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時間：2023-08-03 16:46:24
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇投資銀行前景范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
有關(guān)投資者關(guān)系管理含義的界定和解釋較多，全美投資者關(guān)系協(xié)會（NIRI，2001）對投資者關(guān)系的定義是：“投資者關(guān)系管理是指運用財經(jīng)傳播和營銷的規(guī)則，通過管理向財經(jīng)界和其他各界傳播的信息內(nèi)容和渠道，實現(xiàn)其相對價值最大化的一項重要管理工作”；加拿大投資者關(guān)系管理協(xié)會（CIRI）認為“投資者關(guān)系管理是指公司綜合運用金融、市場營銷和溝通的方法，向已有和潛在的投資者介紹公司的經(jīng)營和發(fā)展前景，以便其在獲得充分信息的情況下做出投資決策”；而根據(jù)我國證監(jiān)會的《上市公司投資者關(guān)系工作指引》，“投資者關(guān)系管理是指公司通過信息披露與交流，加強與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進投資者對公司的了解和認同，提升公司治理水平，以實現(xiàn)公司整體利益最大化和保護投資者合法權(quán)益的重要工作?！?/p>
綜合已有的定義，投資者關(guān)系管理（IRM，Investor Relations Management）可以理解為上市公司的重要戰(zhàn)略溝通工具，是強制性信息披露的補充機制，在保護投資者基本權(quán)益的基礎(chǔ)上，運用營銷手段，不斷地向投資者介紹公司的財務(wù)狀況、發(fā)展前景等，通過信息的有效溝通，實現(xiàn)股東價值最大化的行為。
對于上市銀行來說，開展投資者關(guān)系管理有利于獲得投資者對銀行的支持與信任，持續(xù)增強投資者對銀行的信心，為銀行再融資奠定良好的基礎(chǔ)。同時，上市銀行良好的投資者關(guān)系管理對于促進與投資者之間的信任，降低危機事件的影響是尤為重要的。
另外，自2011年起，各上市銀行都陸續(xù)結(jié)束了股權(quán)禁售期，這意味著股東可以自由出售所持有的股票。如果解禁的股票大量被拋售，將對上市銀行的股價大幅波動，會影響上市銀行的資本市場形象。如果上市銀行能始終保持與股東的良好溝通與協(xié)商，將會在一定程度上避免出現(xiàn)股票大量集中拋售的情況，從而維持股價的穩(wěn)定，并樹立良好的資本市場形象。
二、商業(yè)銀行開展境外投資者關(guān)系管理的挑戰(zhàn)
（一）商業(yè)銀行引入境外投資者的積極作用
1.改善商業(yè)銀行的公司治理結(jié)構(gòu)
公司治理結(jié)構(gòu)的建立與完善要求商業(yè)銀行具備自主經(jīng)營、自負盈虧的能力。引進海外戰(zhàn)略投資者，尤其是擁有完善的公司治理結(jié)構(gòu)、豐富的管理經(jīng)驗以及經(jīng)營業(yè)績良好的國際一流金融集團，可以使商業(yè)銀行盡快實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善。從目前國內(nèi)上市商業(yè)銀行引入境外投資者前后的變化來看，境外戰(zhàn)略投資者在改進中資銀行的公司治理結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了積極的作用。
2.提升商業(yè)銀行的品牌知名度
引入國際知名的戰(zhàn)略投資者，還能提升國內(nèi)銀行業(yè)在國際上的市場形象，增強國內(nèi)商業(yè)銀行在海外上市與融資的能力，進而提升國有商業(yè)銀行本身的價值。同時，引進境外投資者還有利于銀行資本的擴充和發(fā)展，幫助商業(yè)銀行走出資本約束的困境。
3.改進商業(yè)銀行的產(chǎn)品和技術(shù)
我國商業(yè)銀行創(chuàng)新的動力不足，商業(yè)銀行開發(fā)新產(chǎn)品的能力有限。引入境外投資者，能夠?qū)W習國外銀行先進的技術(shù)，從國外豐富的金融產(chǎn)品中得到啟發(fā)，從而提升銀行產(chǎn)品與技術(shù)創(chuàng)新的能力。
4.人才的引進與培養(yǎng)
境外投資者在投資國內(nèi)商業(yè)銀行時，一般都會派出在經(jīng)營意識和管理能力等方面都很優(yōu)秀的高級管理人員參與銀行的經(jīng)營與管理，這有助于加強國內(nèi)商業(yè)銀行的人才隊伍，學習國外先進的管理經(jīng)驗，以及進行高級管理人才的培養(yǎng)，實現(xiàn)國際先進管理經(jīng)驗和經(jīng)營理念的轉(zhuǎn)移和轉(zhuǎn)讓。
（二）商業(yè)銀行進行境外投資者關(guān)系管理的挑戰(zhàn)
1.境外投資者的投機性問題
銀監(jiān)會的報告指出“有部分海外投資者進入國內(nèi)商業(yè)銀行缺乏長遠戰(zhàn)略目標，短期趨利性較強，有的因競爭利益沖突漸行漸遠。”不僅引入戰(zhàn)略投資者的預想效果沒有達到，反而滋生了投機者的“尋租”現(xiàn)象?！皯?zhàn)略投資者”逐漸蛻變?yōu)椤皯?zhàn)略投機者”。如何使境外投資者保持戰(zhàn)略合作目標，是商業(yè)銀行境外投資者關(guān)系管理的重要目標。
2.雙方磨合期問題
境外投資者進入銀行之后，從思想觀念到整個經(jīng)營環(huán)境都會有很多不適應(yīng)，存在兩種不同文化之間的沖突，從資本的結(jié)合到理念文化的融合需要一個很長的磨合期。這就需要處理好與境外投資者的關(guān)系，在實現(xiàn)理念文化融合的基礎(chǔ)上，結(jié)成中外戰(zhàn)略合作伙伴。
3.語言溝通方面的問題
語言溝通方面的問題使得境外投資者與國內(nèi)商業(yè)銀行的溝通成為難題，很難實現(xiàn)流暢交流。并且由于在許多情況下，一些資料不可能達到實時翻譯，降低了境外投資者的知情度和與國內(nèi)商業(yè)銀行溝通的效率。
4.信息傳遞方面的問題
銀行經(jīng)營等方面的信息是影響境外戰(zhàn)略投資者投資與否和制定投資決策的重要依據(jù)。境外投資者對銀行信息傳遞方面有很高的要求。但是由于國內(nèi)銀行在信息傳遞渠道、途徑、方式等方面還不健全，尤其是國際間的信息交流技術(shù)還不完善，銀行信息公開程度較低，并且投資者關(guān)系管理還處于起步階段，導致信息傳遞和信息交流不暢通，影響了投資者對銀行狀況的評估。這些都將直接影響銀行進行投資者關(guān)系管理的效果。另外，還需要注意，不同國家的投資者所關(guān)注的銀行信息也不完全相同，“如美國投資者在關(guān)注財務(wù)數(shù)據(jù)外，多數(shù)注重戰(zhàn)略、管理結(jié)構(gòu)等長期效益；英國投資者更注重公司歷史和員工激勵等內(nèi)容；日本投資者關(guān)注公司的理念和文化；香港投資者則注重技術(shù)操作，關(guān)注公司近期動向，對股價敏感。對這些差異給予適度關(guān)注，有助于上市公司根據(jù)自身股東結(jié)構(gòu)特點妥善制定自愿性信息披露工作策略。”
一、 引言
國內(nèi)學者對于企業(yè)價值評價的研究方法很多，如張人驥、劉浩、胡曉斌運用剩余收益比率（RIR）模型對企業(yè)價值進行研究，楊學鋒運用灰色評估模型對股票價值進行研究，趙旭則運用超效率DEA方法對上市公司的價值進行研究，并證實了該方法是一種可行的方法，本文在研究方法方面，沿用了超效率DEA方法，但給出的模型假設(shè)條件和解決方法不同。趙旭使用的模型是基于規(guī)模報酬不變條件下的超效率模型，但由于受到不完全競爭、資金等問題的約束使得上市銀行不在最優(yōu)規(guī)模上運營，規(guī)模報酬可變的超效率（Super Efficiency）DEA模型即SE-BCC模型更接近于實際，但SE-BCC模型與規(guī)模報酬不變的SE-CCR模型相比，有可能面臨解不可行的問題，本文提出非徑向SE-BCC模型。該模型有兩個優(yōu)點：第一，允許決策單元不在最優(yōu)規(guī)模上運營；第二，該模型可以對樣本銀行進行全面排序。本文擬運用該模型對2008年的14家上市銀行經(jīng)營效率進行測算，以得出有投資價值的上市銀行。
二、 非徑向SE-BCC模型
1. DEA方法和BCC模型。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（Data Envelopment Analysis，簡稱DEA）是以相對效率概念為基礎(chǔ)，用于評價具有相同類型的多投入、多產(chǎn)出的決策單元是否技術(shù)有效的一種非參數(shù)統(tǒng)計方法，其本質(zhì)是要根據(jù)樣本數(shù)據(jù)構(gòu)建效率前沿，并根據(jù)各決策單元DMU與有效生產(chǎn)前沿面的距離狀況，確定各DMU是否有效?；谕度氘a(chǎn)出的DEA模型分為投入導向和產(chǎn)出導向兩類，前者是指在給定產(chǎn)出水平下實現(xiàn)投入最小化，后者則是指在給定的投入水平下實現(xiàn)產(chǎn)出最大化。Charnes、Cooper和Rhodese(1978)發(fā)展得到了在固定規(guī)模報酬（CRS）下的DEA模型，即CCR模型，Banker、Charnes和Cooper（1984）放松了CCR模型中規(guī)模報酬不變的假設(shè)，提出了規(guī)模報酬可變（VRS）條件下的效率計算方法，即BCC模型。
模型（3）和（4）具有如下優(yōu)點：第一，可以擺脫投入產(chǎn)出按相同比例變化的限制；第二，將評估單元的測量值分解成投入效率和產(chǎn)出效率之后具有良好的解釋特性。
模型（3）和（4）并不總是可行的，要進行效率的排序，需將兩者結(jié)合起來，具體步驟步驟1：對于給定的決策單元DMU0，用模型（3）計算效率值。如果?籽*1?燮1，則?籽*1就是決策單元的效率指數(shù)，并轉(zhuǎn)到步驟3，否則，轉(zhuǎn)到步驟2。步驟2：用模型（4）計算效率值，?籽*2就是決策單元的效率指數(shù)。步驟3：對下一決策單元重復上面的步驟，直到得到所有決策單元的效率指數(shù)。最后，依據(jù)效率指數(shù)越大，決策單元越有效的原則進行排序。
三、 中國上市銀行效率及投資價值的實證研究
1. 投入產(chǎn)出指標設(shè)置與樣本數(shù)據(jù)。本文選取中國銀行、中國工商銀行、中國建設(shè)銀行等14家上市銀行為研究對象，同時，把測度上市銀行有效性的投入要素界定為總資產(chǎn)和主營業(yè)務(wù)成本，產(chǎn)出指標為營業(yè)收入、凈利潤、每股收益、加權(quán)平均資產(chǎn)凈收益率、資本充足率和不良貸款率。依據(jù)2008年數(shù)據(jù)，測算各樣本銀行的效率值。
2. 實證結(jié)果分析?？紤]到規(guī)模報酬可變的假設(shè)更接近現(xiàn)實，本文根據(jù)規(guī)模報酬可變的BCC模型和規(guī)模報酬可變的超效率模型SE-BCC和本文提出的非徑向SE-BCC模型，對樣本的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)，運用LINDO11.0軟件進行實證研究，測算出樣本上市公司的相對效率值，結(jié)果見表1。
從表1中可以看出，根據(jù)BCC模型的結(jié)果，2008年中國14家上市銀行中有11家銀行的經(jīng)營是有效的，相應(yīng)的效率值為1，而其余3家上市銀行的經(jīng)營是無效的，包括深發(fā)銀行、民生銀行和中信銀行。即傳統(tǒng)的BCC模型只能將上市銀行區(qū)分為有效和無效兩種類型，對于處于前沿面的11家銀行的經(jīng)營效率無法進行區(qū)分。再用規(guī)模報酬可變的超效率SE-BCC模型進行計算，從計算結(jié)果可以看出，超效率SE-BCC模型面臨解不可行的問題。最后，利用本文提出的非徑向SE-BCC進行計算，結(jié)果表明，原來在BCC模型下無效的銀行仍是無效的，在非徑向SE-BCC模型下有效的11家上市銀行中，南京銀行的有效值要高于其他銀行，也就是說，對于投資者來講，上市的中國商業(yè)銀行中比較有投資價值的是依次為南京銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、中國銀行、興業(yè)銀行、工商銀行、寧波銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、華夏銀行、交通銀行。
根據(jù)BCC模型的結(jié)果，2008年中國14家上市銀行中有11家銀行的經(jīng)營是有效的，相應(yīng)的效率值為1，而其余3家上市銀行的經(jīng)營是無效的，包括深發(fā)銀行、民生銀行和中信銀行。即傳統(tǒng)的BCC模型只能將上市銀行區(qū)分為有效和無效兩種類型，對于處于前沿面的11家銀行的經(jīng)營效率無法進行區(qū)分。再用規(guī)模報酬可變的超效率SE-BCC模型進行計算，從計算結(jié)果可以看出，超效率SE-BCC模型面臨解不可行的問題。最后，利用本文提出的非徑向SE-BCC進行計算，結(jié)果表明，原來在BCC模型下無效的銀行仍是無效的，在非徑向SE-BCC模型下有效的11家上市銀行中，南京銀行的有效值要高于其他銀行，也就是說，對于投資者來講，上市的中國商業(yè)銀行中比較有投資價值的是依次為南京銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、中國銀行、興業(yè)銀行、工商銀行、寧波銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、華夏銀行、交通銀行。
四、 結(jié)論
通過上述實證研究，本文得出如下兩點結(jié)論：第一，本文運用非徑向SE-BCC模型評價上市銀行經(jīng)營績效及其投資價值的相對有效性，可以得到上市銀行相對投資價值的高低。第二，對投資者而言，樹立科學的效率投資理念相當重要。傳統(tǒng)“價值投資理論”的核心在于通過尋找股價低于內(nèi)在價值的上市銀行或者上市公司進行中長期投資，本文倡導所謂的“效率投資理念”，就是從公司內(nèi)部投入產(chǎn)出的角度入手，通過研究公司運行效率的高低變化作為股票投資決策的依據(jù)，具有一定的可操作性和應(yīng)用性。
參考文獻
1. 楊學鋒，歐陽建新.股票價值的灰色評估模型及應(yīng)用.技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2005，（3）:37-39.
