序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇股權(quán)投資行業(yè)估值方法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購或企業(yè)管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長中早期的進(jìn)行投資的成長資本,專注于企業(yè)并購交易進(jìn)行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國資本市場中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國內(nèi)資本市場中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國國內(nèi)資本市場中異?；钴S,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國國內(nèi)資本市場中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內(nèi)私募股權(quán)投資市場已經(jīng)發(fā)展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內(nèi)市場規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長了三四倍。

1.1.2行業(yè)競爭加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國內(nèi)股權(quán)投資市場的發(fā)展與逐步成熟,國內(nèi)股權(quán)投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權(quán)價(jià)格評估過高;無獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個國內(nèi)市場上具體的股權(quán)價(jià)值評估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性?；诒疚牡慕Y(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個方面,即企業(yè)的市場價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購過程中支付的對等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估方法簡介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業(yè)價(jià)值評估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評估。在這個過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評估百家爭鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評估資產(chǎn)可比較的,市場上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對比于DCF法是一個進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評估理論個實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析與評估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估過程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測.......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結(jié)果,結(jié)合對企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢,行業(yè)競爭情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營情況做出預(yù)測;

第三步,基于對企業(yè)經(jīng)營情況的預(yù)測結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入來評估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對企業(yè)經(jīng)營狀況的預(yù)測結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營情況,使用橫向比較法來評估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評估結(jié)果與使用橫向比較法評估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對企業(yè)合規(guī)經(jīng)營,潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績保障條款的設(shè)計(jì)

我方對融資企業(yè)的價(jià)值評估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營業(yè)績對公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對我方做出企業(yè)未來業(yè)績承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

篇（2）

本通知所稱直接股權(quán)投資，是指國有金融企業(yè)依據(jù)《中華人民共和國公司法》、相關(guān)行業(yè)監(jiān)管法律法規(guī)等規(guī)定，以自有資金和其他合法來源資金，通過對非公開發(fā)行上市企業(yè)股權(quán)進(jìn)行的不以長期持有為目的、非控股財(cái)務(wù)投資的行為。

本通知所稱投資機(jī)構(gòu)，是指在中國境內(nèi)外依法注冊登記，從事直接股權(quán)投資的機(jī)構(gòu)；所稱專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，是指經(jīng)國家有關(guān)部門認(rèn)可，具有相應(yīng)專業(yè)資質(zhì)，為投資非上市企業(yè)股權(quán)提供投資咨詢、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評估和法律意見等服務(wù)的機(jī)構(gòu)。

二、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)的規(guī)定，遵循穩(wěn)健、安全原則，綜合考慮效益和風(fēng)險(xiǎn)，建立完備的決策程序，審慎運(yùn)作。直接股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)符合國家產(chǎn)業(yè)、投資、宏觀調(diào)控政策。

三、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)，可以按照監(jiān)管規(guī)定組建內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施，也可以通過委托外部投資機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作。內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)和受托外部投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)符合監(jiān)管部門要求的資質(zhì)條件，建立完善的管理制度、決策流程和內(nèi)控體系，設(shè)立資產(chǎn)托管和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。

四、國有金融企業(yè)通過內(nèi)部投資管理團(tuán)隊(duì)開展直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)按照風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，規(guī)范完善決策程序和授權(quán)機(jī)制，確定股東（大）會、董事會和經(jīng)營管理層的決策及批準(zhǔn)權(quán)限，并根據(jù)投資方式、目標(biāo)和規(guī)模等因素，做好相關(guān)制度安排。

五、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，可以聘請符合相關(guān)資質(zhì)條件的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，提供盡職調(diào)查和估值、投資咨詢及法律咨詢等專業(yè)服務(wù)，對擬投資企業(yè)的經(jīng)營資質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、法律風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行清查、評價(jià)。

六、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)擬投資項(xiàng)目的具體情況，采用國際通用的估值方法，對擬投資企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行評估，得出審慎合理的估值結(jié)果。估值方法包括：賬面價(jià)值法、重置成本法、市場比較法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以及倍數(shù)法等。

國有金融企業(yè)可以按照成本效益和效率原則，自主確定是否聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)對擬投資企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估，資產(chǎn)評估結(jié)果由企業(yè)履行內(nèi)部備案程序。

國有金融企業(yè)應(yīng)參照估值結(jié)果或評估結(jié)果確定擬投資企業(yè)的底價(jià)，供投資決策參考。

七、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)根據(jù)盡職調(diào)查情況、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)分析、估值或評估結(jié)果，撰寫投資項(xiàng)目分析報(bào)告，并按公司章程、管理協(xié)議等有關(guān)規(guī)定履行投資決策程序。決策層在對投資方案進(jìn)行審核時(shí)，應(yīng)著重考慮項(xiàng)目的投資成本、估值或評估結(jié)果、項(xiàng)目的預(yù)計(jì)收益、風(fēng)險(xiǎn)的可控性等因素，并結(jié)合自身的市場定位和經(jīng)營情況統(tǒng)籌決策。

八、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)項(xiàng)目投后管理，充分行使股東權(quán)利，通過向被投資企業(yè)提供綜合增值服務(wù)，提高企業(yè)核心競爭力和市場價(jià)值。

進(jìn)行直接股權(quán)投資所形成的不享有控股權(quán)的股權(quán)類資產(chǎn)，不屬于金融類企業(yè)國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記的范圍，但國有金融企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完備的股權(quán)登記臺賬制度，并做好管理工作。

九、國有金融企業(yè)開展直接股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)建立有效的退出機(jī)制，包括：公開發(fā)行上市、并購重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股權(quán)回購等方式。

按照投資協(xié)議約定的價(jià)格和條件、以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或股權(quán)回購方式退出的，按照公司章程的有關(guān)規(guī)定，由國有金融企業(yè)股東（大）會、董事會或其他機(jī)構(gòu)自行決策，并辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)；以其他方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，遵照國有金融資產(chǎn)管理相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

十、國有金融企業(yè)所投資企業(yè)通過公開發(fā)行上市方式退出的，應(yīng)按國家有關(guān)規(guī)定履行國有股減轉(zhuǎn)持義務(wù)。可豁免國有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的，應(yīng)按相關(guān)規(guī)定向有關(guān)部門提出豁免申請。

