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時(shí)間：2023-08-16 17:28:50
序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
上個(gè)世紀(jì)80年代，美國最早運(yùn)用資產(chǎn)證券化技術(shù)來解決不良資產(chǎn)。由于資產(chǎn)證券化具有改善企業(yè)的流動(dòng)性、提高銀行資本充足率等優(yōu)點(diǎn)，不良資產(chǎn)證券化在當(dāng)時(shí)美國以及其他發(fā)達(dá)國家逐漸盛行。但是，由于人們對(duì)于不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的盲目樂觀，忽略了實(shí)踐上的管理，致使不良資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)超出了可控的范圍。違約不期而至，最終導(dǎo)致了系統(tǒng)性的金融危機(jī)。我國在2008年以前也曾在建行、信達(dá)資產(chǎn)和東方資產(chǎn)管理公司進(jìn)行過4次不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。但在2008年金融危機(jī)來臨之時(shí)，監(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎考慮，全面叫停了包括不良資產(chǎn)證券化的所有資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。近一年來，由于我國銀行業(yè)的不良貸款余額和不良貸款率的大幅攀升，重啟不良資產(chǎn)證券化的呼聲愈來愈高。2016年5月19日，我國金融監(jiān)管層重新啟動(dòng)了不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。中國銀行和招商銀行分別發(fā)行“中譽(yù)2016―1”和“和萃2016―1”兩款不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前，我國在不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面實(shí)踐時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)有所欠缺，我們還需要分析和攻克不良資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上的難點(diǎn)，多積累經(jīng)驗(yàn)，為將來不良資產(chǎn)證券化的普及做好準(zhǔn)備。
一、實(shí)行不良資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析與解決辦法
不良資產(chǎn)證券化作為解決不良資產(chǎn)的新方法，盡管在美國等發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)有幾十年的發(fā)展光景，其各項(xiàng)流程及產(chǎn)品市場(chǎng)都趨于成熟，但是對(duì)于中國來說，不良資產(chǎn)證券化還是一個(gè)新鮮的外來品，不論是在理論上還是在實(shí)踐上都存在不足。我們應(yīng)該謹(jǐn)慎的推行不良資產(chǎn)證券化技術(shù)，特別要關(guān)注以下幾個(gè)難點(diǎn)問題：
（一）關(guān)于資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)問題
不良資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池是由多個(gè)不良貸款匯集在一起形成的一個(gè)資產(chǎn)組合。不良資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為支撐而發(fā)行新債券的一種證券化方式。所以在設(shè)計(jì)資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)該充分考慮資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流是否能夠被預(yù)測(cè)。這對(duì)于不良資產(chǎn)證券化來說是個(gè)難題，因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)的一個(gè)特性就是未來的現(xiàn)金流是不確定的，一方面，資產(chǎn)能否收回是不確定的，另一方面，資產(chǎn)能收回多少也是不確定的。如何解決這一關(guān)鍵問題？
首先，雖然對(duì)于單個(gè)不良資產(chǎn)而言未來的現(xiàn)金流是不確定的，但是，當(dāng)資產(chǎn)以組合的形式出現(xiàn)時(shí)，資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流卻在大數(shù)定律的作用下呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這就要求資產(chǎn)池的資產(chǎn)達(dá)到一定的規(guī)模，且具有一定的地區(qū)分布。在“中譽(yù)2016―1”案例中，我們發(fā)現(xiàn)，此次不良資產(chǎn)證券化共有72筆貸款，涉及42個(gè)原始債務(wù)人。原始債務(wù)人分布廣泛，涉及山東省9個(gè)地區(qū)，包括道路運(yùn)輸業(yè)、其他金融業(yè)、電器機(jī)械和器材制造業(yè)等20個(gè)行業(yè)，這種篩選入池資產(chǎn)的方法是合理的。
其次，我們分析了解到，銀行的不良貸款分為3類，分別是次級(jí)、可疑、損失。另外，根據(jù)銀行貸款是否有擔(dān)?；虻盅?，可以將貸款分為有擔(dān)保貸款和無擔(dān)保貸款或者有抵押貸款和無抵押貸款。為了保證資產(chǎn)池的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流且能夠被預(yù)測(cè)，資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)該為次級(jí)貸款和可疑貸款，且應(yīng)該是有保證貸款或有抵押貸款。從“中譽(yù)2016―1”案例中，我們可以看到，該項(xiàng)目的資產(chǎn)占比情況，次級(jí)貸款和可疑貸款分別占96.69%和3.31%。在貸款擔(dān)保方式方面，保證+抵押的貸款占比80.95%，單單只有保證的占比7.14%，保證+抵押+質(zhì)押的占比2.9%
所以，我們可以通過選擇次級(jí)和可疑的貸款，且行業(yè)分布和地區(qū)分布廣泛的貸款作為入池資產(chǎn)來解決不良資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不能預(yù)測(cè)的問題。
（二）關(guān)于交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的問題
資產(chǎn)證券化具有較多的交易結(jié)構(gòu)類型，但是由于不良資產(chǎn)具有特殊性，所以并不是所有的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)類型都適合不良資產(chǎn)證券化。結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，不良資產(chǎn)證券化采用的交易結(jié)構(gòu)一般有三種類型，分別是：商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券結(jié)構(gòu)（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押貸款債務(wù)結(jié)構(gòu)（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托結(jié)構(gòu)（Liquidation Trust Structure，LTS）。三種交易結(jié)構(gòu)類型又有不同的適用類型。當(dāng)資產(chǎn)池由無擔(dān)保無抵押的不良資產(chǎn)構(gòu)成時(shí)，采用CMBS結(jié)構(gòu)是合適的。而CDO適合于任何類型的不良貸款的證券化。LT結(jié)構(gòu)則適合于采用變現(xiàn)清算方式來處理的不良的資產(chǎn)。在“資產(chǎn)池的設(shè)計(jì)問題”的討論中，我們總結(jié)出入池資產(chǎn)是次級(jí)和可疑的且具有擔(dān)?；蛘叩盅旱馁J款，為此，我們應(yīng)該考慮采用CDO的交易結(jié)構(gòu)類型。事實(shí)上，“中譽(yù)2016―1”項(xiàng)目也是采用CDO的交易結(jié)構(gòu)（如圖1-1）。
圖1-1
在實(shí)踐中，采用CDO結(jié)構(gòu)的最大難點(diǎn)在于如果保證未來現(xiàn)金流充裕，而未來現(xiàn)金流是否充裕關(guān)鍵要看資產(chǎn)池的回收率。所以，在實(shí)踐過程中一定要安排特定的機(jī)構(gòu)來保證資產(chǎn)池的回收率?！爸凶u(yù)2016―1”就做的很好，項(xiàng)目在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)安排中國銀行設(shè)立專門的“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)”，其職責(zé)在于履行基礎(chǔ)資產(chǎn)池日常管理和維護(hù)及處置回收、制定年度資產(chǎn)處置計(jì)劃和資產(chǎn)處置方案、定期編制資產(chǎn)服務(wù)報(bào)告等工作，以保證未來現(xiàn)金流充裕。除此之外，保證未來現(xiàn)金流充裕的另一種做法，就是設(shè)立一個(gè)“流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)”，該機(jī)構(gòu)的目的是當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付當(dāng)期證券利息和相關(guān)費(fèi)用時(shí)，需向該資產(chǎn)池注資，以保持其流動(dòng)性維持正常水平。
（三）關(guān)于資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)問題
不良資產(chǎn)證券化本身具有復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，一般投資者難以獨(dú)立地對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，為了能夠?qū)崟r(shí)的對(duì)不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，需要設(shè)立一個(gè)專門的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來履行這個(gè)職責(zé)。在實(shí)踐中，這是可以達(dá)到的。中國銀行于1999年建立國內(nèi)機(jī)構(gòu)公司類客戶信用評(píng)級(jí)體系，該體系能夠準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)公司類客戶的信用等級(jí)，該信用評(píng)級(jí)結(jié)果能夠?yàn)橘Y產(chǎn)池篩選合格的資產(chǎn)，是資產(chǎn)準(zhǔn)入和退出的重要依據(jù)，也是管理資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)的重要參考因素。中國銀行將PD（違約概率）由低到高劃分為不同區(qū)間，分別對(duì)應(yīng)AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五個(gè)信用等級(jí)。在該信用評(píng)級(jí)體系下，中國銀行設(shè)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以對(duì)入池資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。投資者可以通過該評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)或者該機(jī)構(gòu)指定的網(wǎng)站查詢到不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)變化情況，適時(shí)的調(diào)整自己的投資策略。當(dāng)然，這里存在有一點(diǎn)瑕疵，即發(fā)起機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有關(guān)聯(lián)關(guān)系，信用評(píng)級(jí)在一定程度上受到影響。但是，就目前而言，由于中國的信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展較晚，目前還沒有專門獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，所以，由采用中國銀行的信用評(píng)級(jí)體系是可以接受的。
（四）關(guān)于資產(chǎn)信用增級(jí)問題
不良資產(chǎn)池的信用評(píng)級(jí)很低，必須經(jīng)過信用增級(jí)，發(fā)行信用評(píng)級(jí)高的新證券，才能得到市場(chǎng)的認(rèn)可。信用增級(jí)的主要方式分為兩種，分別是內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)。外部信用增級(jí)操作起來比較簡(jiǎn)單，最主要依賴于擔(dān)保人的信用。而內(nèi)部信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化常采用的方法，其主要通過證券化的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)來完成。在案例中，由于中國銀行本身資產(chǎn)雄厚，并不需要外界進(jìn)行擔(dān)保，所以這里主要是利用了內(nèi)部信用增級(jí)方法。分別為：第一，設(shè)立超額利差賬戶。超額利差是回收現(xiàn)金流減去利息和費(fèi)用后的余額。項(xiàng)目結(jié)束后，如果該賬戶還有余額，那么該余額將歸發(fā)起人所有。為了盡可能多的獲得超額利差，發(fā)起人努力發(fā)揮好自己的管理職能。設(shè)立超額利差賬戶的意義在于勉勵(lì)機(jī)制，與此同時(shí)，也增強(qiáng)了項(xiàng)目的信用評(píng)級(jí)。第二，設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶和現(xiàn)金擔(dān)保賬戶?！艾F(xiàn)金流支持機(jī)構(gòu)”通過管理該賬戶保證資產(chǎn)池的現(xiàn)金流充裕。第三，優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)。新債券按照本金償還的先后順序分別設(shè)置優(yōu)先級(jí)和次級(jí)等多個(gè)檔次，在資產(chǎn)出現(xiàn)違約損失時(shí)，首先由次級(jí)承擔(dān)，而優(yōu)先級(jí)排在次級(jí)之后。該項(xiàng)目中，中國銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將次級(jí)新債券作為權(quán)益資產(chǎn)，使得優(yōu)先級(jí)證券獲得次級(jí)證券22%的信用支持。第四，信用事件觸發(fā)機(jī)制。當(dāng)出現(xiàn)一些特殊情況，如資產(chǎn)池的違約率達(dá)到一定比例或者超額利差下降到一定水平以下時(shí)，信用觸發(fā)機(jī)制就會(huì)生效。本次案例設(shè)置了“違約事件”和“流動(dòng)性支持觸發(fā)事件”等觸發(fā)機(jī)制，為優(yōu)先級(jí)證券提供了一定的信用支持和流動(dòng)性支持。
二、總結(jié)與建議
本文以2016年5月19日中國銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目“中譽(yù)2016―1”為案例，深入分析了資產(chǎn)證券化在實(shí)踐上的幾個(gè)重要問題，包括資產(chǎn)池設(shè)計(jì)問題、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)問題，資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)問題和信用增級(jí)問題。本文認(rèn)為，要解決這些難題可依循下面的方法：首先，在資產(chǎn)池設(shè)計(jì)方面，應(yīng)該選擇次級(jí)和可疑級(jí)別的貸款，且貸款資產(chǎn)的行業(yè)分布和地區(qū)分布要廣泛。其次，在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，應(yīng)該選擇CDO交易結(jié)構(gòu)類型。當(dāng)然，我們不能生搬硬套該交易結(jié)構(gòu)，而是要靈活變通，適當(dāng)增加一些中介，如“貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)”、“流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)”等，以增加發(fā)行的成功率。再次，在信用評(píng)級(jí)方面，應(yīng)該充分利用大機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，利用自己的信用評(píng)級(jí)體系對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)級(jí)。最后，在信用增級(jí)方面，可以采用設(shè)立超額利差賬戶、設(shè)立準(zhǔn)備金賬戶和現(xiàn)金擔(dān)保賬戶、采用優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、設(shè)定信用事件觸發(fā)機(jī)制等方法進(jìn)行。我國的不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)隔八年后再次重啟，對(duì)我國銀行業(yè)來說是一份機(jī)遇，也是一項(xiàng)挑戰(zhàn)。為此，本文對(duì)我國不良資產(chǎn)證券化的未來發(fā)展做出以下幾點(diǎn)建議：第一，建議國家盡快出臺(tái)相關(guān)政策指引，建立健全不良資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套設(shè)施機(jī)構(gòu)。第二，建議國家設(shè)立有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，規(guī)范不良資產(chǎn)證券化的操作，防范風(fēng)險(xiǎn)。第三，大力培養(yǎng)這方面專業(yè)性業(yè)務(wù)人才。
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風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān) 各取所需
資產(chǎn)證券化就是把一組缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)按照某種共同的特質(zhì)集合成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)未來的現(xiàn)金流有穩(wěn)定預(yù)期的資產(chǎn)組合，在進(jìn)行信用增級(jí)和資產(chǎn)評(píng)級(jí)后，將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，從而實(shí)現(xiàn)融資的過程。