2. 張人驥，劉浩，胡曉斌.充分利用會計信息的企業(yè)價值評估模型——RIR模型的建立與應(yīng)用.財經(jīng)研究，2002（7）:68-74.
3. 趙旭.基于超效率模型的上市公司投資價值評價. 統(tǒng)計與信息論壇，2007，（5）:71-76.
4. Andersen P， Petersen NC. A procedure for ranking efficient units in data envelopment analysis. Management Science，1993，（39）:1261-1264.
為了分析A、B股價差形成的原因，我們從理論角度提出幾種假說，并在此基礎(chǔ)上做出實證驗證。
第一、流動性差異假說，我們認為對股票溢價最簡單的解釋是流動性假說，結(jié)合該假說，我們考慮股市的情況是，相對于B股，A股存在溢價，反映了相對于交易不甚活躍的B股，A股有著更低的交易成本和更高的流動性。這種溢價現(xiàn)象的存在并不要求，國內(nèi)投資者或國外投資者有不同的資產(chǎn)基礎(chǔ)價值和不同的風險規(guī)避程度。
這種假說可以放在擴充的CAMP模型來考慮，考慮流動性風險，CAPM模型變?yōu)椋篟=Rf+β（Rm- Rf）+ω，其中ω為由于流動性成本存在投資者所要求的額外收益。從該模型來看，由于存在流動性成本（一般流動性越低，則成本越高），投資者必然要求更高的收益，從而對價格較低的股票才有需求。同時、相對于A股投資，B股投資的交易成本更高也是眾所周知的事實。
我們也可以從實證角度來論證該假說，我們用同一公司A股價格與B股價格之比來反映A股溢價水平，用同一公司A股的月平均交易量和B股的月平均交易量來測量A、B股流動性差異。實證的結(jié)果是A、B股流動性差異顯著地到他們的價差。B股相對于A股的流動性越低，則B股投資者就會承擔額外的流動性成本，僅從這一點看，B股的投資者要求的收益必然要高于A股投資者所要求的收益，而收益和價格成負相關(guān)關(guān)系，所以A股相對于B股有更高的溢價。
第二、信息非對稱假說，我們認為A、B股之間存在著顯著的信息非對稱，即A股投資者掌握的信息比B股投資者更多，由于存在較大的信息搜尋成本，所以，B股投資者要求的收益會更高，從而出現(xiàn)了B股價格存在較大的折扣現(xiàn)象。一般地，對于國外投資者來說，知名的大公司的信息往往容易獲得，而知名大公司一般也在信息別注意其信息披露的準確性和及時性，從而給投資者一個好的印象。所以，我們可以預期規(guī)模大的知名公司或資本化比重較高的公司A、B股價格之差較一般公司來得小。這在我們的實證中得到了驗證。
我們用公司的資本化規(guī)模（即流通實值）和A、B股價差的相關(guān)性來反映兩類投資者之間的信息非對稱程度，其中A、B股價格的相關(guān)性越強說明信息在A、B股之間傳遞的越快，非對稱信息程度越弱。我們的實證結(jié)果支持信息非對稱假說，即信息非對稱顯著地影響到了A、B股的價差，而且信息非對稱程度越強，A、B股價差越大。
第三、需求價格彈性差異假說，A股相對于B股的溢價反映了國外投資者對B股的需求曲線較為水平，即彈性較大，而國內(nèi)投資者對A股的需求曲線卻有明顯的向下傾斜的走勢，即彈性較小。在中國股票市場，國內(nèi)投資者的資產(chǎn)組合中A股占有重要地位，并且其他投資工具較少，所以國內(nèi)投資者對A股的需求價格彈性較低，而國外投資者的資產(chǎn)組合中B股的份額并不高，而且他們的其他投資工具很多，所以國外投資者對中國B股的需求價格彈性較高。所以綜合來看，A股的供給所面對的是需求彈性較低的需求者，而B股的供給面對的是需求彈性較高的需求者，從壟斷差別定價的角度看，需求彈性較低的需求者須付出更高的價格，從而造成了A股的價格要高于B股的價格。許多學者在討論一些新興市場國家的限制性股權(quán)和非限制性股權(quán)價差的模型及實證結(jié)果都表明了這一假說的成立，即可觀察的股票升水反映了非限制股權(quán)的供不應(yīng)求。但是限于條件，我們的實證結(jié)果暫時無法驗證這一假說，但從實際的觀察看，該假說確實成立。
第四、投資理念差異假說，中國投資者的投資理念與國外投資者的投資理念存在明顯的差異，從技術(shù)角度來解釋，就是兩者的風險規(guī)避系數(shù)不同。從現(xiàn)實情況來看，A股市場的投機性更強，這可以從極高的市盈率看出，所以A股投資者有著比B股投資者更低的風險規(guī)避系數(shù)，或者說前者更喜好風險。這樣在獲取相同收益的情況下，A股投資者愿意冒更大的風險，即表現(xiàn)為愿意接受更高的價格。
這一假說也得到了我們實證結(jié)果的驗證。我們用公司凈資產(chǎn)收益率和A、B股價差的回歸關(guān)系來驗證兩類投資者的不同投資理念對A、B股價差的影響。實證的結(jié)果是，公司凈資產(chǎn)收益率越高則A股溢價越低，即說明A股投資者相對與B股投資者對公司凈資產(chǎn)收益率并不看重，正因為如此，才產(chǎn)生公司凈資產(chǎn)收益率越高，A股價格變化不大，而B股價格會提高，從而使A股溢價降低。
第五、風險報酬差異假說，該假說源自于資本資產(chǎn)定價。在一個簡單的折扣現(xiàn)金流模型中，國內(nèi)投資者的資產(chǎn)溢價來自于相對于國外投資者而言的更高的預期現(xiàn)金流和更低的經(jīng)過國內(nèi)風險所調(diào)節(jié)的要求報酬率。假定A、B股支付相同的紅利，國內(nèi)和外投資者所面臨的所的稅和資本利得稅沒有過分的波動。我們將精力集中在導致不同要求報酬率水平的各種潛在風險因素。這些風險因素主要有A、B股投資者面臨不同的匯率風險，風險以及不同的利率風險，由于這些不同的風險因素，可能存在國外投資者所面臨的風險要高于國內(nèi)投資者的情況，最終導致A、B股價差的產(chǎn)生。
二、B股市場投資前景預期
對于B股市場未來的方向，很多人認為A、B股市場合并是必然趨勢，從而A、B股的價差會消失，不管他們的價格變化的方向如何，在A、B股市場間無風險套利機會總是存在的，最近投資者對B股投資的極大熱情也反映了這一認識的廣泛接受程度。我們不否認這一趨勢的最終到來。但是證監(jiān)會主席周小川近日說A、B股市場在未來5—10年內(nèi)不會合并?？磥鞟、B股市場分割狀態(tài)暫時無法消除，那么A、B股之間的價差在B股市場對國內(nèi)人開放的政策出臺后如何變化，以及B股市場未來的投資前景如何，這是我們以下的重點。
第一、A、B股價差形成的原因沒有消失，A、B股的價差也不會在短時間內(nèi)消失。我們前面分析了A、B股價差形成的原因，據(jù)此，我們認為在B股市場對國內(nèi)開放以后，A、B價差形成的因素會產(chǎn)生一定變化。這些變化主要有：B股的流動性會增加、投資者的需求彈性會變小、投資理念向A股投資者看齊，這些變化可能在一定程度上減少A、B股價差，而其他因素基本不會變化，比如信息非對稱仍然存在，因為國內(nèi)的自然人投資者也就是一般的散戶投資者，他們對上市公司信息的獲得并不見得比原來投資B股的國外投資者多；投資者所面臨的風險差異也不會變動。所以，投資者應(yīng)該正確認識到那些因素變化了，而那些因素沒有變化以及他們對B股市場產(chǎn)生何，只有做到這點才能更理性的投資B股。
第二、在開放政策出臺以后，對B股投資會有一過度反應(yīng)過程，即在利好消息帶動下，B股價格會有一急升態(tài)勢，然后在更長期時間內(nèi)，它的價格會回落到合理的價位之上。過度反映在很多股市都存在，我們認為B股開放對B股投資者來說是一重大利好消息，投資者對B股價格上升的預期形成了共識，加之股市各種消息的推波助瀾，會刺激投資者紛紛投資B股，在短期內(nèi)B股價格將一過度反應(yīng)方式上升，但是長期內(nèi)必有一定程度的回落。所以說投資者短期介入的風險很大。
銀行理財產(chǎn)品何以在今年達到般的發(fā)展速度？主要是由于兩方面的因素刺激。一是余額寶的橫空出世，讓國人一夜之間形成了用暫時不用的零花錢購買理財產(chǎn)品的意識。阿里在去年6月推出余額寶之后，吸引了眾多原本存在銀行的活期儲蓄的零花錢去購買余額寶，由于余額寶的收益遠遠高于同期銀行活期儲蓄利息，使得銀行利潤中最為豐厚的活期存款大量流失到余額寶。余額寶的“鯰魚效應(yīng)”深深刺痛了銀行的心。為了和余額寶一比高下，各家銀行紛紛推出了比同期余額寶產(chǎn)品收益率更高的銀行理財產(chǎn)品，并且借助銀行的品牌影響力和雄厚的客戶基礎(chǔ)，與以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)理財產(chǎn)品貼身相搏，不僅吸引到眾多中國大媽前來購買銀行理財產(chǎn)品，較高的收益率也吸引到了追求時尚的“80后”和“90后”用自己的散碎銀子買入銀行理財產(chǎn)品，使得銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模在今年一增再增。
回顧以往，華爾街投行曾經(jīng)是全球最風光的行業(yè)，是什么讓華爾街投行一夜之間從天堂跌入了地獄，華爾街的投行投資自己創(chuàng)造出來的產(chǎn)品而虧損，這是一件極具諷刺意味的事。缺乏監(jiān)管、高杠桿、無節(jié)制開發(fā)金融衍生品、桀驁不馴的本性，獨立投行的生存法則有著重大的缺陷。
國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所一位負責人認為，從表面上看造成華爾街投行倒閉或轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行的原因是美國的投行為了獲取高額利潤，過多地從事了高杠桿率的金融衍生商品。另一方面，由于不具備商業(yè)銀行的吸收儲蓄功能，投行缺乏穩(wěn)定的收入流，只能主要依靠負債甚至是短期負債（例如回購交易）獲取資金。這種情況在市場狀況良好時不會出現(xiàn)問題，而一旦市場環(huán)境惡化，就很可能使投行的資金斷流，或者融資成本急劇上升，就像此次美國次貸危機期間出現(xiàn)的情況那樣。
不可否認，投行倒閉的深層原因，是美國的過度失衡的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。除此之外，在監(jiān)管上的漏洞、對風險控制的不力也是不可忽視的因素。華爾街投行在內(nèi)控方、在公司治理結(jié)構(gòu)方面存在一些不規(guī)范，在危機時就暴露出來。最大的問題是風險控制不夠。投行對金融衍生產(chǎn)品的包裝，就像潘多拉的盒子一樣，打開了，就不管了，對風險采取轉(zhuǎn)嫁的態(tài)度，為了降低風險，它采取的是加大風險的做法，通過資產(chǎn)證券化，不斷地通過包裝，將風險賣出去。在獨立投行模式下，美國證券交易委員會作為唯一的監(jiān)管主體，監(jiān)管漏洞較多，這在客觀上助長了投行們的放任自流與膽大妄為。與之形成對照的是，在美國，商業(yè)銀行受到多個監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管，而且有一些保護性措施。由此就不難理解為何華爾街投行在危機襲來時，要么被銀行收購，要么變身為銀行。這也就不難想象目前五大投行的處境。
對于華爾街投行的危機，表面上看是創(chuàng)新過度、監(jiān)管不力、風險控制的缺失等，那么投行在業(yè)務(wù)中，真正致命的是什么？在投行機制方面存在哪些問題？
