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篇（1）

中圖分類號:F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A　文章編號:1006-1428(2010)010-0096-05

資產(chǎn)證券化滿足了資產(chǎn)增進(jìn)流動性的工具性需求,因此在過去的半個多世紀(jì)成為了風(fēng)靡全球的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以來,發(fā)達(dá)國家的金融市場一直處于相對穩(wěn)定的環(huán)境中,所以資產(chǎn)證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯使大家開始注意資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和貨幣政策帶來的一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn)。

一、資產(chǎn)證券化:概念、交易結(jié)構(gòu)及現(xiàn)狀

1、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)(通常是缺乏流動性的資產(chǎn))的未來現(xiàn)金流為支撐通過一定的結(jié)構(gòu)安排,對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組,并在進(jìn)行信用增級后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為金融市場上可以出售和流通的證券的過程。與其它形式的債券不同,資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體(資產(chǎn)的原始權(quán)益人)中分離出來,其本金收人與利息來源不再與發(fā)起主體的信用水平、經(jīng)營和資產(chǎn)狀況有關(guān),而僅是對特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國產(chǎn)生以來。一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴(kuò)展的過程中。早期的資產(chǎn)證券化僅限于房地產(chǎn)抵押貸款,而現(xiàn)在已涵蓋了商業(yè)銀行所有的表內(nèi)資產(chǎn)。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券(ABS)與擔(dān)保債務(wù)證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

流動性的創(chuàng)造和衍生一直是金融創(chuàng)新的一條主線,而資產(chǎn)證券化滿足了增進(jìn)資產(chǎn)流動性的工具性需求。從而在深度和廣度上進(jìn)一步地打破了資產(chǎn)流動性的障礙,這也是資產(chǎn)證券化對于金融發(fā)展的最大貢獻(xiàn)。

2、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是指從資產(chǎn)重組到債券收益回收的整個程序安排,其核心內(nèi)容包括“資產(chǎn)重組”、“破產(chǎn)隔離”和“信用增級”三個部分,其基本條件和關(guān)鍵因素是由資產(chǎn)的原始權(quán)益人設(shè)立一個獨(dú)立的能獲得評級機(jī)構(gòu)授予較高資信等級的法人實體即特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV?！百Y產(chǎn)重組”和“破產(chǎn)隔離”使SPV能與其自身和發(fā)起人的風(fēng)險相隔離,從而保證了持有資產(chǎn)證券的投資者的收益安全,這也是進(jìn)行信用增級的前提。

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展,憑借其超長的金融衍生鏈條把房地產(chǎn)市場、消費(fèi)品市場以及國際金融市場緊密地聯(lián)系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產(chǎn)品融資成為了近年來推動華爾街繁榮的主要因素之一。同時,也由于發(fā)達(dá)資本主義國家的民眾消費(fèi)欲望膨脹、投資者市場預(yù)期的非理性樂觀以及政府管制的松懈,資產(chǎn)證券的濫發(fā)也累積了巨大的風(fēng)險,為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。

二、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定:危機(jī)爆發(fā)的必然性解讀

1、信用過度、評級失真、監(jiān)管松懈、價格反轉(zhuǎn):危機(jī)的過程性描述

本輪金融危機(jī)之所以稱之為次貸危機(jī),原因就在于危機(jī)的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產(chǎn)證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長、房地產(chǎn)價格上揚(yáng)的情況下,許多貸款機(jī)構(gòu)為了攫取高額利潤而采取機(jī)會主義行為,對信用等級、還款意愿較低的借款人發(fā)放大量次級房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機(jī)構(gòu)無須承擔(dān)風(fēng)險卻可獲可觀收益。風(fēng)險和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險甚至是欺詐行為。與此同時,復(fù)雜的資產(chǎn)證券已經(jīng)使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠(yuǎn),市場缺乏足夠的透明度,對證券產(chǎn)品的資產(chǎn)來源、風(fēng)險、價值知之甚少的投資者不得不過分依賴于評級機(jī)構(gòu)給出的信用評級。然而評級機(jī)構(gòu)的贏利模式是發(fā)行人付費(fèi),因此并不獨(dú)立,評級機(jī)構(gòu)的利得與發(fā)行的證券數(shù)量成正比,此種情形激發(fā)了評級機(jī)構(gòu)放棄了其客觀、公正的原則,主動迎合“發(fā)起人”的濫發(fā)意愿,其結(jié)果就是證券信用的嚴(yán)重過度。此外,定價機(jī)構(gòu)在對資產(chǎn)證券進(jìn)行定價時過分的依賴于準(zhǔn)確性堪疑的數(shù)學(xué)模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數(shù)設(shè)置時做出超常的樂觀預(yù)期。在市場原教旨理念主導(dǎo)下,加之長期奉行的寬松貨幣政策,政府監(jiān)管部門面對日益復(fù)雜多樣化的資產(chǎn)證券,高估了金融機(jī)構(gòu)的自我約束能力,采取過于放任的監(jiān)管姿態(tài),沒有及時有效地預(yù)防風(fēng)險,更加助漲了貸款機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的資本金支撐下更多地發(fā)放抵押貸款的愿意,從而導(dǎo)致大量的信貸資金流入房地產(chǎn)市場,引起房地產(chǎn)價格的不斷上漲,形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。2007年以來由于利率上升和房地產(chǎn)價格的觸頂回落使得次級按揭貸款還款違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場預(yù)期。所有價值維系于次級按揭貸款初始現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品急速貶值,恐慌性拋售使得資產(chǎn)證券流動性急劇枯竭,價格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動性泥沼。隨著次級按揭貸款違約率的上升,商業(yè)銀行也無法履行其對SPV的信用額度承諾而宣布流動性告急。龐大的資產(chǎn)證券衍生產(chǎn)品的鏈條就這樣使得危機(jī)在多個市場多個國家內(nèi)多向交互的傳導(dǎo),最終導(dǎo)致了全球性金融危機(jī)。

2、內(nèi)生流動性擴(kuò)展與收縮、風(fēng)險轉(zhuǎn)移與聚集:危機(jī)的直接誘因

抵押貸款機(jī)構(gòu)通過資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加,而證券化產(chǎn)品的購買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實現(xiàn)流動性的擴(kuò)張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創(chuàng)造了市場中似乎永不枯竭的流動性。這種通過金融市場的內(nèi)部實現(xiàn)而不是通過傳統(tǒng)的銀行貸款實現(xiàn)的內(nèi)生流動性的擴(kuò)張是與資產(chǎn)的價格密不可分的,一旦資產(chǎn)價格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動性的供給就會驟然減少,流動性危機(jī)就有可能爆發(fā)。而流動性危機(jī)的爆發(fā)會導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步貶值,資金供給進(jìn)一步減少。隨著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進(jìn)行證券化,銀行的償付能力就會喪失,償付危機(jī)就會爆發(fā)。資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的內(nèi)生流動性的膨脹與收縮是本次金融危機(jī)的一個基本特征,也是危機(jī)的一個直接誘因。

資產(chǎn)證券化過程中的信用分級技術(shù)、風(fēng)險評級機(jī)制只是改變了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險形態(tài)使之隱性化,但其不但不能消除風(fēng)險,反而會通過風(fēng)險鏈條的締結(jié)把風(fēng)險不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者。然后,投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段,將這些證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級之后再次證券化,

由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監(jiān)管松懈的情況下,這一過程會不斷的繼續(xù)下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險的不斷轉(zhuǎn)移過程中,風(fēng)險的承擔(dān)者越來越多,由此導(dǎo)致了風(fēng)險不斷地被放大和擴(kuò)散。通過復(fù)雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機(jī)構(gòu)無須承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險,卻可獲得可觀收益。風(fēng)險和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機(jī)構(gòu)相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去,因此他們放松了對抵押貸款質(zhì)量的監(jiān)管,導(dǎo)致了證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款借款人的道德風(fēng)險。同時資產(chǎn)證券化的“發(fā)起人”付費(fèi)的業(yè)務(wù)費(fèi)用支付模式也滋生了信用評級機(jī)構(gòu)、會計審核機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險使得信用評級和定價嚴(yán)重失真。當(dāng)虛高的證券價格面臨原始貸款抵押資產(chǎn)的真實價格大幅變化時,其不斷累積和擴(kuò)散的風(fēng)險就會集中釋放,從而一場危機(jī)就形成了。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險聚集和傳遞過程可描述如圖2。

3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權(quán)與資產(chǎn)證券化:危機(jī)的本源

以資產(chǎn)證券化過度導(dǎo)致的金融危機(jī)不但反映出金融市場運(yùn)行機(jī)制的復(fù)雜性,而且其背后也蘊(yùn)藏著豐富的社會學(xué)和政治經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標(biāo)榜的個人主義和自由主義膨脹了發(fā)達(dá)資本主義國家民眾的消費(fèi)欲望。膨脹的消費(fèi)欲望不但使得貸款抵押機(jī)構(gòu)聚集了大量的不良資產(chǎn),而且使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的儲蓄一投資鏈條出現(xiàn)制度性斷裂。虛擬經(jīng)濟(jì)過度發(fā)展大量資本涌向投機(jī)行業(yè),從而造成了發(fā)達(dá)資本主義國家經(jīng)濟(jì)實體的“空心化”。當(dāng)自由的市場無法回轉(zhuǎn)這種膨脹的欲望帶來的“斷裂”和“空心化”時,危機(jī)的爆發(fā)也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國際結(jié)算貨幣和儲備貨幣的運(yùn)行機(jī)制仍在延續(xù),但美元與黃金掛鉤的保值機(jī)制卻不復(fù)存在,美元成了世界貨幣,美聯(lián)儲成了世界各國的中央銀行,美國可以憑借畸形的國際貨幣制度和嚴(yán)重政治化的匯率制度,濫發(fā)信用操縱其它國家的外匯儲備強(qiáng)征通貨膨脹稅。通過通貨膨脹和操縱匯率來掠奪財富、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的做法進(jìn)一步地放大了美國民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環(huán)。資產(chǎn)證券化正是發(fā)達(dá)資本主義國家通過畸形的國際貨幣秩序來緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導(dǎo)下的欲望膨脹與經(jīng)濟(jì)“空心化”的最好工具。“盎格魯-撒克遜”模式在美國民眾心底根植了崇尚過度非理性消費(fèi)的沖動,在寬松的貨幣政策的環(huán)境下,商業(yè)銀行為了緩解不良資產(chǎn)的壓力利用資產(chǎn)證券化在流動性過剩時期,把大量的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險打包轉(zhuǎn)移給了全球各個角落的投資者。從宏觀層面來看,通過資產(chǎn)表外證券化,美國把全球的儲蓄配置到了其消費(fèi)性需求中,在掩蓋了儲蓄不足的同時也加劇了國際經(jīng)濟(jì)的不平衡和國際資本流動的脆弱性,從而聚集了全球市場的風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個真實的世界里傳遞著市場主體對于市場的幻覺。對于“發(fā)起人”一方來講,銀行通過資產(chǎn)的表外證券化釋放了自身的風(fēng)險,美化了資產(chǎn)負(fù)債表。對于“配售”一方的投資銀行可以通過信用增級賺取價差,對于個人投資者而言資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)其貪婪的消費(fèi)欲望,而對于政府資產(chǎn)證券化引致的過度消費(fèi)可以繁榮市場,增加稅收。現(xiàn)實中的市場過分的夸大了資產(chǎn)證券化的益處,而忽略了作為一種創(chuàng)新的金融工具其本身蘊(yùn)藏著的風(fēng)險。一種寄托于脫離了真實產(chǎn)出效用水平的金融工具的夢想,其往往是以一場危機(jī)來宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國的次級房貸,無不如此。

三、資產(chǎn)證券化對貨幣政策有效性的影響:調(diào)控之殤

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使金融市場演進(jìn)到了強(qiáng)市場階段,約束融資的信用、風(fēng)險、渠道、流動性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競爭降低了金融市場的交易成本和資金價格,完善了金融工具的價格結(jié)構(gòu),因此貨幣政策調(diào)控已由傳統(tǒng)的單純依靠貨幣市場轉(zhuǎn)變?yōu)樵絹碓蕉嗟囊蕾囉诟鼮閺V泛的金融市場。資產(chǎn)證券化豐富了央行公開市場業(yè)務(wù)的工具選擇,同時也加大了貨幣市場的流動性,從而增強(qiáng)了貨幣政策的傳達(dá)效率。由此許多學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化對于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機(jī)卻給了上述理論當(dāng)頭一棒。其實許多的實證研究已經(jīng)證實,20世紀(jì)80年代以來房地產(chǎn)投資、抵押貸款等變量對貨幣政策變動的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動對這些變量變化的解釋力在逐漸減弱?？梢哉J(rèn)為資產(chǎn)證券化給貨幣政策的效力發(fā)揮帶來了巨大的挑戰(zhàn)。

1、融資模式的轉(zhuǎn)變與貨幣政策的調(diào)控力度。

貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表,后者包括利率、匯率、資產(chǎn)價格等。資產(chǎn)證券化對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。資產(chǎn)證券化的興起改變了銀行在市場融資模式中的地位,從而也改變了市場的融資模式。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)一方。隨著金融脫媒的深化,企業(yè)的直接融資對商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大的擠出效應(yīng)。隨著短期融資券的大規(guī)模發(fā)行,資產(chǎn)證券化對商業(yè)銀行短期貸款的替代作用越發(fā)明顯。資產(chǎn)證券將和股權(quán)融資、企業(yè)債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場上的份額,使商業(yè)銀行對作為其主要利潤來源的貸款類資產(chǎn)產(chǎn)生了較強(qiáng)的惜售心理。在負(fù)債方面,金融脫媒導(dǎo)致一部分在銀行長期沉淀的資金轉(zhuǎn)向收益率較高的資本市場,減少了銀行的長期資金來源。資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式帶來壓力的同時,也為其提供了獲取無風(fēng)險收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產(chǎn)證券化不但成為了傳統(tǒng)企業(yè)融資的新模式,也成為了商業(yè)銀行進(jìn)行融資改善流動性以及賺取收益的最好工具。這使得商業(yè)銀行的運(yùn)作空間已由貨幣市場轉(zhuǎn)向了更為廣闊的資本市場。資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展帶來的金融脫媒以及融資方式的轉(zhuǎn)變,使得貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的影響方式和程度發(fā)生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項傳統(tǒng)的貨幣政策工具,特別是市場化程度不高的國家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)量控制以其立竿見影的政策效果被各國在應(yīng)對危機(jī)抑制流動性收縮時所常用。但隨著傳統(tǒng)意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場所替代,借道信用渠道影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策,其效力的發(fā)揮受到了很大的制約。此外,資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃有圆桓叩馁Y產(chǎn)在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動性較高的資產(chǎn),如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化,其流動性的改善效應(yīng)將被不斷放大,市場會出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動性乘數(shù)”效應(yīng)。流動性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計量的難度。導(dǎo)致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降。原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞,這也給以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的貨幣政策帶來了極大的挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度,降低了貸款成本,反過來又促進(jìn)了抵押貸款市場的發(fā)展。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展,銀行的流動性