不良資產(chǎn)證券化包括：不良資產(chǎn)的收購、分析調(diào)查和評(píng)估定價(jià)、產(chǎn)品的設(shè)計(jì)（即交易結(jié)構(gòu)的選擇）、營銷及事后交易治理。其中，交易結(jié)構(gòu)是不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的核心。設(shè)計(jì)有效的交易結(jié)構(gòu)，可以吸引利益各方共同參與，使各方能夠相互支持、相互牽制，猶如組成一臺(tái)精密機(jī)器的每個(gè)部件，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，各取所需的目的。
交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，模式不是唯一的。商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)結(jié)構(gòu)，適用于有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)；擔(dān)保證券結(jié)構(gòu)(CDO)，適用于無抵押貸款和債券的證券化；清算信托結(jié)構(gòu)(LT)則適合無現(xiàn)金流而又需要變現(xiàn)處置的不良資產(chǎn)。因此，不同的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)在技術(shù)上的相互滲透，有利于更好解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對(duì)稱性。
在具體實(shí)踐中，這些基本交易結(jié)構(gòu)必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評(píng)級(jí)和市場(chǎng)環(huán)境等因素，進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整和修改，從而構(gòu)造出符合投資者風(fēng)險(xiǎn)―收益需求的證券。
解構(gòu)與重建
資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益流作為支撐，只有當(dāng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可以預(yù)期的，由該資產(chǎn)支撐的證券價(jià)值才能被確定，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也只有通過對(duì)現(xiàn)金流量的確定性分析后，才可以進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。
在項(xiàng)目籌備階段，首先需要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行分類，也就是篩選，把能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量、符合證券化要求的資產(chǎn)，按照標(biāo)準(zhǔn)挑選出來。例如，可以將債務(wù)企業(yè)進(jìn)行有效分類：第一類是事實(shí)上已處于破產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)；第二類是發(fā)展前景良好，有能力于近期還本付息的企業(yè)；第三類是有較好發(fā)展前景，但因債務(wù)負(fù)擔(dān)過重影響財(cái)務(wù)狀況的企業(yè)。顯然，第一類企業(yè)的唯一途徑是破產(chǎn)清算，盡可能挽回?fù)p失；第二類企業(yè)可以給予必要的支持和監(jiān)督，力求實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值的最大化；第三類企業(yè)的債務(wù)才應(yīng)該是資產(chǎn)池的主體部分。
選擇確定目標(biāo)資產(chǎn)后，需要對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)值進(jìn)行合理估算，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和債務(wù)人的具體情況，將各類資產(chǎn)合理搭配組合，并對(duì)其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流和歸還期限做出預(yù)測(cè)，據(jù)此確定資產(chǎn)處理底價(jià)，然后按照賬面價(jià)值的一定折扣匯集組合，形成資產(chǎn)池。
在證券化的過程中，對(duì)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的威脅主要來自債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)。為了盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)，加大未來現(xiàn)金流的可預(yù)期性，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量應(yīng)該足夠多，債務(wù)人在地區(qū)上的分布應(yīng)較廣，單個(gè)債務(wù)人的債務(wù)在資產(chǎn)池中占據(jù)的份額不能過大，以此分散來自債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)，避免個(gè)別債務(wù)人的違約行為給證券償付造成嚴(yán)重影響。
此外，盡管資產(chǎn)池中的資產(chǎn)是經(jīng)過篩選的，但其潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)仍然比較大，因而不能依賴于貸款合同中約定的還款時(shí)間表，而應(yīng)仔細(xì)考察原始債務(wù)人的信用意識(shí)和償債能力，特別是要考察合同項(xiàng)下抵押物處置變現(xiàn)后可以獲得的現(xiàn)金流。
實(shí)現(xiàn)價(jià)值重組
資產(chǎn)證券化是一種具有期權(quán)定價(jià)性質(zhì)的融資方式，其交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心問題就是根據(jù)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點(diǎn)構(gòu)建與其相匹配的交易結(jié)構(gòu)，為投資者的投資選擇提供可能。做一個(gè)形象的比喻：不良資產(chǎn)證券化如同切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者，部分可能會(huì)壞的留在發(fā)起人或其他信用增強(qiáng)者手中，明顯已壞掉的部分則丟棄掉，因此，不良資產(chǎn)證券化并不是要把壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)。
具體來說，一般上市公司的融資結(jié)構(gòu)分為債權(quán)和股權(quán)，公司的資產(chǎn)首先要付給債權(quán)投資者，付完后如果公司還有剩余資產(chǎn)，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔(dān)損失。既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權(quán)和股權(quán)，就一定能接受將不良資產(chǎn)分拆重新組合成新的證券產(chǎn)品。
一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足，提高證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，是設(shè)計(jì)不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)過程中必須考慮的因素。
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的觀點(diǎn)，不良資產(chǎn)證券化不適合采用按比例在各級(jí)證券之間分配的方法，必須采取按優(yōu)先序列支付的結(jié)構(gòu)（即：收益分層的結(jié)構(gòu)易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)）。在這種交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，不同的投資者購買不同層次的收益權(quán)。購買次級(jí)證券的投資者們?cè)诔袚?dān)了更大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也為該證券提供了相當(dāng)?shù)摹靶庞迷鰪?qiáng)”。在實(shí)踐中，這種廣泛采用的分層交易結(jié)構(gòu)獨(dú)立于信用評(píng)級(jí)體系，為證券提供了有效的信用增級(jí)。
按照損失依次注銷低級(jí)證券的做法不適用于不良資產(chǎn)證券化在階段性損失后，又出現(xiàn)盈余的現(xiàn)象。為了滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求，不良資產(chǎn)證券化必須采取信用增強(qiáng)和流動(dòng)性增強(qiáng)安排、現(xiàn)金流緩沖和分配技術(shù)，達(dá)到資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的相互匹配。
相互匹配機(jī)制
從國內(nèi)外的實(shí)踐來看，現(xiàn)金流問題主要有兩種：一種是延期支付危機(jī)；第二種就是提前償付風(fēng)險(xiǎn)，有錢就提前還掉了。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既不希望延期，也沒有必要提前償付。證券償付所需的資金完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，在資產(chǎn)證券化過程中從來都不對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)提出單向現(xiàn)金流要求，在提出的同時(shí)必須通過有效的交易結(jié)構(gòu)安排，解決支付問題。
資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流要求的不斷放松，使得在理論上和技術(shù)上可以針對(duì)任何資產(chǎn)構(gòu)造相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)，建立動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金流入和流出匹配機(jī)制，從而完成證券化。
【關(guān)鍵詞】
小額信貸；資產(chǎn)證券化；交易結(jié)構(gòu)
一、信貸資產(chǎn)證券化的含義
二十世紀(jì)七十年代，美國政府國民抵押貸款協(xié)會(huì)通過將小額同質(zhì)住房抵押貸款整合為資產(chǎn)組合，向融資機(jī)構(gòu)發(fā)售了住房抵押貸款支持證券，而該融資機(jī)構(gòu)又將這些信貸資產(chǎn)作為擔(dān)保，將其以有價(jià)證券為產(chǎn)品向廣大投資人發(fā)售。當(dāng)信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以后，很快就被西方歐美的工業(yè)化國家學(xué)習(xí)并運(yùn)用，這也極大推動(dòng)了世界資本市場(chǎng)的運(yùn)作。信貸資產(chǎn)證券化即把信貸資產(chǎn)中預(yù)計(jì)可以出現(xiàn)的現(xiàn)金流當(dāng)成基礎(chǔ)資本，通過資本市場(chǎng)將資產(chǎn)支持證券發(fā)行，從而到達(dá)融資目的的工具。換句話說，信貸資產(chǎn)證券化就是把能夠預(yù)計(jì)產(chǎn)生現(xiàn)金流且流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)進(jìn)行發(fā)售，市場(chǎng)中的信貸機(jī)構(gòu)會(huì)買入這些信貸資產(chǎn)，其針對(duì)把這些信貸資產(chǎn)的未來收益設(shè)立資產(chǎn)池，再把該資產(chǎn)池里面的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行有效重組與分割，最后得到能夠用于市場(chǎng)上流通及交易的有價(jià)證券。
二、信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)分析
(一)交易描述小額貸款公司向資產(chǎn)管理有限公司提出申請(qǐng)，擬轉(zhuǎn)讓小額貸款余額應(yīng)收款債權(quán)發(fā)行資產(chǎn)管理計(jì)劃補(bǔ)充其貸款資金，融資方第一大股東提供連帶責(zé)任擔(dān)保，擔(dān)保人已在金融市場(chǎng)多次發(fā)行中期票據(jù)和短期融資券，外部評(píng)級(jí)AA。
（二）交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)交易流程為融資方小額貸款公司向資產(chǎn)管理公司提出融資申請(qǐng)，并明確本資產(chǎn)管理計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)、交易規(guī)模、成本和期限。信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖。計(jì)劃采用的是集合資金對(duì)接模式，合格投資者與資產(chǎn)管理公司簽訂相關(guān)文件。本計(jì)劃擬委托合格商業(yè)銀行作為資金托管人，應(yīng)與擬委托的托管人簽訂《資產(chǎn)管理合同》并開立相應(yīng)資金專戶。專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃在資金劃入托管賬戶時(shí)宣布成立；資產(chǎn)按照《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定向小貸發(fā)放融資。
三、風(fēng)險(xiǎn)管理與評(píng)估
（一）強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)自留小額信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起方持有一定數(shù)量的劣后級(jí)資產(chǎn)支持證券，設(shè)置原則即要超過各單總資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的百分之五，而持有的期限也要高于劣后級(jí)證券的存續(xù)期限。這樣一來，就可以使本項(xiàng)目小額信貸資產(chǎn)支持證券的廣大投資人和小額信貸之間更加緊密的關(guān)聯(lián)起來，從而對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)有效防控。（二）實(shí)施“雙評(píng)級(jí)”體制小額信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化的投融資項(xiàng)目，是一個(gè)相對(duì)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性項(xiàng)目，那么廣大的資產(chǎn)支持證券投資人就較不太容易對(duì)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把握，這就要求有專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)展開信用風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，這樣才可以給投資人相關(guān)參考。依據(jù)行業(yè)規(guī)定，我國債券市場(chǎng)里面需要有兩家專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)證券的交易與發(fā)行過程展開信用評(píng)級(jí)，這種“雙評(píng)級(jí)”體制通過相互制約讓評(píng)級(jí)結(jié)果的真實(shí)性增加，進(jìn)一步幫助投資人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)。
（三）進(jìn)行證券化的小貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)需清晰簡(jiǎn)潔美國引發(fā)轟動(dòng)全球的次貸危機(jī)中的主要誘因即為多次證券化，這樣一來，證券化產(chǎn)品的最終結(jié)構(gòu)形態(tài)就相當(dāng)復(fù)雜，使投資人很難理解，另一方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)在利益的引誘下過高評(píng)級(jí)部分證券，那么就會(huì)對(duì)投資者的利益造成損害。目前我國證券監(jiān)管過程中也總結(jié)了金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，即要求信貸資產(chǎn)證券化最終的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是清晰簡(jiǎn)潔的，并嚴(yán)格控制合成證券化與再證券化過程。
四、特點(diǎn)與現(xiàn)實(shí)意義
在融資市場(chǎng)中的貸款過程中，債權(quán)人通過出售原貸款，可以達(dá)到資金周轉(zhuǎn)的目的，從而實(shí)現(xiàn)資金流動(dòng)性，小額貸款公司為了使資金有流動(dòng)性能夠把貸款出售于其他的銀行，可是無法從根本上處理好銀行系統(tǒng)中的流動(dòng)性，這時(shí)就需要對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行證券化，小額貸款企業(yè)便可以隨時(shí)回收資金。小額貸款機(jī)構(gòu)作為媒介，使得資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)中的資金流入小貸機(jī)構(gòu)，而小貸機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化以后，不僅可以賺取證券超額利差，還能夠獲得一定的服務(wù)管理費(fèi)用。而在小貸機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券化回收款項(xiàng)時(shí)，還會(huì)持續(xù)的放貸，當(dāng)資金供應(yīng)不足時(shí)再次進(jìn)行證券化，就可以實(shí)現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)營過程。因此，小貸機(jī)構(gòu)不會(huì)再有資金短缺問題，同時(shí)銀行也可以通過小額資產(chǎn)證券化得到一定收益。同時(shí)，小貸機(jī)構(gòu)作為劣后級(jí)證券持有者還承擔(dān)借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，它還能夠通過回購協(xié)議進(jìn)行擔(dān)保，使之承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，小額貸款資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)包括：第一，小貸機(jī)構(gòu)會(huì)有較好的收益效果，即通過資產(chǎn)證券化得到超額利潤以及服務(wù)管理費(fèi)用；第二，小貸機(jī)構(gòu)承擔(dān)整個(gè)過程中的大部分風(fēng)險(xiǎn)，大幅減小了風(fēng)險(xiǎn)損失的外部效應(yīng)；第三，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)流動(dòng)性，處理了資金瓶頸問題。