華爾街投行嚴重依賴短期貨幣市場進行融資，缺點是短期貨幣市場最容易受信心左右，如果股市大幅度下跌，金融機構(gòu)一倒閉，那么這些短期貨幣投資者就會對金融機構(gòu)失去信心，投行只有通過出售、拍賣風險資產(chǎn)來獲得現(xiàn)金還貸，這個特點就是投行倒下的原因之一。
第二個經(jīng)營特色是美國投行最近十多年，實施的貸險價值的管理模式。這種管理模式最大的一個特點就是把它的財務(wù)杠桿內(nèi)生化了，如果投資銀行自己認為每單位資產(chǎn)承擔的風險小的話，它就可以放大財務(wù)杠桿，在次貸危機爆發(fā)前，肯定傾向于低估風險，華爾街次貸危機全面爆發(fā)前，五大投行平均的財務(wù)杠桿到了32倍，次貸危機爆發(fā)以后，每單位資產(chǎn)的風險，因為風險加大，就不得不開始降低財務(wù)杠桿，問題在于所有投資銀行都在出售資產(chǎn)的時候，資產(chǎn)價錢就一定被壓低，于是導致新的虧損，反復進行。
華爾街投行第三個特征是在過去十年里面一直沿用的事實定價會計方式，就是我們叫Markettomarket。實施這種方式的金融機構(gòu)，必須定期根據(jù)每種資產(chǎn)新的市場價值，來重新核定在自己的資產(chǎn)負債表上資產(chǎn)的價值，這個方式最大的優(yōu)點是可以使得金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表能夠隨時地隨市場價值的波動而波動，能夠非常準確地反映市場價值。但最大的問題在于，會放大這個市場的周期對于金融機構(gòu)的影響。
投行模式真的到了盡頭？
對于華爾街一些投行倒閉和轉(zhuǎn)型，引發(fā)了各界對于投行模式產(chǎn)生質(zhì)疑，甚至一度猜疑美國投行模式是否走到了盡頭？
在接受媒體的采訪時，北大經(jīng)濟研究中心一位負責人說：“我們看到的是投行并沒有因為哪次危機而消失，相反總是發(fā)展得越來越好。要通過承擔風險獲得收益，這就是金融業(yè)的本質(zhì)。承擔風險，總會遇到危機。 經(jīng)過這次事情，政府監(jiān)管會更加完善，投行經(jīng)營會更加理性。毫不懷疑地說，投行今后還是一個超高收入的風光行當。昔日光輝明日仍可見?！?/p>
我們翻開投行的歷史書卷，獨立投行模式是1933年Glass-Steagall法案要求商業(yè)銀行和投資銀行的分業(yè)經(jīng)營的結(jié)果。華爾街獨立投行憑借著其獨有的業(yè)務(wù)模式迅速成長起來，出現(xiàn)了諸如高盛、摩根士丹利等業(yè)界巨擘。美國投行業(yè)務(wù)主要包括傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務(wù)，向客戶收取交易傭金，另外有IPO承銷業(yè)務(wù)，幫助其他企業(yè)發(fā)行上市，這也是其最賺錢的業(yè)務(wù)，還有企業(yè)兼并收購財務(wù)顧問及自營業(yè)務(wù)共四大塊業(yè)務(wù)。
投行的發(fā)展模式，是隨著經(jīng)濟金融和法律的發(fā)展而發(fā)展的，投行原來只做服務(wù)，如承銷商或者并購顧問，資金需求量不大，因此都采取合伙制企業(yè)，可以享受稅收好處。但是，一方面投行承銷和并購顧問業(yè)務(wù)的資金需求量越來越大，另一方面投行業(yè)務(wù)越來越多元化，資金的需求量也越來越大，因此，越來越大的資金需求，使一些大投行紛紛改制為公司并上市。
或許我們不能將此次金融風暴視為華爾街的衰落，因為從發(fā)展史看，投行模式有很強的效率性和優(yōu)越性，投行本身是服務(wù)性的，是賣產(chǎn)品和服務(wù)，這個模式本身是不會出問題的，這次出問題并不是這個模式出了問題，恰恰是投行背離了這個方向，去做自營，做衍生品交易，實際上是做對沖基金業(yè)務(wù)，把資產(chǎn)規(guī)模放得跟銀行一樣大，當然會出問題。未來投行只要回歸本原，市場主導依然會顯示出他的效率。
但是，由于存在著根本性的缺陷，那種完全依靠高風險金融衍生商品的經(jīng)營模式已經(jīng)難以為繼。但是如果投資銀行回到過去以經(jīng)紀等中介服務(wù)為主的業(yè)務(wù)模式上去的話，投行業(yè)并非不可持續(xù)，只是利潤不會像以前那樣高了。對于投行來說，由于存在專業(yè)分工上的優(yōu)勢，今后仍然可以在財務(wù)顧問與投資咨詢、理財服務(wù)、兼并收購、項目融資、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域發(fā)揮重要的作用，也仍然可以從事金融創(chuàng)新，但不僅投資銀行的決策和風控機制需更加謹慎，監(jiān)管部門也應(yīng)強化對創(chuàng)新活動的監(jiān)管。
這次幾家大獨立投行被商業(yè)銀行收購成為金融控股公司的一個部門，但是獨立投行作為美國發(fā)展了上百年的一種商業(yè)模式，如果它受到一定的監(jiān)管，使用得當?shù)脑?，仍是一個好的商業(yè)模式。投行在經(jīng)營過程中要防止自我膨脹，因為生意必然是追求利潤的，所以政府的監(jiān)管是不可或缺的。
國內(nèi)投行前途迷茫？
華爾街的投行危機也波及到了國內(nèi)，這使對華爾街投行頂禮膜拜的包括中國在內(nèi)的許多新興市場投行們一時陷入迷茫。對于中國來說，投行仍然是一個新興行業(yè)，目前包括中金、中信證券都在打造國際化大投行。這次全球大投行的危機，似乎在很大層面影響著國內(nèi)投行的發(fā)展前景。
不可否認，華爾街投行危機以后，之前國際投行包攬了中國企業(yè)赴海外上市的大筆承銷業(yè)務(wù)。這一現(xiàn)象，或許在未來一段時間內(nèi)將會有所改變。投行的發(fā)展需要外界環(huán)境的助推，不過可以預測的是未來十年本土投行應(yīng)該會大規(guī)模興起。
對于目前華爾街投行的倒閉，中信證券公開表示，中國證券公司與美國投資銀行，處在幾乎極端的左右兩端，目前的美國投行不具基準意義。比如，美國投行遇到的問題是經(jīng)營范圍過寬，需要適度回歸中介本業(yè)；負債杠桿過高，在30倍以上，遠高于商業(yè)銀行的10倍，需要去杠桿化；金融創(chuàng)新過度；監(jiān)管環(huán)境過松等。而中國證券公司遇到的所有問題都正好與之相反，比如負債杠桿，目前名義上是5倍，實際上不足1倍，仍需提高。
專家表示，現(xiàn)在金融市場對投行的模式，信心可能有所下降，我們國內(nèi)的投行，像中金、中信這些相對而言業(yè)績比較好的投行，都有它的問題，中國金融市場才剛剛開始開放，中國的金融市場發(fā)展得也遠不成熟，所以說，依賴短期貨幣市場進行融資、高杠桿率，這些特征中金和中信暫時還不是很嚴重，它們現(xiàn)在更多的還是靠它們的資本金，還是靠銀行貸款，還是靠發(fā)債券來融資，我們國內(nèi)還沒有成熟的商業(yè)票據(jù)市場，回購市場也不是很成熟，它們的資產(chǎn)負債的曲線錯配的程度還不是很嚴重，從它們現(xiàn)在公布的一些資料來看，它們的財務(wù)杠桿或許還沒有歐美的投行那么高，所以我認為現(xiàn)在對它們來說問題還不是特別大。也根本不會出現(xiàn)像美國投行倒閉的問題。
而幾天前的11月9日，高盛剛剛以每股4.88元-5元的價格，出售其所持約24億股工行H股股份，套現(xiàn)約117億港元。次日，工商銀行H股大跌8.48%；更早前，中行、農(nóng)行等中資銀行已多次遭境外銀行減持。分析認為，隨著歐債危機蔓延，中資銀行的外資股東迫于財務(wù)壓力不得不頻頻減持中資銀行股。同時也傳遞出對中資銀行股前景的擔憂。
美銀食言
美銀三季報顯示，截至9月底，其一級普通股權(quán)益資本比率為8.65%，而同期摩根士丹利的核心資本充足率為13.1%，高盛為12.1%，摩根大通為9.9%。“的確需要補充一級核心資本”。美銀CFO湯姆森在公告中表示，預期這次交易能帶來約29億美元(約合人民幣184.4億元)的額外一級資本，令一級資本比率上升0.24個百分點。
這是美國銀行年內(nèi)第二次減持建行股份。早在今年8月底，美國銀行在其官網(wǎng)宣布，出售其所持建行10%股份中的一半，籌得83億美元，旨在加強其資本基礎(chǔ)。截至今年三季度末，美銀仍持有125億股建行股份，約占建行總股本的5.2%。
當時建行稱，對美銀出于自身原因減持部分股份表示理解，并將與美國銀行繼續(xù)開展新的5年戰(zhàn)略合作計劃。彼時美銀亦承諾未來12個月內(nèi)無增持或減持建行股份的計劃，稱將長期作為建行的重要股東，未來雙方的戰(zhàn)略合作地位不會改變，將繼續(xù)開展新的5年戰(zhàn)略合作計劃。而今時隔3月再度食言，讓市場詫異。
“美國銀行此次減持建行股份主要是出于自身原因考慮，包括作為系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)對資本比率的要求，屬于正常市場行為，此次減持對建行經(jīng)營發(fā)展沒有影響?！苯ㄔO(shè)銀行行長張建國對此表示。
張建國解釋道，“美國銀行至今仍多次表示，他們對建行的經(jīng)營狀況滿意，對建行發(fā)展前景看好，認為建行具有長期投資價值”。今年9月初，建行與美銀簽署的新的戰(zhàn)略合作協(xié)議，已經(jīng)將合作期延長至2016年12月31日。美銀將在零售及私人銀行、投資銀行、電子銀行、金融市場、信息技術(shù)等領(lǐng)域向建行提供戰(zhàn)略協(xié)助。
后據(jù)外媒報道，此次美銀出售建設(shè)銀行104億股股份的交易中，接盤者仍是中外合作的模式，淡馬錫控股收購了其中近1/3的股份，外加一些中資機構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示，2005年6月，美銀入股建行，成本價低至每股1.065港元。過去三年間，美銀套現(xiàn)了5次。入股建行6年，美銀純利156億美元，利潤率131％。
高盛言行不一
靠拋售中資銀行股權(quán)而自救的外資銀行，除了美銀還有高盛。
11月9日,高盛宣布以每股4.88-5元的價格，出售其所持約24億股工商銀行H股股份，約套現(xiàn)港元117億。
截至目前，高盛已經(jīng)先后三次減持工行股份：2009年6月高盛出售其所持工商銀行股份約20%，獲利19.1億美元；2010年9月高盛再次出售30.4億股工商銀行股票，占高盛所持工商銀行剩余股份的比例超過1/5。2006年入股工行，高盛5年獲利約83.9億美元，利潤率達325%。
對于此次減持，工行行長楊凱生對媒體表示，理解和尊重高盛的“市場行為”?！皽p持是出于調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的需要，高盛仍然認為工行具有投資價值?！倍呤⒎矫嬉脖硎?，高盛即使減持后仍持有較多工行股份，雙方戰(zhàn)略投資合作伙伴的關(guān)系不會因為出售股份而改變，目前雙方的合作項目仍正常按計劃進行。
但有意思的是，高盛此前卻口口聲聲表示看好工行的投資價值。10月，國際投行高盛連發(fā)兩份報告稱，看好中國概念股，而工行H股正是其最為看好的股票之一。高盛在報告中預測，工行H股潛在升幅將達50%。
如此“言行不一”，分析認為高盛主要是此前虧損嚴重，急需救火。高盛10月18日的財報顯示，由于投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理以及證券承銷業(yè)務(wù)收入大幅縮減，其第三季度凈虧損4.28億美元。這是高盛自上市以來第二次出現(xiàn)季度虧損，也是2008年金融危機以來首次季度虧損。