得到了改善,發(fā)放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現(xiàn)下降趨勢。抵押貸款利率的降低反過來又刺激了貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的欲望。又是,資產(chǎn)證券化規(guī)模和貸款利率呈現(xiàn)出互為因果的反向關(guān)系。資產(chǎn)證券化規(guī)模對貸款利率的影響力在一定程度上已經(jīng)超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國等發(fā)達(dá)資本主義國家以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),通過改變準(zhǔn)備金率政策工具來影響基準(zhǔn)利率,進(jìn)而對其他短期利率以及長期利率形成影響的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜,效力難以發(fā)揮。例如當(dāng)中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場流動性時,資產(chǎn)證券化為市場提供的流動性會抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場受外部力量干預(yù)的影響減弱。

中介目標(biāo)是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環(huán)節(jié),也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國的次貸危機(jī)來看,無論是以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)通過信貸渠道進(jìn)行調(diào)控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)通過貨幣渠道進(jìn)行調(diào)控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆經(jīng)濟(jì)周期性與政策調(diào)控方向的選擇。

資產(chǎn)證券化拓寬了市場的融資渠道,因此也改變了傳統(tǒng)的以銀行為主的融資模式與經(jīng)濟(jì)周期的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)證券化使得偏好不同的投資者可以根據(jù)自身的效用函數(shù)來決定承擔(dān)什么樣的風(fēng)險,雖然能在理論上實現(xiàn)了風(fēng)險的分散和資金的最優(yōu)配置,但現(xiàn)實的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計自身的效用函數(shù)并以此來考量所能承擔(dān)的風(fēng)險,相反他們總是在繁榮時期高估收益低估風(fēng)險,在緊縮時期低估收益高估風(fēng)險,因此現(xiàn)實中的資產(chǎn)證券化不但沒有起到熨平周期的作用,反而加大了經(jīng)濟(jì)波動的振幅,從而也使得以逆周期調(diào)控為基本出發(fā)點的貨幣政策效力大減。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,流動性的突然消失,即流動性錯覺(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個關(guān)鍵特征,往往也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的前兆。資產(chǎn)證券在市場上交易,其價格容易受到各種因素沖擊導(dǎo)致劇烈波動,而銀行或其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)卻不參與市場流通,其價值按照原始價值記賬,很少產(chǎn)生波動。因此,資產(chǎn)證券化撕去了非流動性資產(chǎn)價格穩(wěn)定的面紗。市場低迷時期受悲觀情緒和恐慌主導(dǎo)的市場非理智拋售可能會導(dǎo)致資產(chǎn)證券價格嚴(yán)重偏離其正常價值,而保留在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的信貸資產(chǎn)卻以較高的價格記賬,所以資產(chǎn)證券化加大了金融危機(jī)時流動性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調(diào)控方向的選擇難度。

3、風(fēng)險延遲、集中爆發(fā)與貨幣政策無效。

資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上并不能消減風(fēng)險,只是把風(fēng)險由單一的金融機(jī)構(gòu)、單一的國家或地區(qū)向其它金融機(jī)構(gòu)、其它的國家和地區(qū)轉(zhuǎn)移,這樣的風(fēng)險擴(kuò)散特征在本輪金融危機(jī)中的表象就是整個金融市場和全世界的普遍危機(jī)。資產(chǎn)證券經(jīng)過反復(fù)買賣,形成的多種類型的金融主體、多個國家和地區(qū)參與的,規(guī)模龐大、錯綜復(fù)雜的信用鏈條,延伸了風(fēng)險傳遞和向危機(jī)轉(zhuǎn)化的路徑,從而延緩了風(fēng)險的暴露和危機(jī)的爆發(fā)。資產(chǎn)證券化雖然可以傳遞風(fēng)險延緩危機(jī)的爆發(fā),但一旦其聚集的風(fēng)險引爆危機(jī),必然會立刻覆蓋到整個金融領(lǐng)域和多個國家或地區(qū)。貨幣政策與財政政策以及政府管制等強(qiáng)硬政策相比,優(yōu)勢在于其高效的相機(jī)決策以及市場的微調(diào)功能,但當(dāng)其面對大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險集中爆發(fā)時就會變得束手無策。這也是當(dāng)面對本輪金融危機(jī)時全世界各個國家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強(qiáng)硬的行政性手段加以應(yīng)對的原因。

資產(chǎn)證券化對貨幣政策產(chǎn)生的影響可能遠(yuǎn)比上文中所提到的更為復(fù)雜和廣泛,例如資產(chǎn)證券化會使貨幣政策傳導(dǎo)主體更加多元化;資產(chǎn)證券化規(guī)模也會隨著貨幣政策呈現(xiàn)周期性變化,并反過來影響貨幣政策效力,等等。

四、面向未來的資產(chǎn)證券化:啟示及建議

我國資產(chǎn)證券化自2005年底破冰以來其市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)及參與主體都發(fā)生了深刻的變化。由次級住房貸款而引發(fā)的金融危機(jī)給予了我國發(fā)展資產(chǎn)證券化許多啟示,其中以下幾點尤為重要。

其一,在構(gòu)造資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池時應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。在資產(chǎn)證券化起步階段應(yīng)選用信用風(fēng)險小、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化對現(xiàn)金流重組、信用增級的要求較高,不利于風(fēng)險控制:

其二,在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計上要本著先簡單后復(fù)雜的原則。對于采取循環(huán)打包交易結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)要對其質(zhì)地、現(xiàn)金流穩(wěn)定程度進(jìn)行嚴(yán)格審慎的評級。美國的次貸危機(jī)已經(jīng)證明非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的循環(huán)打包是強(qiáng)市場環(huán)境下最為主要的不穩(wěn)定因素:

其三,保證信用評級的公正和客觀性,尤其是對于一些結(jié)構(gòu)、定價復(fù)雜,透明度和流動性不高的證券化產(chǎn)品。只有完善的信息披露、可靠的評級,才能讓投資者在購買之初能理性的判斷自己的風(fēng)險一效用函數(shù):

其四,謹(jǐn)慎的對待資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品的連接。在美國的金融市場上。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往通過信用衍生產(chǎn)品實現(xiàn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移,有時資產(chǎn)證券化還會將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。雖然信用衍生產(chǎn)品有助于風(fēng)險在市場中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)會使資產(chǎn)重新組合和重新定價的次數(shù)太多,風(fēng)險測算、風(fēng)險控制,信用評級的難度都會極大地增加:

其五,美國華爾街引以為豪的金融工具定價方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產(chǎn)證券的價格表現(xiàn),因此在具體的定價環(huán)節(jié)中必須科學(xué)合理的將各種定價方法的優(yōu)點結(jié)合使用,尤其要注意具有嚴(yán)格假設(shè)條件的模型在實踐中的可行性:

其六,對于資產(chǎn)證券化“發(fā)起一配售”模式必須嚴(yán)格監(jiān)管,特別是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)起一方,監(jiān)管者需要根據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”來判斷資產(chǎn)證券化是否實現(xiàn)了真實出售,并以此確定相應(yīng)的資本監(jiān)管政策,從而避免“發(fā)起”方不計風(fēng)險的進(jìn)行表內(nèi)證券的濫發(fā)。

參考文獻(xiàn):

[1]Johnaon,Hilary, 2008: "Why covered Bonds mayFail: Investors could shy away from securities intro-duced to help housing market," Financial Week, Aug. 11

[2]宣昌能,王信,金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定:歐美資產(chǎn)證券化模式的比較分析[J],金融研究,2009;5,pp:35-46

篇（2）

世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權(quán)證券化實踐是音樂版權(quán)證券化｡在pullman group的策劃下,英國著名的搖滾歌星david bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了bowie bonds,為其籌集到5500萬美元｡bowie bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權(quán)證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識產(chǎn)權(quán),以及時裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化在整個資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當(dāng)年的知識產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績｡進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)時代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)pullman group的估計,全球知識產(chǎn)權(quán)價值高達(dá)1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識產(chǎn)權(quán)的價值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見,知識產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡

二､知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程

知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權(quán)未來一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(spv);2､spv聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行abs發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､spv根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和知識產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級技術(shù),提高abs的信用級別;4､spv再次聘請信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評級;5､spv向投資者發(fā)行abs,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用收費(fèi)權(quán)的購買價款;6､知識產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項存入spv指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡

三､知識產(chǎn)權(quán)證券化的功效

(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力

在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術(shù)知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買abs時,主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業(yè)就有動力在原有知識產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來獲得資金相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時間內(nèi)知識產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競爭力｡

(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用

同樣是基于知識產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識產(chǎn)權(quán)的貸款與價值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的abs的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價值,使知識產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級技術(shù)和以知識產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為abs本息的償還基礎(chǔ),使abs能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達(dá)到較高的信用等級,投資風(fēng)險相應(yīng)降低｡spv就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,abs的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行abs雖然需要支付多項費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時,各項費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡

(四)分散知識產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險

在知識經(jīng)濟(jì)時代,一項知識產(chǎn)權(quán)在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風(fēng)險也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項知識產(chǎn)權(quán)的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險｡知識產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險分散給眾多購買abs的投資者,并且使知識產(chǎn)權(quán)未來許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實現(xiàn)｡

另外,知識產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時,企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡

四､我國實施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性

目前,我國已經(jīng)初步具備了實施知識產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個方面｡

(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模

從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標(biāo)注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設(shè)計專利和商標(biāo)的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯(lián)想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂版權(quán)等,市場認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權(quán)的市場價值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡

(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施知識產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件

經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通cdma､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”､“中國網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗,還能推動與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識和理解｡這就為在我國實施知識產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡

參考文獻(xiàn):

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[7]john s.hillery.securitization of intellectual property:recent trends from the united states[j].published by washington core,march 2004.16

篇（3）

一是產(chǎn)權(quán)劃分不清，產(chǎn)權(quán)糾紛頻發(fā)。由于歷史或現(xiàn)實的原因，各級政府個別行政事業(yè)單位占有、使用的國有土地、房屋原始資料憑證丟失或不齊全，或沒有及時辦理所有權(quán)登記或不辦所有權(quán)登記，這就使得財政部門的產(chǎn)權(quán)登記工作中，缺乏依據(jù)和基礎(chǔ)，各單位部門間矛盾也逐步顯現(xiàn)。

二是產(chǎn)權(quán)意識淡薄，缺乏管理觀念。個別行政事業(yè)單位對資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)管理缺乏足夠重視，普遍存在著重申請購置，輕資產(chǎn)管理的現(xiàn)象，政府配備的資產(chǎn)，不設(shè)立固定資產(chǎn)卡片，甚至取得固定資產(chǎn)不入賬，更沒有辦理產(chǎn)權(quán)登記的意識。

三是管理體制不順，法律法規(guī)不健全。由于財政部“兩令”對產(chǎn)權(quán)管理的規(guī)定原則性太強(qiáng)，缺乏相應(yīng)的實施細(xì)則和指導(dǎo)意見，一旦涉及行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)管理的具體問題就會變得無法可依。地方政府又沒有一個完整的關(guān)于產(chǎn)權(quán)管理的詳細(xì)法規(guī)，在行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)管理過程中還存在與土地、房產(chǎn)等相關(guān)法律規(guī)章、制度政策的銜接與協(xié)調(diào)問題。

四是資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散，難以形成合力。各級行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)分散，各自為戰(zhàn)，由于各行政事業(yè)單位占有的國有資產(chǎn)數(shù)量不一，苦樂不均，大量占有資產(chǎn)的行政事業(yè)單位擅自出租出借，沒有或者資產(chǎn)不足的行政事業(yè)單位，則由財政出資租借辦公場所。

五是配套措施滯后，監(jiān)管系統(tǒng)不善。目前，遼寧省各級財政，特別是縣區(qū)級財政，在產(chǎn)權(quán)方面的相關(guān)配套制度滯后，全方位動態(tài)監(jiān)管系統(tǒng)的不完善、績效評價制度的缺失，造成資產(chǎn)使用效率低下，資產(chǎn)流失現(xiàn)象嚴(yán)重。

二、建議與措施

1.要依法明確財政部門是行政事業(yè)單位產(chǎn)權(quán)管理主體

行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的形成大部分來自財政預(yù)算撥款，行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的管理置于財政預(yù)算管理框架下，雖然絕大多數(shù)預(yù)算單位認(rèn)可財政部門的受托所有權(quán)人的地位，各級地方政府嚴(yán)格遵守財政部“兩令”規(guī)定，基本上理順了行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)管理體制，即由財政部門履行行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)的綜合監(jiān)管職責(zé)，但仍然有個別單位和部門認(rèn)識不清，責(zé)任不明，必須依法明確財政部門是行政事業(yè)單位產(chǎn)權(quán)管理主體地位。

2.確立、規(guī)范和科學(xué)界定產(chǎn)權(quán)管理對象

篇（4）

1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開。

對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴(yán)格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機(jī)的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應(yīng)多存在對應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險對企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財富效應(yīng)。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機(jī)過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因為其證券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認(rèn)購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。