【參考文獻(xiàn)】
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中國資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)證券化的討論正如火如荼，從實(shí)踐角度而言，中國政府和企業(yè)也組建了一些資產(chǎn)證券化的課題和實(shí)施項(xiàng)目組。但目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)范圍還相當(dāng)窄，僅有少數(shù)企業(yè)通過國外資本市場(chǎng)實(shí)施了應(yīng)收賬款證券化，在國內(nèi)資本市場(chǎng)還未見有大規(guī)模的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)案例。值得注意的是，目前以銀行和四大資產(chǎn)管理公司為首的金融企業(yè)正在緊鑼密鼓地推進(jìn)資產(chǎn)證券化。
住房抵押貸款證券化
美國等國家資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程一般從住房抵押貸款證券化開始試點(diǎn)，然后將此項(xiàng)技術(shù)推廣到其它可證券化資產(chǎn)，且住房抵押貸款資產(chǎn)易于評(píng)估，未來現(xiàn)金流穩(wěn)定，是資產(chǎn)證券化的首選對(duì)象，因此可判斷銀行住房抵押貸款證券化將成為國內(nèi)資產(chǎn)證券化的突破口。中國人民銀行行長戴相龍?jiān)凇吨袊l(fā)展高層論壇》和《財(cái)富》全球論壇上曾表示，為適應(yīng)居民住房貸款的迅速擴(kuò)大，即將進(jìn)行銀行住房貸款證券化的試點(diǎn)，人民銀行正在對(duì)此進(jìn)行研究?？梢灶A(yù)計(jì)住房抵押貸款證券化將成為資產(chǎn)證券化首選項(xiàng)目，從銀行實(shí)力角度考慮，建行和工行最可能首拔頭籌。
截至2000年末，國內(nèi)各家商業(yè)銀行發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款余額為3212億元，比年初增加1952億元，同比多增1047億元，占當(dāng)年全部多增貸款的42%。中國建設(shè)銀行和中國工商銀行的房地產(chǎn)抵押貸款余額均達(dá)1000億元以上，其中工行達(dá)1000多億元，而建行則因較早開辦住房抵押貸款業(yè)務(wù)，目前其房地產(chǎn)抵押貸款余額逾1700多億元。2001年隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣周期到來，預(yù)計(jì)2001年和2002年銀行住房抵押貸款余額將有長足增長。
住房貸款證券化的啟動(dòng)是國內(nèi)金融創(chuàng)新的一大突破，國家必然會(huì)選擇資信良好的公司作為先行者，從而維護(hù)資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)形象，有關(guān)部門最初為開辦此業(yè)務(wù)的銀行開具了幾個(gè)條件：必須連續(xù)3年整體盈利；注冊(cè)資金在10億以上；房地產(chǎn)抵押貸款余額達(dá)1000億元，而目前符合此條件的僅有建行和工行。近期，建行和工行已相繼向相關(guān)部門申請(qǐng)批準(zhǔn)他們率先辦理住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，也在媒體上宣稱將于近期推出住房貸款證券化，發(fā)行規(guī)模達(dá)200億。因此，可以預(yù)測(cè)建行和工行將成為住房貸款證券化的先行者，其它商業(yè)銀行將緊跟其后。
不良資產(chǎn)證券化
在國際資本市場(chǎng)上，美國曾成功地運(yùn)用資產(chǎn)證券化方法處置了銀行不良資產(chǎn)。我國四大資產(chǎn)管理公司現(xiàn)階段正通過國際路演、國際招標(biāo)及拍賣等市場(chǎng)營銷手段出售不良資產(chǎn)，但處置不良資產(chǎn)由于其實(shí)施的難度必須開辟多種渠道，積極引用金融工程等創(chuàng)新方法，目前他們也在積極推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化。但必須清醒地認(rèn)識(shí)到，我國資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，而資產(chǎn)證券化在試點(diǎn)階段，將主要發(fā)行一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因此可以預(yù)測(cè)四大資產(chǎn)管理公司必須等待銀行住房抵押貸款證券化，培育一批成熟的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)投資者后，才可能實(shí)施不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。四大資產(chǎn)管理公司目前還有一部分具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，例如不動(dòng)產(chǎn)等等。從操作層面考慮，可將一籃子資產(chǎn)通過捆綁、組合、信用提升等手段，達(dá)到資產(chǎn)證券化的信用等級(jí)，發(fā)行信用等級(jí)很高的證券。結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可采用的資產(chǎn)證券化的優(yōu)先/附屬交易結(jié)構(gòu)。交易結(jié)構(gòu)流程圖如下：
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可使得優(yōu)先/附屬證券的支付現(xiàn)金流優(yōu)先級(jí)不同，優(yōu)先證券比附屬證券優(yōu)先支付資產(chǎn)支持證券的本金和利息，從而提高優(yōu)先證券的信用等級(jí)，將優(yōu)先證券持有者的投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了附屬證券持有者。四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行優(yōu)先證券和附屬證券的同時(shí)，在發(fā)行公告中申明，資產(chǎn)管理公司將自己購買所有的附屬證券，或者購買部分附屬證券，并設(shè)定資產(chǎn)管理公司購買的附屬證券將最后償還資產(chǎn)支持證券的本金和利息。通過此種交易結(jié)構(gòu)可使不良資產(chǎn)通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，提升其信用等級(jí)，從而使得通過資產(chǎn)證券化方法在資本市場(chǎng)籌資的可能性大大加強(qiáng)。
廣義證券化能夠?qū)⑺匈Y產(chǎn)類型證券化后在投資者之間流轉(zhuǎn)，其代表是股票；狹義證券化是未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，以該現(xiàn)金流為基礎(chǔ)構(gòu)造證券化產(chǎn)品在合格投資者之間流轉(zhuǎn)，將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，依托該資產(chǎn)未來現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)化融資活動(dòng)。
我國根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)分為兩大類：一類是金融機(jī)構(gòu)把信貸資產(chǎn)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化；另一類是非金融企業(yè)的非信貸資產(chǎn)進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化。信貸資產(chǎn)證券化受中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)管，企業(yè)資產(chǎn)證券化則受中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)管理。融資人主體前者為銀行、資產(chǎn)管理公司等金融類企業(yè)，后者為特許經(jīng)營企業(yè)、融資租賃公司等其他非金融類企業(yè)。信貸證券化實(shí)行事前備案制，發(fā)行人在備案后3個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行同時(shí)試水跨市場(chǎng)發(fā)行；企業(yè)資產(chǎn)證券化事后備案，發(fā)行后的5個(gè)工作日內(nèi)備案登記，在證券交易所上市交易。
2資產(chǎn)證券化過程及投資銀行職責(zé)
2.1證券化過程及增信措施
資產(chǎn)證券化的過程：原始權(quán)益人出售債權(quán)收益權(quán)等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），通過真實(shí)出售實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離保護(hù)投資者權(quán)益。SPV除了從出售方購買基礎(chǔ)資產(chǎn)、發(fā)行證券帶來的負(fù)債之外，沒有任何其他資產(chǎn)與負(fù)債。SPV以基礎(chǔ)資產(chǎn)為標(biāo)的打包出售標(biāo)準(zhǔn)化證券募集資金支付給發(fā)起人，作為獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，未來收益歸集到SPV，SPV將收益支付給投資人。
為使證券化產(chǎn)品有更好的流動(dòng)性，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)還要直接或間接的進(jìn)行信用增級(jí)，引入內(nèi)、外部多種增信措施，降低發(fā)行成本，提高流動(dòng)性。
外部增信可由第三方保證擔(dān)保，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不能如約產(chǎn)生時(shí)，第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)向?qū)Ｓ觅~戶支付相應(yīng)差額或主承銷商的發(fā)起銀行做市提供流動(dòng)性支持。
內(nèi)部增信有多種方式：一是可對(duì)證券結(jié)構(gòu)化分層，在內(nèi)部產(chǎn)生優(yōu)先與劣后級(jí)，劣后級(jí)可為優(yōu)先級(jí)提供信用支持，有緩沖墊作用，且劣后級(jí)在國內(nèi)一般是由原始權(quán)益人全額認(rèn)購，避免了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)；二是收入超額覆蓋預(yù)期支出，將特定期間的基礎(chǔ)資產(chǎn)收入超額覆蓋預(yù)期支出，各期覆蓋比率最低值設(shè)計(jì)在1.3～1.5倍；三是引入原始權(quán)益人補(bǔ)足承諾機(jī)制，若基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流低于約定水平，則原始權(quán)益人承諾分別進(jìn)行補(bǔ)足。內(nèi)部增信擺脫了對(duì)金融機(jī)構(gòu)主體的信用依賴而單純基于資產(chǎn)本身。
2.2投資銀行職責(zé)
投資銀行需要做到以下三點(diǎn)：一是組織盡職調(diào)查；編制申報(bào)材料組織各中介機(jī)構(gòu)編制全部備案材料，協(xié)助發(fā)行人做好勾稽校正、反饋、驗(yàn)收工作；研討發(fā)行方案做好信息披露工作、確定發(fā)行方式，期限結(jié)構(gòu)，利率種類等主要交易要素；前期與監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)。二是組織路演，確定發(fā)行時(shí)間；自項(xiàng)目成立5個(gè)工作日內(nèi)備案登記。三是發(fā)行結(jié)束后協(xié)助發(fā)行人完成產(chǎn)品備案、流通上市等工作。
證券化過程中還需要監(jiān)管銀行，開立專門的資金賬戶等相關(guān)賬戶、保管計(jì)劃資產(chǎn)，按照《托管協(xié)議》負(fù)責(zé)SPV名下的資金往來；評(píng)估機(jī)構(gòu)展開盡職調(diào)查、對(duì)未來基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)、出具基礎(chǔ)資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告；會(huì)計(jì)師事務(wù)所與律師事務(wù)所盡職調(diào)查、出具審計(jì)報(bào)告意見和法律意見書。
3商業(yè)銀行投資銀行企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
3.1業(yè)務(wù)類型
企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為：存量債權(quán)資產(chǎn)證券化、未來債權(quán)資產(chǎn)證券化、不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化三種業(yè)務(wù)類型。
存量債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部類項(xiàng)下資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于企業(yè)因提供商品、產(chǎn)品等形成的應(yīng)收賬款，企業(yè)在會(huì)計(jì)處理上可做到完全出表，降低資產(chǎn)負(fù)債率。
未來債權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將未來一段時(shí)間內(nèi)預(yù)期可獲得的經(jīng)營性收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括但不限于水費(fèi)、排污費(fèi)等合同項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，企業(yè)在此類資產(chǎn)上不可出表，作為負(fù)債計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。
不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化是指企業(yè)將其持有的不動(dòng)產(chǎn)或者不動(dòng)產(chǎn)的派生權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展證券化的行為?；A(chǔ)資產(chǎn)包括企業(yè)所持有的固定資產(chǎn)、投資性房產(chǎn)以及上述不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的租金收入等。
3.2交易結(jié)構(gòu)
企業(yè)資產(chǎn)證券化可設(shè)計(jì)為賣斷融資、輕資產(chǎn)運(yùn)營融資、杠桿收購融資、經(jīng)營收入折現(xiàn)融資四種交易結(jié)構(gòu)。
賣斷融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過資產(chǎn)賣斷，獲得資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的交易結(jié)構(gòu)。通過資產(chǎn)的賣斷融資，可以提升資產(chǎn)流動(dòng)性、經(jīng)營性現(xiàn)金流入、改善短期償債能力、降低資產(chǎn)負(fù)債率。此結(jié)構(gòu)適用存量債權(quán)資產(chǎn)，目標(biāo)客戶包括：一是需優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)的大型上市企業(yè)、國有企業(yè)等；二是擁有大量應(yīng)收賬款，且債務(wù)人資質(zhì)較好的企業(yè)，可通過此交易結(jié)構(gòu)降低融資成本并提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
輕資產(chǎn)運(yùn)營融資結(jié)構(gòu)指企業(yè)通過“資產(chǎn)真實(shí)賣斷給SPV并且投資SPV劣后層”，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)表外運(yùn)營，降低資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)保留資產(chǎn)增值收益和運(yùn)營收益的結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過此交易結(jié)構(gòu)，可即期降低固定資產(chǎn)規(guī)模，從持有資產(chǎn)到管理資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變；資產(chǎn)交易過程可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值重估（成本法到公允價(jià)值估值），增加當(dāng)期利潤；提升凈資產(chǎn)收益率。通過擔(dān)任劣后投資人，企業(yè)可保留資產(chǎn)未來大部分增值和運(yùn)營收益。本交易結(jié)構(gòu)適用基礎(chǔ)資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)，客戶包括：一是具有表外運(yùn)營存量資產(chǎn)訴求的企業(yè)；二是具有優(yōu)化當(dāng)期利潤指標(biāo)需求的國有企業(yè)、上市公司。
華爾街流傳這樣一句名言：“如果你有一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”資產(chǎn)證券化在國外早已不是新鮮的東西，而在國內(nèi)則起步較晚，規(guī)模也相對(duì)有限，但未來將無處不在，我國中小企業(yè)可以抓住資產(chǎn)證券化的契機(jī)，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過程中形成的巨額閑置資產(chǎn)盤活，以其中具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)作擔(dān)保，解決長期困繞其發(fā)展的融資難問題。資產(chǎn)證券化是將企業(yè)自己擁有的缺乏流動(dòng)性的，但是能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可以預(yù)見在未來有現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合和資產(chǎn)信用分離的方式，以部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保，由專門的特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通證券的過程。對(duì)于資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，有人認(rèn)為是“為發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)提供的一種融資制度安排”。有人則將其視為一種“應(yīng)收賬款處理”技術(shù)。資產(chǎn)證券化通過特殊的交易機(jī)構(gòu)把資產(chǎn)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流作為償付證券的資金來源，即資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是用將來的現(xiàn)金流換取現(xiàn)在的現(xiàn)金流，因此其主要核心原理是“證券化資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析”。
