序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇風(fēng)險投資的退出途徑和方式范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-02

一、風(fēng)險投資退出機(jī)制的作用

風(fēng)險投資退出機(jī)制是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)。風(fēng)險投資屬于資本運作，它的最大特點是循環(huán)投資，既“投資—退出—再投資”，可見，退出機(jī)制是風(fēng)險投資的一個重要環(huán)節(jié)，只有建立了暢通的退出渠道，資本循環(huán)才能有效完成，資本增值才能夠?qū)崿F(xiàn)。風(fēng)險投資退出機(jī)制的作用具體體現(xiàn)在：

(一)實現(xiàn)投資收益，補償投資風(fēng)險

風(fēng)險投資追求的是高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營成功后的高額壟斷利潤，而不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤。一旦企業(yè)發(fā)展到成熟階段，風(fēng)險投資家就可能迅速地將風(fēng)險企業(yè)交給新的投資者。而由于風(fēng)險企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險，使得風(fēng)險資本要求有很高的回報來補償其承擔(dān)的高風(fēng)險。這樣投資者才愿意承擔(dān)“高風(fēng)險”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的風(fēng)險投資退出機(jī)制，成功項目的收益難實現(xiàn)，失敗項目的損失也不容易得到彌補。

(二)保持流動性，促進(jìn)投資循環(huán)

風(fēng)險投資是籌資、投資、蛻資三個環(huán)節(jié)構(gòu)成的連續(xù)的商業(yè)投資活動，其能夠持續(xù)運轉(zhuǎn)的根本在于風(fēng)險資本的周期流動，它通過不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險企業(yè)實現(xiàn)資本增值。如果缺乏退出機(jī)制，有限的風(fēng)險資本金就會陷入停滯狀態(tài)，風(fēng)險投資活動的鏈條就會中斷，風(fēng)險投資也就無法實現(xiàn)資本增值和形成良性循環(huán)，更無法吸引更多投資者加入。此外，風(fēng)險投資是一種長期投資，在此期間，通常需要對那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)追加投資，因而風(fēng)險投資要能適時退出，否則就無法進(jìn)行新的投資。

(三)評價風(fēng)險投資，發(fā)現(xiàn)投資價值

風(fēng)險投資的對象一般是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d高新技術(shù)企業(yè)。因而對這些企業(yè)不僅要評估其現(xiàn)在的價值，更要評估其發(fā)展帶來的遠(yuǎn)期價值。因此，其價值只能通過市場評價來發(fā)現(xiàn)和實現(xiàn)。風(fēng)險投資退出機(jī)制為風(fēng)險投資活動提供了一種客觀的市場評價方法，評價其投資價值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險投資退出時能否達(dá)到大幅度的增值。

(四)激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，降低風(fēng)險

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說，風(fēng)險投資退出也是極為必要的。風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在著信息不對稱，二者屬于委托關(guān)系。為了降低風(fēng)險，風(fēng)險投資家必須對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行有效的激勵和約束。首次公開發(fā)行不但能給風(fēng)險企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀哳~回報，同時還能將風(fēng)險企業(yè)家掌握的企業(yè)控制權(quán)交還創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，這對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵是無可比擬的。相反，清算則是對風(fēng)險企業(yè)家最具剛性的約束，清算退出意味著風(fēng)險投資項目的徹底失敗。

二、風(fēng)險投資退出的主要方式及影響因素

在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種：

(一)主要方式

1.首次公開發(fā)行股票上市IPO。首次公開上市是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開招股上市，一般以普通股發(fā)行，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，將股份在二級市場上出售以實現(xiàn)資本增值的方式。顯然，首次公開上市，主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式，也是風(fēng)險投資退出的最佳方式。

2.兼并與收購。兼并與收購是指風(fēng)險投資者等時機(jī)成熟后，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。接受兼并和收購實質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實力的上市公司，使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場的強大資金后盾，實現(xiàn)風(fēng)險資本順利退出。

3.股權(quán)回購?；刭?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份，使風(fēng)險資本退出。就其實質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)勢是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存，風(fēng)險企業(yè)家就可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風(fēng)險企業(yè)更有利。

4.清算和破產(chǎn)。破產(chǎn)清算是指在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不成功時，風(fēng)險企業(yè)家不愿意再花費精力來維持其投資而采取的對其進(jìn)行清算，收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。

(二)影響風(fēng)險投資退出的因素

世界各國的風(fēng)險投資退出的主要方式和完善程度都各有差異，而影響風(fēng)險投資退出的因素主要有以下幾個方面：

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中圖分類號:X820.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:B 文章編號:1009-9166(2009)020(c)-0070-01

風(fēng)險投資(Venture capital)是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域,以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風(fēng)險投資的目的是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤。因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。1998年3月,在北京召開的全國政協(xié)九屆一次會議上,成思危委員提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國風(fēng)險投資事業(yè)的提案》,并被大會列為“一號提案”。此后,國內(nèi)的眾多學(xué)者進(jìn)行了關(guān)于風(fēng)險投資的研究。目前,我國風(fēng)險投資最現(xiàn)實可能的退出方式為企業(yè)購并,其他幾種較為現(xiàn)實可能的退出方式依次為創(chuàng)業(yè)板交易、風(fēng)險企業(yè)回購和買殼上市。本文將針對典型的四種退出機(jī)制進(jìn)行介紹和比較,并分析2008年風(fēng)險投資退出的情況。

一、四種主要退出機(jī)制及其特點

(一)公開上市(Initial Public Offering,即IPO)。公開上市是指風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行,從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。上市一般分為主板市場和二板市場。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市,從而使資金退出。這種方式適合處于在成長期的末期、已具備基本規(guī)模的中型企業(yè)。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場,主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場,其相對于主板市場而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進(jìn)入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。

優(yōu)點:1、對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來說,公開上市可以使之獲得豐厚的資本收益。2、對于風(fēng)險企業(yè)來說,公開上市有助于樹立企業(yè)形象,增強原有股份的流動性,同時為企業(yè)未來通過增發(fā)等方式在證券市場持續(xù)低成本籌資提供了有效渠道。3、對風(fēng)險企業(yè)和管理層來說,公開上市發(fā)行可以保持管理層的穩(wěn)定性和企業(yè)的獨立性。由于股權(quán)得到分散,風(fēng)險也隨之分散,而且可以擺脫創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的控制。缺點:1、上市手續(xù)繁雜、限制多、費用較多,如承銷費用、注冊費用、宣傳費、會計費、律師費、印刷費等,都對資金的募集提出更高的要求。2、為穩(wěn)定股價和保護(hù)大眾投資者,法律規(guī)定了上市企業(yè)的法人股的鎖定期,風(fēng)險投資家不能再上市后立即退出,這增強了高額回報的不確定性。