篇（3）

【摘要】作為一個迅速發(fā)展并已具備較大規(guī)模的行業(yè)——PE 行業(yè)在會計(jì)實(shí)務(wù)處理上嚴(yán)重滯后，傳統(tǒng)的“長期股權(quán)投資成本法”的會計(jì)計(jì)量方法受到市場的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。文章從PE 行業(yè)特點(diǎn)和會計(jì)計(jì)量模式應(yīng)用現(xiàn)狀入手，提出對PE 投資應(yīng)按“可供金融資產(chǎn)”進(jìn)行分類并按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。在此基礎(chǔ)上，對市盈率（P/E）估值模型的應(yīng)用思路提出了建議。

【關(guān)鍵詞】PE　會計(jì)計(jì)量　公允價(jià)值 估值

一、問題的提出

（一）PE 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

私募股權(quán)投資是通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式出售股權(quán)獲利。自2006 年深圳證券交易所推出中小板以來，國內(nèi)PE 投資機(jī)構(gòu)獲得了充足的資金來源和有效的退出渠道，大批機(jī)構(gòu)成立。尤其是在創(chuàng)業(yè)板推出后，PE 行業(yè)得到井噴式增長，在2011 年達(dá)到高峰，行業(yè)當(dāng)年投資總金額達(dá)到276 億美元。截至2012 年年底，國內(nèi)有限合伙制私募股權(quán)投資基金數(shù)量已達(dá)到7 511 家，披露可投資總額共計(jì)8 073 億美元。PE 投資在緩解資金市場資本流動性過剩壓力、提供多元化投融資渠道、引導(dǎo)社會資源的優(yōu)化配置、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、平衡區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)中小企業(yè)成長等方面的作用，使其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系中扮演著重要角色，呈現(xiàn)方興未艾的發(fā)展趨勢。

隨著PE 行業(yè)規(guī)模的急劇擴(kuò)大和資本市場的發(fā)展，市場各方需要準(zhǔn)確的PE 投資業(yè)務(wù)的會計(jì)信息。因此，會計(jì)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)和行業(yè)監(jiān)管部門有必要對PE 行業(yè)的會計(jì)核算進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范，以準(zhǔn)確反映PE 投資價(jià)值，為投資人和資本市場提供更為準(zhǔn)確的會計(jì)信息，促進(jìn)PE 行業(yè)的健康發(fā)展。

（二）目前實(shí)務(wù)中PE 業(yè)務(wù)的會計(jì)分類和計(jì)量

根據(jù)原《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定，對于股權(quán)投資的會計(jì)核算通?？梢苑譃殚L期股權(quán)投資和金融工具。2014 年3月，財(cái)政部公布了最新修訂的《 企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第2號——長期股權(quán)投資》（自2014 年7 月1 日起執(zhí)行），基本明確該類私募股權(quán)投資應(yīng)該分為金融工具。

1. 會計(jì)分類。目前實(shí)務(wù)中，國內(nèi)PE 機(jī)構(gòu)通常是將PE 項(xiàng)目股權(quán)投資分為“對被投資單位不具有控制、共同控制或重大影響，并且在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益性投資”。主要依據(jù)是：（1）PE機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)投資人，一般在被投資企業(yè)持股比例較低，對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響。（2）PE 投資項(xiàng)目在交易所上市交易前受到流動性限制，在活躍市場中沒有持續(xù)、有效的市場報(bào)價(jià)。

2. 后續(xù)計(jì)量。基于對PE 投資業(yè)務(wù)會計(jì)分類的上述判斷，目前在會計(jì)實(shí)務(wù)中，對PE 投資業(yè)務(wù)的后續(xù)會計(jì)計(jì)量一般都按“成本法”進(jìn)行核算。在股權(quán)投資持有期間，如果不出現(xiàn)較大風(fēng)險(xiǎn)因素，則賬面價(jià)值基本是保持初始投資成本。

（三）按成本法核算的弊端

PE 投資的標(biāo)的企業(yè)通常是處在成長期的中小企業(yè)，內(nèi)外部環(huán)境的影響會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值波動較為頻繁。而對PE 投資項(xiàng)目采用成本法進(jìn)行后續(xù)會計(jì)計(jì)量，則會導(dǎo)致：（1）不能及時(shí)和準(zhǔn)確地反映PE 投資項(xiàng)目的資產(chǎn)價(jià)值變化。（2）不利于項(xiàng)目投資后管理過程中的風(fēng)險(xiǎn)控制，當(dāng)發(fā)生對標(biāo)的企業(yè)估值出現(xiàn)較大不利影響因素時(shí)，企業(yè)不能及時(shí)地發(fā)出預(yù)警信息。（3）不利于對項(xiàng)目責(zé)任人進(jìn)行考核。

二、PE 投資業(yè)務(wù)的會計(jì)后續(xù)計(jì)量模式選擇

（一）PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)分析

PE 投資業(yè)務(wù)具有以下幾個方面特點(diǎn)：（1）PE 投資業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，價(jià)值波動相對較大。（2）投資持有的目的是獲取股權(quán)價(jià)值增值收益，通常不會控制企業(yè)，退出意愿相對明確。（3）投資持有期不確定，退出時(shí)間取決于企業(yè)增長是否達(dá)到預(yù)期，或者是否需要提前退出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。（4）投資人的關(guān)注和風(fēng)控要求高。

（二）會計(jì)分類和后續(xù)計(jì)量

1. 會計(jì)分類。PE 投資從性質(zhì)上劃分屬于權(quán)益性投資，但由于其具有風(fēng)險(xiǎn)投資特征，且對被投資企業(yè)基本不具有控制、共同控制或重大影響，因此，PE 投資業(yè)務(wù)的確認(rèn)、計(jì)量和相關(guān)信息的披露應(yīng)參照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。根據(jù)PE 投資業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，決定該類投資不是為了近期的出售、回購或贖回，再加上其持有期限不確定，沒有明確意圖將該項(xiàng)投資持有到期，因此，PE 投資持有的股權(quán)可直接分類為可供出售金融資產(chǎn)。