1.中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架
資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)化融資方式，通過嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來保證融資的成功，其基本交易結(jié)構(gòu)由發(fā)起人、SPV和投資者三類主體構(gòu)成。其基本的資產(chǎn)證券化融資的運(yùn)作框架。
首先，組成資產(chǎn)的發(fā)起人（又稱原始權(quán)益人）。原始權(quán)益人根據(jù)自身融資需求，對(duì)自身擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)進(jìn)行清理，估算和考核，確定需要證券化的資產(chǎn)，最后把這些資產(chǎn)匯集，組成一個(gè)資產(chǎn)集合。其次，組建特殊信托機(jī)構(gòu)（SPV）。SPV也稱發(fā)行人，它是進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主體，它不僅不能進(jìn)行其它業(yè)務(wù)，而且必須遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，它還應(yīng)是一個(gè)獨(dú)立的法人實(shí)體，并具有獨(dú)立的決策權(quán)。再次，進(jìn)行信用增級(jí)。在資產(chǎn)證券化過程中，SPV可以通過多種途徑完善資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。信用增級(jí)是指為了確保SPV按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵。
進(jìn)行信用增級(jí)后，特設(shè)機(jī)構(gòu)再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。發(fā)行評(píng)級(jí)由專門評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請(qǐng)求來進(jìn)行，其中被評(píng)級(jí)的資產(chǎn)是與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)相分離的。獲得證券發(fā)行收入后，特設(shè)機(jī)構(gòu)把大部分發(fā)行收入按照合同規(guī)定支付資產(chǎn)的購買價(jià)款。與此同時(shí)，信用提高和評(píng)級(jí)結(jié)果向投資者公布后，投資銀行負(fù)責(zé)以包銷或代銷的方式向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。最后，服務(wù)商和信托人實(shí)施資產(chǎn)和資金管理以及還本付息。特設(shè)機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)服務(wù)人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取并記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，再將款項(xiàng)存入托管人的收款賬戶，托管人按期對(duì)投資者還本付息。
2.中小企業(yè)通過資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行融資的比較優(yōu)勢(shì)
一般情況下，中小企業(yè)向銀行貸款的限制條件較為嚴(yán)格，而資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資方式，與傳統(tǒng)的融資方式（股票、債券和銀行貸款等）相比有更好的優(yōu)勢(shì)。
2.1 融資成本低
通過成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用增級(jí)技術(shù)，資產(chǎn)證券化方式改善了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，且能以高于或等于證券面值的價(jià)格進(jìn)行出售，并且支付給投資者的利息也低于債券融資。與直接向證券市場(chǎng)發(fā)行債券或股票的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資方式有信用增級(jí)的擔(dān)保，證券化資產(chǎn)的信用要求比股票和債券的要求低，減少了差價(jià)、酬金等中間費(fèi)用。與獲得傳統(tǒng)的銀行貸款相比，資產(chǎn)證券化融資通過破產(chǎn)隔離以及信用增級(jí)處理方式，讓融資風(fēng)險(xiǎn)得到較好的控制，不需要額外風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償費(fèi)用。
2.2 融資效率高
傳統(tǒng)融資方式中，投資者與中小企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱導(dǎo)致融資效率的下降。與傳統(tǒng)的直接融資方式不同，資產(chǎn)證券化融資將資金、技術(shù)與管理三者緊密結(jié)合在一起，建立起一套以績效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制，在機(jī)制上更好的解決了信息不對(duì)稱問題。資產(chǎn)證券化使投資者不受原始權(quán)益人破產(chǎn)的牽連，并且省去了分析研究該證券風(fēng)險(xiǎn)收益的成本。因此資產(chǎn)證券化融資結(jié)合了直接融資和間接融資的優(yōu)點(diǎn)，各中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)分工更為細(xì)化，從而提高了效率。
2.3 融資風(fēng)險(xiǎn)低
在傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)中，貸款的發(fā)放和持有都是由銀行承擔(dān)，中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過于集中且不能進(jìn)行有效的分散。而在資產(chǎn)證券化中，集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)分散給了眾多投資者，不僅解決了中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過于集中的問題，而且有利于中小企業(yè)融資體系的穩(wěn)定。企業(yè)資產(chǎn)證券化融資過程中，證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的整體風(fēng)險(xiǎn)是相隔離的，這降低了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。并且，通過從內(nèi)部或外部對(duì)所發(fā)行證券進(jìn)行擔(dān)保，進(jìn)一步降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，資產(chǎn)證券化還存在股東財(cái)富增加效應(yīng)，使發(fā)起人的自由現(xiàn)金流入增加。從而資產(chǎn)證券化就為發(fā)起人發(fā)行證券設(shè)立了風(fēng)險(xiǎn)的上限和下限，大大降低了融資失敗風(fēng)險(xiǎn)。
2.4 融資限制條件少
傳統(tǒng)的融資方式是憑借中小企業(yè)綜合信用水平來融資的，中小企業(yè)向銀行貸款一般會(huì)有很多限制條款、嚴(yán)格的貸款審查程序和標(biāo)準(zhǔn)，而股權(quán)債券融資方式對(duì)中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求。資產(chǎn)證券化可以改善中小企業(yè)不利的融資條件。在資產(chǎn)證券化中，中小企業(yè)的資信水平與資產(chǎn)本身償付能力是相分離的，單獨(dú)證券化的這部分資產(chǎn)通過信用增級(jí)作為融資擔(dān)保，決定中小企業(yè)融資成功與否的不再是中小企業(yè)的信用水平和信息狀況。因此，資產(chǎn)證券化能夠有效回避中小企業(yè)因缺乏有效抵押擔(dān)保、資信評(píng)級(jí)低而得不到融資的問題。
3.中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)障礙及建議對(duì)策
資產(chǎn)證券化作為一種市場(chǎng)化的融資工具，在許多國家已經(jīng)有了成功運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)。通過資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)融資問題是一種必然趨勢(shì)，但中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的開展困難重重，需要政府的大力支持和促進(jìn)。
3.1 制度障礙及對(duì)策
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)需要法律的支持和規(guī)范，證券化的成本和效率受到法律制度的影響，相關(guān)資產(chǎn)與合同的履行及證券化當(dāng)事人的權(quán)利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日，中國證監(jiān)會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》，并向社會(huì)公開征求意見。此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，允許包括企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)票據(jù)、債券、股票等有價(jià)證券，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實(shí)務(wù)操作提供了明確指引。
但我國相關(guān)的證券化基本法律框架在細(xì)節(jié)上仍不完善，存在一定的問題，這主要體現(xiàn)在組建特設(shè)載體（SPV）方面和債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面。一方面，我國《公司法》和《商業(yè)銀行法》的相關(guān)規(guī)定都阻礙了以發(fā)行資產(chǎn)證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)的成立。另一方面，根據(jù)我國合同法中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定給資產(chǎn)證券化帶來了很大的工作量。因此需要盡快制定資產(chǎn)證券化融資的交易載體（SPV）的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，對(duì)破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售等問題的法律界定，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)中的法律規(guī)定等。同時(shí)，在債權(quán)轉(zhuǎn)讓方面需要國家相關(guān)法律的支持和保障。
3.1.2 會(huì)計(jì)和稅收制度方面
資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理原則直接決定資產(chǎn)證券化能否真實(shí)出售，我國的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)此尚未做出明確規(guī)定，使它的發(fā)展具有不確定性。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性是由稅收待遇直接決定的。資產(chǎn)證券化交易環(huán)節(jié)涉及諸多稅種，但資產(chǎn)證券化本身就是由一系列的合同組成的，合同標(biāo)的總額巨大，這將大大增加融資成本，降低其可操作性。能否妥善解決其所涉及的會(huì)計(jì)、稅收問題是資產(chǎn)證券化能否成功的關(guān)鍵。具體來說，可制定關(guān)于被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)從資產(chǎn)負(fù)債表中分離如何進(jìn)行表外處理等操作規(guī)范；完善證券資產(chǎn)的定價(jià)、發(fā)行的會(huì)計(jì)處理與核算等問題的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，加強(qiáng)會(huì)計(jì)披露等。
3.2 市場(chǎng)供求障礙及對(duì)策
目前融資困難日益成為中小企業(yè)快速、健康發(fā)展的“瓶頸”，資產(chǎn)證券化這一融資創(chuàng)新方式不失為一個(gè)好的解決方法，但我國資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)供求方面還存在一定障礙。
3.2.1 市場(chǎng)供給方面
資產(chǎn)證券化的供給主要看兩個(gè)方面，一是有無大量的適合證券化的資產(chǎn)，目前國內(nèi)適合證券的資產(chǎn)并不多。二是適合某項(xiàng)證券化資產(chǎn)的所有者沒有足夠的動(dòng)力或積極性進(jìn)行證券化。目前，我國住房抵押貸款屬于銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如未形成流動(dòng)性壓力，銀行則不愿意出售而愿意長期持有或進(jìn)行表內(nèi)融資。我國需擴(kuò)大和規(guī)范一級(jí)市場(chǎng)，使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)從規(guī)模、質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制方面都達(dá)到證券化的要求。中小企業(yè)可以設(shè)計(jì)不同種類的資產(chǎn)證券化品種，為風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資意愿、資金實(shí)力不同的投資者提供相應(yīng)的投資選擇。
3.2.2 市場(chǎng)需求方面
資產(chǎn)證券化的需求方主要是支撐該證券的投資者。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，資產(chǎn)證券的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、外國投資者、商業(yè)銀行等。反觀國內(nèi)，雖然目前我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的潛在投資群體已經(jīng)形成，但是制度上限制了機(jī)構(gòu)投資者的資格，約束了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)該類證券的投資。因此需大力培育機(jī)構(gòu)投資者，借助機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力和專業(yè)知識(shí)，一方面克服資產(chǎn)證券化融資中的中小企業(yè)與投資者之間的非對(duì)稱信息，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面從外部強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化融資的中小企業(yè)的管理，促使其提高經(jīng)營管理水平。同時(shí)，通過對(duì)政策、法規(guī)的調(diào)整，逐步向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者開放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為該市場(chǎng)的主體。
3.3 市場(chǎng)運(yùn)行障礙及對(duì)策
從資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)行角度看，其各個(gè)參與要素在我國發(fā)展的并不成熟，包括缺乏權(quán)威的中介機(jī)構(gòu)；缺乏全國性的銀行交易網(wǎng)絡(luò)；缺乏專業(yè)化的人才等等。因此應(yīng)該組建有政府背景的中介機(jī)構(gòu)，規(guī)范以擔(dān)保評(píng)級(jí)為主的中介機(jī)構(gòu)，降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，需完善金融基礎(chǔ)環(huán)境，建立個(gè)人信用征信制度，加強(qiáng)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)防范，完善全國性的金融交易網(wǎng)絡(luò)，進(jìn)一步完善和發(fā)展資本市場(chǎng)。更為關(guān)鍵的是，通過對(duì)現(xiàn)有相關(guān)機(jī)構(gòu)如銀行、投資公司、信用評(píng)估機(jī)構(gòu)等的從業(yè)人員進(jìn)行培訓(xùn)并加強(qiáng)相關(guān)人才和技術(shù)的交流與引進(jìn)，盡快培養(yǎng)一批高素質(zhì)的專業(yè)人才隊(duì)伍。
3.4 做好企業(yè)證券化資產(chǎn)選擇
中小企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資的資產(chǎn)一般要具備一定的條件，具體包括：（1）能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）對(duì)現(xiàn)金流的損失風(fēng)險(xiǎn)要有持續(xù)一段時(shí)期較低比例的拖欠率和違約記錄以預(yù)測(cè)未來損失，用以確定資產(chǎn)支持證券的發(fā)行價(jià)。（3）本息的償還比較均勻地分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的生命期間；（4）資產(chǎn)的初始債務(wù)人在地理分布上要廣泛均勻，人口結(jié)構(gòu)分散化；（5）有相關(guān)的擔(dān)保品并且擔(dān)保品具有較高的變現(xiàn)價(jià)值；（6）原資產(chǎn)持有人持有該資產(chǎn)已經(jīng)有一定的時(shí)間，并且有著良好的信用記錄；（7）資產(chǎn)具有高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化的合同條款，也應(yīng)該能剝離于發(fā)起人的其它資產(chǎn)。
資產(chǎn)證券化融資要比傳統(tǒng)的債權(quán)股權(quán)融資方式具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，但是，資產(chǎn)證券化融資不是在任何時(shí)候都是企業(yè)融資的最佳選擇，這三種融資方式之間不是互相對(duì)立的，而是一種互補(bǔ)關(guān)系。在本文的分析中可以看出，資產(chǎn)證券化融資在中小企業(yè)的運(yùn)用還不成熟，有著許多外界和自身的障礙，需要政府部門給予有力的扶持和推動(dòng)，促進(jìn)中小企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的進(jìn)程。
參考文獻(xiàn)：
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一、引言