(二)兼并收購(M&A,Merger And Acquisition)。兼并與收購是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出,從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。兼并是只有一家實力較強的公司與其它幾家獨立的公司合并組成的新公司,而實現(xiàn)較強的公司占主導(dǎo)地位;收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購和二期收購。一般收購,是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因為這意味著將完全喪失獨立性。而二期收購則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。

優(yōu)點:1、對收購方來說,直接收購企業(yè)比創(chuàng)辦新企業(yè)投資少、風(fēng)險小、見效快、進(jìn)入新領(lǐng)域也較容易,還可取得技術(shù)、規(guī)模、市場和競爭等方面的優(yōu)勢,從而產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益。2、對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)來說,由于出售方式的持有期最短,可以立刻收回投資,還可以減少股價波動所造成的損失,與IPO方式相比,費用低廉、操作程序簡單、迅速。缺點:1、不易新找到合適的收購方。2、收購容易使企業(yè)喪失獨立性,導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層和經(jīng)營管理方式發(fā)生變動。

(三)回購(Buy―outs)?；刭徥侵革L(fēng)險企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價證券購回風(fēng)險資本家持有的風(fēng)險企業(yè)股份,從而使風(fēng)險資本從風(fēng)險企業(yè)中退出的行為。風(fēng)險企業(yè)回購主要有三種方式:1、管理層收購(Management Buy―outs即 MBO)。風(fēng)險企業(yè)的管理層通過融資方式對風(fēng)險投資部分進(jìn)行收購并持有,收購?fù)瓿珊蠊揪陀晒芾韺优c股東所有。支付方式可以是銀行貸款而來的現(xiàn)金,管理層的其他股權(quán)、長期票據(jù)等。2、員工收購(Employment Buy―outs即EBO)。風(fēng)險企業(yè)的員工對風(fēng)險投資部分的股份進(jìn)行收購并持有,一般操作中要組建一個員工持股基金作為收購資金的來源。3、通過“賣股期權(quán)”和“買股期權(quán)”來實現(xiàn)。買股期權(quán)是賦予創(chuàng)業(yè)家或公司的一項期權(quán),讓其以相同或類似之形式購買風(fēng)險資本家手中的股票。賣股期權(quán)的含義是賦予風(fēng)險資本家的一項期權(quán),要求創(chuàng)業(yè)家或公司以預(yù)先商定的形式購買他手中公司的股票。

優(yōu)點:1、簽訂回購協(xié)議常作為投資不成功時的一種候補性質(zhì)的退出方式。與兼并收購相比,回購風(fēng)險企業(yè)自己收購風(fēng)險投資公司的股權(quán),保證了企業(yè)的獨立性2、并且回購價格在風(fēng)險企業(yè)發(fā)展前就確定下來,保證了風(fēng)險投資的收益,減少了不確定性。3、回購與兼并收購一樣費用少、過程簡單且所需時間短、便于操作,并且可以完全退出。缺點:1、由于回購價格確定較早,風(fēng)險投資家所得的資本收益往往遠(yuǎn)低于公開上市方式,有時會低于兼并收購方式。2、這種方式將更多的風(fēng)險分?jǐn)偨o風(fēng)險企業(yè),風(fēng)險投資所占份額較少。

(四)清算(Write―off)。清算退出是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對于風(fēng)險資本家來說,一旦所投資的風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退出。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

優(yōu)點:阻止損失進(jìn)一步擴(kuò)大或資金低效益運營。缺點:1、申請破產(chǎn)清算過程復(fù)雜費時,企業(yè)還需承擔(dān)資產(chǎn)評估、審計報告、財產(chǎn)清理、法院判決等各項費用2、不規(guī)范的財產(chǎn)變現(xiàn)方式,難以滿足企業(yè)和投資者的要求。

作者單位:南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

篇（3）

1 引言

風(fēng)險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。 

退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2 風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開上市

公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2 股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

2.3 兼并與收購

兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。

無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3 結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

1 邱艷.風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[j].華東師范大學(xué)學(xué)報， 2005（7）

2 劉曼紅.風(fēng)險投資: 創(chuàng)新與金融[m].北京:中國人民大學(xué)出版社， 1998

3 魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[j]. 內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)， 2006(03)

4 王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[j]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

篇（4）

1引言

風(fēng)險投資1詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是1種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是1種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在1定時間以1定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第1次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市1般分為主板上市和2板上市。主板上市又稱為第1板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。2板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了2板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第4季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這1市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家1夜暴富，成為億萬富翁。在2板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話1再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生1定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按1定的條件并在1定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，wu疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的2板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的2板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為1個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們1般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購1般包括兩種回購方式：創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家1項選擇權(quán)，他可以在今后某1時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)1項選擇權(quán)，讓其在今后某1時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是1家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。1般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是1個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有1定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之1。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的1種現(xiàn)實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的1種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由1家實力較強的公司與其他1家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即1般收購和“2期收購”。1般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另1家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為1條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金wu法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“2期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另1家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，1般收購約占23%，2期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

wu論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。1般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出1些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。1方面，由于股票上市及升值均需要1定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另1方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得1些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的1種退出方式。雖然以清算方式退出1般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在1定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下1個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某1項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每1種退出渠道都各有其優(yōu)劣：發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為1種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的1個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為1個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，1定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

1邱艷.風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報，2005（7）

2劉曼紅.風(fēng)險投資：創(chuàng)新與金融[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，1998

3魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)

4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

篇（5）

退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

1邱艷.風(fēng)險投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報，2005（7）

2劉曼紅.風(fēng)險投資:創(chuàng)新與金融[M].北京:中國人民大學(xué)出版社，1998

3魏夢雪.風(fēng)險投資退出方式的比較[J].內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2006(03)

4王琳琳.我國創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的國際借鑒及其現(xiàn)實選擇[J]北方經(jīng)貿(mào)，2006(01)

5吳唐青.我國風(fēng)險投資的退出機(jī)制研究[J].廣西大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2003(4)

6鄭可、鄭曉齊.風(fēng)險投資退出渠道的比較及我國可采用的現(xiàn)實途徑[J].財貿(mào)經(jīng)濟(jì).2003（6）

篇（6）

1引言

風(fēng)險投資一詞來源于英文VentureCapital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開上市