2. 后續(xù)計(jì)量。按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)按“公允價(jià)值”進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，公允價(jià)值變動計(jì)入資本公積。公允價(jià)值亦稱公允市價(jià)、公允價(jià)格，是熟悉市場情況的買賣雙方在公平交易的條件下和自愿的情況下所確定的價(jià)格，或無關(guān)聯(lián)的雙方在公平交易的條件下一項(xiàng)資產(chǎn)可以被買賣或者一項(xiàng)負(fù)債可以被清償?shù)某山粌r(jià)格。因此，PE 機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在股權(quán)投資持有期間，按照公允價(jià)值對持有投資進(jìn)行后續(xù)計(jì)量，以準(zhǔn)確核算和反映各個會計(jì)期間企業(yè)的價(jià)值。

由于PE 投資持有的股權(quán)在沒有完成上市前，其標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)交易不可能很活躍，其公允價(jià)值很難通過活躍的交易市場取得。理論上確定公允價(jià)值可以選擇的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，參數(shù)的設(shè)定和數(shù)據(jù)的取得存在太多的主觀性，因此，如何選擇合理的估值方法對標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行估值，是會計(jì)實(shí)務(wù)中需要解決的主要問題。

三、公允價(jià)值估值模型的選擇

（一）常用的估值模型

“公允價(jià)值”計(jì)量模式需要合理、操作性強(qiáng)的估值模型作為應(yīng)用基礎(chǔ)，以保證數(shù)據(jù)的相對可靠性?；谑找娣ê褪袌龇ǖ脑u估原理，實(shí)務(wù)中較常用的方法有現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價(jià)值法。

1. 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，選擇合適的折現(xiàn)率，將未來現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值的方法?；竟饺缦拢?/p>

式中：p 代表企業(yè)的評估值；n 代表企業(yè)的經(jīng)營期；CFt 代表企業(yè)在第t 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流； r 代表折現(xiàn)率。

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于理論上可以反映行業(yè)趨勢、公司策略和經(jīng)營管理的變動，較少受市場波動和會計(jì)政策調(diào)整的影響；缺點(diǎn)在于基于大量假設(shè)和主觀判斷，無法相對準(zhǔn)確地估測企業(yè)未來現(xiàn)金流，偏理論化，可操作性較差，計(jì)算出的數(shù)據(jù)質(zhì)量不高。

2. 相對價(jià)值法。相對價(jià)值法，也叫價(jià)格乘數(shù)法或可比交易價(jià)值法，是利用可比企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的方法。該類模型基于市場法原理，它的假設(shè)前提是存在一個支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，并根據(jù)這個變量找到一組類似企業(yè)，通過相關(guān)指標(biāo)求得目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值，通過比較來判斷目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市凈率模型(P/B) 和市銷率（也叫收入乘數(shù)）模型(P/S)。

這里主要介紹市盈率模型，基本公式為：

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 可比市盈率倍數(shù)(P/E)

該方法的優(yōu)點(diǎn)在于可變參數(shù)只有一個，且其取得是基于公開市場的上市公司數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)和行業(yè)數(shù)據(jù)，公允性程度和透明度較高；缺點(diǎn)是難以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并購和交易量的影響，且并非各個方面均可比（如法律結(jié)構(gòu)、協(xié)調(diào)效應(yīng)、管理層變化），會計(jì)政策的差異也可能影響比較基礎(chǔ)。

（二）PE 估值模型的應(yīng)用思路

1. 方法選擇。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法所需要的參數(shù)基于大量假設(shè)和主觀判斷，并且對大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)來說，其未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確估測幾乎沒有可能，因此在PE 投資項(xiàng)目估值實(shí)務(wù)中應(yīng)用意義不大。而相對價(jià)值法卻能彌補(bǔ)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的不足：一是可變參數(shù)少，很大程度上減少了主觀因素的影響；二是標(biāo)的企業(yè)最近一期私募所確定的P/E 倍數(shù)是完全的市場行為，反映了標(biāo)的企業(yè)的市場價(jià)值，可以作為很好的參考；三是隨著資本市場的發(fā)展，其可比公司或可比交易的數(shù)量規(guī)模、數(shù)據(jù)來源不斷擴(kuò)大，市場對標(biāo)的企業(yè)行業(yè)估值倍數(shù)的變化也相對容易獲得。因此，運(yùn)用相對價(jià)值法對PE 投資項(xiàng)目進(jìn)行估值在實(shí)務(wù)中比較可行。由于PE 投資的企業(yè)多數(shù)為處于細(xì)分領(lǐng)域的成長類公司，個體差異較大、收入增長較快，很多為輕資產(chǎn)公司，資產(chǎn)賬面值波動相對較大，市凈率（P/B）模型無法反映企業(yè)的盈利能力差異，市銷率(P/S) 模型又會受到收入大幅波動的沖擊，因此，在國際和國內(nèi)并購市場，尤其是對成長型企業(yè)，普遍是采用市盈率（P/E）模型進(jìn)行估值。

2. 操作思路。PE 估值模型的兩個參數(shù)中，企業(yè)的實(shí)際凈利潤是確定的，難點(diǎn)在于對可比市盈率（PE）倍數(shù)的確定。具體到PE 投資的標(biāo)的企業(yè)，我們建議采用該標(biāo)的企業(yè)最近一次融資或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的P/E 倍數(shù)作為計(jì)算參數(shù)，即市場價(jià)格。主要是因?yàn)椋海?）目前國內(nèi)的PE 行業(yè)發(fā)展已相當(dāng)市場化，項(xiàng)目信息在市場上已相對較為透明，通常一個投資標(biāo)的項(xiàng)目，會有多家PE 機(jī)構(gòu)參與競標(biāo)，并會進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查。因此，我們可以認(rèn)為，該類投資交易是“公平自愿的”，且交易雙方是“熟悉情況的”，交易價(jià)格是經(jīng)過市場競爭和商務(wù)談判得出的，其交易確定的市盈率倍數(shù)最具有公允性。（2）與業(yè)內(nèi)常用的行業(yè)市盈率相比，采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易結(jié)果，能夠規(guī)避個體企業(yè)價(jià)值與行業(yè)平均水平的差異，最能體現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。隨著時(shí)間的推移，標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值會受到企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)，以及市場對標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)估值變化等因素的影響。因此，在實(shí)務(wù)中我們可以通過估測一個調(diào)整系數(shù)對之前確定的市盈率倍數(shù)進(jìn)行修正?；竟綖椋?/p>