在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計時也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨(dú)立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費(fèi)用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi);而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險隔離效果。就具體機(jī)制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應(yīng)波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運(yùn)動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價格的波動率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過程。在時間段t內(nèi)，資產(chǎn)價格增值的平均收益為μ?t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ?。

這里與股票的不同點在于，資產(chǎn)本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用?？紤]我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時，當(dāng)假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。

考慮對未來資產(chǎn)價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進(jìn)行替代，則我們可以得到近似的表達(dá)式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設(shè)租金與資產(chǎn)價格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時的收益率。其越高，將會提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財富效應(yīng)。

進(jìn)一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認(rèn)為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達(dá)式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產(chǎn)品的收益率影響為負(fù)，說明資產(chǎn)收益的波動性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產(chǎn)價格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實際中，這表現(xiàn)為我國核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進(jìn)行考慮。

3、實物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對租金的補(bǔ)充作用和對企業(yè)證券化的財富效應(yīng)。在實際中，由于租金與物業(yè)價值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因為相對于單獨(dú)收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

篇（5）

中圖分類號：F7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年1月21日

一、引言

在國際技術(shù)外溢的情形下，貿(mào)易自由化是否促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的增長是經(jīng)驗研究的重要課題。現(xiàn)有的多數(shù)文獻(xiàn)都通過經(jīng)驗研究表明，無論是對于發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，貿(mào)易自由化背景下，多方因素均能通過包括技術(shù)外溢效應(yīng)在內(nèi)的多種渠道對全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生積極作用。Coe、Helpman和Hoffmaister（1997）從彈性的角度分析發(fā)現(xiàn)R&D技術(shù)溢出對發(fā)展中國家TFP的作用更為明顯；Keller（1998）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易伙伴國的加權(quán)平均R&D支出與本國全要素生產(chǎn)率呈正相關(guān)；Yeaple（2003）研究美國的生產(chǎn)率增長時發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI在1987～1996年間拉動其經(jīng)濟(jì)增長14個百分點，也就是說FDI在這一時期對美國全要素生產(chǎn)率的提高作用遠(yuǎn)強(qiáng)于包括進(jìn)口在內(nèi)的其他因素。Melitz（2003）論證了貿(mào)易能夠通過優(yōu)化產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源要素重新配置促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步；Shepotylo和Vakhitov（2012）把服務(wù)貿(mào)易自由化作為外生變量研究其對烏克蘭TFP的影響，結(jié)果顯示服務(wù)貿(mào)易自由化程度每提高1%，企業(yè)全要素生產(chǎn)率就提高9%，并且這種促進(jìn)關(guān)系顯著而穩(wěn)健。

國內(nèi)學(xué)者對全要素生產(chǎn)率的影響因素也有諸多理論和實證分析。李平、姜麗（2015）將貿(mào)易自由化納入國際R&D溢出模型，結(jié)果表明貿(mào)易自由化可以通過進(jìn)口中間品來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)創(chuàng)新。王琰、蔣先玲（2011）對我國1985～2009年的面板數(shù)據(jù)做動態(tài)檢驗，實證分析表明FDI確實能夠通過技術(shù)外溢效應(yīng)推動我國經(jīng)濟(jì)增長，但問題在于金融發(fā)展水平將制約這一途徑的有效性。陳景華（2014）基于新貿(mào)易理論視角采用非參數(shù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法測算我國服務(wù)業(yè)分行業(yè)的TFP，結(jié)果表明服務(wù)貿(mào)易與服務(wù)業(yè)TFP有長期穩(wěn)定且顯著正相關(guān)關(guān)系。

上述研究的角度各有側(cè)重，所研究的方法和參考資料也各有不同，這些都對本文的研究有重要的參考價值。本文以Eviews7.2為研究工具，以《廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)年鑒》、國家統(tǒng)計局以及聯(lián)合國數(shù)據(jù)庫網(wǎng)站提供的2000～2012年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，建立相應(yīng)的計量模型，研究國際技術(shù)外溢對廈門產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的影響關(guān)系。

二、模型設(shè)定以及變量處理

（一）計量模型。在貿(mào)易自由化過程中，現(xiàn)有大量的內(nèi)生增長理論分析和經(jīng)驗研究表明，影響TFP的主要因素包括國內(nèi)的研發(fā)（R&D）、人力資本、制度、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)以及貿(mào)易伙伴國的知識外溢、外國投資、貨物貿(mào)易開放度、服務(wù)貿(mào)易開放度等重要因素。根據(jù)廈門貿(mào)易自由化的實際情況，本文選取廈門自身的研發(fā)、發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的知識外溢、FDI、貨物貿(mào)易開放度和服務(wù)貿(mào)易開放度五個主要因素建立與廈門市全要素生產(chǎn)率的計量模型，通過分析這些因素之間可能存在的相關(guān)關(guān)系，進(jìn)一步對模型解釋變量進(jìn)行優(yōu)選，分析各因素對廈門全要素生產(chǎn)率的影響。首先建立（1）式所表示的基本計量經(jīng)濟(jì)模型。

模型中的各解釋變量定義：RD（研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出R&D/GDP）代表單位總產(chǎn)出的研發(fā)強(qiáng)度；SP（國外的技術(shù)外溢量SPILL/GDP）表示單位總產(chǎn)出接受的外國知識量；GT（貨物進(jìn)出口總額/GDP）是貨物貿(mào)易依存度；ST（服務(wù)進(jìn)出口總額/GDP）是服務(wù)貿(mào)易依存度；FD（實際利用外資額FDI/GDP）表示廈門資本市場的開放度。根據(jù)各解釋變量的定義可知，模型的各解釋變量都是單位GDP的數(shù)量，這樣定義是因為不具有量綱的解釋變量可使各解釋變量同被解釋變量TFP具有相同的量綱屬性，同時提高各變量的平穩(wěn)性并降低模型的異方差特征。

（二）兩個重要變量的計算及各變量的數(shù)據(jù)處理。根據(jù)建立的計量模型（1），可見作為模型被解釋變量的廈門全要素生產(chǎn)率和發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的技術(shù)外溢變量需要計算得出。

1、根據(jù)索洛殘差法測算廈門市全要素生產(chǎn)率。假設(shè)廈門整體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)函數(shù)為柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)Y=AK？琢L？茁。Y為總產(chǎn)出，A為全要素生產(chǎn)率，K為資本存量，L為勞動力總量，α和β分別為資本和勞動對產(chǎn)出的貢獻(xiàn)份額，且規(guī)模報酬不變（α+β=1），則單位勞動產(chǎn)出為y=Y/L=Akα，單位勞動資本存量為k=K/L，對生產(chǎn)函數(shù)取對數(shù)整理得式（2）：

采用這一方法測算TFP的關(guān)鍵是計算資本存量K。近些年諸多國內(nèi)學(xué)者給出各自的測量方法，一般都是在永續(xù)盤存法的基礎(chǔ)上加以改良。如式（3）：

式中，Kt表示第t年年末實際資本存量；It表示第t年名義投資；Pt為資本投資的價格指數(shù)，由于缺乏完整的固定資產(chǎn)投資價格指數(shù)序列，本文采用與固定資產(chǎn)價格指數(shù)具有較強(qiáng)的相關(guān)性和趨同性的居民消費(fèi)價計算；δ為折舊率。由于廈門市的固定資產(chǎn)折舊和初始資本存量數(shù)據(jù)缺失等一些特殊情況，資本存量K的具體計算方法是借鑒黃巧敏（2011）的計算方法并加以修正。同樣選取1990年為基期，則有：

基期廈門資本存量=（基期廈門固定資產(chǎn)投資/基期全國固定資產(chǎn)投資）×基期全國資本存量

基期廈門資本存量=（基期廈門GDP/基期全國GDP）×基期全國資本存量

根據(jù)2015年版《廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)年鑒》選取1990年廈門固定資產(chǎn)投資17.5567億元，基期廈門GDP為57.0860億元，根據(jù)國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，1990年全國固定資產(chǎn)投資和GDP分別為4，517億元和18，774.3億元。基期我國的資本存量數(shù)據(jù)（84，451.97億元）取自何楓、陳榮、何林（2003）的計算結(jié)果。結(jié)合廈門的實際情況設(shè)折舊率為9.6%。1990年廈門資本存量的計算結(jié)果292.518億元。再根據(jù)2015年《廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)年鑒》提供的支出法地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）即總產(chǎn)出Y以及勞動力總量L（年末從業(yè)人員數(shù)）的數(shù)據(jù)折算成1990年為基期的數(shù)據(jù)建立4個AR模型以消除模型的自相關(guān)，模型估計結(jié)果見表1。（表1）比較發(fā)現(xiàn)模型C整體擬合效果更好且比較符合廈門的實際情況，因此采用模型C。相應(yīng)的計算結(jié)果為：α=0.6629，？茁=0.3371。

2、技術(shù)外溢變量SPILL以及解釋變量SP的計算。根據(jù)Falvey、Foster和Greenway（2002）在綜合前人研究成果的基礎(chǔ)上，提出了6種度量知識外溢變量的方法，詳見表2。其中，下標(biāo)d表示商品的出口國，r表示商品的進(jìn)口國，t表示時間。Kdt為知識外溢國的R&D資本存量。Mdrt為知識接受國從溢出國進(jìn)口的商品量，Mrt為知識接受國的商品進(jìn)口總額；Qrt為知識接受國的總產(chǎn)出，Qdt為知識外溢國的總產(chǎn)出。上標(biāo)***、**和*分別表示估計系數(shù)在1%、5%和10%的顯著性水平通過了t檢驗。研究結(jié)果表明：方法1、5存在缺陷，因為知識外溢效應(yīng)為負(fù)值，這可能同現(xiàn)實不相符；無論知識在溢出國屬于公共品還是私人品，在接受國屬于公共品的知識比屬于私人品的知識具有更大的知識外溢效應(yīng)。FFG方法同時表明，不同類型國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段是不同的，不同方法測度的結(jié)果未必一定相同。因此，測算廈門技術(shù)外溢變量要結(jié)合廈門經(jīng)濟(jì)實際情況，下面具體說明廈門技術(shù)外溢變量的測算方法選擇。（表2）

第一，選擇技術(shù)外溢國。技術(shù)外溢國一般是指發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴，因為只有發(fā)達(dá)國家才具有較高的研發(fā)投入和研發(fā)資本存量。本文綜合考慮2000～2012年廈門同貿(mào)易伙伴國的貿(mào)易量以及數(shù)據(jù)完整性，本文選擇了排在廈門進(jìn)出口總額前列的11大發(fā)達(dá)國家作為技術(shù)外溢國，分別是美國、日本、德國、澳大利亞、英國、加拿大、荷蘭、法國、意大利、西班牙和新西蘭。

第二，計算技術(shù)外溢國和全世界的實際GDP。本文以1990年為基期，根據(jù)技術(shù)外溢國和全世界1990年的名義GDP以及各年的增長率，計算技術(shù)外溢國和全世界的實際GDP。

第三，計算技術(shù)外溢國各年的實際R&D經(jīng)費(fèi)支出。即用上一步所得各國實際GDP乘以1990年之后各國R&D經(jīng)費(fèi)占國民收入的比重。

第四，計算技術(shù)外溢國的實際R&D資本存量即Kdt。方法與計算廈門基期資本存量的方法類似，只是這里按照國際上的通行做法，令δ=5%，再帶入1990年各國的R&D資本存量和后面各年的R&D經(jīng)費(fèi)投入量的數(shù)據(jù)至式（3）。

第五，根據(jù)以當(dāng)年美元價格計算的進(jìn)口額，使用當(dāng)年人民幣兌換美元的平均價格GDP價格指數(shù)，計算出以1990年為基期和以人民幣衡量的進(jìn)口額。

第六，根據(jù)表2中的公式計算技術(shù)外溢變量SPILL的值。即分別帶入為廈門從各國的進(jìn)口量Mdrt，廈門的進(jìn)口總額Mrt，各國研發(fā)的實際資本存量Kdt，廈門的實際GDP Qrt以及為世界實際GDP Qdt?？梢杂嬎愠?種方法下的技術(shù)外溢變量SPILL的值，如表3所示。（表3）

第七，計算解釋變量SP的值。SPILL的數(shù)據(jù)與廈門實際GDP的數(shù)據(jù)可以計算出解釋變量SP的值。為保持單位統(tǒng)一，使用1990年美元兌換人民幣的年平均價格4.7832元人民幣/美元將上述各變量換算為以人民幣為計價單位的數(shù)值。

3、其他解釋變量的數(shù)據(jù)來源和數(shù)據(jù)處理。解釋變量RD、GT、ST和FD的定義可參見前文具體闡述，這里只說明相應(yīng)數(shù)據(jù)的來源和處理。本文在進(jìn)行研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出R&D的可比價格調(diào)整時，使用當(dāng)前國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者計算實際R&D經(jīng)費(fèi)支出的假設(shè)“名義R&D支出/名義GDP=實際R&D支出/實際GDP=θRD”來計算解釋變量RD、GT、ST和FD的數(shù)據(jù)，即利用GDP價格指數(shù)對各名義變量進(jìn)行價格調(diào)整。原始數(shù)據(jù)來自歷年《廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)年鑒》。將全部計算結(jié)果匯總于表4。（表4）

三、模型回歸分析

（一）各變量的簡單相關(guān)系數(shù)分析。如前所述，F(xiàn)FG模型的6種方法并非全部適用于廈門經(jīng)濟(jì)，為確定各計算方法對廈門經(jīng)濟(jì)的適用性以及消除各解釋變量間可能存在的多重共線性問題，現(xiàn)對各變量取自然對數(shù)，得到表5所示的相關(guān)系數(shù)矩陣。（表5）