對于高盛來說，此前恒康公司和美國國際集團等要就高盛銷售的抵押貸款相關(guān)產(chǎn)品對其提訟，高盛可能訴訟損失估值約26億美元，套現(xiàn)很大方面可能用于高額訴訟費。
中資銀行前景堪憂？
除了工行、建行外，今年以來多家中資銀行頻遭減持。今年7月，中國銀行被淡馬錫減持52億股，套現(xiàn)金額高達190億港元。10月份，農(nóng)行H股先后被德銀和摩根大通減持。
在國內(nèi)外復雜的經(jīng)濟環(huán)境下，外資銀行短期頻繁減持，對中資行影響幾何？其“市場行為”背后的指向究竟如何？
在國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松看來，外資行的頻頻減持是它們需要自救。“全球系統(tǒng)重要性銀行補充資本金,美銀面臨2.5%左右的壓力,高盛更是從盈利到資本金全面緊張。少量減持是因為舍不得,不得不減持是因為自身調(diào)整需求?！?/p>
“這只是一方面，”中歐陸家嘴國際金融研究院副院長劉勝軍在接受時代周報記者采訪時表示，“另一方面也反映了這些外資行對內(nèi)地銀行業(yè)前景擔憂，主要是來源于地方政府融資平臺和增速放緩的房地產(chǎn)業(yè)的風險敞口可能導致不良貸款激增所帶來的不確定風險?！?/p>
這不是北京華融第一次有意拋售北京農(nóng)商行股權(quán)。早在2010年，北京華融就曾打算出售股權(quán)，定價每股3元，但最后自行終止了轉(zhuǎn)讓計劃。
眾所周知，對投資方最好的結(jié)果是，被投資企業(yè)能順利上市，但兩年的等待后，北京農(nóng)商行上市前景仍舊黯淡，兩年后再次轉(zhuǎn)讓的定價僅提升1毛，還趕不上兩年時間的資金成本。
“地方銀行上市開閘遙遙無期，北京農(nóng)商行資質(zhì)又不算好，對北京華融來說，這就像根‘雞肋’?！币汇y行分析師對《投資者報》記者說。
不拋掉誓不罷休
北京農(nóng)商行前身是北京農(nóng)村信用合作社，包含了14家區(qū)縣聯(lián)社和北京市農(nóng)村信用合作社營業(yè)部。后經(jīng)批準，2005年原農(nóng)信社以發(fā)起設(shè)立方式，改制變更為股份有限公司。
北京華融正是于這一年投資入股的。據(jù)當時媒體報道，北京農(nóng)商行按每股1元的平價發(fā)行。據(jù)此推算，北京華融共投資了5億元，持股占比9.85%，與另兩家公司并列第一大股東。
不過持股5年后，北京華融萌生退意。2010年，市場傳出北京華融打算轉(zhuǎn)讓其持有的北京農(nóng)商行所有股權(quán)，初步定價約3元，不過最后，北京華融終止了這一行為，而并未給出原因，有報道認為是北京華融沒找到合適的下家。
在隨后的兩年間，雖然北京華融沒再轉(zhuǎn)售股權(quán)，但其對北京農(nóng)商行的興趣已然不大了。2011年，在北京農(nóng)商行134億元的增資擴股中，北京華融并未參與，股權(quán)占比下滑至5.23%，成為第三大股東，而第二大股東占比15%。
到今年5月14日，北京華融再次決定拋售所持的北京農(nóng)商行全部股份，而這一次的出售意愿更加堅決了，大有不轉(zhuǎn)讓成功不罷休之勢。
據(jù)北京金融資產(chǎn)交易所的項目信息顯示，掛牌期滿后，如未征集到意向受讓方，那么北京華融將對此延期，“不變更掛牌條件，按照5個工作日為一個周期延長，直至征集到意向受讓方。”項目說明別解釋道。
“這個公司應(yīng)該是個戰(zhàn)略投資者。投資這么多年，北京農(nóng)商行距離上市還是這么遙遠，再堅持下去沒多大意義?！鼻笆龇治鰩熣f。
在未查到公司網(wǎng)站的情況下，《投資者報》記者根據(jù)北京農(nóng)商行年報和此次股權(quán)項目轉(zhuǎn)讓說明中的介紹，可以大致了解到，北京華融是一家大型國有企業(yè)，以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營和城市商務(wù)功能街區(qū)建設(shè)為主，另外也投資金融保險、物業(yè)管理、廣告宣傳等其他服務(wù)行業(yè)。
“可能也與公司資金寬緊有關(guān)系，畢竟現(xiàn)在房地產(chǎn)企業(yè)資金都很緊張，變現(xiàn)一些‘雞肋’股權(quán)不失為好辦法。”該分析師說。
上市前景越發(fā)黯淡
站在投資方北京華融的角度上看，當初選擇投資銀行的目的主要就是上市，但如今上市計劃被一再擱置，導致戰(zhàn)投資金被長期占用，耗費了巨大的資金成本，故而北京農(nóng)商行股權(quán)就“食之無味、棄之可惜”，形同“雞肋”，此外自北京華融2005年入股以后，北京農(nóng)商行期間陸續(xù)曝出了資產(chǎn)損失和騙貸案等負面事件，致使上市之路更加曲折。
去年12月6日，北京農(nóng)商行2011年第二次臨時股東大會上，審議通過了《關(guān)于成立北京農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司IPO領(lǐng)導小組及工作組的議案》，相當于上市進程到此才剛剛啟動。
且不說中間還要經(jīng)過上市輔導、各類材料報備等繁冗程序。從整體上看，地方性銀行上市的開閘都還遙遙無期。
《投資者報》在今年3月份《城商行上市難產(chǎn) 證監(jiān)會存三大顧慮》一文中就曾分析過，針對銀行資金壓力，銀監(jiān)會支持銀行上市，但證監(jiān)會遲遲不放，主要是考慮市場壓力、銀行業(yè)風險問題以及地方性銀行自身存在問題。
這些困難還不算，現(xiàn)在已有十多家城商行和農(nóng)商行在排隊等候上市了，幾十家城商行和農(nóng)商行也都在籌劃上市。論時間，北京農(nóng)商行起跑已晚；論資質(zhì)，在眾多地方性銀行中，北京農(nóng)商行算不上優(yōu)質(zhì)。
另外，北京農(nóng)商行上市還有一道難以逾越的門檻。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，發(fā)行人最近3年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。
但2009年，因為騙貸案，北京農(nóng)商行原行長金維紅被免職。按前述《辦法》規(guī)定，2012年才是第三年，即便能上市，也要至少等到2013年。
這些困難想必北京農(nóng)商行自己心里也有譜，根據(jù)其計劃，2012年還只是“有序銜接和推進上市工作的重要一年”。
資產(chǎn)質(zhì)量的困擾
不僅2012年是“重要一年”，2012年以后恐怕也很重要。因為要想上市，北京農(nóng)商行顯然還有很多事得做。
由于歷史原因，北京農(nóng)商行積弊重重，即便在2005年改制后，仍是問題多多，甚至在2010年之前，有連續(xù)兩年的年報都被審計師出具保留意見。
目前北京農(nóng)商行最重要的任務(wù)是如何能繼續(xù)實現(xiàn)不良貸款余額和不良貸款率的“雙降”。據(jù)該行2011年年報顯示，截至報告期末，以該行口徑的五級分類口徑計算，不良貸款余額為59億元，較當年初下降7.41億元，不良貸款率為3.49%，較當年初下降1.29個百分點。
雖然實現(xiàn)了“雙降”，但這一成績?nèi)跃嘈袠I(yè)平均水平有較大差距。
銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011年末，商業(yè)銀行不良率為1%，農(nóng)村商業(yè)銀行不良率最高，為1.6%。
一、引言
IPO(InitialPublic Offering Underpricing)抑價，是指新股發(fā)行定價低于新股市場價值的現(xiàn)象。新股發(fā)行抑價普遍存在于世界各國的股票市場，以我國新股發(fā)行抑價的程度最高，學術(shù)界對我國IPO抑價程度過高的解釋主要歸因于我國證券市場特殊的制度背景，2005年股權(quán)分置改革具有十分重要的意義，改變了我國國有企業(yè)中非流通股不上市不流通的困境，改變了傳統(tǒng)以來新股發(fā)行由政府部門決定的特殊局面。股權(quán)分置改革最重要的目的在于解決同股不同權(quán)與同股不同價的問題，將非流通股融入證券市場流通當中。股改后流通股比例增大，投資者對上市公司的信息掌握更加完整，新股價格逐步將演變?yōu)橛墒袌鲎园l(fā)調(diào)節(jié)決定，這對平穩(wěn)我國過高的IPO抑價起到了積極地作用。本文主要對股權(quán)分置改革前后我國A股的上市公司進行考察，用實證檢驗股權(quán)分置改革前后流通股領(lǐng)域的擴大是否對IPO抑價造成了顯著的影響。2008年新股發(fā)行市場停滯，關(guān)于新股發(fā)行制度的進一步改革與改良，發(fā)行公司與承銷商方面需要對投資風險在招股說明書中做闡釋，這標志著投資者對投資風險的概念與意識需進一步加強，關(guān)注上市公司的真實情況，本文引入招股說明書中提到的風險因素的個數(shù)這一變量，進一步探討風險因素的個數(shù)對IPO抑價程度的影響。
二、文獻綜述
(一)國外文獻 (1)基于信息不對稱理論――投資者之間的信息不對稱。Rock(1986)認為投資者之間存在信息不對稱，市場上存在兩種潛在投資者群體，即知情投資者(Informed Investor)與未知情投資者(Uninformed Investor)。前者是指那些擁有更多有關(guān)發(fā)行公司前景的投資者，他們對公司的價值估計比較準確。后者是指除了前面所指投資者之外的其他所有投資者，這兩種投資者之間不存在任何的信息交流。當公司股票的發(fā)行價格比期望價格低的時候，有信息的投資者就會大量申購，無信息投資者所能獲得的股票數(shù)量大為減少；而當發(fā)行價格高于公司股票的期望價格時，隨著有信息投資者退出申購，無信息的投資者獲得了公司發(fā)行的所有股票，從而面臨逆向選擇的風險。Rock還將拍賣過程中的“贏者詛咒”假說應(yīng)用于新股發(fā)行市場中，由于知情者對新股有充分tEg,，則有信息優(yōu)勢的知情投資者不想要這些股票，這時無信息的投資者如果獲得了他所申購的全部股票，但他所獲得的股票初始收益率將低于平均水平，就會導致不知情者由于處于信息劣勢并遭受“贏者詛咒”的損失。Beaty和Ritter(1986)拓展了Rock模型，證明了公司新股發(fā)行抑價的程度和投資者對公司價值的不確定性程度之間存在單調(diào)關(guān)系。公司價值的事先不確定性程度越高，無信息投資者在新股發(fā)行時遭受損失的風險就越大，這時為了讓信息匱乏的投資者在這種信息不對稱的情況下也發(fā)出訂單，就需要留出利益作為這些投資者的投資補償，新股發(fā)行抑價的程度也顯著增加。Koh和Walter(1989)采用Rock的模型，以新加坡證券交易所1973年1月至1987年6月新上市的66支新股為樣本進行實驗，得出了與Rock模型一致的結(jié)論。(2)基于信號顯示理論一發(fā)行公司與投資者之間的信息不對稱。Allen和FaLdhaber(1989)的信號模型起源于Ibbotson(1975)的“誘餌假說”，即IPO抑價發(fā)行“是給投資者一個美好的印象以期望同一個發(fā)行者在以后的發(fā)行中能以更吸引入的價格出售”。他們認為IPO抑價發(fā)行是由于發(fā)行公司和投資者之間的信息不對稱造成的。他們假定只有優(yōu)劣兩種企業(yè)在股票發(fā)行市場，1PO抑價是優(yōu)質(zhì)企業(yè)為了傳遞公司內(nèi)在價值，將自身與劣質(zhì)企業(yè)區(qū)別開來而自愿支付的信號成本。(3)基于委托理論――發(fā)行公司與投資銀行之間的信息不對稱。Baron(1982)從發(fā)行人與投資銀行簽訂新股承銷合同彼此間存在信息不對稱的角度分析IPO抑價現(xiàn)象。Baron認為，投資銀行作為市場中介對資本市場發(fā)行與定價的信息和市場潛在的需求比較清楚，而公司一般很少掌握這類信息，需要投資銀行在股票發(fā)行前提供這方面的咨詢，因為投資銀行在簽訂承銷協(xié)議為發(fā)行公司提供建議之前就已經(jīng)擁有信息優(yōu)勢。(4)其他理論對IPO抑價的解釋?！傲餍行?yīng)”是指投資者在決定是否申購新股的時候，不僅考慮到自己對新股未來投資價值的判斷，還在潛意識里關(guān)注著新股申購市場中其他投資者對該種新股是否有興趣或是否對該種新股的未來價值看好。Mello和Parsons(1998)研究發(fā)現(xiàn)，為了使“流行效應(yīng)”對新股發(fā)行產(chǎn)生正面影響，發(fā)行公司可能會有意壓低價格以吸引最初的幾個投資者的購買，這樣就可以帶動其他投資者踴躍購買，最終形成對該新股發(fā)行踴躍申購的態(tài)勢。Lougue(1973)和Ibbotson(1975)的規(guī)避法律成本假說(也稱盡職調(diào)查假說)認為，如果新股上市后早期收益為正，存在超額收益的話，即使招股說明書存在錯誤，也很少會面臨法律訴訟的危險，反之則遭受投訴的風險很大。