企業(yè)價(jià)值= 標(biāo)的企業(yè)實(shí)際凈利潤× 市盈率倍數(shù)(P/E)× 調(diào)整系數(shù)

上式中由于是采用標(biāo)的企業(yè)最近一期股權(quán)交易形成的市盈率倍數(shù)，在企業(yè)內(nèi)部環(huán)境未發(fā)生重大變化的情況下，調(diào)整系數(shù)的運(yùn)用只需考慮外部大環(huán)境因素的變化，復(fù)雜程度顯著下降。如果最近一期交易間隔時(shí)間較長，可以考慮結(jié)合企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、核心團(tuán)隊(duì)、商業(yè)模式等方面的變化因素，對調(diào)整系數(shù)進(jìn)行修正。

外部環(huán)境影響系數(shù)主要體現(xiàn)外部環(huán)境變化對標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的估值變化。實(shí)務(wù)中我們可以通過計(jì)算二級市場可比公司在相同會計(jì)期間的市盈率倍數(shù)變動來確定。

參考文獻(xiàn)

篇（4）

一、 國外PE估值方法概述

1. 數(shù)據(jù)的獲取和分類。

國外私募股權(quán)基金獲取數(shù)據(jù)的主要通過網(wǎng)絡(luò)問卷、公司文件、公司調(diào)查、媒體追蹤、私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)庫獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。這一環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)分類中不僅有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，也有相關(guān)行業(yè)、高管層、被調(diào)查企業(yè)有關(guān)的各種數(shù)據(jù)。國外私募股權(quán)基金對這些數(shù)據(jù)分門別類的進(jìn)行了甄別、加工，并存入公司運(yùn)行多年的數(shù)據(jù)庫中，為開展公司估值獲取充分的數(shù)據(jù)資源?？梢园褔馑侥脊蓹?quán)基金獲得的數(shù)據(jù)分為兩類：一類是基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；另一類是社會責(zé)任數(shù)據(jù)。

基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是為了運(yùn)用財(cái)務(wù)估值模型做準(zhǔn)備的。通過企業(yè)三大主要報(bào)表的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，為相關(guān)財(cái)務(wù)分析做好了基礎(chǔ)準(zhǔn)備。國外私募股權(quán)基金在分析目標(biāo)公司時(shí)，加入了情境分析，對不同預(yù)期的項(xiàng)目收益狀況進(jìn)行了預(yù)測描述；同時(shí)，有些報(bào)表中，加入了EVA的衡量指標(biāo)，但使用的EVA指標(biāo)相對簡單，并沒有對傳統(tǒng)會計(jì)程序中利潤與資本數(shù)據(jù)的重新調(diào)整，這部分指標(biāo)多是對自由現(xiàn)金流模型的一種解釋和補(bǔ)充。

社會責(zé)任數(shù)據(jù)是對非財(cái)務(wù)指標(biāo)的概稱。國外的投資公司非常注重非財(cái)務(wù)指標(biāo)對投資的影響，主要包括：環(huán)境、社會、政府關(guān)系（ESG）。這體現(xiàn)在兩個方面：一是在公司的企業(yè)文化中，強(qiáng)調(diào)了企業(yè)的社會責(zé)任屬性；另外，在運(yùn)用貼現(xiàn)方法中的貼現(xiàn)率這一關(guān)鍵性指標(biāo)中，引入了社會責(zé)任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。

2. 模型的建立。

國外私募股權(quán)基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、社會。經(jīng)濟(jì)因素中包含：公司治理、風(fēng)險(xiǎn)衡量、品牌價(jià)值等；環(huán)境因素主要包括：運(yùn)行效率、氣候戰(zhàn)略、環(huán)境報(bào)告書等；社會因素包括：人力資本、股東權(quán)益、價(jià)值鏈管理等。

簡而言之，這一模型由財(cái)務(wù)指標(biāo)和社會責(zé)任指標(biāo)構(gòu)成，通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法，并將社會責(zé)任指標(biāo)量化，決定加權(quán)平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點(diǎn)：一是數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；二是社會責(zé)任指標(biāo)的量化分析。

二、 模型分析

1. 財(cái)務(wù)估值模型分析。

（1）PE的主要財(cái)務(wù)估值方法。

貼現(xiàn)法和相對估價(jià)法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度和可得性的影響，很少用貼現(xiàn)法，主要運(yùn)用相對估價(jià)法和資產(chǎn)評估的方法。期權(quán)法由于其復(fù)雜性，實(shí)務(wù)中并不多見。

貼現(xiàn)是西方財(cái)務(wù)理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價(jià)值的比較問題，任何資產(chǎn)的價(jià)值等于未來產(chǎn)生現(xiàn)金流貼現(xiàn)的總和。從貼現(xiàn)的技術(shù)上看主要分為紅利貼現(xiàn)、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)、公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)。

相對法的基本觀點(diǎn)認(rèn)為：同樣的資產(chǎn)應(yīng)該具有相近的價(jià)格。事實(shí)上，相對法的前提是認(rèn)為在同一市場內(nèi)，各類資產(chǎn)是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點(diǎn)。

資產(chǎn)評估法，是評估機(jī)構(gòu)通用的方法。中介機(jī)構(gòu)的評估方法包含了未來現(xiàn)值法、重置成本法等與貼現(xiàn)方法相近的財(cái)務(wù)理念。但在私募股權(quán)基金實(shí)務(wù)中，對資產(chǎn)評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機(jī)構(gòu)的需要。按照目前國有資產(chǎn)管理辦法，資產(chǎn)的買賣需要完成進(jìn)場交易及評估備案等環(huán)節(jié)。國有資本占有控股地位的投資機(jī)構(gòu)需要完成在財(cái)政部、或國資委等國有資產(chǎn)管理部門的評估與備案。