該相關(guān)系數(shù)矩陣表明：（1）lnTFP分別同lnSP1、lnSP2、lnSP5和lnSP6的相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，但技術(shù)外溢效應(yīng)不可能是負(fù)值，說明上述衡量技術(shù)外溢效應(yīng)的方法1、2、5和6不適合廈門市的情況，但lnTFP同lnSP4的相關(guān)系數(shù)小于0.1，因此舍棄方法4，使用方法3分析廈門接受發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的技術(shù)外溢效應(yīng)；（2）在包括lnSP3的全部解釋變量中，lnRD分別同lnST和lnFD之間具有較高的相關(guān)系數(shù)，lnGT分別同lnST、lnFD和lnSP3之間具有較高的相關(guān)系數(shù)。因此，如果將lnRD、lnGT、lnST、lnFD和lnSP3全部放入模型估計很可能會出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題，需要對進(jìn)入模型的變量做篩選。

（二）時間序列平穩(wěn)性的單位根檢驗。對被解釋變量lnTFP以及解釋變量lnRD、lnGT、lnST、lnFD和lnSP3進(jìn)行時間序列平穩(wěn)性的ADF單位根檢驗，結(jié)果表明：（1）解釋變量lnRD、lnSP3和lnGT在5%的顯著性水平下是一階單整序列，lnST在1%的顯著性水平下是一階單整序列。而被解釋變量lnTFP一階差分的ADF值為-1.512857，其p值為0.1171，在比較接近10%的顯著性水平下能通過t檢驗，如果適當(dāng)放寬顯著性水平，可以認(rèn)為被解釋變量lnTFP也是一階單整序列。因此，被解釋變量lnTFP與解釋變量lnRD、lnSP3、lnGT和lnST等變量之間可進(jìn)行協(xié)整分析；（2）解釋變量lnFD在5%的顯著性水平下是零階單整序列，不能同模型中的其他變量之間進(jìn)行協(xié)整分析。分析廈門利用外資的規(guī)模同主要經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)之間的不協(xié)調(diào)性，可能是因為廈門利用外商直接投資在2001年之后較之前年度具有較大幅度的下降，并沒有同廈門經(jīng)濟(jì)維持同步增長，而是具有更大的隨機(jī)性。此外，2003年開始廈門采用新口徑統(tǒng)計實際利用外資金額，這種統(tǒng)計口徑的調(diào)整可能也會有一定影響。同時，結(jié)合相關(guān)分析結(jié)果可見，廈門利用外資的因素lnFD同全要素生產(chǎn)率lnTFP這個因素之間具有負(fù)相關(guān)的特征，表明廈門利用外資對于其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步具有逆向的消極影響，即廈門利用外資對產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步具有“擠出”效應(yīng)，這一點同當(dāng)前有關(guān)地區(qū)的部分研究結(jié)論是一致的。

（三）協(xié)整分析和Granger因果檢驗。將被解釋變量lnTFP分別同解釋變量lnRD、lnSP3、lnGT和lnST進(jìn)行協(xié)整分析，結(jié)果如表6?？梢?，lnTFP與lnRD之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，lnRD的系數(shù)達(dá)到了0.1688的較大值，而且通過了1%顯著性水平的t檢驗，這表明廈門自身單位總產(chǎn)出的研發(fā)（即廈門自身的研發(fā)強(qiáng)度）是促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的一個重要因素，這同內(nèi)生增長理論的結(jié)論完全一致。lnTFP與lnSP3之間也存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，lnSP3的系數(shù)值相對較大，達(dá)到了0.4253，它通過了5%顯著性水平的t檢驗，這表明在廈門的貿(mào)易自由化過程中，廈門經(jīng)濟(jì)通過接受發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴國的技術(shù)外溢對于促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步具有重要的影響，這同國際技術(shù)外溢理論的結(jié)論完全一致。同時，lnTFP與lnGT之間同樣存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，lnGT的系數(shù)值相對較大，達(dá)到了0.5202，它也是通過了5%顯著性水平的t檢驗，這表明在廈門的貿(mào)易自由化過程中，廈門貨物貿(mào)易自由化程度和產(chǎn)品市場開放程度的提高能夠促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，說明貿(mào)易自由化通過提高貿(mào)易國產(chǎn)品市場的競爭程度來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的機(jī)制是一致的。

而lnTFP與lnST之間并不存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，這表明廈門在貿(mào)易自由化過程中，雖然服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展不會直接影響產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，但由于廈門自身的研發(fā)是其產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的重要促進(jìn)因素，而服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展會對其自身的研發(fā)帶來負(fù)面效應(yīng)，因此間接給產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步帶來負(fù)面影響。（表6）

由表6模型殘差檢驗結(jié)果可知，模型4不協(xié)整，在此基礎(chǔ)上做滯后期為2的Granger因果關(guān)系檢驗，結(jié)果表明，這些變量之間不存在Granger因果關(guān)系。綜合上述分析，經(jīng)過變量優(yōu)選后的模型（1）的解釋變量可以有3個：lnRD、lnSP3和lnGT，但因lnSP3和lnGT之間高度相關(guān)，如果這兩個變量同時進(jìn)入模型，則必然會產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線性問題。因此，lnSP3和lnGT之間只能選擇一個作為解釋變量。模型（1）的估計結(jié)果如表7。（表7）

通過比較3個模型可見在模型（1C）中，由于該模型存在嚴(yán)重的多重共線性問題，解釋變量lnSP3的系數(shù)沒有通過10%顯著性水平的t檢驗，解釋變量lnGT的系數(shù)顯著性較模型（1A）相對下降，因此舍去模型（1C）。比較模型（1A）和模型（1B）可見，從R2、調(diào)整R2、F值和模型殘差的ADF單位根檢驗結(jié)果來看，模型（1A）比模型（1B）更好，因此選擇模型（1A）作為模型（1）的最終估計結(jié)果?；貧w方程如下：

lnTFP=-2.7026+0.1766lnRD+0.5639lnGT （4）

（-7.1151） （8.2214） （7.8314）

R2=0.92 調(diào)整R2=0.91 F=60.06 D.W.=1.48

采用懷特檢驗得到模型懷特統(tǒng)計量nR2=13×0.1966=2.5558，它小于5%顯著性水平下自由度為4的？字2分布的臨界值？字20.05=9.49，故接受同方差性的原假設(shè)，即模型（1A）不存在異方差性。由于模型（1A）的解釋變量個數(shù)為2（不包括截距項），觀測值為13，查表得到，在1%顯著性水平上dL=0.616，dU=1.261，而D.W.=1.48，大于dU=1.261，說明模型（1A）不存在一階自相關(guān)性。各項檢驗結(jié)果均表明模型（1A）較為合理。

四、結(jié)論及政策建議

本文利用2000～2012年廈門對外貿(mào)易的時間序列數(shù)據(jù)，研究國際技術(shù)外溢對廈門全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果表明：（1）廈門單位產(chǎn)出的研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出即研發(fā)強(qiáng)度RD對全要素生產(chǎn)率TFP具有積極的影響，研發(fā)強(qiáng)度的增長率每提高1%，全要素生產(chǎn)率的增長率會平均提高大約0.17%；（2）代表廈門產(chǎn)品市場開放程度的貨物貿(mào)易依存度GT對全要素生產(chǎn)率TFP也具有積極的影響，貨物貿(mào)易依存度每增長1%，全要素生產(chǎn)率的增長率會平均提高大約0.54%，它的影響比研發(fā)強(qiáng)度的影響要大得多。而廈門服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展會對其自身的研發(fā)帶來負(fù)面效應(yīng)，其中的原因可能是廈門發(fā)展服務(wù)貿(mào)易過程中由于服務(wù)業(yè)向低技術(shù)水平方向擴(kuò)張降低了經(jīng)濟(jì)資源的有效利用程度，擠占了開展研發(fā)活動的經(jīng)濟(jì)資源，從而給研發(fā)活動帶來較大負(fù)面影響。

基于對回歸結(jié)果的分析提出以下三點建議：第一，提高自身研發(fā)強(qiáng)度。研發(fā)投入對促進(jìn)廈門全要素生產(chǎn)率提高有至關(guān)重要的作用，為此廈門應(yīng)該加強(qiáng)自身研發(fā)強(qiáng)度，全方位提高自身的科研能力和技術(shù)水平，從而更好地同發(fā)達(dá)國家貿(mào)易伙伴的技術(shù)進(jìn)行對接；第二，優(yōu)化貿(mào)易開放結(jié)構(gòu)。在高技術(shù)領(lǐng)域努力加強(qiáng)同發(fā)達(dá)國家之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，繼續(xù)通過擴(kuò)大產(chǎn)品市場的開放度來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步，具體措施包括通過廈門自貿(mào)區(qū)建設(shè)來加強(qiáng)同技術(shù)先進(jìn)貿(mào)易伙伴之間的高新技術(shù)（中間）產(chǎn)品貿(mào)易；第三，形成有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的服務(wù)貿(mào)易格局。廈門服務(wù)貿(mào)易之所以對提高全要素生產(chǎn)率有很大的隨機(jī)性，是由于其此前一直處在成長的初級階段，本身技術(shù)水平較低，無法直接分享國際技術(shù)外溢效應(yīng)的積極影響。制定相關(guān)政策促使服務(wù)貿(mào)易機(jī)構(gòu)高端化，形成有利于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步的服務(wù)貿(mào)易格局具有實際價值，打造品牌效應(yīng)。

主要參考文獻(xiàn)：

篇（6）

資產(chǎn)證券化的必要性

深化金融制度改革的目標(biāo)。中國實行經(jīng)濟(jì)體制改革以來，金融資源迅速生成，快速增長。但是，由于實施戰(zhàn)略滯后于金融改革，導(dǎo)致金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與金融資源配置的需要不相適應(yīng)。資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。因此，如何通過深化金融體制改革，最大限度地發(fā)揮金融對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，成為理論研究和實踐迫切需要解決的問題。

應(yīng)對全球調(diào)整的需要。中國于2001年加入WTO，這有助于中國融入整個世界金融體系，但也對中國的企業(yè)帶來了更大的挑戰(zhàn)。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起者能夠補(bǔ)充資金，用來進(jìn)行另外的投資。資產(chǎn)證券化有助于將流動性較差的資產(chǎn)通過證券化處理進(jìn)行交易，這樣做可以提高資產(chǎn)的流動性。就中國金融系統(tǒng)目前的狀況而言，資產(chǎn)證券化是提高金融系統(tǒng)風(fēng)險抵抗力的重要途徑，并在一定程度上分散了企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險。

滿足企業(yè)融資管理的需求。資產(chǎn)證券化還為發(fā)起者提供了更為靈活的財務(wù)管理模式。這使發(fā)起者可以更好地進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，使資產(chǎn)與負(fù)債得到精確、有效的匹配。資產(chǎn)證券化可以使商業(yè)銀行通過將一些期限較長、流動性不足的資產(chǎn)出售來減少商業(yè)銀行不必要的市場風(fēng)險。更重要的是，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化可以獲得較為穩(wěn)定的資金來源，不僅可以降低風(fēng)險，同時可以改進(jìn)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債水平。資產(chǎn)證券化還將證券發(fā)起以及資金的服務(wù)功能進(jìn)行區(qū)分，分別由各個機(jī)構(gòu)承擔(dān)，這有利于體現(xiàn)各金融機(jī)構(gòu)的競爭優(yōu)勢，便于確立金融機(jī)構(gòu)各自的競爭策略。新發(fā)或增發(fā)股權(quán)憑證會稀釋原有的股東權(quán)益。企業(yè)財務(wù)信息公開是傳統(tǒng)融資手段的前提，而財務(wù)信息是核心商業(yè)機(jī)密，公開意味著信息也暴露在競爭者面前，因此在融資時要權(quán)衡考慮。通過資產(chǎn)證券化，公司就能夠采用非公司負(fù)債型的融資手段，為企業(yè)解決財務(wù)問題提供新的途徑。

有利于降低資產(chǎn)成本。對于資金籌集者而言，資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金來源，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場方式籌集的資金成本更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。在資產(chǎn)證券化過程中，投資者購買的是由資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。

企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的特有優(yōu)勢

增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)證券化可以有效提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性，有助于將流動性較差的資產(chǎn)通過證券化處理，從而進(jìn)行交易。因而，企業(yè)可以通過將一些流動性較差的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)化，轉(zhuǎn)變成為證券來進(jìn)行交易，可以大大提高企業(yè)資產(chǎn)的流動性。

提高企業(yè)的負(fù)債能力。資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)擔(dān)保的證券融資過程，是一項創(chuàng)新的融資技術(shù)。狹義的資產(chǎn)證券化指的是將缺乏流動性但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，按照某種共同特征分類，形成資產(chǎn)組合，并以這些資產(chǎn)為擔(dān)保發(fā)行可在二級市場上交易的固定收益證券，據(jù)以融通資金的技術(shù)和過程。在資產(chǎn)證券化的過程中，未來可以實現(xiàn)的現(xiàn)金流入是確定的，因而可以大大提升企業(yè)的償債能力。

降低融資風(fēng)險。破產(chǎn)隔離的融資結(jié)構(gòu)安排保證了資產(chǎn)證券化融資是以特定的金融資產(chǎn)而不是以發(fā)起人的整體信用作為支付保證和信用基礎(chǔ)的，從而完全消除了企業(yè)破產(chǎn)的影響。資產(chǎn)證券化交易中，對投資者的償付利息以及歸還本金都與企業(yè)的破產(chǎn)情況無關(guān)，因而可以降低投資者的信用風(fēng)險。與資產(chǎn)證券化相比，資產(chǎn)擔(dān)保權(quán)益證券不以公司產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)進(jìn)行償還，而是以被證券化的資產(chǎn)進(jìn)行償還，因而資產(chǎn)證券化就可以把資產(chǎn)風(fēng)險進(jìn)行分散，可以把資產(chǎn)的風(fēng)險讓更多的投資者來承擔(dān)，可以大大降低交易中的借貸風(fēng)險。