(二)國內(nèi)文獻 (1)基于股權(quán)分置改革對我國IPO抑價的研究。劉煜輝和熊鵬(2005)以1995年至2003年期間滬深A股市場上市的908只股票為樣本，發(fā)現(xiàn)真正影響中國市場IPO抑價的根本性因素是股權(quán)分置與政府管制。“股權(quán)分置”扭曲了正常的市場利益機制，異化了IPO參與各方的行為方式，割裂了一、二級市場的套利行為?！罢苤啤碑a(chǎn)生的尋租行為增加了一級市場投資者的成本，因此產(chǎn)生更高的IPO抑價。胡志強(2008)以股權(quán)分置改革為中間點，將A股股票分為1997年1月1日至2004年12月31日與2006年1月1日至2007年3月兩個研究樣本?；貧w分析顯示，股權(quán)分置改革前我國新股發(fā)行定價反映的公司內(nèi)在價值信息相對有限，而股權(quán)分置改革后新股發(fā)行定價更加合理，因而股權(quán)分置改革有效地提高了IPO配置效率。肖曙光和蔣順才(2006)將發(fā)行股數(shù)比(發(fā)行股數(shù)／上市當年總股本)作為自變量，以1990年底至2003年底滬深上市的A股共計1137家公司為基礎(chǔ)樣本，剔除其中數(shù)據(jù)缺失的樣本后進行一元回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)初次發(fā)行的流通股比例每提高一個百分點，抑價率將降低2.337個百分點，在首次發(fā)行后全部總股本均可流通的假設(shè)下(發(fā)行股數(shù)比等于1)，我國A股高抑價現(xiàn)象將消失，甚至為負值(-11.5％)，由此可見流通股比例對IPO抑價程度影響較大。(2)基于其他視角對我國IPO抑價的研究。陳海明和李東(2004)以1996年1月至2003年3月在滬市發(fā)行上市的A股為樣本，發(fā)現(xiàn)中介機構(gòu)聲譽假說在我國并不完全成立，聘請中外合資和合作的知名會計師事務(wù)所作為主審計師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價顯著低于聘請普通會計師事務(wù)所的新股發(fā)行抑價，而聘請國內(nèi)知名的十大會計師事務(wù)所作為主審計師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價卻顯著高于聘請普
通會計師事務(wù)所作為主審計師的發(fā)行公司的新股發(fā)行抑價。蔣順才、蔣永明和胡琦(2006)利用1991年至2005年首次公開發(fā)行并在上海和深圳交易所上市的1230家IPO公司為樣本，發(fā)現(xiàn)平均首日抑價率成下降趨勢，最終得出新股發(fā)行制度變遷是影響我國IPO抑價程度過高的主要原因。段惠磊(2006)根據(jù)公司金融理論，以2000年至2004年滬深兩市450家A股上市公司為樣本，研究IPO抑價的影響因素，并著重分析股權(quán)分置與二級市場交易特征對抑價的影響。發(fā)現(xiàn)IPO抑價與第一大股東持股比例、公司第二至第十大股東持股集中度、股票發(fā)行規(guī)模、股票發(fā)行與上市時間間隔呈負相關(guān)，而與股票上市首日換手率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；新股發(fā)行方式及上市年份對新股抑價程度有顯著影響。熊虎、孟衛(wèi)東、周孝華和杜俊濤(2007)利用行為金融學中投資者行為偏差的觀點，對核準制下中國的IPO抑價進行了實證研究。以實行該制度后到股權(quán)分置改革前發(fā)行并上市的股票為樣本，使用Newey-West提出的異方差和自相關(guān)一致協(xié)方差回歸方法，對影響IPO抑價的行為偏差因素進行了實證分析，得出投資者行為偏差是引起中國IPO抑價的結(jié)論。蔡春和趙莎(2008)通過對2001年至2004年在深滬市證券交易所首次公開發(fā)行(IPO)的296只新股(A股)的會計師事務(wù)所選擇行為進行分析，分析結(jié)果證明，發(fā)行公司在選擇審計質(zhì)量水平時，力圖使抑價成本和審計收費成本之和最小，且依據(jù)自身規(guī)模和風險特性做出成本最小化決策。
三、研究設(shè)計
(一)研究假設(shè)本文分別從發(fā)行者和投資者角度分析我國IPO抑價的影響因素，提出如下研究假設(shè)：
(1)流通股比例。股權(quán)分置將我國股票分為流通股與非流通股，這是我國新股制度所留下的特有現(xiàn)象，非流通股不進入股票市場參與流通。在計劃經(jīng)濟時期，“一股獨大”現(xiàn)象更為突出。流通股和非流通股表面上看來是同股同權(quán)，但實際情況并非如此，大股東侵害小股東的行為還是比較常見的。一般而言流通股比例越小，則國有股與法人股占據(jù)較多，為了自身能獲得一、二級市場間的超額收益，會傾向于導致高IPO抑價的現(xiàn)象出現(xiàn)。由此假設(shè)：
假設(shè)1：流通股比例與IPO抑價率成負相關(guān)關(guān)系
(2)發(fā)行前每股凈資產(chǎn)。發(fā)行前每股凈資產(chǎn)：發(fā)行前的凈資產(chǎn)／發(fā)行前的總股數(shù)。由公式可以看出，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)表示發(fā)行前每股股票所包含的凈資產(chǎn)的數(shù)額，通常投資者會認為每股股票所含的凈資產(chǎn)值越大，則說明這家公司發(fā)展狀況越好，發(fā)行公司往往會要求比較高的發(fā)行價格，則在新股上市后抑價的空間就會降低。由此假設(shè)：
假設(shè)2：發(fā)行前每股凈資產(chǎn)與IPO抑價率負相關(guān)
(3)發(fā)行價格。發(fā)行價格是影響IPO抑價率的最直接的影響因素，如果發(fā)行價格制定很高的股票，股價上升的空間自然有限，抑價率水平會相應(yīng)降低。反之，如果發(fā)行價格制定比較低的話，股價上升空間會比較寬闊，抑價率出現(xiàn)上揚趨勢的可能性會比較大。由此假設(shè)：
假設(shè)3：發(fā)行價格與IPO抑價率負相關(guān)
(4)招股說明書中提到的風險因素的個數(shù)。2009年5月證監(jiān)會《關(guān)于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》的，標志著新股發(fā)行繼2008年停滯之后的重新啟動，本次改革對新股認購風險提示做了明確的規(guī)定，發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當刊登新股投資風險特別公告，充分揭示一級市場風險，提醒投資者理性判斷投資該公司的可行性。證券經(jīng)營機構(gòu)應(yīng)當采取措施，向投資者提示新股認購風險。申購風險越大，所帶來的投資增值的機會越多，說明該家公司股票未來可能帶來更大的收益。由此假設(shè)：
假設(shè)4：招股說明書中提到的風險因素的個數(shù)與IPO抑價率正相關(guān)
(5)凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率是反映公司上市后獲得報酬的指標，凈資產(chǎn)收益率越大，則表明該公司的未來獲利能力越強，投資者對該家公司的股票獲取回報的前景越看好，認為會有比較高的IPO抑價率，從而獲得新股發(fā)行的超額回報。由此假設(shè)：
假設(shè)5：凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價率正相關(guān)
(6)中簽率。中簽率是表示新股申購成功的比率，中簽率=(股票發(fā)行股數(shù)／有效申購股數(shù))×100％。在股票發(fā)行股數(shù)固定的前提下，中簽率越低則意味著有效申購股數(shù)越多，有效申購股數(shù)越多則說明投資者對于發(fā)行公司的前景持樂觀態(tài)度，公司潛在價值大質(zhì)量高，投資者未來獲得超額回報率的可能性越高。由此假設(shè)：
假設(shè)6：中簽率與IPO抑價率成負相關(guān)關(guān)系
(7)發(fā)行市盈率。市盈率是反映公司盈利能力的指標，一般來說較高的發(fā)行市盈率就意味著公司價值的未來增長能力較強，投資者對該公司的發(fā)展前景看好，會獲得較高的收益。由此假設(shè)：
假設(shè)7：發(fā)行市盈率與IPO抑價成正相關(guān)關(guān)系
(二)樣本的選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2002年1月至2008年12月我國A股市場發(fā)行的新股為研究樣本。研究樣本共計521只新股，其中股權(quán)分置改革前計253只新股，股權(quán)分置改革后計268只新股。剔除過數(shù)據(jù)缺失與數(shù)據(jù)異常的新股后，研究樣本共計504個樣本，其中股權(quán)分置改革前共計247個樣本(樣本I)，股權(quán)分置改革后共計257個樣本(樣本Ⅱ)。本文的數(shù)據(jù)來自于CCER數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、上市公司招股說明書、巨潮咨詢網(wǎng)以及上市公司年報。數(shù)據(jù)分析與處理，主要使用了統(tǒng)計分析軟件SPSS13.0以及EXCEL辦公軟件。
(三)變量定義本文變量定義如下：(1)被解釋變量。對于IPO抑價率的衡量，通常用首日回報率來衡量，用來衡量新股上市第一個交易日的收盤價與發(fā)行價之間的漲幅程度，從國內(nèi)外相關(guān)的已有研究發(fā)現(xiàn)，首日回報率的計算公式通常有兩種，一種為考慮大盤收盤指數(shù)的首日回報率；另一種為不考慮大盤收盤指數(shù)的首日回報率，即為簡單首日回報率。本文選取第二種衡量方式計算IPO抑價率，計算方式如下：YJL=(Pit－Pio)÷Pio。其中，YJL為IPO抑價率，即第i只新股的上市首日回報率；Pio為第i只新股的發(fā)行定價；Pi為t第i只新股的上市首日收盤價。(2)解釋變量。根據(jù)研究假設(shè)，選取解釋變量，并定義如(表1)所示。