金融租賃進(jìn)入國內(nèi)的時(shí)間較早，但前期發(fā)展不甚順利。2007年1月，國內(nèi)商業(yè)銀行正式被允許出資設(shè)立金融租賃公司。銀行資本的進(jìn)入為金融租賃行業(yè)帶了強(qiáng)勁的發(fā)展動(dòng)力。2008-2014年，金融租賃公司資產(chǎn)規(guī)模由人民幣420億元增長到13000億元，復(fù)合增長率超過110%，且顯著高于內(nèi)外資融資租賃公司；2014年末，金融租賃公司的市場(chǎng)占有率達(dá)40.63%，資產(chǎn)規(guī)模在全行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，銀監(jiān)會(huì)公布的2015年6月末統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，國內(nèi)共有金融租賃公司40家，其中26家由商業(yè)銀行控股或參股，占比65%。同時(shí)，還有郵儲(chǔ)銀行等20家商業(yè)銀行計(jì)劃申請(qǐng)?jiān)O(shè)立金融租賃公司。(一)金融租賃公司資產(chǎn)證券化的發(fā)展在經(jīng)營實(shí)踐中，金融租賃公司的資產(chǎn)增長到一定規(guī)模后，需要通過資產(chǎn)證券化來拓寬資金供給渠道，以支持資產(chǎn)規(guī)模的增長，避免過度依賴銀行渠道資金。國內(nèi)金融租賃公司在資產(chǎn)證券化方面起步較晚，在2014年3月之前，金融租賃公司的資產(chǎn)證券化沒有直接合法發(fā)行渠道。2014年3月銀監(jiān)會(huì)正式允許金融租賃公司參照信貸資產(chǎn)證券化管理要求，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。該項(xiàng)政策的推出受到了金融租賃公司的普遍歡迎。2014年9月，國內(nèi)首支金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品經(jīng)銀監(jiān)會(huì)審批后，由交銀金融租賃有限公司發(fā)行，該支產(chǎn)品采取的是表內(nèi)融資模式。到2015年末，國內(nèi)金融租賃證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行了6支，總金額人民幣79億元，僅占信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行總金額的1.1%。
(二)金融租賃資產(chǎn)公司證券化現(xiàn)有模式
目前，金融租賃資產(chǎn)證券化在我國納入了金融監(jiān)管的范圍，根據(jù)監(jiān)管部門的不同，有兩種可以選擇的模式，一種是由銀監(jiān)會(huì)和央行監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化。除此之外，另一種就是企業(yè)資產(chǎn)證券化，由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的。
(三)現(xiàn)有模式的局限
現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化模式也存在一些局限性，具體分析如下：現(xiàn)有資產(chǎn)證券化通道有限，且門檻較高。在現(xiàn)有兩大資產(chǎn)證券化渠道中，實(shí)際上銀行信貸資產(chǎn)、國企央企資產(chǎn)證券化需求規(guī)模龐大，占用發(fā)行通道多，受普通投資者認(rèn)可程度高，因而資金吸收能力強(qiáng)；而金融租賃公司因資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小，投資者對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)知度較低，而面臨激烈的通道競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)行壓力。缺少符合金融租賃行業(yè)特點(diǎn)的資產(chǎn)證券化渠道。金融租賃公司經(jīng)營的專業(yè)性較強(qiáng)，其實(shí)際生存于一個(gè)由設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)、承租企業(yè)、二手設(shè)備市場(chǎng)等參與者組成的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈。無論是企業(yè)資產(chǎn)證券化模式和信貸資產(chǎn)證券化模式，所吸引的投資者中專業(yè)投資者少，一般性財(cái)務(wù)投資者居多，不了解這一生態(tài)圈的特點(diǎn)與需求，以致于金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行票面利率偏高。在二級(jí)市場(chǎng)上，現(xiàn)有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性不強(qiáng)。金融租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品因發(fā)行與流通總量相對(duì)較小，且交易結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，個(gè)人投資者的認(rèn)知程度和認(rèn)購意愿低，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者愿意持有到期，以致于現(xiàn)有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流通不暢。
二、金融租賃公司資產(chǎn)證券化創(chuàng)新模式
為突破前述金融租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式的局限，在“互聯(lián)網(wǎng)+金融”的背景下，作者試圖引入互聯(lián)網(wǎng)金融思維，創(chuàng)新金融租賃資產(chǎn)證券化模式，為金融租賃公司開辟新的資產(chǎn)證券化渠道。主要思路是金融租賃公司將持有的部分融資租賃資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給由金融租賃行業(yè)協(xié)會(huì)建立行業(yè)統(tǒng)一的租賃資產(chǎn)交易平臺(tái)——A2P平臺(tái)所組建的SPV，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立與風(fēng)險(xiǎn)隔離，并轉(zhuǎn)換為標(biāo)準(zhǔn)化的證券化產(chǎn)品，然后通過A2P平臺(tái)向?qū)I(yè)投資者發(fā)行來完成資金募集，最終實(shí)現(xiàn)證券化產(chǎn)品的流通交易。
(一)交易參與各方及職能
原始權(quán)益人：金融租賃公司，負(fù)責(zé)將持有的部分金融租賃資產(chǎn)，進(jìn)行甄別、梳理、整合，組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并將其委托給管理人。原始債務(wù)人：承租人，即金融租賃資產(chǎn)的使用方，負(fù)責(zé)按照《金融租賃合同》的約定向SPV支付租金。管理人：由金融租賃行業(yè)協(xié)會(huì)建立的行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)，負(fù)責(zé)項(xiàng)目總協(xié)調(diào)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)，現(xiàn)金流分析，定價(jià)模型構(gòu)建，起草發(fā)行文件，產(chǎn)品銷售和日常管理。SPV(特殊目的載體):由行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)設(shè)立，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離目的，負(fù)責(zé)根據(jù)原始權(quán)益人的委托，管理基礎(chǔ)資產(chǎn)池，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并將募集的資金支付給發(fā)起機(jī)構(gòu)。投資者：出資購買及交易資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，按期取得收益分配。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)：金融租賃公司，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的日常管理與處置，確保租金按時(shí)支付。資金保管機(jī)構(gòu)：具有保管資質(zhì)的商業(yè)銀行，負(fù)責(zé)募集資金的保管及劃付。證券登記托管機(jī)構(gòu)：行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)，負(fù)責(zé)證券產(chǎn)品的登記結(jié)算和支付等。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：具備相應(yīng)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行的證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用等級(jí)評(píng)定。律師事務(wù)所：負(fù)責(zé)起草發(fā)行文件和法律協(xié)議，協(xié)助解決法律結(jié)構(gòu)問題及報(bào)批，出具法律意見書。會(huì)計(jì)師事務(wù)所：必須擁有證券業(yè)務(wù)資質(zhì)，負(fù)責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流狀況進(jìn)行監(jiān)督。其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)：資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等。
(二)主要交易結(jié)構(gòu)與流程
創(chuàng)新模式的交易結(jié)構(gòu)如下圖所示，其中實(shí)線表示參與各方之間的合同、業(yè)務(wù)等法律關(guān)系，虛線表示現(xiàn)金流的劃轉(zhuǎn)過程。金融租賃公司根據(jù)融資和管理目標(biāo)，選定基礎(chǔ)資產(chǎn)，組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。金融租賃公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)池委托給行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)。行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)作為管理人，受金融租賃公司的委托管理基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并支付證券化后募集的資金給金融租賃公司。行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品及交易結(jié)構(gòu)。行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)承擔(dān)SPV的職能，將基礎(chǔ)資產(chǎn)池產(chǎn)生的租金回籠現(xiàn)金流分割為可上市銷售的證券份額，并設(shè)計(jì)由原始權(quán)益人、投資者以及各中介機(jī)構(gòu)參與的交易結(jié)構(gòu)。證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)。行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)作為管理人，選擇具有專業(yè)資質(zhì)的外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，對(duì)證券化產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)。信用增級(jí)既可以引入外部增信機(jī)構(gòu)，也可以由金融租賃公司提供抵押、股東信用擔(dān)保、優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)分層安排等等。證券化產(chǎn)品的發(fā)行，以及募集資金的劃付。投資者在行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)上認(rèn)購證券化產(chǎn)品。在完成資金募集后，行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)按合同的約定，向金融租賃公司劃付資金?；A(chǔ)資產(chǎn)管理。金融租賃公司作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，受投資者委托負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的日常管理，包括承租人履約情況監(jiān)督，確保租金及時(shí)劃轉(zhuǎn)到資金保管銀行的監(jiān)管賬戶，并定期向行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)和投資者報(bào)告。證券化產(chǎn)品的償付。在約定的本息償付時(shí)點(diǎn)，資金保管銀行根據(jù)行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)的指令，將證券本金和孳息及時(shí)的劃付給投資者。
三、研究結(jié)論及政策建議
(一)研究結(jié)論
從整體上來說，在國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的大背景下，金融行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)是供給側(cè)改革的重要內(nèi)容之一，尤其與“資本、創(chuàng)新”兩大要素直接相關(guān)。因此，金融租賃行業(yè)作為快速發(fā)展的金融業(yè)態(tài)之一，走與“互聯(lián)網(wǎng)+”相融合的發(fā)展路徑，既是國家政策鼓勵(lì)的方向，也是行業(yè)發(fā)展的必然選擇。更進(jìn)一步而言，金融租賃公司面臨資金補(bǔ)充的迫切需求，同時(shí)又受到經(jīng)濟(jì)資本監(jiān)管政策約束，在傳統(tǒng)資本市場(chǎng)渠道相對(duì)低效和P2L平臺(tái)亂象叢生的情況下，通過具有行業(yè)公信力的行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)，實(shí)施資產(chǎn)證券化來籌集資金，是一種多重約束下的制度安排，同時(shí)具備一定的可行性。
(二)政策建議
根據(jù)上述研究結(jié)論，作者提出了如下政策建議：(1)鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化方式創(chuàng)新。現(xiàn)有政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)參與資產(chǎn)證券化仍有一定的限制，作者在第四章中已有闡述。本著鼓勵(lì)創(chuàng)新、適度監(jiān)管的目的，建議對(duì)金融租賃行業(yè)區(qū)別對(duì)待，允許金融租賃行業(yè)協(xié)會(huì)主導(dǎo)成立金融租賃行業(yè)統(tǒng)一的A2P平臺(tái)，成為面向金融租賃公司和合格投資者，提供資產(chǎn)證券化交易的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)。(2)放寬相關(guān)監(jiān)管措施?，F(xiàn)有政策對(duì)法人機(jī)構(gòu)通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)籌集資金的余額也有一定限制。作者認(rèn)為金融租賃行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)的建立，能夠有效解決單個(gè)P2L或P2P平臺(tái)因過度逐利而違規(guī)行為頻發(fā)的問題。建議放寬對(duì)金融租賃公司通過行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)進(jìn)行資產(chǎn)證券化方式籌集資金的余額限制，允許首先不設(shè)余額限制先行試點(diǎn)，再根據(jù)試點(diǎn)情況界定相應(yīng)的余額限制金額。(3)銀監(jiān)會(huì)延伸對(duì)金融租賃行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管職能。現(xiàn)有政策對(duì)行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管力度相對(duì)較弱。建議賦予銀監(jiān)會(huì)對(duì)行業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管職能，并對(duì)金融租賃行業(yè)協(xié)會(huì)及行業(yè)統(tǒng)一A2P平臺(tái)建立全面金融監(jiān)管，確保協(xié)會(huì)及平臺(tái)的規(guī)范運(yùn)作與市場(chǎng)公信力。
作者:蔡亮 彭璐 單位:南京大學(xué)商學(xué)院 南京機(jī)電職業(yè)技術(shù)學(xué)院
參考文獻(xiàn):
公司在金融交易中,如一般的交易一樣,都存在著名的“檸檬”問題?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量,買者不知道,只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量,因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡,質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易,只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市場(chǎng)。
借款人(在此指應(yīng)收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購買人)更了解公司的情況,他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中,不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任,如果沒有大量的時(shí)間、精力和金錢投入,將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此,借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購買借款人的資產(chǎn),此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基礎(chǔ)。如果,借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù),將得到較高的價(jià)格。
1公司應(yīng)收款的信息