節(jié)約融資成本。資產(chǎn)證券化的方式可以提供成本更低的資金渠道，一般來說資產(chǎn)證券化籌集到的資金比通過其他市場籌集的資金成本要更低，其原因是發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化獲得的金融工具信用等級更高，所以發(fā)起者支付的利益就更低，從而可以有效降低資金成本。所以在資產(chǎn)證券化的過程中，投資者購買的是資產(chǎn)擔(dān)保證券組成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，因而資產(chǎn)證券化的資金成本較低。同時，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易架構(gòu)和信用增級手段，改善了證券發(fā)行的條件；較高信用等級的資產(chǎn)擔(dān)保證券在發(fā)行時不必通過折價銷售，或者提高發(fā)行利率等增加成本的手段來吸引投資者的投資意愿。一般情況下，資產(chǎn)擔(dān)保證券總能以高于或等于面值的價格發(fā)行，支付的手續(xù)費(fèi)也比原始權(quán)益人發(fā)行類似證券的手續(xù)費(fèi)低。

增大信息披露彈性。正如前文所言，相應(yīng)的財務(wù)信息公開是企業(yè)進(jìn)行傳統(tǒng)融資的前提條件，還要受相關(guān)部門的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化一方面可以改善資產(chǎn)的流動性，不限制資金用途，融資金額也不受企業(yè)凈資產(chǎn)的限制，具有較大彈性。另一方面，相對于其他融資途徑而言，在證券化融資中，對投資者的還本付息不受企業(yè)的破產(chǎn)影響，從而降低了投資者的信用風(fēng)險。

資產(chǎn)證券化風(fēng)險及防范對策

風(fēng)險的表現(xiàn)形式。企業(yè)在享受資產(chǎn)證券化融資帶來的優(yōu)勢的同時，該融資方式也帶來了一定的風(fēng)險，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

評級風(fēng)險。首先，存在著一般的國際評級風(fēng)險。資產(chǎn)證券化起源于美國，而我國的市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展較晚，資產(chǎn)證券化的發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國，存在著與美國相同的風(fēng)險，如，評級機(jī)構(gòu)監(jiān)管不力、尋租行為、評級機(jī)構(gòu)缺乏自我約束力等等。其次還存在著另類評級風(fēng)險，由于我國信用評級機(jī)構(gòu)不夠完善，因此常常借助于國外的評級機(jī)構(gòu)，一方面國外評級機(jī)構(gòu)存在壟斷性，導(dǎo)致價格高昂。另一方面，國外評級機(jī)構(gòu)對中國的國情不是完全了解，因此會帶來評級風(fēng)險。

監(jiān)管風(fēng)險。這里主要指混業(yè)監(jiān)管風(fēng)險和業(yè)務(wù)外包風(fēng)險?；鞓I(yè)經(jīng)營的弊端有：金融控股公司資本金不充足，監(jiān)管部門之間缺乏合作與協(xié)調(diào)；金融業(yè)務(wù)間風(fēng)險相互傳染；金融主體間的業(yè)務(wù)難融合；公司內(nèi)部管理困難等等。業(yè)務(wù)外包已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要內(nèi)容，業(yè)務(wù)外包能提高組織效率、降低經(jīng)營成本、提高核心競爭力，但也能給企業(yè)帶來潛在的風(fēng)險。

道德風(fēng)險。道德風(fēng)險的形成有兩種原因，一種是由于缺乏償付能力；另一種是利用權(quán)力進(jìn)行投資。前者是一種被動型的道德風(fēng)險，而后者卻是一種主動型的道德風(fēng)險。在我國，道德風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因是制度的執(zhí)行不力，往往導(dǎo)致這樣一個結(jié)果：好的政策在貫徹時偏離了初衷。

資產(chǎn)證券化風(fēng)險的防范對策。首先，構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)。“證券化風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)”是衡量證券化項目運(yùn)作過程中某種狀態(tài)偏離預(yù)警線的強(qiáng)弱程度，發(fā)出預(yù)警信號并提前采取防范措施的系統(tǒng)。它能使證券化結(jié)構(gòu)中的參與者在風(fēng)險發(fā)生之前得到預(yù)警，從而做好預(yù)防風(fēng)險發(fā)生，縮小風(fēng)險范圍，降低風(fēng)險損失等工作。作為資產(chǎn)證券化風(fēng)險控制的第一道防火墻，資產(chǎn)證券化風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)是一項很重要的工作。從發(fā)達(dá)國家風(fēng)險控制的成功案例看，風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)的建立能起到事半功倍的效果。

其次，建立金融突發(fā)事件應(yīng)急機(jī)制。各國政府或央行的注資、融資等救助行為，本質(zhì)上是將不良金融資產(chǎn)放到了社會公共資產(chǎn)負(fù)債表上，將金融系統(tǒng)風(fēng)險社會化，換句話說是讓全社會承擔(dān)了部分商業(yè)損失，讓全社會承擔(dān)了部分商業(yè)化風(fēng)險，這種救助容易讓更多的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生依賴心理，進(jìn)而引發(fā)道德風(fēng)險。因此從這個角度來講，救助應(yīng)該有一個合適的尺度，這個尺度越小越好，重要的工作應(yīng)該放在事前的監(jiān)管上。

再次，警惕“軟政權(quán)化”的侵蝕。所謂“軟政權(quán)化”是指有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)，違法不究，政府及其職能部門形同虛設(shè)。在“軟政權(quán)化”模式下，一些集團(tuán)利用自己壟斷優(yōu)勢，產(chǎn)生各種尋租行為以獲取非法收益，而這種尋租活動又導(dǎo)致“軟政權(quán)化”加劇，形成惡性循環(huán)。中國處于資產(chǎn)證券化發(fā)展的初期，由于制度的不健全，很容易受到“軟政權(quán)化”的影響，腐敗、尋租等不良行為在所難免。其后果輕則阻礙資產(chǎn)證券化的發(fā)展，重則影響整體國民經(jīng)濟(jì)。

最后，謹(jǐn)慎借鑒國外經(jīng)驗。美國是資產(chǎn)證券化起源的國家，也是金融市場最成熟的國家，我們應(yīng)該積極借鑒其相關(guān)經(jīng)驗。雖然目前我國金融市場體系和相關(guān)制度都不完善，但我國金融業(yè)的發(fā)展應(yīng)該循序漸進(jìn)，對金融衍生品的選取應(yīng)該從簡單到復(fù)雜。對國外經(jīng)驗借鑒要堅持兩個原則，一是堅持金融創(chuàng)新，認(rèn)為美國次貸危機(jī)爆發(fā)元兇是金融創(chuàng)新，這種觀點是不可取的，縱觀發(fā)達(dá)國家發(fā)展歷史，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動力是技術(shù)和金融創(chuàng)新。二是慎重金融創(chuàng)新，過度資產(chǎn)證券化和高杠桿操作是美國次貸危機(jī)爆發(fā)的主要原因，我們應(yīng)吸取教訓(xùn)。

篇（7）

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化條件下信托業(yè)的發(fā)展機(jī)遇和對策尚未有系統(tǒng)性的研究，但對資產(chǎn)證券化的運(yùn)用和商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的策略研究已經(jīng)十分成熟，信托公司可以借鑒資產(chǎn)證券化運(yùn)用的普遍性策略和商業(yè)銀行的經(jīng)驗，并利用自身“資產(chǎn)隔離”特征的天然優(yōu)勢，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。關(guān)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)用研究，胡威認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是金融發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，是一種新型金融形式，他將資產(chǎn)證券化整個過程分為五部分，并闡述了資產(chǎn)證券化對企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、市場各交易方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，包括使企業(yè)獲得一種新型的融資方式，把金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，加快了市場上貨幣流動速度。[1]郭朝暉指出，美國金融危機(jī)的爆發(fā)加深了政府對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識，也讓金融機(jī)構(gòu)重新審視資產(chǎn)證券化，通過分析爆發(fā)的原因，得出資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的問題，為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供了經(jīng)驗和教訓(xùn)，分別從證券化監(jiān)管、資金池、信用評級三個方面給出了建議。[2]ZoltanPozsar把資產(chǎn)證券化定義為“發(fā)起—分銷”模式，認(rèn)為傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式加大了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險敞口，導(dǎo)致風(fēng)險過于集中，而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式把風(fēng)險向投資者進(jìn)行分?jǐn)?，系統(tǒng)性風(fēng)險大大降低。[3]學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對策的研究已經(jīng)非常深入。陸岷峰分析了商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險特征，并針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中存在的標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量不高、市場不成熟、相關(guān)人才匱乏、體系不完善等問題，分別從法律法規(guī)、標(biāo)的資產(chǎn)、信用增級、人才培養(yǎng)方面給出了對策。[4]秦建文指出資產(chǎn)證券化為金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供可能，但其實施過程中有諸多困難。因此資產(chǎn)證券化應(yīng)選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，產(chǎn)品設(shè)計要充分考慮類型、期限、利率、信用級別等因素。[5]張心泓指出，資產(chǎn)證券化具有增加盈利能力、增強(qiáng)流動性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險的作用，并從風(fēng)險控制的角度給出了建議，通過完善風(fēng)險控制機(jī)制、構(gòu)建科學(xué)信用評級體系、完善法律法規(guī)、培養(yǎng)專業(yè)人才來開辟新的發(fā)展渠道。[6]蓋永光認(rèn)為，信托模式可以很好地解決資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)隔離問題，通過分析我國現(xiàn)行的法律制度，研究資產(chǎn)證券化開展的可能性，并就信托模式運(yùn)用下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提出對策，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、分優(yōu)先級和次級進(jìn)行信托產(chǎn)品出售，增強(qiáng)信用評級，提升管理服務(wù)人水平，選擇合格投資對象。[7]Kaniadakis認(rèn)為，英國的住房抵押貸款證券是資產(chǎn)證券化重要的創(chuàng)新形式，豐富了資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，要注重證券化發(fā)起人、產(chǎn)品設(shè)計、信用增級、合格投資者等環(huán)節(jié)的風(fēng)險把控。[8]綜觀上述國內(nèi)外研究可知，資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對策研究已經(jīng)非常深入，但對于信托公司開展資產(chǎn)證券化的路徑選擇研究卻鮮有涉及，對其研究停留在框架層面，沒有提出具體的對策，對于信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也缺乏專門性和系統(tǒng)性的分析研究。本文的創(chuàng)新點就在于此，提出了信托公司開展資產(chǎn)證券化的具體對策，并前瞻性地將互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中。

三、資產(chǎn)證券化是信托業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的突破口

（一）我國信托行業(yè)發(fā)展面臨的問題

1.核心競爭力不強(qiáng)

我國信托行業(yè)的盈利模式比較傳統(tǒng)，主要依靠融資性項目帶來的報酬收入，報酬率低。長期以來，信托公司一直想打造“金融超市”，實現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的全覆蓋，但效果差強(qiáng)人意，面對銀行、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的競爭，往往處于下風(fēng)，沒有形成自己核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢，競爭力不強(qiáng)。

2.信托產(chǎn)品流動性差

由于缺乏信托公司及產(chǎn)品評級體系，缺乏統(tǒng)一的信托登記制度，尚未形成專門的流動轉(zhuǎn)讓管理辦法，產(chǎn)品沒有標(biāo)準(zhǔn)化，缺乏信托產(chǎn)品流通的交易市場等，信托產(chǎn)品流動性滯后嚴(yán)重阻礙了信托業(yè)的長足發(fā)展。目前，我國信托類產(chǎn)品二級市場問題還沒有得到解決，具體的轉(zhuǎn)讓方式、場所、手續(xù)并沒有在法律中明確規(guī)定，信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓只能局限于信托公司內(nèi)部的撮合。

3.信用體系薄弱

目前我國還沒有建立完善的信用體系，影響了信托行業(yè)的發(fā)展。信托業(yè)務(wù)中信用風(fēng)險具體體現(xiàn)在：信托計劃開始前，為了騙取資金，用資方提供虛假材料；信托計劃進(jìn)行中實際用資方可能會脫離合同約定使用資金；信托計劃兌付時，資金使用方可能不按照合同規(guī)定支付報酬和收益。信用風(fēng)險給委托人和受益人帶來了極大損失，限制了信托的發(fā)展，而且，由于失信導(dǎo)致投資者沒有足夠的安全感，對信托的投資熱情下降，也阻礙了信托的發(fā)展。

4.競爭日益激烈

近些年，我國信托行業(yè)普遍實行綜合化發(fā)展戰(zhàn)略，極力打造一個多元化、跨市場、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相關(guān)政策、從業(yè)人員的素質(zhì)、信托自身的發(fā)展程度的限制，當(dāng)信托公司面對來自商業(yè)銀行、證券公司、互聯(lián)網(wǎng)金融的競爭時，均無業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢。銀行憑借長期以來形成強(qiáng)大的客戶群體，在信貸領(lǐng)域有著明顯的優(yōu)勢；在投行業(yè)務(wù)上，雖然法律規(guī)定信托公司可以開展企業(yè)重組并購等業(yè)務(wù)，但相對于證券公司，其在專業(yè)化程度方面存在較大差距；長期以來，信托依靠高收益來吸引投資者，但互聯(lián)網(wǎng)金融一大特征就是高收益，根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年9月網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率達(dá)12.63%，在此情況下，信托公司高收益優(yōu)勢正在逐步喪失，面臨嚴(yán)峻競爭局面。

（二）資產(chǎn)證券化為信托業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶來的機(jī)遇

1.升級經(jīng)營模式

信托公司傳統(tǒng)的經(jīng)營方式是設(shè)立信托計劃，募集資金，連接投資者和資金需求方，通過提供資金通道賺取手續(xù)費(fèi)，具體利潤以服務(wù)費(fèi)為主。而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式提供的二級市場，使得信托公司可以開展融資性批發(fā)業(yè)務(wù)，同時依靠資產(chǎn)方和負(fù)債方獲取流動性。信托公司有破產(chǎn)隔離機(jī)制的天然優(yōu)勢，資產(chǎn)證券化使流動差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成高流動性資產(chǎn)，獲取的“流動性”就進(jìn)入了資產(chǎn)方，拓寬信托公司獲取流動性的渠道。