(四)模型建立本文建立多元線性回歸模型如下：
(1)股權(quán)分置改革前回歸模型：YJL1=β+β1LTG+β2IZC+β3FXJG+βFXGS-β5JZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9DCG+ε1；
(2)股權(quán)分置改革后回歸模型：YJL2=β+β1LTG+β2JZC+β3，F(xiàn)XJ+β4FXGS+β5ZCL+β6ZQL+β7SYL+β8LnZZC+β9YDCG+ε20
四、實證結(jié)果分析
(一)描述性統(tǒng)計我國2002年至2008年的新股發(fā)行抑價率的描述性統(tǒng)計結(jié)果如(表2)所示。我國新股發(fā)行市場制度變遷頻繁，從1990年證券市場建立以來，歷經(jīng)數(shù)次改革與創(chuàng)新，以2005年股權(quán)分置改革對新股發(fā)行市場的影響最為深遠。以2005年為中間點，從上面的表格可以看出，2005年新股發(fā)行抑價率達到最低谷。2002年我國的IPO抑價率高達148.47％，而2003年的IPO抑價率降為72.075％，新股發(fā)行抑價程度大幅度下降，幾乎下降為2002年抑價率的一半，這是因為2002至2003年證券市場發(fā)生了深刻的變化，通道核準制逐步完善成熟，發(fā)行制度的調(diào)整為新股發(fā)行帶來了很多變化，投資者投資行為也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股發(fā)行抑價率都呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。股權(quán)分置改革之后IPO抑價程度有抬頭上升的態(tài)勢，2006年比2005年上漲了41.9326％，但2007年卻大幅度上漲，IPO抑價率達到202.8119％。究其原因是因為2005年股權(quán)分置改革導致新股發(fā)行停滯，在新股重新發(fā)行之后，投資者對新股的需求不斷增加，申購熱情也隨之不斷高漲，為的是獲得首發(fā)上市新股所帶來的超額收益。直到2008年IPO抑價率下降為114.8668％，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，2008年的新股抑價率也是比較高的，但是與2007年的抑價率相比，已經(jīng)有了大幅度的下跌。
(二)回歸分析利用統(tǒng)計分析軟件SPSS13.0對解釋變量的多元線性回歸結(jié)果如下：多元線性回歸結(jié)果分析如(表3)所示?？梢钥闯觯旱谝唬魍ü杀壤?。股改前后的流通股比例系數(shù)均為負，與假設(shè)預期一致。股權(quán)分置改革之前顯著性水平僅為0.239，而股權(quán)分置改革之后顯著性水平為0.020，這表明流通股比例在股改之前對IPO抑價率不構(gòu)成重要的影響，而股改之后卻成為影響IPO抑價程度的重要因素之一。新股上市后流通股比例越大，投資者對該家公司的前景掌握越充分，該家公司要注重自身的公眾形象，不會使自己的股價起伏太大，以保證自身擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和經(jīng)營規(guī)模。第二，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)?；貧w結(jié)果顯示，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)與IPO抑價率在股改前后均成負相關(guān)關(guān)系，與預期假設(shè)一致，顯著性水平分別為0 065和0.180，顯著性水平都比較高。這說明發(fā)行前每股凈資產(chǎn)越高，則說明公司的盈利能力越好，未來發(fā)展前景越好，公司上市時對發(fā)行價格要求越高，抑價空間變得有限，則IPO抑價率就會降低。第三，發(fā)行價格。發(fā)行價格是影響IPO抑價率最直接的影響因素?；貧w分析結(jié)果表明，股改前后發(fā)行價格與IPO抑價率成負相關(guān)關(guān)系，這與我們的預期假設(shè)一致。顯著性水平分別為0.080和0.641。這說明股改前發(fā)行價格對IPO抑價率的影響十分顯著，發(fā)行價格越高在新股上市后抑價的空間越小。在股改之后發(fā)行價格對IPO抑價率的影響變得很弱，導致這一現(xiàn)象的原因可能是由于優(yōu)質(zhì)與劣質(zhì)企業(yè)存在混同均衡，投資者很難從發(fā)行價格區(qū)分這兩種公司，所以產(chǎn)生了發(fā)行價格對IPO抑價率不顯著這一結(jié)果發(fā)生。第四，招股說明書中提到的風險因素的個數(shù)。股改前招股說明書中提到的風險因素的個數(shù)與IPO抑價率成負相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.349，這個結(jié)果與預期假設(shè)不一致，這說明在股改前投資者認為風險個數(shù)越多，則該家公司越不夠成熟穩(wěn)定，這一信號表明這家公司很可能屬于劣質(zhì)公司，未來也不會獲得超額的收益。但股改之后，這一變量與IPO抑價率成正相關(guān)關(guān)系，這與股改之后投資者投資觀念的轉(zhuǎn)變有重要的關(guān)系，加之新股發(fā)行市場長期停滯，重啟后投資者對新股的需求量非常大造成的。第五，凈資產(chǎn)收益率。股改前后凈資產(chǎn)收益率與IPO抑價率均有負相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)預期不一致，顯著性水平分別為0.015和0.498。凈資產(chǎn)收益率越高則表明這家公司的未來獲利能力越強，新股的未來市場預期會比較好，未來就會有高抑價的結(jié)果產(chǎn)生，但我國證券市場與這種成熟的證券市場所表現(xiàn)出來的情形不一致。第六，中簽率?；貧w結(jié)果顯示，中簽率與IPO抑價率成負相關(guān)關(guān)系，并且顯著性水平非常高，分別為0.000和0.001。這說明上市公司的中簽率越高，IPO抑價率越低。這與預期結(jié)果相一致。第七，發(fā)行市盈率。從回歸結(jié)果看出，股改前發(fā)行市盈率與IPO抑價率成負相關(guān)關(guān)系，顯著性水平比較低，僅為0.736，這一結(jié)果與預期結(jié)果不一致。但是股改后發(fā)行市盈率與IPO抑價率成正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為0.039，顯著性水平比較高，與預期假設(shè)一致。說明發(fā)行市盈率在股改之后成為IPO抑價的重要影響因素，發(fā)行市盈率在一定程度上開始影響投資者的投資行為。
新股發(fā)行的短期抑價，是指新股在首次公開發(fā)行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬的一種現(xiàn)象。Reilly和Hatfield（1969），Stoll和Curly(1970)以及Reilly（1977）等學者首先研究了IPO問題。他們通過研究發(fā)現(xiàn)，IPO上市首日的收盤價格相對于發(fā)行價格而言出現(xiàn)了系統(tǒng)性的上升，且上升幅度遠高于同期的基準收益率，即參與新股發(fā)行的投資者可以獲得超出市場正常水平的超?；貓螅瑥亩a(chǎn)生了短期抑價。IPO抑價問題存在于世界各國IPO市場。國內(nèi)外學者通過大量的實證研究表明，新股發(fā)行抑價在世界各國的股票市場中幾乎是一種普遍存在的現(xiàn)象，無論是發(fā)達國家的成熟市場還足發(fā)展中國家的新興市場，都存在著顯著的新股發(fā)行抑價現(xiàn)象，因此又被稱為“IPO抑價之謎”。有關(guān)IPO短期抑價的研究自1970年代以來一直是現(xiàn)代公司金融研究的重要課題之一。為破解這一“IPO抑價之謎”，國內(nèi)外的學者們給出了許多的理論，包括從信息經(jīng)濟學和行為金融學等方面的解釋等等。本文擬從現(xiàn)有的各種解釋IPO抑價的理論及對我國股市IPO抑價的研究兩方面對國內(nèi)外的IPO抑價研究加以綜述。
一、國外關(guān)于IPO抑價現(xiàn)象的理論解釋
對于IPO抑價現(xiàn)象，自從Ibbotson(1975)因不明其理而以“謎”稱之以后，許多西方經(jīng)濟學家和會融學家紛紛投入大量的精力，嘗試從不同角度來研究IPO抑價的行為。國外學者對于“抑價之謎”歸結(jié)出以下假說：
（一）基于信息不對稱的解釋
第一，勝利者的詛咒假說。
Capen、Clapp和Campbell(1971)首先提出“勝利者的詛咒”概念，他們認為，在任何拍賣活動中，拍賣物的價值都是不確定的，勝者通常是對拍賣物定價過高的人，所以，拍賣物的收益通常低于正常收益。Rock(1986)提出定價過高可能導致投資者和發(fā)行人陷入“勝利者的詛咒”。發(fā)行公司對IPO的市場價值不確定，但是又必須確定發(fā)行價格。在有信息的投資者和缺乏信息的投資者之間存在著信息不對稱。缺乏信息的投資者的報價與有信息的投資者的報價相比較高，其認購IPO的機會大于有信息的投資者，這就將面臨“勝利者的詛咒”。為了吸引缺乏信息的投資者，發(fā)行公司必須使IPO定價偏低。所以，IPO上市后的市場價值越不確定，IPO定價偏低程度越大。
第二，市場反饋假說。
Benveniste和spindt(1989)假定發(fā)行人使用簿記機制收集投資者需求的真實信息，如果需求強烈，發(fā)行人就會設(shè)置一個比較高的發(fā)行底價。如果潛在投資者知道其表示支付一個較高價格的意愿將導致一個較高的發(fā)行底價，那么他們將要求得到回報。為了讓投資者顯示自己的真實意愿，發(fā)行人必須提供更多的股份并以適當?shù)恼蹆r來激勵表明愿意以較高價格認購的投資者。發(fā)行人給予投資者的抑價就是為了得到潛在投資者真實意愿而付出的補償。
第三，投資銀行家的買方壟斷力量假說。
Baron（1982）提出投資銀行的買方壟斷假說。他假設(shè)承銷商與上市公司在簽訂合同之前的信息是不對稱的，承銷商比上市公司擁有更多的有關(guān)發(fā)行定價方面的信息。由于上市公司(委托人)不能很好地監(jiān)督承銷商(人)在股票發(fā)行過程中的行為，這樣承銷商就會利用他們對市場的專門知識低估發(fā)行的股票，減少承銷商在承銷該股票時的風險，樹立較好聲譽，獲得客戶的青睞。Muscarella和Vetsuypens（1989）發(fā)現(xiàn)當投資銀行自己發(fā)售時，他們同樣會低估股票，而且低估程度和其他相似的IPO公司一樣多。
第四，信號假說。
由Allen和Faulhaber(1989)，Welch和Grinblatt和Hwang (1989)分別建立了各種信號顯示模型。這一模型是基于投資者與上市公司之間的信息不對稱。在這一模型中，假設(shè)上市公司了解其自身價值高低的有關(guān)信息，而投資者無法知道公司的真正價值，優(yōu)質(zhì)公司為了把自己與其他公司區(qū)分開來，必須向投資者傳遞一定的信號，因此他們會采取抑價發(fā)行新股以吸引投資者。IPO低價發(fā)行的損失可以在等投資者了解公司的真正價值后的后續(xù)發(fā)行中得到補償或者在后來增加分紅來得到市場的認同；而差的公司要模仿高價值公司，則會付出很高的代價，這是因為若開始采取低價發(fā)行的方式，在隨后的發(fā)行中將得不到補償，即業(yè)績差難以在以后的增發(fā)中高價發(fā)行。