（2）貼現(xiàn)方法在PE估值中的運(yùn)用。

企業(yè)估值和公司投資理論的發(fā)展，形成了資產(chǎn)組合管理理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論、期權(quán)定價(jià)理論，這些理論的基本邏輯就是公司價(jià)值本質(zhì)上就是未來預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現(xiàn)”財(cái)務(wù)理念，“貼現(xiàn)”也正是PE主要運(yùn)用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，考慮重點(diǎn)是公司在未來10年內(nèi)能夠創(chuàng)造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當(dāng)前價(jià)買入，10年投資期內(nèi)能獲得多高的復(fù)合回報(bào)率。

國外私募股權(quán)基金主要運(yùn)用了DCF估值中的自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)進(jìn)行估值，對IRR的計(jì)算與國內(nèi)PE公司也有所不同：一是加大力度進(jìn)行情境分析，加入多項(xiàng)調(diào)整參數(shù)（CPI指數(shù)、增長率、開工率等10余項(xiàng)指標(biāo)）；二是現(xiàn)金流測算關(guān)注視角不同，國內(nèi)基本上還是通過融資現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流、運(yùn)營現(xiàn)金流三項(xiàng)傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)估算，國外PE在IRR計(jì)算過程中，沒有用傳統(tǒng)現(xiàn)金流指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)通過債權(quán)現(xiàn)金流、權(quán)益現(xiàn)金流，從股東角度關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的安全邊際，而不是從企業(yè)經(jīng)營角度關(guān)注現(xiàn)金流指標(biāo)。

篇（5）

一、股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)和企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則要求

（一）股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)特點(diǎn)

我國股權(quán)投資基金，是指主要投資于“私人股權(quán)”，即企業(yè)非公開發(fā)行和交易股權(quán)的投資基金。私人股權(quán)包括未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股、依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券①。本文研究對象為股權(quán)投資基金投資的“未上市企業(yè)和上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股”。本文中的股權(quán)投資基金泛指所有主營業(yè)務(wù)為股權(quán)和準(zhǔn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的基金，包括在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規(guī)設(shè)立的其他基金和按照國家戰(zhàn)略需要設(shè)立的各類基金等。股權(quán)投資基金運(yùn)作一般包括募資、投資、管理和退出四個階段，單個投資項(xiàng)目運(yùn)作期限通常需要3年以上。

（二）企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則要求②

1. CAS 2關(guān)于非投資性主體權(quán)益性投資的核算要求

企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則“第2號―長期股權(quán)投資”（以下簡稱CAS 2）對投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量按照控制、共同控制、重大影響等進(jìn)行劃分，“第22號―金融工具確認(rèn)和計(jì)量”（以下簡稱CAS 22）也做了相關(guān)要求，具體如表1所示：

2. CAS 33關(guān)于投資性主體權(quán)益性投資的核算要求

企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則“第33號―合并財(cái)務(wù)報(bào)表”（以下簡稱CAS 33）對投資性主體的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量做了專門要求。投資性主體③是指同時(shí)滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；該公司的唯一經(jīng)營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報(bào)；該公司按照公允價(jià)值對幾乎所有投資的業(yè)績進(jìn)行考量和評價(jià)”。

準(zhǔn)則對于投資性主體權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動提供相關(guān)服務(wù)的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益”（不予合并的子公司以下簡稱“項(xiàng)目投資”）。不合并的規(guī)定豁免了投資性主體對項(xiàng)目投資編制合并報(bào)表，CAS 2 也豁免了投資性主體的聯(lián)營合營類投資的權(quán)益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關(guān)性更強(qiáng)。（見表2）

投資性主體在權(quán)益性投資后續(xù)計(jì)量中，依照企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則“第39號-公允價(jià)值計(jì)量”（以下簡稱CAS 39）中對估值技術(shù)的要求于各會計(jì)期末對項(xiàng)目投資進(jìn)行估值。

二、股權(quán)投資基金長期股權(quán)投資核算方法可能選擇

股權(quán)投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計(jì)準(zhǔn)則，會計(jì)核算方法和披露要求也顯著不同。股權(quán)投資基金按運(yùn)作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS 33對投資性主體有“按照公允價(jià)值對幾乎所有投資的業(yè)績進(jìn)行考量和評價(jià)”的要求，股權(quán)投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應(yīng)地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強(qiáng)到弱，其投資業(yè)務(wù)的后續(xù)計(jì)量方法也相應(yīng)有所變化。

（一）市場化股權(quán)投資基金

市場化基金由于投資者對投資回報(bào)和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權(quán)投資基金。為了體現(xiàn)投資業(yè)績便利于考核，也為了加強(qiáng)投資項(xiàng)目價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過程管理，一般都依據(jù)投資性主體和金融工具相關(guān)準(zhǔn)則，通過公允價(jià)值計(jì)量方式對所有股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

（二）市場化和政策性混合基金

部分股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)即包括市場化運(yùn)作項(xiàng)目也包括政策性項(xiàng)目。這類基金依據(jù)實(shí)際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時(shí)間不長、投資業(yè)務(wù)數(shù)量不大、投資項(xiàng)目公允價(jià)值與投資成本差異不大、尚未有進(jìn)入退出期的項(xiàng)目、尚未按照公允價(jià)值對項(xiàng)目投資業(yè)績進(jìn)行考核和評價(jià)、政策性項(xiàng)目占絕大部分”等一個或多個特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據(jù)非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量；對于具備市場化投資機(jī)制（含項(xiàng)目估值體系）完善、存量投資項(xiàng)目中政策性項(xiàng)目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價(jià)值對項(xiàng)目投資業(yè)績進(jìn)行考核和評價(jià)”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

（三）政策性股權(quán)投資基金

有的基金設(shè)立和運(yùn)作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業(yè)績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機(jī)制直接受政策引導(dǎo)、沒有市場化的退出通道、所投資項(xiàng)目公允價(jià)值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業(yè)務(wù)進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