2.拓寬盈利渠道

長期以來，我國信托行業(yè)依靠融資類信托中的項目融資獲取收益，但近幾年，融資類信托占比不斷下降，這種盈利模式欠缺多元化且不可持續(xù)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。“發(fā)起—分銷”模式是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心環(huán)節(jié)，這一模式分散了風(fēng)險，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，也使得信托公司資產(chǎn)期限更加多元化，在資金撮合中起著“中轉(zhuǎn)站”的作用，即信托公司有更多的能力去創(chuàng)造“流動性”，賺取利差收入。

3.增強(qiáng)流動性

產(chǎn)品流動性一直是信托公司發(fā)展的羈絆，并且近幾年信托行業(yè)的不良資產(chǎn)也在逐年增加，長期積壓會導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險，而資產(chǎn)證券化可以盤活存量資金。信托公司可以將流動性差、期限長的債權(quán)打包進(jìn)行重組，將缺乏流動性的資產(chǎn)變成高流動性資產(chǎn)，并且可以提前收回本金，投入到高流動性的領(lǐng)域，提高資產(chǎn)的流動性，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

4.分散風(fēng)險

信托公司傳統(tǒng)的盈利模式是先找到好的項目，有穩(wěn)定的還款來源，然后設(shè)立信托計劃，募集資金供用資方使用，但是，當(dāng)一個項目出現(xiàn)問題，會爆發(fā)局部性的系統(tǒng)性風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化，信托公司可以將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能。資產(chǎn)證券化將呆滯資產(chǎn)打包處理，盤活了存量資金，同時把呆滯資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，提高了信托公司運(yùn)營的穩(wěn)定性。

（三）信托公司開展資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

1.信用風(fēng)險

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，指債務(wù)人到期無法還本付息的風(fēng)險。由于我國資產(chǎn)證券化市場尚不成熟，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)參與各方信息不對稱，對融資項目的了解不夠深入，缺乏風(fēng)險識別能力，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險，資金需求方很容易利用虛假材料騙取資金，導(dǎo)致投資者權(quán)益受損，不利于證券化業(yè)務(wù)的開展。

2.利率風(fēng)險

市場的利率是不斷變化的，市場利率的上升會導(dǎo)致投資者的收益減少，降低投資者的投資熱情，同時，利率的上升會使得社會閑散資金流向商業(yè)銀行等其他儲蓄機(jī)構(gòu)，分流了社會資金，導(dǎo)致潛在客戶變少，所以證券化產(chǎn)品的利率是吸收投資者投資興趣的關(guān)鍵。

3.經(jīng)營風(fēng)險

在信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)初期，為了吸引投資者往往將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包進(jìn)行銷售，這雖然增加了流動性，但會導(dǎo)致呆滯資產(chǎn)的積壓，長期來看會形成經(jīng)營風(fēng)險。此外，信托公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗匱乏，專業(yè)性和嫻熟度較差，業(yè)務(wù)開展過程中難免出現(xiàn)問題，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險。

四、資產(chǎn)證券化條件下我國信托業(yè)的發(fā)展對策

（一）信托公司開展資產(chǎn)證券化的總體思路

首先，發(fā)起人將打包資產(chǎn)出售給信托公司；第二步，信托公司將資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作；第三步，對證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級；第四步，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級工作；第五步，證券化產(chǎn)品的銷售。

（二）信托公司開展資產(chǎn)證券化的對策

1.選擇優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)

開展資產(chǎn)證券化的首先步驟是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)對象的優(yōu)劣也決定了信托公司信用風(fēng)險的程度，為了降低信用風(fēng)險，證券化的資產(chǎn)必須具有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的還款保障，需要綜合多方面因素進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的選擇，這些因素主要包括資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性、還款來源的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的損失可能和違約率，以及獲得這些信息的難易程度。根據(jù)我國當(dāng)前的法律法規(guī)和金融環(huán)境，信托公司開展資產(chǎn)證券化可選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)有融資租賃、合同、租約、企業(yè)應(yīng)收賬款、貸款債權(quán)、銀行不良貸款等。

2.靈活設(shè)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

信托公司設(shè)計證券化產(chǎn)品時，應(yīng)考慮標(biāo)的資產(chǎn)的特性，對不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行差異化設(shè)計。首先要考慮產(chǎn)品利率，市場利率是波動的，如果采取固定利率，將會面臨市場利率風(fēng)險，不利于業(yè)務(wù)的開展，為了降低利率風(fēng)險，應(yīng)在無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上，加上一定的風(fēng)險溢價，具體溢價根據(jù)市場狀況而定；其次要看產(chǎn)品類型，我國信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展時間短，由于投資者對產(chǎn)品的了解不夠深入，很難接受過于復(fù)雜的金融產(chǎn)品，初期應(yīng)設(shè)計相對簡單的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，等到投資者了解并接受證券化產(chǎn)品后再進(jìn)行復(fù)雜的證券化產(chǎn)品布局。最后要考慮發(fā)行期限，當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展導(dǎo)致人們對投資產(chǎn)品的期限要求更加多樣化，信托公司應(yīng)設(shè)計更加靈活多變的產(chǎn)品，滿足不同投資者對于投資期限的要求。

3.完善信用評級體系

目前，我國缺乏完善的證券化產(chǎn)品信用評級體系，沒有統(tǒng)一的信用評級標(biāo)準(zhǔn)，這會影響證券化產(chǎn)品的信用級別，阻礙信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。首先，應(yīng)對優(yōu)先級證券進(jìn)行擔(dān)保償付，次級證券通過自己認(rèn)購提供擔(dān)保，通過差異性的擔(dān)保措施增強(qiáng)優(yōu)先級證券的信用級別。第二，通過和國外先進(jìn)評級機(jī)構(gòu)合作，或者借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗，在本土設(shè)立高水平的信用評級機(jī)構(gòu)，提高對證券化產(chǎn)品信用評級的權(quán)威性。第三，建立完善的信用評級制度，由于評價標(biāo)準(zhǔn)的差異，對同一產(chǎn)品會導(dǎo)致不同的評級，應(yīng)通過一家或幾家權(quán)威的國外評級機(jī)構(gòu)來增加信用評級的可信性。第四，要提高證券化產(chǎn)品的信息透明度，讓投資者充分了解產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險，形成對證券化資產(chǎn)的約束，提高安全性。

4.規(guī)范資產(chǎn)證券化實施環(huán)境

良好的環(huán)境是信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提，為使信托公司能夠順利開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須完善我國的相關(guān)法律體系。一是進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，營造良好的市場氛圍。二是盡快完善有關(guān)法律法規(guī)，明確資產(chǎn)支持證券原債權(quán)人和新債權(quán)人的權(quán)利義務(wù)，明確資產(chǎn)支持證券的購買及持有比例。三是加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的管理，從資產(chǎn)信用評級各個環(huán)節(jié)把控證券化資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)。四是進(jìn)一步推進(jìn)我國信托行業(yè)的自身改革進(jìn)程，增強(qiáng)信托公司的經(jīng)營實力和抗風(fēng)險能力,加快向現(xiàn)代信托公司轉(zhuǎn)軌進(jìn)程。信托公司具有“資產(chǎn)隔離”的天然優(yōu)勢，加速其現(xiàn)代企業(yè)制度改革，增強(qiáng)其活力，提高其素質(zhì)，無疑是十分重要的，這也是企業(yè)通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的基礎(chǔ)。

5.培養(yǎng)高素質(zhì)專業(yè)人才

我國信托行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛起步，對高質(zhì)量、復(fù)合型人才的需求十分迫切，亟需人才驅(qū)動信托業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第一，堅持“引進(jìn)來”戰(zhàn)略，一方面，我國商業(yè)銀行、證券公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富，人才儲備充足，通過人才流動的方式可以改善信托公司資產(chǎn)證券化人才匱乏的局面；另一方面，國外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展較早，形成了充足的人才儲備，信托公司可以高薪聘請國外具有會計、金融、法律知識的復(fù)合型人才，提高從業(yè)水平。第二，堅持“走出去”戰(zhàn)略，“引進(jìn)來”戰(zhàn)略往往會產(chǎn)生較高的適應(yīng)成本，且引進(jìn)來的人才難以適應(yīng)信托公司新體系，所以信托公司要積極實施“走出去”戰(zhàn)略，通過將內(nèi)部人才送到國外高校研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行培訓(xùn)，或者送到國外具有豐富資產(chǎn)證券化經(jīng)驗的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行學(xué)習(xí)鍛煉，提高其專業(yè)和從業(yè)技能，只有通過“外引內(nèi)訓(xùn)”不斷加大教育投資力度，才能培養(yǎng)出信托公司需要的復(fù)合型人才。

6.運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維創(chuàng)新銷售方式

在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景下，各行各業(yè)紛紛借助互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新營銷模式，實現(xiàn)線下銷售向線上銷售的轉(zhuǎn)變。我國信托行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)用程度遠(yuǎn)低于銀行、保險等其他金融機(jī)構(gòu)，它的興起為信托公司開展資產(chǎn)證券化提供了途徑。一方面，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的共享性，投資者對于證券化產(chǎn)品的了解會更加深入，產(chǎn)品的信息透明度大大增加會減少信息不對稱的影響；另一方面，信托公司利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)品的銷售可以降低信托公司的經(jīng)營成本。信托公司可以自建平臺盤活資金，或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

信托業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要金融形式，信托行業(yè)在整個金融行業(yè)中作用越來越大。當(dāng)前，我國信托發(fā)展過程中遇到諸多問題，核心業(yè)務(wù)缺乏、產(chǎn)品流動性差、競爭激烈等一系列問題突出，迫切需要尋找新的出路。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，其發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，為我國信托業(yè)開展資產(chǎn)證券化提供了基礎(chǔ)條件，但其開展也存在潛在的風(fēng)險。面對資產(chǎn)證券化的浪潮，信托公司必須抓住機(jī)遇，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計，應(yīng)對可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、利率風(fēng)險，在產(chǎn)品設(shè)計后，通過信用增強(qiáng)保障投資者利益，完善資產(chǎn)證券化實施環(huán)境。借助互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的浪潮，信托公司可以把互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化整個業(yè)務(wù)流程中，創(chuàng)新銷售模式。

（二）建議

第一，加強(qiáng)投資者教育，證券化產(chǎn)品由于其復(fù)雜性很難被投資者接受，信托公司應(yīng)通過現(xiàn)場培訓(xùn)、網(wǎng)上宣傳等方式不斷提高投資者對證券化產(chǎn)品的了解，逐步培養(yǎng)合格的投資者。第二，加快信托資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場建設(shè)，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通掃除障礙，盤活存量資金，提高證券化產(chǎn)品的流動性。第三，信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，可以通過自建互聯(lián)網(wǎng)金融平臺或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作，打通線上銷售渠道，拓展證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間。

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篇（8）

一、引言

資產(chǎn)證券化作為一種融資手段的創(chuàng)新，是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，自美國1968年第一次發(fā)行轉(zhuǎn)移證券開始迄今已經(jīng)有將近四十年的歷史，資產(chǎn)證券化取得了巨大的發(fā)展。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2004年底美國的資產(chǎn)證券化規(guī)模就已達(dá)到7萬億美元左右，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已成為美國固定收益證券市場所占份額最大的品種，截至2005年第二季度約占美國固定收益證券市場總規(guī)模的30%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成為美國固定收益證券市場最主要的增長動力。在歐洲，英國的證券化水平代表了最高水平，歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年，美洲銀行英國金融有限公司在倫敦金融市場安排發(fā)行了總額為5000萬美元的住宅抵押貸款支持證券，英國于1987年第一次由英國抵押公司發(fā)行了住宅抵押貸款支持證券。而在整個20世紀(jì)90年代，全球資產(chǎn)證券化市場增長率年均增幅在30%以上，在主要發(fā)達(dá)國家，資產(chǎn)證券化甚至躍居主流融資技術(shù)之一，即便是起步較晚的亞洲，其發(fā)展勢頭也相當(dāng)迅猛。目前日本、韓國和中國香港等地資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。

相對而言，我國的資產(chǎn)證券化起步比較晚，但在監(jiān)管當(dāng)局的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，也開始試點。1992年海南“地產(chǎn)投資券”項目的啟動標(biāo)志著我國證券化嘗試的開始。1996-2002年，珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行了離岸證券化的嘗試。2003年，中信信托投資公司接受了中國華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)信托項目，進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的探索。2004年4月，中誠信托投資公司作為受托人，以信托模式對中國工商銀行寧波分行的不良資產(chǎn)進(jìn)行了資產(chǎn)證券化探索。2004年1月31日，國務(wù)院了《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出要“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”。2005年2月，國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行的試點方案最終獲得批準(zhǔn)。2005年年底，國家開發(fā)銀行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和中國建設(shè)銀行30.19億元的個人住宅抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著信貸資產(chǎn)證券化試點工作取得了階段性成果。此外，2005年也有兩期中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的券商集合理財專項管理計劃產(chǎn)品面世。截至2006年12月，我國證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。

因此，了解資產(chǎn)證券化的基本原理，借鑒資產(chǎn)證券化的核心技術(shù)，探討北部灣開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資的可行性，對北部灣經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有十分重要的意義。

本文在介紹了資產(chǎn)證券化基本運(yùn)作流程的基礎(chǔ)上，對北部灣現(xiàn)有的條件、環(huán)境、資源等進(jìn)行具體的分析，并對在國內(nèi)已經(jīng)成功實施的資產(chǎn)證券化項目，如中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入資產(chǎn)證券化、國家開發(fā)銀行發(fā)行“開元”證券、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化等進(jìn)行比較分析，借此探討資產(chǎn)證券化模式在北部灣開發(fā)中的可行性問題。

二、資產(chǎn)證券化的定義及其分類

1、資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化，是一種以資產(chǎn)為信用的、結(jié)構(gòu)性的融資方式，具體來說就是指通過結(jié)構(gòu)性重組，將缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券。其最終目的是發(fā)行證券、籌集資金，它代表了特定資產(chǎn)組合，即證券背后有具體的資產(chǎn)作為支撐，證券的收益來自特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)。廣義的資產(chǎn)證券化，包括債務(wù)證券化和資產(chǎn)證券化。