（二）基于制度的解釋
第一，訴訟回避假說。
承銷商承銷股票的過程中，為了使發(fā)行成功，保證一定的超額認購倍數(shù)，往往傾向于保守定價，造成新股抑價發(fā)行。Tinic(1988)指出，由于法規(guī)要求發(fā)行人及其上市的中介者必須充分地披露公司的有關(guān)信息，但又沒有制定一個統(tǒng)一明確的標準，而且監(jiān)督核查的成本很高，難以充分實施，這就使承銷商承擔的風險較高。因為只有那些在首次公開發(fā)行股票的投資中遭受損失的投資者才會提訟，為了避免上市后股價跌破發(fā)行價帶來的市場壓力，承銷商有意識地低估股票的發(fā)行價格，確定較低的發(fā)行價格以減少他們的法律責任。Hughest和Thakor(1992)又提出了幾個與法律訴訟威脅相關(guān)的定價模型。而Drake和Vetsuypens(1993)的研究表明法律責任考慮并不是大規(guī)模IPO抑價的主要原因。此外，一些發(fā)展中國家其法律訴訟并不明顯，但其抑價程度卻比一些發(fā)達國家高得多。
第二，價格支持假說。
認為新股折價并非發(fā)行人事前有意為之，而是事后價格支持行為所造成。新股定價于市場的期望價值，然而新股上市后如果價格有可能跌破發(fā)行價，則投資銀行介入市場操作以支撐價格，這樣造成一個平均超額首日回報的假象。
第三，稅收利益假說。
Rydqvist(1997)研究了稅收政策對IPO折價的影響。Rydqvist發(fā)現(xiàn)，稅收政策可以解釋瑞典的新股首日超額回報現(xiàn)象。瑞典在1990年以前，工薪收入的稅負比資本收入要重。為了避稅，企業(yè)傾向于分配給員工資產(chǎn)以代替工薪，抑價的新股就是一個相當不錯的選擇。1990年，瑞典政府要求與抑價相關(guān)的收入納稅，這一政策導致新股抑價從1980-1990年的41％下降至1990-1994年的8％。
（三）基于行為金融學的解釋
第一，攀比假說。
Welch（1992）提出從投資者心理的角度來解釋IPO溢價現(xiàn)象，他認為投資者普遍有很強烈的從眾心理，即在做投資決策時常常會觀察其他投資者的行為，并做出相類似的行為決策。如果一個投資者發(fā)現(xiàn)無人愿意認購IPO，即使該投資者對此IPO擁有信息上的優(yōu)勢，他也不會認購；如果一個投資者發(fā)現(xiàn)有人愿意認購IPO，即使該投資者缺乏對此IPO的信息，他也會認購。為了避免由于缺少投資者購買導致的IPO發(fā)行失敗，發(fā)行商通常會降低IPO定價，以便吸引第一批潛在的投資者，產(chǎn)生攀比效應(yīng)。
第二，所有權(quán)分散假說。
Booth和Chua（1996）認為新股上市后需要保持一定的流動性才會有助于其價格發(fā)現(xiàn)，而流動性需要通過大量投資者交易該股票才能實現(xiàn)。發(fā)行人故意壓低新股發(fā)行價格，為的是造成投資者對新股的超額需求，從而使公司擁有大量小股東，這種分散的股權(quán)將增加公司股票的流動性，從而防止公司被收購，降低公司外部對公司管理層所造成的壓力，提升企業(yè)的價值。Brennan和Franks（1997）認為通過低價發(fā)行使投資者對股票產(chǎn)生過度需求，可以避免上市公司股票的大部分被少數(shù)人持有，他們通過實證分析證明，股票首次公開發(fā)行的定價程度越低，其股權(quán)分散程度也就越低。
第三，投資者情緒。
Ljungqvist，Nanda，和Singh(2004)認為，存在賣空限制的新股市場，樂觀投資者決定了股票價格。樂觀投資者對公司的前景和后市的發(fā)展抱有非理性預期，從而愿意付出高于股票內(nèi)在價值的價格。發(fā)行人通過機構(gòu)投資者將股票售于分批到來的樂觀投資者，而因為發(fā)行價存在高估，持有股票存貨是有風險的，抑價銷售是對機構(gòu)投資者的風險補償。
第四，前景理論和心理賬戶的解釋。
Loughran和Ritter(2002)認為，在新股發(fā)行時，發(fā)行人將其參考點錨定在注冊時上報字文件的中點。如果上市日收盤價高于此參考點，則由于發(fā)行人通常繼續(xù)持有大股份而感到財富的急劇增加。同時，發(fā)行價低于上市同收盤價歸結(jié)為損失(因為，可以上市日收盤價發(fā)行)，如果前者超過后者，則發(fā)行人會感到心里滿足，從而對銷商對新股的定價感到滿意。而承銷商通過折價創(chuàng)造超額需求，會導致機構(gòu)投資者為申購到更多的股份而進的尋租行為。機構(gòu)投資者的尋租行為往往給承銷商帶來更多額外收入，因此，承銷商通常傾向于抑價發(fā)行。
二、我國股市IPO抑價的理論研究
（一）西方抑價理論在我國的適用性研究
楊丹和王莉（2001）選取1998年至2000年三年間發(fā)行的225只新股為樣本對Rock模型進行了驗證，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、發(fā)行前一年的每股收益、發(fā)行前的市場狀況等變量，均具備顯著的解釋能力，即我國的股票發(fā)行市場存在著信息不對稱現(xiàn)象，“勝利者的詛咒”假說在我國市場是有效的。Liu Ti（2003）對“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說、“市場反饋”假說和“攀比”假說進行了全面的研究。樣本選取1999至2002年發(fā)行的354只新股，結(jié)果證明“勝利者的詛咒”假說、“信號”假說和“市場反饋”假說在中國股市上并不具備實用性，“攀比”假說對新股超額收益現(xiàn)象有一定的解釋能力，認為我國股市的超額回報現(xiàn)象主要是二級市場價格過高造成的。靳云匯和楊文（2003）將1996年至2001年期間滬市新股以發(fā)行機制不同分為三個階段，分別檢驗了新股發(fā)行的先驗不確定性假說、投資銀行家的買方壟斷力量假說、信號假說、投資者情緒假說等理論在中國市場的適用性（每個假設(shè)僅取一個變量），發(fā)現(xiàn)各種折價假設(shè)的解釋能力在不同的發(fā)行機制下存在顯著差異；并考察了模型結(jié)構(gòu)的差異性，結(jié)論是，新股折價解釋模型在三個階段經(jīng)歷的結(jié)構(gòu)變化是由發(fā)行制度的變化引起的。但其僅通過模型在不同機制下的解釋能力不同來說明結(jié)構(gòu)的變化，實證驗證結(jié)果的使用性并不理想。
（二）我國股市IPO抑價的其他理論解釋
王晉斌（1997）用一元回歸分析探討影響新股超額報酬的因素，認為傳統(tǒng)的解釋變量,包括風險(股票上市后價格波動的標準差)、股利、發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、宏觀經(jīng)濟景氣(用股票市場指數(shù)衡量)、中簽率以及承銷方式等,都與新股申購的超額收益率沒有顯著相關(guān)關(guān)系。認為新股過高的超額收益可能是由于中國特有的發(fā)行制度(發(fā)行市盈率的限制、審批制度)等引起的。陳工孟、高寧(2000)認為A股市場的發(fā)行溢價是企業(yè)經(jīng)營者的有意策略，溢價幅度與上市滯后風險(發(fā)行日與上市日之間的時間間隔)以及未來發(fā)股票與否顯著相關(guān)，信息不對稱及其他風險因素則并非主要的解釋因素。汪宜霞（2007）為解釋我國IPO的首日超額收益及其形成機理提供了一個全面的視角。她認為IPO首日超額收益可分解為一級市場抑價和二級市場溢價。一級市場抑價是指由于發(fā)行價格低于內(nèi)在價值而帶來的收益，二級市場溢價是指上市首日收盤價格高于內(nèi)在價值而帶來的收益。信息不對稱和發(fā)行監(jiān)管會造成發(fā)行抑價，而在賣空限制存在的情況下，噪聲交易者帶來的市場無效性會造成二級市場的溢價，利用這兩種因素共同解析上市首日超額漲幅及其股市長期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象。
參考文獻
［1］趙林海.股票IPO抑價問題研究綜述［J］.生產(chǎn)力研究,2009,(9)
中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2013）07-0112-03
1我國股票市場IPO現(xiàn)狀概述
股票首次公開發(fā)行（Initial Public Offerings，簡稱IPO）是指擁有較好投資項目且欲上市的公司，在投資銀行或者證券公司等中介機構(gòu)的幫助下，第一次通過證券交易所在股票市場上向投資者公開發(fā)售股票，以期募集企業(yè)發(fā)展資金的行為。
根據(jù)表1可知，2005年我國上海證券市場首次公開發(fā)行上市的公司數(shù)量較前兩年明顯減少，這是因為2005年6月7日至2006年6月19日相關(guān)部門決定暫停IPO，這一舉措造就了我國股票市場從1000多點到6000多點的大牛市行情。此后的2006年—2007年當中，上海證券市場IPO的公司數(shù)量日益增多，發(fā)行股本數(shù)和募集資金額也較前幾年有大幅度提高。然而，2008年9月25日至2009年6月18日IPO的再一次暫停，使得這兩年內(nèi)，上海證券交易所首次公開發(fā)行上市的公司僅分別為6家和10家。2009年7月10日，IPO在暫停半年多后重啟，隨著相關(guān)指導意見和實施辦法的，上海證券市場首次公開發(fā)行上市從2010年開始逐步回暖。
2IPO長期弱勢現(xiàn)象概述
眾多國內(nèi)外學者在系統(tǒng)研究發(fā)行價與首日收盤價之間的關(guān)系后，發(fā)現(xiàn)IPO長期弱勢現(xiàn)象可以通過圖1反映。
如圖1所示，新股上市首日，收盤價明顯高于發(fā)行價，因此，在新股申購期內(nèi)以發(fā)行價購買到新股的人會在上市首日獲得較高收益。然而，在較長一段時期內(nèi)（一般是1—3年）首次公開發(fā)行上市公司的股票出現(xiàn)走勢弱于大盤或者匹配公司的現(xiàn)象。也就是說，長期弱勢的股票能給其持有者帶來的長期受益率低于市場平均收益，或者其表現(xiàn)弱于其他同類型但非首次公開發(fā)行公司的股票。
3我國IPO長期弱勢的原因
3.1企業(yè)規(guī)模小，盈余管理過度
企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模及成立時間綜合反映出一個企業(yè)的規(guī)模大小。首先，資產(chǎn)規(guī)模是反映一個企業(yè)實力的重要指標，資產(chǎn)總額越大，相應(yīng)的貨幣資金規(guī)模也就越大，若企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小，可供靈活調(diào)配的資金有限，則難以投資于前景較好的項目以取得長遠發(fā)展，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，最終導致首次公開發(fā)行上市的企業(yè)表現(xiàn)出長期弱勢。其次，企業(yè)發(fā)展遵守循序漸進的規(guī)律，建設(shè)初期不僅自身局限多，而且市場競爭壓力大，沒有明顯優(yōu)勢，隨著企業(yè)年齡的逐漸增大，規(guī)模擴展，各方面成熟度提高，經(jīng)營業(yè)績也會日趨穩(wěn)定，促進企業(yè)股票的長期表現(xiàn)，然而，成立時間短的首次公開發(fā)行上市公司則易表現(xiàn)出長期弱勢。