公開上市（InitialPublicOffering，簡稱“IPO”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的EASDAQ市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的NASDAQ市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（NASDAQ）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實選擇。

2.3兼并與收購

兼并與收購（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實力較強的公司與其他一家或幾家獨立的公司合并組成的新公司，而實力較強的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

參考文獻(xiàn)

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篇（7）

一、我國風(fēng)險投資發(fā)展的現(xiàn)狀分析

中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入高速發(fā)展期，即使在世界金融危機(jī)暴發(fā)時，中國經(jīng)濟(jì)GDP仍然保持 8%的增速。隨著財富的增長，越來越多的人開始尋求適當(dāng)?shù)耐顿Y機(jī)會。這種情況下，一方面新的投資渠道為風(fēng)險投資的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了條件；另一方面，中國的企業(yè)正在由小作坊式的生產(chǎn)方式步入產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)階段，特別需要資金支持，這就為風(fēng)險投資發(fā)展提供了必要條件。

在國家政府各部門、金融機(jī)構(gòu)、民間資本等各方面的大力支持和推動下，我國的風(fēng)險投資事業(yè)取得了長足的發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入了一個新的發(fā)展階段。其發(fā)展情況如下：

（一）風(fēng)險投資理念在我國初步形成

據(jù)《IT 經(jīng)理世界》的總結(jié)，在2006年像美國高盛這樣的外國公司在國內(nèi)的風(fēng)險投資規(guī)模為 2 億美元左右， 而相對于世界風(fēng)險投資領(lǐng)域來說， 其網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破裂之后近來重新高漲， 科技股價又回到了較高的水平。風(fēng)險投資總體規(guī)模仍在擴(kuò)大。全球風(fēng)險投資協(xié)會主席海格特在 2001 上海 APEC 中小企業(yè)論壇上說： “盡管風(fēng)險投資與其他行業(yè)一樣，受到經(jīng)濟(jì)周期波動的影響，但從美國的實際情況來看，其風(fēng)險投資基金規(guī)模達(dá)到了480億美元，比上年增加了150%， 歐洲為160億美元， 亞洲為60億美元。”與外國風(fēng)險投資規(guī)模相比較，我國的風(fēng)險投資主體雖然規(guī)模要小得多，但是這一理念正在形成。

（二）風(fēng)險投資業(yè)剛剛起步， 外資仍占主導(dǎo)地位

根據(jù)中國科技金融學(xué)會的統(tǒng)計，到 2004 年末，全國一共有200多家風(fēng)險投資企業(yè)， 總資金約300億元。但我國的風(fēng)險投資規(guī)模仍然小得多。就總體投資規(guī)模來看，真正投入風(fēng)險項目并開始實施創(chuàng)業(yè)運作的并不多，只占20%左右。本土風(fēng)險投資與外資在投資金額上的比例一直維持在1：3左右，本土風(fēng)險投資呈現(xiàn)萎縮的趨勢。

（三）我國風(fēng)險投資市場的潛在資金較充裕

我國風(fēng)險投資的來源潛力很大，據(jù)2004年的《金融機(jī)構(gòu)本外幣信貸收支表》統(tǒng)計，國內(nèi)的各項存款余額為25.31萬億元，城鄉(xiāng)居民儲蓄為12.61萬億元，在實際利率低于消費物價指數(shù)的今天，資本的逐利性決定了這些錢在尋找出口。國外風(fēng)險資本紛紛看好中國的市場，爭先恐后通過各種途徑進(jìn)入中國的投資市場，而且隨著合格境外投資者數(shù)量的逐步增多和《外商投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)定》的正式實施，我國的風(fēng)險投資業(yè)務(wù)開始了全面對外開放。因此，資金將不成為主要問題。

二、當(dāng)前我國風(fēng)險投資中存在的問題

（一）風(fēng)險投資外部環(huán)境缺乏。我國風(fēng)險投資發(fā)展缺乏有力的外部環(huán)境支撐，主要表現(xiàn)在法律制度和資本市場兩個方面：一方面，資本市場還不夠成熟，導(dǎo)致資本市場發(fā)展的不完善，導(dǎo)致風(fēng)險投資的出路缺乏保證，極大阻礙了風(fēng)險投資的發(fā)展；另一方面，風(fēng)險投資法律不夠完善，與風(fēng)險投資基金相關(guān)的法律缺乏，直接導(dǎo)致風(fēng)險投資各方關(guān)系人的行為缺乏法律的規(guī)范和約束，影響投資者合法權(quán)益。

（二）缺乏風(fēng)險投資專業(yè)人才。風(fēng)險投資是跨越科技與金融兩大領(lǐng)域的特殊金融活動，涉及評估、投資、管理、審計和高科技專業(yè)知識等多方面學(xué)科，實踐性綜合性很強。高素質(zhì)的風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資的靈魂，這正是目前我國最需要的也是最缺乏的。我國的風(fēng)險投資發(fā)展還處于初級階段，同時具備科技知識、管理經(jīng)驗以及金融投資的綜合性高素質(zhì)人才缺乏。當(dāng)前風(fēng)險投資隊伍工作人員無論知識結(jié)構(gòu)、思維方式還是行為模式等都有待提升。

（三）風(fēng)險投資退出機(jī)制不完善。風(fēng)險投資后期都面臨著風(fēng)險投資的退出，這也是風(fēng)險投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。評判風(fēng)險投資成功與否的標(biāo)準(zhǔn)就在于資本能否成功退回。當(dāng)前國際通用的風(fēng)險投資的退出機(jī)制主要有公司的公開上市、股權(quán)回以及項目的破產(chǎn)清算。我國在風(fēng)險投資退出機(jī)制上還不成熟，在準(zhǔn)入條件、規(guī)范性以及成熟度上都有待完善。投資風(fēng)險退出機(jī)制的不完善很大程度上阻礙了投資主體的前進(jìn)步伐，束縛了風(fēng)險投資的發(fā)展。目前，我國風(fēng)險投資仍缺乏暢通的退出途徑。

三、發(fā)展我國風(fēng)險投資的對策

（一）優(yōu)化風(fēng)險投資外部環(huán)境。一方面要健全與風(fēng)險投資相關(guān)的法律制度，以法律和政策保證風(fēng)險資本的籌集、組織、運作以及退出。另一方面，要建立成熟寬松的資本市場，這樣不僅有利于發(fā)展更多實力強大的金融機(jī)構(gòu)，而且還有利于培養(yǎng)更多高素質(zhì)的風(fēng)險投資人才。此外還需要得到政府的大力扶持。這就要求政府提供優(yōu)惠政策，大力扶持風(fēng)險投資企業(yè)。