2、資產(chǎn)證券化的分類

根據(jù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化類型不同，常常把資產(chǎn)證券化劃分為資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款證券。MBS與ABS之間最大的區(qū)別在于：前者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是住房抵押貸款，后者的基礎(chǔ)資產(chǎn)是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)。與MBS相比，ABS的種類更加繁多，具體可以細(xì)分為以下幾個品種：汽車消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款證券化；信用卡應(yīng)收款證券化；貿(mào)易應(yīng)收款證券化；設(shè)備租賃費(fèi)證券化；基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化；保費(fèi)收入證券化；中小企業(yè)貸款支撐證券化等等。從資產(chǎn)質(zhì)量看，分為不良貸款證券化和優(yōu)良貸款證券化；從貸款種類看，可分為住房抵押貸款證券化、以水電氣、路橋等收費(fèi)收入為支持的基礎(chǔ)設(shè)施貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化等等；從貸款的形成階段看，可分為存量貸款證券化和增量貸款證券化；從貸款的會計核算方式看，可分為表內(nèi)貸款證券化和表外貸款證券化等等。

三、資產(chǎn)證券化融資模式的優(yōu)勢

資產(chǎn)證券化融資作為一種先進(jìn)的金融工具，具有提高資產(chǎn)的流動性和信用等級，緩解原始權(quán)益人的流動性風(fēng)險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進(jìn)資本市場的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險的作用，其創(chuàng)新優(yōu)勢有如下方面。

1、表外融資

資產(chǎn)證券化融資方式相對于傳統(tǒng)證券化的融資方式，是一種不計入企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的表外融資科目。其獨(dú)特的表外融資方法，使資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)經(jīng)組合后成為市場化投資產(chǎn)品。在負(fù)債不變的情況下改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，利用結(jié)構(gòu)融資技巧提高了資產(chǎn)的質(zhì)量，使公司的資產(chǎn)成為高質(zhì)資產(chǎn)。

2、資產(chǎn)證券化有效地解決了企業(yè)信用不足與企業(yè)資金需求的矛盾

目前，在企業(yè)資信水平日趨下降、企業(yè)資金流動性差、經(jīng)營成本不斷提高的情況下，已嚴(yán)重制約了中國企業(yè)的良性循環(huán)和發(fā)展，影響了國家刺激內(nèi)需以拉動國民經(jīng)濟(jì)增長及宏觀經(jīng)濟(jì)決策的有效實施。

3、資產(chǎn)證券化融資效率高

資產(chǎn)證券化使企業(yè)具有明顯的融資優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、風(fēng)險轉(zhuǎn)移優(yōu)勢、股東權(quán)益優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化應(yīng)用范圍廣，凡有可預(yù)見收入支撐和持續(xù)現(xiàn)金流量的，經(jīng)過適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組均可進(jìn)行證券化融資。例如，當(dāng)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化能夠發(fā)行信用等級高于其自身信用等級的債券時，就比直接發(fā)行公司債券更容易籌集到低成本的資金，降低資金的絕對成本。

4、資產(chǎn)證券化是分散風(fēng)險的有效手段

資產(chǎn)證券化融資模式實現(xiàn)了投資者與企業(yè)的雙贏。一是分散經(jīng)營風(fēng)險，提高企業(yè)投融資效率，并由此推進(jìn)資本市場的規(guī)范化發(fā)展。二是資產(chǎn)證券化融資，由于獲得高評級的證券，發(fā)生違約破產(chǎn)的比例很低，可以使投資者放心，投資者可以獲得高于普通儲蓄的投資回報率，同時省去了分析證券風(fēng)險收益的成本，使投資的安全性大為提高。

四、北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化融資模式的可行性

根據(jù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點，資本形成是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的核心問題，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中，盡管技術(shù)、勞動力、資源、資本等全部生產(chǎn)要素在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越重要，但是資本是勞動力和技術(shù)因素發(fā)展和推廣的重要條件，是促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長與發(fā)展的“助推器”。因此，要加快北部灣（廣西）地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，就離不開大量的資金支持，而僅僅依靠政府財政的投入并不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，因此本文探討在北部灣開發(fā)中引入資產(chǎn)證券化的融資模式的可行性，以此來拓寬資金的來源渠道。下面本文將從資產(chǎn)證券化的基本操作流程出發(fā)，分析北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化融資模式的可行性。

五、證券化的基本操作流程（見圖1）

1、構(gòu)建可證券化的資產(chǎn)組合

交易發(fā)起人在分析自身融資需求的基礎(chǔ)上，通過發(fā)起程序確定用于證券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池。資產(chǎn)池應(yīng)有下列特征：資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)測的現(xiàn)金流收入；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化合約文件，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物的變現(xiàn)價值較高；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好；資產(chǎn)池中的資產(chǎn)應(yīng)達(dá)到一定規(guī)模，從而實現(xiàn)證券化交易的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的重點項目建設(shè)有：北海銀灘、中石油欽州煉油、沿海港口的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如欽州港10萬噸級航道擴(kuò)建工程，防城港20萬噸級泊位及配套15萬噸級航道工程）以及高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)等，根據(jù)資產(chǎn)池的特征，這些項目資產(chǎn)都可以組成證券化的資產(chǎn)池。如，對高速公路建設(shè)而言，通過資產(chǎn)證券化將高速公路未來資產(chǎn)提前套現(xiàn)，將有利于大幅度改善現(xiàn)行財務(wù)指標(biāo)，如降低資產(chǎn)負(fù)債率、提高自有資金的充足率等，從而使高速公路獲得更大的融資空間。

2、將資產(chǎn)池出售給SPV

所謂的SPV是特殊目的載體（special purpose vehicle）的英文縮寫，它是一個中介機(jī)構(gòu)，可由發(fā)起人或第三方設(shè)立，接受發(fā)起人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)池，直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券，或者把資產(chǎn)進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓給信托機(jī)構(gòu)，由后者發(fā)行資產(chǎn)支持證券。通過SPV可將發(fā)起人的資產(chǎn)和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，從而可以以資產(chǎn)為信用而非企業(yè)信用進(jìn)行權(quán)益出售或債權(quán)融資。

組成資產(chǎn)池之后，需將其出售給SPV，一般有三種售賣形式：第一，債務(wù)更新，即先行終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原合約，再由SPV與債務(wù)人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務(wù)合約，從而把發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)換為SPV與債務(wù)人之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系。債務(wù)更新一般用于債權(quán)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的情況。第二，轉(zhuǎn)讓，亦稱讓與，是指通過一定的法律手續(xù)把待轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)項下的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人的原合同無須更改、終止。在通常情況下，資產(chǎn)權(quán)利的轉(zhuǎn)移要以書面的形式通知資產(chǎn)債務(wù)人，否則，資產(chǎn)債務(wù)人會享有終止債務(wù)支付的權(quán)利。轉(zhuǎn)讓是一種手續(xù)簡單的轉(zhuǎn)移方式，也是證券化過程中最常用的資產(chǎn)出售方式。第三，從屬參與，在這種方式下，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間無合同關(guān)系，發(fā)起人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合約繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于資產(chǎn)組合金額。投資者向SPV的貸款以及SPV向發(fā)起人的貸款都附有追索權(quán)。SPV償還貸款的資金來源于資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入。

無論采取何種方式，資產(chǎn)的出售均要能確保為“真實銷售”，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參與清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。

北部灣（廣西）開發(fā)中資產(chǎn)證券化過程的一個關(guān)鍵是確定發(fā)起人和組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。而我國對發(fā)起人的設(shè)定為：銀監(jiān)會頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化監(jiān)督管理辦法》中，資產(chǎn)證券化的范圍限于由金融機(jī)構(gòu)持有的信貸資產(chǎn)、符合條件的機(jī)構(gòu)僅包括商業(yè)銀行、政策性銀行、信托投資公司、金融公司、城信社、農(nóng)信社以及管理活動受銀監(jiān)會監(jiān)督的其他金融機(jī)構(gòu)等，并未涵蓋商務(wù)部監(jiān)管下的租賃公司、公共事業(yè)公司及非銀行政府機(jī)構(gòu)。央行頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》中，出現(xiàn)了資金保管機(jī)構(gòu)這一專門保管資金的角色，其職能是從傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的受托人職能中剝離出來的，也是作為我國特殊環(huán)境下的特設(shè)產(chǎn)物。因此，在目前的信貸資產(chǎn)證券化法規(guī)框架下，只有銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)有資格作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。政策性銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)是信貸資產(chǎn)證券化的主角。

目前，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)正在積極籌建專門的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，加快審批沿海地區(qū)城市商業(yè)銀行的建立。同時為推進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的開放開發(fā)，在國家發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下，正抓緊組建北部灣發(fā)展銀行，發(fā)展多種形式的地方金融機(jī)構(gòu)，使其能滿足中小企業(yè)的資金需求和發(fā)展需要。因此，在北部灣（廣西）開發(fā)中如果引入資產(chǎn)證券化融資模式，其發(fā)起人的確定也將不會是其進(jìn)行改融資模式的障礙。

3、信用增級和信用評級

SPV獲得了資產(chǎn)組合的產(chǎn)權(quán)憑證后，需要引入其他信用，以便分擔(dān)和降低風(fēng)險。通過信用增級，能夠極大地提升資產(chǎn)的信用水平，從而吸收更多的投資者，并相應(yīng)降低融資成本，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。

信用增級的方式主要有三種：第一種方式為真實隔離或破產(chǎn)隔離，通過剔除掉原始權(quán)益的信用風(fēng)險對投資收益的影響，提高了資產(chǎn)支撐證券的信用等級；第二種方式是劃分優(yōu)先證券和次級證券，即通過把資產(chǎn)支撐證券分為兩類，使對優(yōu)先證券支付本息先于次級證券，付清優(yōu)先證券本息之后再對次級證券還本，這樣就降低了優(yōu)先證券的信用風(fēng)險，提高了它的信用等級；第三種方式是金融擔(dān)保，即特設(shè)機(jī)構(gòu)向信用級別很高的專業(yè)金融擔(dān)保公司辦理金融擔(dān)保，由擔(dān)保公司向投資者保證特設(shè)機(jī)構(gòu)將按期履行還本付息的義務(wù)，如特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生違約，由金融擔(dān)保公司代為支付證券的到期本息。

資產(chǎn)證券化的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行，評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。

在借鑒海南房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目和珠海高速、中遠(yuǎn)集團(tuán)和中集集團(tuán)先后進(jìn)行的離岸證券化等的基礎(chǔ)上，北部灣（廣西）地區(qū)資產(chǎn)證券化在信用評級和信用增級上，可通過由實力強(qiáng)大的、信用等級高的銀行提供流動性支持或支付保證。

4、證券的銷售和向發(fā)起人支付

在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券，銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。至此，發(fā)起人的籌資目的已經(jīng)達(dá)到。如中遠(yuǎn)集團(tuán)的資產(chǎn)證券化項目，由其投資銀行設(shè)立的信托機(jī)構(gòu)在美國資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券之后，將發(fā)行資產(chǎn)支持證券的收入，通過某商業(yè)銀行CACSO賬戶轉(zhuǎn)入到中遠(yuǎn)集團(tuán)某子公司賬戶上。因此，在北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的資產(chǎn)證券化項目，也可以通過其設(shè)立的某一信托機(jī)構(gòu)在市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，然后將收入轉(zhuǎn)入其賬戶上。

5、掛牌上市交易及到期支付

資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶（如2005年國家開發(fā)銀行就是由本行為發(fā)起人，中誠信托有限責(zé)任公司為ABS證券發(fā)行人，商業(yè)銀行（中國銀行）作為資金保管人）。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和特設(shè)信托機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分配。至此，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。

目前，雖然北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)上市公司數(shù)量并不多，規(guī)模也不算大，但隨著中越“兩廊一圈”的構(gòu)建、中國―東盟“一軸兩翼”區(qū)域合作新格局的提出，北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)的發(fā)展面臨著許多有利條件和良好機(jī)遇，隨著地方商業(yè)銀行的規(guī)范設(shè)立，外資銀行的逐漸進(jìn)入，從而提高了北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)資產(chǎn)證券化的支持力度。

總之，目前北部灣（廣西）經(jīng)濟(jì)區(qū)機(jī)遇疊加，在充分把握這些機(jī)遇基礎(chǔ)上，把外部條件和內(nèi)在動力有機(jī)地結(jié)合起來，通過資產(chǎn)證券化，拓寬資金來源渠道，有效地解決資金短缺問題，從而加快自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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篇（9）

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費(fèi)者分期付款合同、租約、應(yīng)收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術(shù)，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當(dāng)人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應(yīng)收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機(jī)構(gòu)主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應(yīng)收賬款進(jìn)行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標(biāo)準(zhǔn)化證券。第三步，信用增級。通過金融機(jī)構(gòu)擔(dān)保，使證券在違約時投資者能得到補(bǔ)償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機(jī)構(gòu)對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務(wù)。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔(dān)融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。

在資產(chǎn)證券化的因素構(gòu)成當(dāng)中，監(jiān)視資產(chǎn)池運(yùn)行狀況和收取本金、利息的機(jī)構(gòu)，稱為服務(wù)人（servicer），服務(wù)人一般由發(fā)起人擔(dān)任，為了更有效監(jiān)督服務(wù)人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔(dān)關(guān)注資產(chǎn)池運(yùn)營狀況，監(jiān)督服務(wù)人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關(guān)系，如貸款、應(yīng)收賬款等基礎(chǔ)上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔(dān)和降低了各種金融風(fēng)險，極大的提高了金融機(jī)構(gòu)的資本運(yùn)營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風(fēng)險，使證券的擔(dān)保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟(jì)收益。