（四）非投資性主體和投資性主體后續(xù)計(jì)量比較分析

對于股權(quán)投資基金的投資業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財(cái)務(wù)信息披露、管理機(jī)制等方面存在差。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯(lián)營合營類投資、具有控制權(quán)的投資差異較大，針對后兩類投資比較分析具體見表3。

三、股權(quán)投資基金投業(yè)務(wù)后續(xù)計(jì)量方法建議

股權(quán)投資基金行業(yè)有力地促進(jìn)了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級④，對于經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)發(fā)展發(fā)揮較大作用，股權(quán)投資基金投資業(yè)務(wù)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是其自身可持續(xù)發(fā)展的重要前提。對于被投資項(xiàng)目而言，股權(quán)投資相比較債權(quán)類資金具有共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、利益共享的優(yōu)勢，能有效解決項(xiàng)目快速發(fā)展面臨的資本金短缺問題；對于股權(quán)投資基金本身而言，由于所投項(xiàng)目預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)、設(shè)計(jì)的退出方案能否落實(shí)存在較大不確定性而面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，但所投項(xiàng)目一旦成功實(shí)現(xiàn)超額收益或在資本市場成功退出，也能為投資者獲得巨額回報(bào)。投資基金在發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目價(jià)值并實(shí)現(xiàn)出資后，及時(shí)、有效的價(jià)值管理對于最終的價(jià)值實(shí)現(xiàn)尤為重要。

對于市場化基金和更符合投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，應(yīng)按照投資性主體后續(xù)計(jì)量要求，對所投資項(xiàng)目進(jìn)行定期估值，并采取公允價(jià)值進(jìn)行后續(xù)計(jì)量能及時(shí)反映投資項(xiàng)目的投資績效，通過對影響價(jià)值變動的重要因素進(jìn)行專項(xiàng)管理努力提升項(xiàng)目價(jià)值。對于政策性基金和更符合非投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，雖然在特定階段按照非投資性主體進(jìn)行核算，但基于機(jī)構(gòu)和財(cái)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展考慮，應(yīng)盡可能按照市場化基金的管理機(jī)制，盡早研究對項(xiàng)目進(jìn)行估值和按照公允價(jià)值對投資業(yè)績進(jìn)行考核、評價(jià)，在此基礎(chǔ)上過渡到按照投資性主體進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。

注釋：

①《股權(quán)投資基金基礎(chǔ)知識要點(diǎn)與法律法規(guī)匯編》 P3 中國金融出版社

②本文不考慮因持股比例變化引起的核算和計(jì)量方法的變化因素

③關(guān)于印發(fā)修訂《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號――合并財(cái)務(wù)報(bào)表》的通知，財(cái)會[2014]10號

④《股權(quán)投資基金基礎(chǔ)知識要點(diǎn)與法律法規(guī)匯編》 P5 中國金融出版社

篇（6）

一、引言

隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實(shí)價(jià)值，這給投資者本身的風(fēng)險(xiǎn)管控和投資評價(jià)帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實(shí)務(wù)中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實(shí)意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點(diǎn)，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價(jià)值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機(jī)構(gòu)投資者，包括信托機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，大都屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價(jià)值及價(jià)值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評判。如果其投資收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)低于預(yù)期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)高于預(yù)期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計(jì)準(zhǔn)則的要求，金融工具必須以公允價(jià)值作為確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，投資者需要真實(shí)的公允價(jià)值以計(jì)量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴(kuò)大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達(dá)50人。PE管理者定期向投資者披露基金價(jià)值能提高其金融服務(wù)的水平，提高投資者對PE管理團(tuán)隊(duì)勝任能力的認(rèn)可程度、信任度以及PE管理團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時(shí)，PE的價(jià)值主要由所投項(xiàng)目的價(jià)值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價(jià)值可成為評價(jià)基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準(zhǔn)則評估基金投資項(xiàng)目池中已投資的單個投資項(xiàng)目的價(jià)值，而后將這些單個項(xiàng)目的價(jià)值進(jìn)行加總計(jì)算出PE的價(jià)值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項(xiàng)目的價(jià)值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運(yùn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價(jià)值，主要使用的可比指標(biāo)包括：市盈率（股價(jià)／每股利潤）、市凈率（股價(jià)／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入、企業(yè)價(jià)值／用戶數(shù)等?？杀裙痉ǖ膬?yōu)點(diǎn)在于基于市場公開的價(jià)值信息，易于得到投資者的認(rèn)可；缺點(diǎn)在于可比公司難以尋找且其市場價(jià)值易受政策面的影響而不準(zhǔn)確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預(yù)測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率和終值計(jì)算方法計(jì)算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計(jì)算企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點(diǎn)是理論最完善且反映了對項(xiàng)目未來的預(yù)測，受市場短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素的影響較少；缺點(diǎn)是折現(xiàn)率、增長率等假設(shè)條件難以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)。

使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估，各有優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)務(wù)操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項(xiàng)單個投資項(xiàng)目的價(jià)值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價(jià)值，因?yàn)閺挠邢藓匣锶说慕嵌葋砜矗琍E秉持的是一種購買并持有的投資理念，價(jià)值應(yīng)涵蓋投資持有到期并計(jì)劃退出的時(shí)間點(diǎn)。因而，簡單將項(xiàng)目價(jià)值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。基金的整體價(jià)值除了已投資項(xiàng)目的價(jià)值，還應(yīng)包括擬投資部分預(yù)期產(chǎn)生的價(jià)值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價(jià)值從投資者的角度來看，應(yīng)包括已投資項(xiàng)目價(jià)值和擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項(xiàng)目的價(jià)值評估

對于已投資項(xiàng)目，評估其價(jià)值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補(bǔ)。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項(xiàng)目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進(jìn)行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價(jià)值／EBITDA、企業(yè)價(jià)值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時(shí)使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值評估

PE的預(yù)期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項(xiàng)目中產(chǎn)生，而且還從即將進(jìn)行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項(xiàng)目投資過程中，會選擇最佳的時(shí)機(jī)進(jìn)入，投資總是分批進(jìn)行的，因此截至定期評估的時(shí)點(diǎn)，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項(xiàng)目的預(yù)期價(jià)值時(shí)，可將這些未投放的資金以項(xiàng)目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重?cái)偡种疗渲?，再按上述已投資項(xiàng)目的價(jià)值評估方法進(jìn)行評估，計(jì)算出還未投資部分的預(yù)期價(jià)值。