（二）培養(yǎng)風(fēng)險投資人才。優(yōu)秀的風(fēng)險投資人才是風(fēng)險投資能否取得成功的關(guān)鍵，針對當(dāng)前我國風(fēng)投人才缺乏的現(xiàn)狀，首先可以引進(jìn)創(chuàng)新人才、復(fù)合型人才和經(jīng)營人才，通過引進(jìn)這些人才可以很大程度上緩解人才缺乏的問題；其次，對現(xiàn)有人才培養(yǎng)模式進(jìn)行改革，加強對人才的創(chuàng)新能力方面的培養(yǎng)證券或信托公司可以選派一些具備豐富管理和經(jīng)營經(jīng)驗的人才到外國系統(tǒng)學(xué)習(xí)風(fēng)險投資管理和運作知識；最后，大學(xué)可以在課程設(shè)置中系統(tǒng)地增加風(fēng)險投資課程，并聘請國內(nèi)外專業(yè)的風(fēng)險投資家和投資人員教育培養(yǎng)出更多具備風(fēng)險投資技能的學(xué)員，為風(fēng)險投資做好人才儲備。

（三）建立暢通的風(fēng)險投資資本退出機(jī)制。當(dāng)前風(fēng)險投資的主要退出途徑是上市，因此要推進(jìn)風(fēng)險投資的發(fā)展必須適當(dāng)放寬高新技術(shù)的上市條件，構(gòu)建以上市為主其他退出渠道相配合的風(fēng)險投資退出機(jī)制。企業(yè)可以通過證券交易中心對投資企業(yè)實行非公開上市，讓其部分股票具備流動性，這樣既為風(fēng)險投資的退出提供了條件又為其在二級創(chuàng)業(yè)板和主板上市降低了風(fēng)險。同時政府可以以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎(chǔ)建立全國性的聯(lián)交系統(tǒng)，為構(gòu)建三板市場準(zhǔn)備更多條件，以達(dá)到配合二級和主板市場形成多層次資本市場體系的目的。

四、結(jié)論

風(fēng)險投資對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化有著巨大的推動作用。針對我國風(fēng)險投資發(fā)展的現(xiàn)狀，我們應(yīng)該積極培養(yǎng)風(fēng)險投資人才、建立暢通的風(fēng)險投資資本退出機(jī)制制定、修改和完善法律法規(guī)、發(fā)展規(guī)范運作并加強監(jiān)管，以促進(jìn)我國風(fēng)險投資的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

篇（8）

1.退出方式的比較研究

創(chuàng)業(yè)資本的退出方式主要有：首次公開發(fā)行（ipo）、銷售（sale）、轉(zhuǎn)售（secondarysale）、企業(yè)回購（buy2back），而投資失敗則進(jìn)行沖銷（write2off）或清算（liquidation）。ipo是指受資企業(yè)第一次向公眾公開發(fā)行股票。不過，創(chuàng)業(yè)投資家通常不能在ipo時立即拋售持有的全部股票（甚至是部分股票），而必須等待一段時間（通常是180天），這就是鎖定期（lock2upperiod）的規(guī)定。銷售是指將整個企業(yè)賣給收購者。在實踐中，這種退出方式有很多形式。例如，將企業(yè)賣給收購者以換取現(xiàn)金、收購者的股份或其它資產(chǎn)。轉(zhuǎn)售是指創(chuàng)業(yè)投資家將持有的股份賣給第三方——典型的戰(zhàn)略收購者，或另一個創(chuàng)業(yè)投資家。與銷售不同，它是創(chuàng)業(yè)投資家將自己持有的股份賣給第三方，而企業(yè)家和其它投資者仍持有企業(yè)的股份?；刭徥侵钙髽I(yè)家和/或企業(yè)買回創(chuàng)業(yè)投資家持有的股份。沖銷（write2off）通常在企業(yè)經(jīng)營失敗的情況下發(fā)生，不過創(chuàng)業(yè)投資家仍繼續(xù)持有企業(yè)的股份。清算則是創(chuàng)業(yè)投資家在企業(yè)前景渺茫時理性的選擇。ipo一直是研究者關(guān)注的熱點，因為通過ipo實現(xiàn)退出最理想。研究表明，創(chuàng)業(yè)投資回報的倍數(shù)（（返回額-投資額）/投資額），ipo為1.95，銷售為0.40，企業(yè)回購為0.37，轉(zhuǎn)售為0.41，而清算和沖銷分別是-0.34和-0.37。盡管通過ipo實現(xiàn)退出最理想，但在實踐中銷售（包括轉(zhuǎn)售）也是非常重要的甚至是創(chuàng)業(yè)投資家優(yōu)先考慮的形式。

2.美國風(fēng)險投資的退出

從世界各國或地區(qū)的風(fēng)險投資基金發(fā)展歷程、規(guī)模組織運營模式及在促進(jìn)科技創(chuàng)新方面所起的作用來看，美國的風(fēng)險投資發(fā)展較好，有許多值得借鑒的寶貴經(jīng)驗。

美國風(fēng)險投資的退出機(jī)制非常健全，無論是企業(yè)上市還是購并都為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的成功退出提供了便利的條件?；钴S的風(fēng)險投資是美國得以在高科技領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位的重要原因，而納斯達(dá)克股票市場為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)最終能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回其投資并獲得投資收益提供了一種退出的市場機(jī)制。

自nasdaq市場建立后，美國的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的資本大部分都是通過ipo方式退出的。但從2001年開始，美國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以ipo退出的數(shù)量急劇下降。2000年，以ipo退出的項目數(shù)有262個，2001年猛跌到41個，到2003年只有29個項目以ipo方式退出。近年來，美國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)以兼并收購方式（m&a）退出的數(shù)量占退出數(shù)的比例越來越高。美國的大股東多為機(jī)構(gòu)投資者，在持股公司業(yè)績不好時，機(jī)構(gòu)投資者一般不直接干預(yù)公司運轉(zhuǎn)，而是改變自己的股票組合，在證券市場賣出該公司的股票，使得公司接管與兼并事件頻頻發(fā)生。盡管如此，來自廣東的一份調(diào)查顯示，廣東風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)中上市出售股份這種退出方式只占到11%，企業(yè)并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出方式卻高達(dá)60%以上，說明最有效的退出方式受到了抑止。從退出的數(shù)量分布來看，2004年廣東風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)項目退出數(shù)量占全國項目退出數(shù)量的68%（其中深圳占50%），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于北京的17%和上海的14%，說明與國內(nèi)其他地區(qū)相比，盡管廣東風(fēng)險投資的進(jìn)入與退出較為活躍，但是其退出機(jī)制還是不暢通。