二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應(yīng)收帳款的出售和融資途徑得到好處。當(dāng)它真實出售應(yīng)收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補(bǔ)充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機(jī)會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔(dān)橋梁作用。SPV的運(yùn)作，讓投資者獲得投資機(jī)會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務(wù)費(fèi)用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得服務(wù)收入；評級機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)技能，給證券進(jìn)行客觀評級，也獲得服務(wù)收入；增級機(jī)構(gòu)起著分擔(dān)投資者風(fēng)險的作用，因而也獲得風(fēng)險承擔(dān)的補(bǔ)償；服務(wù)人和受托人則是由自己的業(yè)務(wù)，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應(yīng)，為投資者提供售后服務(wù)，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風(fēng)險少的投資機(jī)會，因而獲得更多的福利機(jī)會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風(fēng)險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進(jìn)了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，這顯然是一個帕累托改進(jìn)，提升了效率。

上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟(jì)效益是理想狀況下的結(jié)果。當(dāng)然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風(fēng)險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結(jié)構(gòu)體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導(dǎo)致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應(yīng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

以評級機(jī)構(gòu)為例，說明違例所導(dǎo)致的不同結(jié)果。評級機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責(zé)，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達(dá)到必要的投資等級，那么，投資者的風(fēng)險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機(jī)構(gòu)就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設(shè)市場上只有A、B兩家評級機(jī)構(gòu)，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機(jī)構(gòu)形成的支付矩陣如圖2所示。

在這個矩陣格局中，兩家評級機(jī)構(gòu)可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機(jī)爆發(fā)造成巨大災(zāi)難，其中一個極為重要的原因，就是評級機(jī)構(gòu)沒有履行好作為獨(dú)立機(jī)構(gòu)的應(yīng)有職責(zé)，反而有欺詐行為，它們的道德風(fēng)險問題沒有得到有效控制。

因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行規(guī)律有一條：在短期金融市場運(yùn)作中會加速貨幣流通，從而促進(jìn)了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導(dǎo)致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應(yīng)對之，改進(jìn)其運(yùn)行機(jī)制，就有可能盡量規(guī)避和控制風(fēng)險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚(yáng)，控制其金融風(fēng)險。

三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴(kuò)張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機(jī)爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風(fēng)險的擔(dān)憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關(guān)活動開始恢復(fù)，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費(fèi)貸款證券化、學(xué)生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應(yīng)收款證券化、設(shè)備租賃費(fèi)證券化等，各類銀行也增加了相關(guān)的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進(jìn)展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強(qiáng)了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進(jìn)了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進(jìn)，也不能因噎廢食，顧忌金融危機(jī)而放棄資產(chǎn)證券化進(jìn)程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風(fēng)險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當(dāng)前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強(qiáng)化實踐，提升認(rèn)識 加強(qiáng)實踐和認(rèn)識提升，為的是因應(yīng)因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進(jìn)作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運(yùn)作，完善機(jī)制，才能逐步做大這一交易，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費(fèi)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風(fēng)險的再分配，讓風(fēng)險大家分擔(dān)，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進(jìn)，促進(jìn)分工協(xié)作和效率提高。四是評級機(jī)構(gòu)面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進(jìn)貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機(jī)。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu) 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當(dāng)前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務(wù)規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強(qiáng)，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴(kuò)張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務(wù)公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費(fèi)信貸的證券化、應(yīng)收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風(fēng)險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴(kuò)展。

（四）擴(kuò)大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進(jìn)程中去，這是今后一段時期有關(guān)部門的重要任務(wù)。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機(jī)構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟(jì)、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴(kuò)大，是一重要趨勢。

（五）完善資產(chǎn)證券化機(jī)制，防控金融風(fēng)險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風(fēng)險，資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制需要建立健全和完善，特別是加強(qiáng)管理，致力于相關(guān)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風(fēng)尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進(jìn)金融市場文明建設(shè)，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險。

總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進(jìn)金融市場、經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益是可觀的。同時又存在著各種風(fēng)險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務(wù)必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機(jī)制建構(gòu)、制度保障、法治規(guī)范和服務(wù)質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻(xiàn)：

篇（10）

本文為2015年度遼寧省教育廳科學(xué)研究一般項目立項：中國信貸資產(chǎn)證券化效應(yīng)與金融體制改革研究系列研究成果之一（項目編號：W2015300）

中圖分類號：F830.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年3月25日

經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，以工業(yè)化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式通常依賴的是以銀行業(yè)為主體的金融體制。未來很長一段時期，中國將處于從工業(yè)化向城市化為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式轉(zhuǎn)軌過程中。在城市化進(jìn)程中，需要的投資期限長、規(guī)模大，若單一地過分依賴金融體系中的銀行業(yè)提供資金，會加重全社會的資金杠桿率和期限錯配問題。因此，在未來的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，需要加快建設(shè)和發(fā)展提供直接融資的資本市場，同時提供間接融資渠道的銀行業(yè)也需要實施戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。同時，要充分利用資本市場這一平臺，提高資源配置效率，優(yōu)化資源配置結(jié)構(gòu)，推動多層次資本市場的構(gòu)建和完善。因此，我國資本市場的改革與發(fā)展任務(wù)依然很艱巨。而伴隨著資本市場的不斷完善與深化，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和工具的創(chuàng)新與發(fā)展也必將不斷發(fā)展和壯大。資產(chǎn)證券化工具作為化解上述問題的有效途徑之一，其顯著的促進(jìn)效用和功能可以為我國金融體系的完善和發(fā)展創(chuàng)造一個多贏的局面。

一、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了中國金融工具結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)

在中國的融資體系和結(jié)構(gòu)中，間接融資依然占主導(dǎo)地位，遠(yuǎn)超直接融資的比重，而股權(quán)融資又在直接融資中遠(yuǎn)超債權(quán)融資的比重；同時，政府債券在債權(quán)融資中遠(yuǎn)超企業(yè)債券的比重。因而，債權(quán)市場，特別是企業(yè)債權(quán)市場的發(fā)展和壯大是當(dāng)前完善多層次資本市場的首要任務(wù)。為此，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)也就成為當(dāng)務(wù)之急。當(dāng)前在我國，證券化的優(yōu)勢已逐步得到廣泛認(rèn)同，并且已有越來越多的參與主體和投資者利用證券化工具而獲得收益。一是對借款者來說，證券化是一種成本更低的融資方式，它同時可以減少利率風(fēng)險并增強(qiáng)流動性；二是商業(yè)銀行可以通過證券化過程釋放出更多的流動性，提高資金的周轉(zhuǎn)率和利用率。同時，證券化過程可以推動金融機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)負(fù)債管理的水平與能力，解決資產(chǎn)錯配問題。此外，資產(chǎn)支持證券也憑著高于同級證券的回報率、獨(dú)特的風(fēng)險、選擇種類的多樣性等特征吸引了大批的投資者。因此，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和效應(yīng)已在相關(guān)業(yè)務(wù)流程中不斷得到認(rèn)同，其所發(fā)揮的重要作用也越來越受到認(rèn)可和重視。未來，隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的不斷拓展和發(fā)展，其在融資中的優(yōu)勢和效應(yīng)將進(jìn)一步得到深化，對促進(jìn)我國債券市場的不斷發(fā)展、豐富融資渠道和金融產(chǎn)品種類、降低融資成本、平衡和調(diào)節(jié)金融工具間的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系，特別是對糾正中國金融工具的失調(diào)發(fā)揮越來越重要的作用。

二、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

我國金融機(jī)構(gòu)的設(shè)立相互分割，機(jī)構(gòu)設(shè)置重復(fù)，職能重疊，無法充分發(fā)揮各自優(yōu)勢。而資產(chǎn)證券化過程是對金融交易流程的重組和再造，并在市場運(yùn)行過程中進(jìn)行專業(yè)化分工，從而依據(jù)各自優(yōu)勢對各相關(guān)參與主體的職能進(jìn)行重新整合。同時，資產(chǎn)證券化過程淡化了金融交易之間的界限，使金融市場中的各部分在邊緣業(yè)務(wù)的競爭中逐步融合，并通過各市場間的優(yōu)勢互補(bǔ)，提高了整個金融市場的運(yùn)作效率。

在我國以銀行為主導(dǎo)的傳統(tǒng)型融資體系中，銀行作為金融媒介承擔(dān)了融資過程中的從客戶篩選、貸款審核、貸款發(fā)放與監(jiān)督、貸款回收等的全部職能，并在長期的發(fā)展過程中逐步形成自身的職能優(yōu)勢。但傳統(tǒng)的經(jīng)營模式并不利于銀行自身優(yōu)勢的發(fā)揮。但證券化過程則不同，它對整個融資過程的各個環(huán)節(jié)進(jìn)行重新分解和專業(yè)化分工，并由市場配置給不同的參與主體實施和執(zhí)行。在這一過程中，商業(yè)銀行或其他參與主體通過市場化選擇，發(fā)揮比較優(yōu)勢承擔(dān)相應(yīng)職能，而將非優(yōu)勢職能轉(zhuǎn)移給其他參與主體，進(jìn)而提高了整個金融交易過程的效率和盈利水平。

三、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國信貸市場與證券市場的對接，有利于提高我國金融資源配置效率

信貸資產(chǎn)證券化將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為證券市場上的可流通證券，實現(xiàn)了信貸市場與證券市場的對接。通過證券化，一方面為我國商業(yè)銀行的信貸體系引入了強(qiáng)化的外部監(jiān)督機(jī)制，提高了信貸業(yè)務(wù)的透明度，促使相關(guān)商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險管理，提升運(yùn)作效率；另一方面也為證券市場提供了具有穩(wěn)定現(xiàn)金流、風(fēng)險較低的固定收益類證券產(chǎn)品，豐富了我國資本市場的產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)，為投資者提供了更多的投資選擇，推動證券市場的健康發(fā)展。同時，通過信貸資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)信貸市場與證券市場在一定程度上的融合，有效發(fā)揮市場機(jī)制的價格發(fā)現(xiàn)功能和約束機(jī)制，提高金融資源配置效率。此外，推動我國的商業(yè)銀行經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變，從一個信貸提供機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向信貸服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換，也同時轉(zhuǎn)換和豐富了其收益模式，由單純的靠利差盈利的模式向貸款服務(wù)收費(fèi)盈利模式轉(zhuǎn)換；充分發(fā)揮我國商業(yè)銀行信貸管理專業(yè)優(yōu)勢的同時，控制其信貸風(fēng)險的累積，實現(xiàn)我國商業(yè)銀行經(jīng)營職能的轉(zhuǎn)變。

四、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融市場深度和廣度拓展

資產(chǎn)證券化的效應(yīng)和影響之一，或者說證券化收益的真正源泉在于加快了資本周轉(zhuǎn)的速度。證券化不斷將資產(chǎn)從發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出去，也就是說不斷將在尚未到期的債務(wù)以要求權(quán)的形式上閑歇下來的資本轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本，從而加速了資本周轉(zhuǎn)的速度，使相同數(shù)量的資本在相同時間內(nèi)生產(chǎn)出更多的剩余價值。證券化的財富效應(yīng)實際上就是剩余價值的增加。由于資產(chǎn)證券化過程可以提高金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和速度，從而使金融資源的擴(kuò)張產(chǎn)生了乘數(shù)效應(yīng)，可以有效拓寬金融市場的廣度和深度。特別是在我國，金融市場的發(fā)展還處于初級階段，急需大力發(fā)展金融創(chuàng)新，深化金融市場的廣度和深度。因此，資產(chǎn)證券化在我國的大力拓展，對深化我國金融市場的發(fā)展同樣有著重要的現(xiàn)實意義。

五、信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國金融市場體系的多層次建設(shè)與完善

一是有利于貫通資本市場與貨幣市場、資本市場與保險等融資渠道。當(dāng)前我國信貸存量資產(chǎn)超過80萬億元，其中的大部分是資產(chǎn)質(zhì)量與收益穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此證券化基礎(chǔ)良好。借助信貸資產(chǎn)證券化工具，銀行可以通過資本市場實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)，而基金、保險等投資機(jī)構(gòu)則可以通過資本市場獲取投資收益，有利于我國間接融資和直接融資市場的融合發(fā)展；二是有利于豐富資本市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和層次，推動資本市場多元化發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計可以實現(xiàn)風(fēng)險和收益的再分配，以滿足投資者對風(fēng)險與收益的不同投資偏好，有利于多層次資本市場的建設(shè)和發(fā)展。當(dāng)前，我國的保險資金、社?；鹨约般y行理財和信托資金累計超過20萬億元，需要尋求合適的投資渠道。而證券化產(chǎn)品中絕大多數(shù)是AAA級固定收益類債券，風(fēng)險低、收益穩(wěn)，是滿足和豐富多層次資本市場需求的重要工具和產(chǎn)品；三是有利于完善和優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。資產(chǎn)證券化是促進(jìn)我國金融市場的建設(shè)和完善的重要工具。第一，資產(chǎn)證券化成為金融市場中各類中介機(jī)構(gòu)發(fā)展的重要推動力。資產(chǎn)證券化過程是一個高度專業(yè)分工的業(yè)務(wù)組織過程，需要相關(guān)信用評級、會計與稅收處理、法律咨詢、信息披露等相關(guān)市場中介機(jī)構(gòu)的密切協(xié)作，因此信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的開展，對促進(jìn)我國資本市場中各類相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。對提高這些中介機(jī)構(gòu)的市場公信力、從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)素質(zhì)等起到積極的促進(jìn)作用；第二，資產(chǎn)證券化有利于培育機(jī)構(gòu)投資者隊伍。資產(chǎn)支持證券的運(yùn)作是一個復(fù)雜而精巧的過程，需要投資者具備豐富的專業(yè)素養(yǎng)和市場投資經(jīng)驗。因此，有利于促進(jìn)資本市場中機(jī)構(gòu)投資者隊伍的建設(shè)和成長。我國在推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程中，注重加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者隊伍的培育，并在這一業(yè)務(wù)的推動下，注重鍛煉機(jī)構(gòu)投資者的市場投資經(jīng)驗，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者提高專業(yè)素養(yǎng)與規(guī)范。

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