資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款,可請(qǐng)求專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)(利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu))使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估,應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款,這個(gè)過程,有些很容易,有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款,應(yīng)用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧,例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分,為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小,利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小,發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧,但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此,融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大,以美國為例,資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如,應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分,如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款,可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。
保險(xiǎn)和超值抵押,也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息,價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌,如果信用評(píng)估錯(cuò)誤,它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失,同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢損失。
2整個(gè)公司和公司證券的信息
資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識(shí)和技巧,不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量,而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專業(yè)知識(shí),評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧,可以理解資產(chǎn)支持證券的期限,也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之,資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題,資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同,所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。
資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場(chǎng)投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無需多言,金融體系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴;不確定性大,賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大;它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專業(yè),但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度;評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。
應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益,而只是對(duì)未來收益的可能性估計(jì)。因此,資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)小。否則,交易將無法進(jìn)行。例如,借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”,而借出人卻認(rèn)為為“C”,交易將無法進(jìn)行。購買者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后,操作將很易于實(shí)施。
對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià),這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等,只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí),比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè),難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利,是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此,“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體,估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之,“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專業(yè)的技巧,同時(shí)帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中,最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后,當(dāng)然,公司的未來收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn),仍然存在“檸檬”問題,但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降,公司的“檸檬”問題減少。
資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少,可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn),公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多,公司沒有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息,公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值,它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾支付者,不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來價(jià)值影響,公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值,當(dāng)公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后,剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此,公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購買者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的,可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者,公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí),而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛壞消息的解釋,認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低,公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。
綜合以上二種解釋,資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到,實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中,公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度,比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要小。事實(shí)上,公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加,應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此,減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多,資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此,“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大,而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較小。
1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少
資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中,公司出售它的應(yīng)收款,即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化,汽車公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車貸款證券化,信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而,一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn),轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司,趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利,公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法,只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案,同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專業(yè)化?？偠灾?通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。
資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應(yīng)收款后,未來現(xiàn)金收入流不會(huì)增加,但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值,而獲得了現(xiàn)金收益。
資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一,這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估,因而更易于發(fā)行;第二,資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明,這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三,公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少,而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分,是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu),它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同,它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn),使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際,發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實(shí)上,這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長,一旦許多年后,它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行,它們將遭受損失。第四,許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易,它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五,許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益,將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)?它們更害怕一些質(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行,還不如被保留在公司資產(chǎn)中。
資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過程。增加應(yīng)收款收集過程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu),例如,信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者,使資產(chǎn)池收集過程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如,少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易,它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言,例如銀行,抵押貸款、信用卡和汽車貸款應(yīng)收款發(fā)行人,希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作,不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù),由于有被逐出市場(chǎng)的可能,成本相當(dāng)高。
資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者,因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù),以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者,通常由信托資產(chǎn)管理人完成,它是保管和支付資金的專家。更重要的是,它很誠實(shí),且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池,然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后,再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此,資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理,必須安排收集應(yīng)收款,保管收集的資金,付款給資產(chǎn)支持證券持有者。
上面我們討論的,這些足以說明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯,公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司,以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu),這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(金融公司),主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利,至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(非金融公司),發(fā)行和服務(wù)的技巧越高,獲利越多。無論是金融公司和非金融公司,只要是“檸檬”企業(yè),投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題,對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大,通過監(jiān)管可減少許多,將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加:稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度,資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易,制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中,由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行,而減少的幅度較小,隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善,減少管制成本的幅度不斷加大。例如,金融公司不需資本充足的要求,而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用,減少了規(guī)章制度要求的成本,獲得較高成本效用和市場(chǎng)回報(bào)。
資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如,破產(chǎn)成本,資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應(yīng)收款)移出,減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上,交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果,資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的,它的特點(diǎn)是減少成本,獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí),有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大,不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進(jìn)行,或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn),獲利越小。但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司影響較小,由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。