3.我國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的退出機(jī)制研究

影響風(fēng)險投資退出的主要障礙因素是中國缺乏一個完善的多層次資本市場體系。而今隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，極大的推動了成長型中小企業(yè)成長，是支持國家自主創(chuàng)新核心戰(zhàn)略的重要平臺。但其作用還要在以后的發(fā)展中才能凸顯。

從現(xiàn)有的退出情況來看，我國風(fēng)險投資退出比例比較小，有相當(dāng)大比例的風(fēng)險投資被固化在風(fēng)險項目上，不能退資。我國上市、被其他企業(yè)購并和企業(yè)內(nèi)部回購等三種撤出方式之間的比例大致為4:1:5。上市和被其他企業(yè)購并所占比例明顯低于國外，上市偏低的原因是眾所周知的，被其他企業(yè)購并偏低的原因主要是：國外的資本市場具有極強的資源配置功能，國外企業(yè)間的購并主要是利用資本市場的資源配置功能，通過“股權(quán)置換方式”或者“以股權(quán)置換為主、現(xiàn)金投入為輔”的方式進(jìn)行，中國資本市場的主要功能是融資，而并非資源配置功能，這在一定程度上導(dǎo)致了中國企業(yè)間的購并以現(xiàn)金收購方式為主，結(jié)果是，不僅大大增加了企業(yè)購并的難度和風(fēng)險，更使得中國風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)難以借助企業(yè)購并的方式進(jìn)行資本變現(xiàn)。

另外，國內(nèi)區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場的退出作用有限。在國外，場外交易市場是多層次資本市場的重要組成部分。目前我國產(chǎn)權(quán)交易市場相當(dāng)于國外的場外交易市場。產(chǎn)權(quán)交易市場是指各類企業(yè)作為獨立的產(chǎn)權(quán)主體從事以產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的交易場所。狹義的產(chǎn)權(quán)市場是指實物產(chǎn)權(quán)交易市場；廣義的產(chǎn)權(quán)市場既包括實物型產(chǎn)權(quán)交易市場，也包括證券市場。與上市發(fā)行相比，產(chǎn)權(quán)交易的優(yōu)勢體現(xiàn)在：產(chǎn)權(quán)交易的門檻比ipo低得多，限制條件少，只要時機(jī)恰當(dāng)，遇到合適的買方，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)就能夠?qū)崿F(xiàn)資本退出。然而，風(fēng)險投資在產(chǎn)權(quán)交易市場退出的成功案例并不多。

篇（9）

風(fēng)險投資基金作為投資基金的范疇，具有投資基金的基本屬性，但作為特殊的投資基金來講，其突出的特征是投資運作的高風(fēng)險性和高收益性。因為風(fēng)險投資基金運作的具體形式是進(jìn)行風(fēng)險投資，而風(fēng)險投資運行的期限長，它所投資的領(lǐng)域是處于創(chuàng)業(yè)時期的高科技企業(yè)即所謂的“風(fēng)險企業(yè)”。這類企業(yè)是以創(chuàng)新技術(shù)為基礎(chǔ)、產(chǎn)品處于研究或試銷等前期市場開發(fā)階段、尚未成熟定型的企業(yè)，其風(fēng)險性在于：一方面在企業(yè)無任何存量資產(chǎn)做保證的情況下，因創(chuàng)新技術(shù)的開發(fā)失敗便可能使前期投資血本無歸而承擔(dān)巨大的技術(shù)風(fēng)險；另一方面創(chuàng)新產(chǎn)品能否有效占領(lǐng)市場、產(chǎn)品投放時機(jī)等因素又潛伏著投資的市場風(fēng)險。風(fēng)險投資所面臨的技術(shù)性和市場性的雙重風(fēng)險，決定了風(fēng)險投資企業(yè)成功率不會很高，因而風(fēng)險頗大。因此，需要一種資金籌集機(jī)制，不僅能使企業(yè)所需資金得到滿足，而且還能夠使投資風(fēng)險達(dá)到最大范圍的分散，這就需要借助投資基金的運作機(jī)制，通過建立風(fēng)險投資基金，即可實現(xiàn)資金來源的分散化，又可以進(jìn)行分散投資，以抵消單項投資承擔(dān)的高風(fēng)險，從而獲得相應(yīng)的投資收益。

二、風(fēng)險投資基金的形成模式

在不同國家，風(fēng)險投資基金的來源有很大區(qū)別。雖然都來自于政府部門、商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)、大公司企業(yè)、民間私人資本等，有的國家以政府及各種自助方式的資金為主，有的以商業(yè)性金融貸款或投資為主，還有的以民間私人資本為主。如美國風(fēng)險投資基金占比例最大的是養(yǎng)老基金，其次是捐贈資金，而日本則是銀行資金構(gòu)成風(fēng)險投資基金主要部分，其次是證券公司的資金。

對于可能來自不同領(lǐng)域的風(fēng)險資本來說，在發(fā)展風(fēng)險投資時就必須根據(jù)本國企業(yè)發(fā)展模式和資本市場的狀況，對風(fēng)險資本形成的模式進(jìn)行可行性的研究和探討。從理論上來說，我國的政府投資、銀行貸款、大公司投資以及各類投資基金都是風(fēng)險投資基金的來源渠道，但從實踐上來看，我國應(yīng)選擇以公司企業(yè)投資、各類基金和民間資本為主體，以政府資金、金融機(jī)構(gòu)資金為補充的風(fēng)險投資基金形成模式。