傳統(tǒng)的定價模型認為，股票的內(nèi)在價值等于未來凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。根據(jù)有效市場理論，股票價格取決于未來市場信息，而不是歷史信息。但是，在實際操作中，由于投資者的信息渠道有限，往往只能根據(jù)歷史信息判斷企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿?、收益及風險，從而做出投資決策。在此種情況下，首次公開發(fā)行上市的公司便通過盈余管理操縱財務(wù)數(shù)據(jù)，傳遞高質(zhì)量信息，引導投資者對企業(yè)價值的判斷。然而，盈余管理只是企業(yè)調(diào)整可操作性利潤來增加當期利潤的權(quán)宜之計，并不能長久維持，因此投資者對其市場價值的評價就會隨著時間的推移下降。發(fā)行時的盈余管理越嚴重，后期企業(yè)股票價格向下調(diào)整的幅度就越大。
3.2發(fā)行制度作用不明顯
我國證券發(fā)行的核準制經(jīng)歷了通道制和保薦制兩個階段。
3.2.1通道制
2001年4月—2004年2月我國新股發(fā)行實施通道制，即每一年證監(jiān)會根據(jù)證券公司的規(guī)模及經(jīng)營狀況對其授予2—8個通道，也就是發(fā)行股票的數(shù)目。與此同時，新股發(fā)行的規(guī)模、方式以及價格等關(guān)乎其上市成功與否的重要條件也交由主要中介機構(gòu)決定，此外，申請首次公開發(fā)行股票的公司還必須在一些中介機構(gòu)的輔導下運行一年。
作為一種暫時性安排，通道制在實施過程中出現(xiàn)了一些弊端。首先，由于證監(jiān)會給予證券公司每年發(fā)行股票的數(shù)量有限，在一定程度上限制了業(yè)績優(yōu)良券商的工作，不利于其將更多有發(fā)展前景的公司推向股票市場，同時，也不利于經(jīng)營穩(wěn)健的企業(yè)拓寬融資渠道。其次，欲首次公開發(fā)行上市的公司必須經(jīng)過中介機構(gòu)為期一年的輔導，這在一定程度上增加了企業(yè)的時間成本，妨礙了市場效率的提高。
3.2.2保薦制
2004年2月1日至今，我國新股發(fā)行實施保薦制，即保薦機構(gòu)及其保薦代表人依照相關(guān)制度的規(guī)定，負責發(fā)行人證券發(fā)行上市的推薦和輔導，盡職調(diào)查并核實公司發(fā)行文件資料的真實性、有效性和完整性，同時，督促欲上市企業(yè)遵守相關(guān)規(guī)定，積極配合證監(jiān)會及中介機構(gòu)的工作，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度。
保薦制雖然在一定程度上彌補了通道制的不足，但也存在一些缺陷。首先，由于保薦機構(gòu)的責任范圍擴大，參與新股發(fā)行的環(huán)節(jié)增多，其中難免發(fā)生的行為，使得新股發(fā)行定價過程中或多或少存在指導定價的痕跡，沒有充分發(fā)揮市場機制的作用，難以體現(xiàn)發(fā)行方和購買方的共同意志。其次，保薦機構(gòu)在確定首次公開發(fā)行上市指標時，除了財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)營業(yè)績、內(nèi)控制度、治理結(jié)構(gòu)外，可根據(jù)自身利益需求，加入一些可人為操縱的指標，破壞了各企業(yè)公平、公正競爭的環(huán)境，誤導了投資者的投資行為。
3.3參與者間信息不對稱
信息效率，是指交易對象的數(shù)量與價格對相關(guān)信息的反應(yīng)程度，反應(yīng)越迅速、越準確、越全面，效率越高。IPO市場信息效率，是指首次公開發(fā)行上市公司相關(guān)信息的產(chǎn)生、確認、傳播和使用機制，在指導資源進行有效配置和投資者進行理性投資等方面的有效性。
然而，在真實的股票交易中，參與者之間信息不對稱的現(xiàn)象時常發(fā)生。投資者只能通過發(fā)行人公開披露的招股說明書這唯一的渠道，獲取企業(yè)資產(chǎn)價值、發(fā)行前利潤水平、預測盈利和股利等信息，進而了解和推斷公司狀況，若其想取得更多的信息則需支付額外成本。但是，發(fā)行人卻可以在不付出任何代價的情況下，輕松掌握大量真實信息。正是由于信息不對稱性的存在，發(fā)行人可以散布偏離真實情況的信息或者過于樂觀的信息，來誤導投資者對公司股票的長期判斷。
3.4中介機構(gòu)聲譽低
首次公開發(fā)行股票的公司在上市過程中離不開投資銀行、證券公司、會計事務(wù)所等中介機構(gòu)的協(xié)助，而新股上市的成功與否及其銷售量的多少也會直接影響到投資銀行的傭金收入以及今后的聲譽。與此同時，證券公司為了維護其在投資者心目中的良好形象，會在證券承銷與保薦業(yè)務(wù)中，認真履行調(diào)查義務(wù)，對公開發(fā)行募集文件的真實性、準確性、完整性進行核查。聲譽高的會計事務(wù)所在考慮到自身發(fā)展前景的情況下，也會加強對首次公開發(fā)行上市股票審核的準確性及嚴謹性。綜上所述，投資者會選擇高聲譽中介機構(gòu)所承銷上市的新股，進而在一定程度上規(guī)避風險，增加收益。
相反，若中介機構(gòu)聲譽低，在保薦新股發(fā)行的過程中，會側(cè)重考慮傭金收入等現(xiàn)實問題，而不顧及聲譽帶來的長期效益，便冒著一定風險保薦財務(wù)狀況不佳、發(fā)展前景渺茫的企業(yè)上市，此類股票經(jīng)過包裝在上市初期表現(xiàn)較好，但隨著時間推移，投資者對其認識程度的加深，便出現(xiàn)了長期弱勢的現(xiàn)象。
3.5投資者過于樂觀
在證券交易市場中存在著大量非理性投資者，他們對首次公開發(fā)行上市的股票態(tài)度過于樂觀。根據(jù)行為金融學的解釋，由于樂觀投資者對已掌握的私有信息過于自信，投資熱情高于悲觀者，也愿意付出更高的價格來購買新股，從而推動了新股在發(fā)行初期的價格攀升，因此，可得出結(jié)論新股價格是由過分樂觀的投資者決定的。此外，發(fā)行人能夠預期到過分樂觀情緒出現(xiàn)的時間，從而利用這個“機會窗口”來發(fā)行股票以得到盡可能高的發(fā)行價格。
然而，隨著時間的推移，過度樂觀投資者對上市公司的了解增多，認識到其真實的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)負責狀況以及發(fā)展前景等信息，態(tài)度趨于理性，股票的價格也會慢慢接近真實價值，從而證明了長期弱勢的存在。
4提高IPO市場效率的政策建議
4.1提高上市公司質(zhì)量
上市公司作為我國證券市場上重要的組成部分之一，在搭建資金融通平臺，活躍資本市場中發(fā)揮著不可替代的作用，因此，提高上市公司質(zhì)量成為加快IPO市場有效發(fā)展的首要舉措。
首先，監(jiān)管機構(gòu)要嚴格審查上市公司的持續(xù)經(jīng)營記錄、財務(wù)狀況、盈利能力等相關(guān)信息，以提高新股發(fā)行市場的整體水平，保障廣大投資者的切身利益。其次，上市公司的董事、監(jiān)事和高級管理人員要提高自身治理水平，培養(yǎng)創(chuàng)新能力，加強風險意識，履行忠實義務(wù)，并不斷完善企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督和激勵機制，提高公司經(jīng)營水平，以良好的業(yè)績回報投資者。最后，證券交易所要不斷完善其監(jiān)督管理辦法，嚴格規(guī)范首次公開發(fā)行公司的上市審批制度，對重要信息披露不及時的企業(yè)予以制裁，并讓長期表現(xiàn)不佳、資不抵債的公司退市，以提高上市公司的綜合質(zhì)量，充分發(fā)揮證券市場的資本配置功能。
4.2完善新股發(fā)行制度
2010年10月11日，中國證券監(jiān)督管理委員會修訂了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，重點規(guī)范了首次公開發(fā)行股票的詢價、定價以及等環(huán)節(jié)，完善了現(xiàn)行的首次公開發(fā)行上市制度。
首先，針對在主板市場首次公開發(fā)行上市的股票，投資銀行、證券公司、會計師事務(wù)所等保薦機構(gòu)，必須參與初步詢價和累計投標詢價兩個步驟來確定新股發(fā)行價格。這樣，不僅密切了保薦機構(gòu)的聯(lián)系，而且加強了彼此的權(quán)利制衡，對保護投資者利益，提高我國股票發(fā)行市場的整體水平產(chǎn)生積極作用。其次，規(guī)定網(wǎng)下申購與網(wǎng)上申購同時進行，這就意味著，在網(wǎng)下申購的資金不能用于網(wǎng)上申購，此舉徹底解決了資金的重復使用行為，營造了公開、公平、公正的競爭氛圍。
4.3完善信息披露制度
2007年1月30日施行的《上市公司信息披露管理辦法》中規(guī)定，信息披露義務(wù)人應(yīng)當真實、準確、完整、及時地向所有投資者公開披露信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。
首先，發(fā)行人應(yīng)當在招股說明書中詳盡反映企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模、資產(chǎn)負責狀況、持續(xù)經(jīng)營時間等對投資者投資行為產(chǎn)生重大影響的信息，以改善發(fā)行人與投資者之間信息不對稱的現(xiàn)狀，幫助投資者做出更加理性客觀的投資決策。其次，加大對刻意瞞報信息，推遲信息公司的懲罰力度，追究其法律責任，以避免發(fā)行人誤導投資者狀況的發(fā)生，保證IPO市場的健康運行。
4.4規(guī)范中介機構(gòu)發(fā)展
證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評級公司等中介機構(gòu)在首次公開發(fā)行股票的上市過程中扮演著關(guān)鍵角色。投資者往往根據(jù)中介機構(gòu)的綜合實力及聲譽判斷新股價值，做出投資決策，而中介機構(gòu)也會為了維護自己多年樹立的良好形象，恪盡職守，提高披露信息的完整度及可信性。
為規(guī)范中介機構(gòu)的發(fā)展，首先，市場及相關(guān)部門應(yīng)該為其提供一個良性競爭的平臺，鼓勵正當、合法的競爭。其次，提高中介機構(gòu)從業(yè)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)，加強道德教育。最后，完善中介機構(gòu)聲譽等級的評定制度，懲罰濫用權(quán)力機構(gòu)的同時也不忘激勵維護自身聲譽的機構(gòu)。
4.5加強投資者風險教育
我國股票市場不成熟，投資者由于專業(yè)知識的欠缺和風險意識的淡薄，容易聽信炒作信息，盲目購買股票，在一定程度上增大了損失的可能性。因此，政府相關(guān)部門、專業(yè)媒體以及權(quán)威中介機構(gòu)應(yīng)從各方面向投資者普及基本知識，加強風險教育，以提升我國股民的綜合素質(zhì)，有利于股票市場的健康發(fā)展。
參考文獻
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