3.局限性

以上對基金價(jià)值的評估方法是基于既定項(xiàng)目池中的投資項(xiàng)目來預(yù)測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時(shí)在募集資金到位后才確定投資項(xiàng)目。在投資過程中，因投資項(xiàng)目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導(dǎo)致了所投和擬投的項(xiàng)目不會總是固定不變。所以當(dāng)項(xiàng)目變化，就會使基金價(jià)值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實(shí)施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認(rèn)為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機(jī)構(gòu)審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認(rèn)定的估值方法來對基金價(jià)值進(jìn)行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進(jìn)入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機(jī)構(gòu)，其設(shè)計(jì)基金估值方法并披露基金價(jià)值存在公信力不足?；鸸芾砣丝膳c投資人共同設(shè)計(jì)基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價(jià)值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機(jī)構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價(jià)值，因?yàn)樾磐泄臼墙鹑跈C(jī)構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價(jià)值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價(jià)值。但為了保證各披露期基金價(jià)值的可比性，確保后續(xù)進(jìn)入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應(yīng)保持基金價(jià)值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。

（三）考慮監(jiān)管層的相關(guān)規(guī)范

目前，國內(nèi)政府及行業(yè)層面均未對PE的價(jià)值評估方法形成一套完善的規(guī)范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價(jià)值披露的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規(guī)范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實(shí)際的價(jià)值評估方法時(shí)，應(yīng)考慮政府監(jiān)管層制定PE基金估值方法的最新要求。

篇（7）

VC是指風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital），又稱“創(chuàng)業(yè)投資”，是指投入到新興、迅速發(fā)展、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，以高科技與知識為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集的創(chuàng)新產(chǎn)品或服務(wù)。目前多投資于移動互聯(lián)網(wǎng)、移動電信、醫(yī)療健康、信息技術(shù)、清潔技術(shù)等領(lǐng)域

PE是指私募股權(quán)投資（Private Equity），通常指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。其中，廣義的PE可劃分為創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、并購基金、夾層資本、重振資本、Pre-IPO資本，以及其他如上市后私募投資、不良債權(quán)和不動產(chǎn)投資等。狹義的PE，主要指對已形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。

按照人民銀行的1996年《貸款通則》第二十條對借款人的限制中：不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外。因此，VC/PE型企業(yè)不能從商業(yè)銀行直接取得借款，只能通過委托貸款或者企業(yè)、個人間拆借擴(kuò)大資本規(guī)模。但隨著近年金融工具的不斷創(chuàng)新，融資渠道逐步多元化，信托、夾層融資等新型融資形式也蓬勃發(fā)展。

對于允許VC/PE所投資的行業(yè)而言，目前沒有專門針對VC/PE的限制性法律條文。即如果該行業(yè)對企業(yè)行業(yè)沒有限制，對VC/PE一般也沒有進(jìn)入限制。反之亦然。

區(qū)分VC與PE的簡單方式為，VC主要投資企業(yè)發(fā)展的前期，PE主要投資后期。雖然主要都是對上市前企業(yè)的投資，但兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念和投資特點(diǎn)等方面有很大的不同。此外，從退出方面比較，PE比VC要好一些，目前以管理層回購、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式較多。

二、新準(zhǔn)則變化對VC/PE型企業(yè)財(cái)稅處理的影響

2014年之前頒布的準(zhǔn)則中對VC/PE型企業(yè)的財(cái)務(wù)處理并無特殊規(guī)定，但隨著企業(yè)并購交易行為的逐步發(fā)展，根據(jù)投資屬性的不同加以區(qū)別就顯得十分重要。2014年財(cái)政部公布了幾個新修訂的企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則，并將于7月1日起執(zhí)行。其中在《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第2號―長期股權(quán)投資》、《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》、以及《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第39號―公允價(jià)值計(jì)量》中對此類企業(yè)有了專門的處理要求。

其中，《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第2號―長期股權(quán)投資》增加了第三條中的第二款和第九條。

第三條（二）：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、共同基金以及類似主體持有的、在初始確認(rèn)時(shí)按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，投資性主體對不納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的子公司的權(quán)益性投資，以及本準(zhǔn)則未予規(guī)范的其他權(quán)益性投資，適用《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》。

第九條：投資方對聯(lián)營企業(yè)的權(quán)益性投資，其中一部分通過風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、共同基金、信托公司或包括投連險(xiǎn)基金在內(nèi)的類似主體間接持有的，無論以上主體是否對這部分投資具有重大影響，投資方都可以按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的有關(guān)規(guī)定，對間接持有的該部分投資選擇以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入損益，并對其余部分采用權(quán)益法核算。

《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第33號―合并財(cái)務(wù)報(bào)表》新增或修訂了第四、二十一、二十二和二十三條

第四條：如果母公司是投資性主體，且不存在為其投資活動提供相關(guān)服務(wù)的子公司，則不應(yīng)當(dāng)編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表，該母公司按照本準(zhǔn)則第二十一條規(guī)定以公允價(jià)值計(jì)量其對所有子公司的投資，且公允價(jià)值變動計(jì)入當(dāng)期損益。

第二十一條：母公司應(yīng)當(dāng)將其全部子公司（包括母公司所控制的單獨(dú)主體）納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍。

如果母公司是投資性主體，則母公司應(yīng)當(dāng)僅將為其投資活動提供相關(guān)服務(wù)的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表；其他子公司不應(yīng)當(dāng)予以合并，母公司對其他子公司的投資應(yīng)當(dāng)按照公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益。