資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低,需求較大而引起價(jià)格增加,使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來越大。事實(shí)上,這種影響是合理的,許多大型投資者,例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等,它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券,擴(kuò)大需求,但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn),絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券,有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易,由于資產(chǎn)證券化引起需求增大,回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長時(shí)間。
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量，買者不知道，只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量，因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡，質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易，只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市場(chǎng)。
借款人（在此指應(yīng)收款出售人）比借出人（在此指資產(chǎn)池證券的購買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中，不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任，如果沒有大量的時(shí)間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購買借款人的資產(chǎn)，此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基礎(chǔ)。如果，借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù)，將得到較高的價(jià)格。
1公司應(yīng)收款的信息
資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款，可請(qǐng)求專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)（利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估，應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款，這個(gè)過程，有些很容易，有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款，應(yīng)用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分，為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小，利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小，發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此，融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大，以美國為例，資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如，應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分，如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款，可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。
保險(xiǎn)和超值抵押，也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌，如果信用評(píng)估錯(cuò)誤，它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢損失。
2整個(gè)公司和公司證券的信息
資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識(shí)和技巧，不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量，而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專業(yè)知識(shí)，評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產(chǎn)支持證券的期限，也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之，資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題，資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同，所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。
資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場(chǎng)投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴；不確定性大，賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大；它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專業(yè)，但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度；評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業(yè)）。
應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對(duì)未來收益的可能性估計(jì)。因此，資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)小。否則，交易將無法進(jìn)行。例如，借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”，而借出人卻認(rèn)為為“C”，交易將無法進(jìn)行。購買者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后，操作將很易于實(shí)施。
對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià)，這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí)，比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè)，難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利，是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此，“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體，估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之，“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專業(yè)的技巧，同時(shí)帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中，最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后，當(dāng)然，公司的未來收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn)，仍然存在“檸檬”問題，但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn)，公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多，公司沒有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值，它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾支付者，不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來價(jià)值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后，剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購買者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的，可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者，公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí)，而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛壞消息的解釋，認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低，公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中，公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要小。事實(shí)上，公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加，應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此，“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較小。
二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流
1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少
資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中，公司出售它的應(yīng)收款，即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而，一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司，趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法，只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案，同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專業(yè)化?？偠灾ㄟ^專業(yè)化技術(shù)可提升效率。
資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應(yīng)收款后，未來現(xiàn)金收入流不會(huì)增加，但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值，而獲得了現(xiàn)金收益。
資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下：第一，這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估，因而更易于發(fā)行；第二，資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明，這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三，公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少，而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分，是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu)，它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同，它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn)，使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際，發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實(shí)上，這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長，一旦許多年后，它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行，它們將遭受損失。第四，許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易，它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五，許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益，將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)?，它們更害怕一些質(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行，還不如被保留在公司資產(chǎn)中。
資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過程。增加應(yīng)收款收集過程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu)，例如，信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者，使資產(chǎn)池收集過程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如，少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易，它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應(yīng)收款發(fā)行人，希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作，不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù)，由于有被逐出市場(chǎng)的可能，成本相當(dāng)高。
資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者，因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù)，以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者，通常由信托資產(chǎn)管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實(shí)，且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池，然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后，再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此，資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理，必須安排收集應(yīng)收款，保管收集的資金，付款給資產(chǎn)支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu)，這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司（金融公司），主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利，至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司（非金融公司），發(fā)行和服務(wù)的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業(yè)，投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大，通過監(jiān)管可減少許多，將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加：稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度，資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易，制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行，而減少的幅度較小，隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用，減少了規(guī)章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場(chǎng)回報(bào)。
資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如，破產(chǎn)成本，資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)（應(yīng)收款）移出，減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果，資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的，它的特點(diǎn)是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大，不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進(jìn)行，或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn)，獲利越小。但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司影響較小，由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。
資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價(jià)格增加，使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來越大。事實(shí)上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券，擴(kuò)大需求，但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券，有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易，由于資產(chǎn)證券化引起需求增大，回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長時(shí)間。