（一）大企業(yè)風(fēng)險投資

我國目前有許多企業(yè)集團(tuán)，特別是有發(fā)展前途、又具有資金實力的上市公司，從證券市場上募集了大量的資金，并通過設(shè)立從事風(fēng)險投資的子公司或聯(lián)合設(shè)立風(fēng)險投資公司，形成了針對風(fēng)險投資的風(fēng)險投資基金，為集團(tuán)公司或為本公司孵化新技術(shù)和新產(chǎn)品，發(fā)展高新技術(shù)創(chuàng)造了條件。如上海“第一百貨”與清華大學(xué)創(chuàng)建的“視美樂科技發(fā)展有限公司”，“中青旅”參股設(shè)立的“北京科技風(fēng)險投資股份有限公司”、“深圳機(jī)場”等公司聯(lián)合設(shè)立的“深圳創(chuàng)新科技投資有限公司”等風(fēng)險投資公司的建立，必將形成非?？捎^的風(fēng)險資本，使之成為我國風(fēng)險投資資金的又一主要來源渠道。風(fēng)險投資公司投資于風(fēng)險企業(yè)，不僅為風(fēng)險投資的發(fā)展開創(chuàng)了新的資金來源渠道，也必將使公司以風(fēng)險投資方式尋找企業(yè)資本轉(zhuǎn)化為創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的途徑，而且會使一些中小型的高科技企業(yè)得到充分的資金來源。

（二）民間資本

我國自改革開放以來，在國民收入分配上更多地向居民個人傾斜，突出表現(xiàn)在：一是國民總儲蓄中居民儲蓄的份額持續(xù)上升。從1996年到1998年，金融機(jī)構(gòu)的各項存款中，城鄉(xiāng)居民儲蓄存款占總存款的比例均超過56%.二是在儲蓄存款利率持續(xù)下調(diào)的情況下居民儲蓄存款持續(xù)上升。銀行儲蓄利率下調(diào)以來，已8次降息，截止目前（2002年3月）年息已降至1.98%，并且從1999年1月開始對利息征收20%的所得稅。無論是利率下降幅度之大，還是持續(xù)時間之長，在世界上都不多見。但儲蓄存款不但不降，反而繼續(xù)增長，目前儲蓄存款總額已超過7萬億元。這雖然與社會保障制度不完善，居民支出預(yù)期增加等因素不無直接關(guān)系，但也說明中國的金融體系還不能提供足夠的投資工具供居民選擇。隨著居民個人資產(chǎn)的增加和投資意識的增強，居民的投資需求會越來越大，他們將成為風(fēng)險投資基金的最大的潛在資金供給者，特別是高收入階層或中產(chǎn)階層將是主要的資金供給者。

（三）保險基金和社會保障基金

從美國，德國風(fēng)險投資基金構(gòu)成上來看，養(yǎng)老基金和保險基金占很大的比例，與這些基金管理人基金運用資金密切相關(guān)。隨著我國保險市場的發(fā)展，社會資金會急劇向保險業(yè)集中，目前每年增加的報費收入都在100億元以上。雖然目前規(guī)定保險基金只能用于銀行存款和購買國債，金融債券，但在加入WTO外資保險公司進(jìn)入后，保險基金將開辟新的投資渠道，不僅可以進(jìn)入證券市場，產(chǎn)業(yè)投資基金也是一個重要投資領(lǐng)域。另外，隨著社會保障制度改革，保障基金將會逐步完善和發(fā)展，其結(jié)余的數(shù)額將越來越大。這部分基金增值保值的本質(zhì)屬性要求其在運行中尋求多元化投資，風(fēng)險投資基金較長的投資期限、較高的投資收益對發(fā)展社會保障基金特別是養(yǎng)老保險基金最為合適?？傊?，保險基金和保障基金的投資范圍目前還受到一定的限制，但從未來的發(fā)展趨勢來看，兩基金必將成為風(fēng)險投資基金的一個重要來源渠道。

（四）政府投資

我國目前政府投資的重點和財政收入狀況使政府機(jī)構(gòu)不具備大規(guī)模投資的實力。同時前幾年地方政府和政府科技部門出資，或具有政府機(jī)構(gòu)色彩的國有企業(yè)出資形成的風(fēng)險投資資金，因受國有企業(yè)管理體制和運行機(jī)制的制約，其實踐結(jié)果并沒有為我國發(fā)展風(fēng)險投資積累更多更好的實踐經(jīng)驗，由此決定了我國政府以及政府機(jī)構(gòu)不可能成為風(fēng)險投資資金的主要來源渠道。但政府投資具有鼓勵和倡導(dǎo)風(fēng)險投資的作用，國家財政部門和地方政府應(yīng)按財政收入的一定比例進(jìn)行風(fēng)險投資，作為風(fēng)險投資基金的補充，投向一般風(fēng)險投資不愿意涉足的風(fēng)險更大的投資領(lǐng)域，以帶動社會公眾的投資。

（五）金融機(jī)構(gòu)的政策性貸款

我國金融業(yè)所實行的是銀行、證券、保險、信托分業(yè)經(jīng)營，而風(fēng)險投資業(yè)務(wù)主要是證券業(yè)和信托業(yè)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。這種狀況和現(xiàn)行法律不利于商業(yè)銀行對風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的發(fā)展；即使銀行可以發(fā)放風(fēng)險投資貸款也要受到各種限制。因此，商業(yè)銀行貸款也不能成為風(fēng)險投資基金的來源渠道。我們可以借鑒美國的“小企業(yè)投資公司”、“企業(yè)發(fā)展公司”和日本等國家的“中小企業(yè)信貸銀行”的做法，建立專門為中小型高科技企業(yè)建立長期風(fēng)險投資貸款的政策性銀行，以作為我國政府投資于風(fēng)險投資領(lǐng)域的又一個資金來源渠道。

（六）證券公司的風(fēng)險投資

我國證券公司雖然僅有十幾年的發(fā)展歷程，但目前已成為我國資本市場的中堅力量和直接融資的橋梁，同時還將成為風(fēng)險投資的先行者。證券公司在承擔(dān)中小型高科技企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建立、改造，輔導(dǎo)，保薦企業(yè)上市工作的同時，通過以發(fā)起人的身份設(shè)立公司、直接融通資金、直接購買證券、承銷證券等方式投資于中小型企業(yè)，可以成為風(fēng)險資本的一個重要來源。

三、我國風(fēng)險投資基金的退出模式

由于風(fēng)險投資基金的屬性是以承擔(dān)當(dāng)前巨大風(fēng)險代價獲取未來高額收益，而不是為長期控制企業(yè)為最終目標(biāo)，故企業(yè)成熟階段的穩(wěn)定營業(yè)利潤收益對其不具有誘惑力，風(fēng)險企業(yè)一旦進(jìn)入成熟期就會尋求退出途徑。因此，發(fā)展風(fēng)險投資基金的國家都有了適合本國資本市場的風(fēng)險資本退出模式。從國際情況看，目前成功的風(fēng)險投資基金退出模式主要有上市交易、柜臺轉(zhuǎn)讓、股份贖回、破產(chǎn)清算四種模式。