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”問題?！皺幟省眴栴}來自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量，買者不知道，只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量，因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡，質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易，只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市常
借款人（在此指應(yīng)收款出售人）比借出人（在此指資產(chǎn)池證券的購買人）更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中，不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任，如果沒有大量的時(shí)間、精力和金錢投入，將無法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購買借款人的資產(chǎn)，此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基矗如果，借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù)，將得到較高的價(jià)格。
1公司應(yīng)收款的信息
資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款，可請(qǐng)求專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)（利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估，應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款，這個(gè)過程，有些很容易，有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款，應(yīng)用資產(chǎn)證券化方法根本就不值得。
利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分，為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小，利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小，發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此，融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大，以美國為例，資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如，應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分，如果一家公司無法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款，可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。
保險(xiǎn)和超值抵押，也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌，如果信用評(píng)估錯(cuò)誤，它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢損失。
2整個(gè)公司和公司證券的信息
資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識(shí)和技巧，不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量，而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專業(yè)知識(shí)，評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產(chǎn)支持證券的期限，也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長不同。
總而言之，資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題，資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同，所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。
資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場(chǎng)投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因：它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴；不確定性大，賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大；它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專業(yè)，但可能遭受無法解決或模糊的監(jiān)管制度；評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問題。（在此稱之為“檸檬”企業(yè)）。
應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對(duì)未來收益的可能性估計(jì)。因此，資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)校否則，交易將無法進(jìn)行。例如，借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”，而借出人卻認(rèn)為為“C”，交易將無法進(jìn)行。購買者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后，操作將很易于實(shí)施。
對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià)，這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購買者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí)，比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè)，難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利，是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此，“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體，估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之，“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專業(yè)的技巧，同時(shí)帶來的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中，最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后，當(dāng)然，公司的未來收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn)，仍然存在“檸檬”問題，但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn)，公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多，公司沒有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋：一種解釋是好的消息，公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值，它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾
支付者，不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來價(jià)值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后，剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購買者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的，可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者，公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí)，而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛壞消息的解釋，認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低，公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購買到，實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較校在資產(chǎn)證券化交易中，公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要校事實(shí)上，公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加，應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此，“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較校
二、資產(chǎn)證券化增加公司未來現(xiàn)金收入流
1專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少
資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中，公司出售它的應(yīng)收款，即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而，一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司，趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法，只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案，同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專業(yè)化?？偠灾?，通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。
資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為：公司出售應(yīng)收款后，未來現(xiàn)金收入流不會(huì)增加，但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值，而獲得了現(xiàn)金收益。
資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下：第一，這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估，因而更易于發(fā)行；第二，資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明，這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三，公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少，而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分，是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu)，它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同，它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn)，使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際，發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實(shí)上，這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長，一旦許多年后，它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行，它們將遭受損失。第四，許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易，它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五，許多發(fā)行公司也由于它們的長期利益，將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)?，它們更害怕一些質(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行，還不如被保留在公司資產(chǎn)中。
資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過程。增加應(yīng)收款收集過程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu)，例如，信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者，使資產(chǎn)池收集過程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如，少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有問題的資產(chǎn)證券化交易，它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應(yīng)收款發(fā)行人，希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作，不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù)，由于有被逐出市場(chǎng)的可能，成本相當(dāng)高。
資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者，因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù)，以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者，通常由信托資產(chǎn)管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠實(shí)，且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池，然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后，再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此，資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理，必須安排收集應(yīng)收款，保管收集的資金，付款給資產(chǎn)支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯，公司如銀行、金融、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu)，這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司（金融公司），主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利，至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司（非金融公司），發(fā)行和服務(wù)的技巧越高，獲利越多。無論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”企業(yè)，投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大，通過監(jiān)管可減少許多，將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加：稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度，資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易，制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行，而減少的幅度較小，隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用，減少了規(guī)章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場(chǎng)回報(bào)。
資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如，破產(chǎn)成本，資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)（應(yīng)收款）移出，減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上，交
易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果，資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的，它的特點(diǎn)是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大，不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無法進(jìn)行，或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn)，獲利越校但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司影響較小，由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。
資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些法律和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價(jià)格增加，使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來越大。事實(shí)上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券，擴(kuò)大需求，但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券，有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易，由于資產(chǎn)證券化引起需求增大，回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長時(shí)間。