（一）上市交易

上市交易將是我國風(fēng)險資本退出的主導(dǎo)模式。上市交易是以公開競價的方式形成轉(zhuǎn)讓價格，可以使投資價值通過市場完全由供求關(guān)系來決定，使之達(dá)到最合理狀態(tài)，這是世界各國普遍采用并深受歡迎的資本退出模式。為此，各發(fā)展風(fēng)險投資的國家都在主板市場的基礎(chǔ)上開辟了二板市場，讓那些資本規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實力、盈利能力、經(jīng)營期限等達(dá)不到主板市場上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險企業(yè)在二板市場上市交易，從而實現(xiàn)通過上市交易的方式達(dá)到資本退出的目的。從我國目前狀況來看，通過上市交易退出風(fēng)險資本主要有兩大途徑：一是建立中國的二板市場，二是在海外二板市場上市。國際上成功的二板市場特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場運行以來，所取得的成功已成為內(nèi)地二板市場設(shè)立的動力，特別是設(shè)立于1999年底的香港創(chuàng)業(yè)板市場已成為內(nèi)地有潛質(zhì)的高科技企業(yè)上市的重要場所。目前已有“青島環(huán)宇”和“復(fù)旦微電子”等高科技企業(yè)在該市場成功上市，這樣，香港創(chuàng)業(yè)板市場將成為內(nèi)地風(fēng)險資本退出的重要渠道。同時，內(nèi)地企業(yè)也可以到美國NASDAQ、新加坡市場等上市交易，并已有“新浪”、“搜狐”、“網(wǎng)易”等網(wǎng)絡(luò)公司在NASDAQ上市，為我國風(fēng)險企業(yè)海外二板市場上市開創(chuàng)了先河。可以預(yù)料，隨著時間的推移，會有更多的高科技風(fēng)險企業(yè)到海外市場上市。盡管上市交易可使投資收益最大化，但上市費用和交易成本以及嚴(yán)格的信息披露制度等，也會為采取該種方式造成障礙，因此要運用上市交易必須使風(fēng)險投資家與風(fēng)險企業(yè)家取得共識。

（二）柜臺轉(zhuǎn)讓

柜臺轉(zhuǎn)讓也將是我國風(fēng)險資本退出的主要模式。我國主板市場中非上市交易的國有股、法人股等均采取柜臺轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，風(fēng)險投資基金退出可以借鑒這一方式。沒有達(dá)到二板市場上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險企業(yè)，或雖符合上市條件但為繼續(xù)掌握風(fēng)險企業(yè)控制權(quán)、避免股權(quán)分散等原因不能或不愿意上市交易的風(fēng)險企業(yè)，風(fēng)險投資家可以在場外市場尋找買主，并以協(xié)商定價的方式轉(zhuǎn)讓股份，退出投資。盡管柜臺協(xié)議轉(zhuǎn)讓的價格因通過議價方式形成，收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市交易的收益率，但對風(fēng)險投資家來說可以在風(fēng)險資本運行的任何一個階段，將自己擁有的某一項目的股份隨時變現(xiàn)，調(diào)整投資組合和修正投資策略，而且可以在短期內(nèi)一次性收回全部投資。正因為這種模式可給風(fēng)險投資家以最大的靈活性來撤出投資，所以為保證資金盈利與資本循環(huán)，在我國二板市場未正式開放之前，乃至二板市場開業(yè)后都應(yīng)作為風(fēng)險投資基金退出的重要途徑。

（三）股份贖回

如果風(fēng)險企業(yè)家為保證完全擁有企業(yè)控制權(quán)而保持企業(yè)的獨立性，那么在擁有或可籌集大量資金的情況下，風(fēng)險企業(yè)家可以通過贖回風(fēng)險投資家的股份來達(dá)到目的，這時風(fēng)險資本的退出只能被動采取股份贖回的方式。對風(fēng)險投資家來說，股份贖回只是一種備用的退出方式，因為股份是否能贖回不取決于風(fēng)險投資家而主要取決于風(fēng)險企業(yè)家。股份贖回可以由企業(yè)創(chuàng)辦者購回，也可以由企業(yè)員工持股基金會買斷股權(quán)。對高風(fēng)險的企業(yè)來說，采取股份贖回給企業(yè)員工更具有現(xiàn)實意義，與企業(yè)實行的員工持股或股票期權(quán)制不謀而合，既可以給風(fēng)險企業(yè)管理者和員工控制自己公司的機(jī)會，又可以充分調(diào)動管理者和員工的積極性，激發(fā)他們的責(zé)任心和進(jìn)取心。因此，股份贖回不失為我國中小型高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險投資的退出方式。

（四）破產(chǎn)和解散

風(fēng)險資本的高風(fēng)險性決定了風(fēng)險企業(yè)破產(chǎn)的可能性，從事風(fēng)險投資的結(jié)果，總會有一批風(fēng)險企業(yè)以破產(chǎn)或解散而告終。如果風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不成功，投資家確認(rèn)企業(yè)已失去了發(fā)展的可能或成長緩慢，不能給予預(yù)期的高回報，就不應(yīng)再進(jìn)行追加投資，而應(yīng)宣布企業(yè)破產(chǎn)或解散，對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行清理并將收回的資金投資于其他項目。因此，風(fēng)險資本退出模式中也就必然包括破產(chǎn)和清算這種誰都不愿意接受的方式，它是投資失敗后資本退出的必經(jīng)之路。

「參考文獻(xiàn)

[1]車綱。完善資本市場，發(fā)展風(fēng)險投資[J].貴州財經(jīng)學(xué)院學(xué)報，1999（4）。

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中圖分類號:F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

風(fēng)險投資,又稱創(chuàng)業(yè)投資基金,是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域,以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風(fēng)險投資具有高風(fēng)險、高收益的特點,其資金來源既可以是個人,也可以是各類機(jī)構(gòu)。風(fēng)險投資主要投資于具有高成長性的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目,不僅投入資金,而且注重參與對所投資風(fēng)險企業(yè)的管理。

隨著我國改革開放的推進(jìn),中國風(fēng)險投資事業(yè)興起的條件已經(jīng)成熟,而社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也形成了對風(fēng)險投資的客觀需求。一是中國正在建設(shè)的社會主義市場經(jīng)濟(jì)為風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ);二是中國擁有許多有價值的科研結(jié)果等待轉(zhuǎn)化;三是具有較高素質(zhì)的企業(yè)管理者隊伍正在形成;四是中國老百姓在銀行中有巨額的存款,具有直接投資的潛力;五是技術(shù)、財務(wù)和法律等咨詢服務(wù)業(yè)正在成長;六是中國證券市場日趨成熟。這些都為中國風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展提供了有利條件。

我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)八十年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年9月,國務(wù)院正式批準(zhǔn)成立了“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”,成為中國內(nèi)地第一家專營風(fēng)險投資的全國性金融機(jī)構(gòu)。經(jīng)過近20年的發(fā)展,我國的風(fēng)險投資事業(yè)獲得了巨大的進(jìn)步。截止2007年底,內(nèi)外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所管理的投資中國內(nèi)地的風(fēng)險資本總額高達(dá)1,205.85億元人民幣,投資項目高達(dá)741個。2007年共有157個投資項目實現(xiàn)退出,退出金額達(dá)92.6億元(其中50.24%是通過上市退出,45.46%以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出,4.3%以清算方式退出)。

盡管我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展迅速,但目前仍存在著許多制約因素。諸如我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全、市場投資者結(jié)構(gòu)不盡合理、中介組織機(jī)構(gòu)經(jīng)營服務(wù)和規(guī)范運作滯后等,這些因素制約了風(fēng)險投資的順利退出,使得一些已經(jīng)到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn),風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資,追求的高風(fēng)險、高收益無法實現(xiàn),造成許多風(fēng)險投資公司無力進(jìn)行風(fēng)險投資,也不愿再進(jìn)行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機(jī)制,已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看,目前風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:

(一)公開上市。公開上市是風(fēng)險投資的主要出口。股票上市是風(fēng)險投資者首選的投資退出方式,因為它是四個主要退出渠道中能夠給風(fēng)險投資者帶來最大回報的投資退出方式。

對于風(fēng)險資本家和投資者來說,風(fēng)險投資形成的股權(quán)在廣闊的公開市場上出售,方便快捷,可以很快實現(xiàn)投資增值流動的目的。風(fēng)險資本家將成功的風(fēng)險企業(yè)推向公共市場,不僅可以分享通過這種方式實現(xiàn)的投資收益,更有利于其在風(fēng)險資本市場上提高聲譽,有利于其以后的籌資和經(jīng)營活動的開展。風(fēng)險企業(yè)家也非常歡迎IPO方式。公開上市表明了市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的認(rèn)可,企業(yè)不僅可以籌集到發(fā)展所需的資金,更可以吸收到各方面的人才,而且依然可以保持獨立。

(二)風(fēng)險企業(yè)并購。風(fēng)險企業(yè)并購是繼上市之后最受風(fēng)險投資商歡迎的推出方式。在風(fēng)險企業(yè)難以達(dá)到IPO條件時,風(fēng)險投資商會與其他的投資者接觸,要求在私人權(quán)益市場上出售其所擁有的企業(yè)股份。

并購包括兩種方式:一種方式是把整個公司出售給另一公司。大公司尤其是那些有穩(wěn)定現(xiàn)金收入的傳統(tǒng)上市公司,寧愿購買那些有利潤前景的新興公司,而不愿從頭開始;第二種方式是出售給另外的投資者。有時候,有些新的投資者愿意向風(fēng)險投資商支付較有誘惑力的價格,購買風(fēng)險投資商的股本從而成為風(fēng)險企業(yè)家的合作伙伴。

(三)風(fēng)險企業(yè)家股本回購。在投資期滿后,由風(fēng)險企業(yè)家的管理層購回(MBO),成為風(fēng)險投資退出的又一途徑。其最大的優(yōu)點是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存下來,不存在股份的對外轉(zhuǎn)賣和資產(chǎn)的出售。對風(fēng)險投資來說,一旦回購協(xié)議簽訂,合同執(zhí)行完畢,他就能順利收回投資。對風(fēng)險企業(yè)家來說,風(fēng)險投資股東的退出會使其掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)。

(四)破產(chǎn)清算。對于失敗的投資項目來說,破產(chǎn)清算是退出投資的唯一途徑。破產(chǎn)清算是風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家都不希望看到的結(jié)果。但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營情況惡化、發(fā)展前景堪憂時,破產(chǎn)清算不僅可以通過法律手段了解債權(quán)債務(wù)關(guān)系,還有可能收回一部分投資本金。

三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析

(一)風(fēng)險投資IP0方式退出困難。在常見的退出方式中,公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場,如美國的納斯達(dá)克(NASDAQ)市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進(jìn)入證券市場進(jìn)行交易的機(jī)會?！豆痉ā吩瓉硪?guī)定的規(guī)模要求(注冊資本不低于5000萬元)和連續(xù)3年盈利要求,是高新技術(shù)企業(yè)上市的兩大障礙。因為高新技術(shù)企業(yè)成長時期呈現(xiàn)兩大特點:一是開始規(guī)模比較小;二是由于不斷成長而需要投入,故其現(xiàn)金流在早期可能是負(fù)的。所以,在這種情況下風(fēng)險投資選擇公開上市退出是難以實現(xiàn)的。

(二)場外交易市場落后。為適應(yīng)股份制改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要,我國場外交易市場的出現(xiàn)在一定程度上滿足了一些中小企業(yè)不能到主板市場上市融資的需求。最初我國場外市場起源于以國債為品種的柜臺交易,后又在各地相繼建立了證券交易中心、NET系統(tǒng)、STAQ系統(tǒng),解決了一部分法人股、內(nèi)部職工股的流動性問題。到2008年底,全國共有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)約200家,形成了5大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易共同市場。但這個市場戰(zhàn)略定位不清晰,低層次重復(fù)建設(shè),市場參與者有限,更由于不能拆細(xì)、不能連續(xù)交易和不能標(biāo)準(zhǔn)化,導(dǎo)致各地產(chǎn)權(quán)交易市場普遍地存在有行無市和生存難以為繼。因此,我國的場外市場有待進(jìn)一步完善,為風(fēng)險投資退出提供一條重要的渠道。

(三)管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過重組目標(biāo)公司,實現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機(jī)制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質(zhì)疑。

(四)清算退出比例偏低。清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段,風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認(rèn)識,應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機(jī)會成本,在風(fēng)險投資達(dá)不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損,將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司,在決定退出投資時,應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點和當(dāng)時的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。

(作者單位:安徽大學(xué)工商管理學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):