第二十二條：當(dāng)母公司同時(shí)滿足下列條件時(shí)，該母公司屬于投資性主體：

（一）該公司是以向投資者提供投資管理服務(wù)為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；

（二）該公司的唯一經(jīng)營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報(bào)；

（三）該公司按照公允價(jià)值對幾乎所有投資的業(yè)績進(jìn)行考量和評價(jià)。

第二十三條：母公司屬于投資性主體的，通常情況下應(yīng)當(dāng)符合下列所有特征：

（一）擁有一個以上投資；

（二）擁有一個以上投資者；

（三）投資者不是該主體的關(guān)聯(lián)方；

（四）其所有者權(quán)益以股權(quán)或類似權(quán)益方式存在。

同時(shí)，預(yù)計(jì)此次《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第30號―財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)》修改后，“交易性金融資產(chǎn)”科目在報(bào)表中將會更名為“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入損益的金融資產(chǎn)”，以結(jié)合準(zhǔn)則中關(guān)于投資性主體的財(cái)務(wù)核算規(guī)定，即擴(kuò)大了適用范圍。

因此就7月1日后VC/PE型企業(yè)會計(jì)處理而言，只要持有目的是為了投資獲利，則不論其投資比例多大、或者擬持有多長時(shí)間，均按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)核算。投資性主體自身也無需編制合并報(bào)表（為投資提供服務(wù)的子公司除外）。其估值技術(shù)應(yīng)按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第39號―公允價(jià)值計(jì)量》第七章中對公允價(jià)值計(jì)量“三層次”的方法確定其金額。

稅務(wù)上對此類投資型企業(yè)目前僅涉及業(yè)務(wù)招待費(fèi)的計(jì)提基數(shù)有專門的稅收文件規(guī)定，其他均和非投資型企業(yè)的規(guī)定相類似。相信隨著此次企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的修訂，相關(guān)的稅務(wù)政策也會逐步更新、完善，以便和會計(jì)準(zhǔn)則的變化銜接。

三、VC/PE型企業(yè)投資案例的財(cái)稅對比分析與研究

案例：某VC/PE型企業(yè)2014年7月1日后發(fā)生如下業(yè)務(wù)：

1.收購某上市公司A（礦業(yè)）10%的股權(quán)，派駐董事1名（該企業(yè)董事總?cè)藬?shù)8人）和監(jiān)事1名，均常駐當(dāng)?shù)?，作為了解企業(yè)的經(jīng)營管理和重大事項(xiàng)，但不參與企業(yè)的日常經(jīng)營活動。

問：A在VC/PE的單體報(bào)表中應(yīng)如何核算？今后處置該股權(quán)時(shí)是否繳納營業(yè)稅？

答：按照前述分析，雖然VC收購后在8名董事中占有1名，但其持有目的不是為了長期持有，同時(shí)VC也會有明確的退出策略，否則與“投資性主體”的概念不符。因此作為投資性主體VC/PE型企業(yè)初始確認(rèn)時(shí)應(yīng)按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》的規(guī)定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)核算（交易性金融資產(chǎn)，下同）；報(bào)表日因存在活躍市場報(bào)價(jià)，可按該股票二級市場的報(bào)表日收盤價(jià)計(jì)入公允價(jià)值變動損益科目核算，除非該股票在二級市場的報(bào)價(jià)顯著不公允。

上市公司股權(quán)屬于金融資產(chǎn)的范疇，根據(jù)營業(yè)稅暫行條例第五條第四項(xiàng)：外匯、有價(jià)證券、期貨等金融商品買賣業(yè)務(wù)，以賣出價(jià)減去買入價(jià)后的余額為營業(yè)額。但如果持有的是非上市公司股權(quán)因不屬于金融資產(chǎn)的范疇則可以免納（限售股除外）。當(dāng)然如果是個人持有上市公司股票處置時(shí)也免納營業(yè)稅。因此今后處置時(shí)該股權(quán)時(shí)應(yīng)該照差額繳納營業(yè)稅。

2.收購非上市實(shí)體企業(yè)B公司100%的股權(quán)，收購價(jià)格為1億元，該企業(yè)下屬多家子孫公司，涉及制造業(yè)、房地產(chǎn)、服務(wù)、進(jìn)出口貿(mào)易、礦業(yè)等多個板塊，該企業(yè)是由原國企改制后轉(zhuǎn)讓股權(quán)給個人，股東全部為本企業(yè)職工。VC收購后公司的高管層沒有變化還是企業(yè)原有的管理層。因VC看好企業(yè)發(fā)展前景，打算持有一段時(shí)間后，再轉(zhuǎn)讓或通過IPO的方式退出。

問：B是否應(yīng)納入VC/PE的合并報(bào)表？對于B企業(yè)原個人股東的股權(quán)溢價(jià)收入應(yīng)在哪里由誰代扣代繳個人所得稅？

答：因?yàn)樵摬①弻儆谡５氖袌鼋灰仔袨?，對于PE/VC因?qū)儆谕顿Y性主體，需將1億元對價(jià)計(jì)入交易性金融資產(chǎn)。后繼計(jì)量因沒有活躍市場參照，應(yīng)依據(jù)估值技術(shù)確定公允價(jià)值。

在《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第39號―公允價(jià)值計(jì)量》第七章中規(guī)定了公允價(jià)值計(jì)量的三個層次，對未上市的股權(quán)應(yīng)按照該準(zhǔn)則的“三層次”確定其估值。同時(shí)，公允價(jià)值計(jì)量在很大程度上還與評估相關(guān)，限于勝任能力方面的限制，這時(shí)在很大程度上就需要利用估值專家的工作。此外，目前很多VC/PE自身也有估值團(tuán)隊(duì)，這也是公允價(jià)值管理的很重要的組成部分。

對于非投資性主體而言，其單體報(bào)表作為長期股權(quán)投資處理，合并報(bào)表則應(yīng)根據(jù)參與合并的企業(yè)在合并前后是否受同一方或相同的多方最終控制且該控制并非暫時(shí)性，按照《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第20號―企業(yè)合并》中同一控制或非同一控制來處理。

稅務(wù)上，根據(jù)《國家稅務(wù)總局關(guān)于加強(qiáng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得征收個人所得稅管理的通知》（國稅函[2009]285號）的規(guī)定：“個人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得個人所得稅以發(fā)生股權(quán)變更企業(yè)所在地地稅機(jī)關(guān)為主管稅務(wù)機(jī)關(guān)。納稅人或扣繳義務(wù)人應(yīng)到主管稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理納稅申報(bào)和稅款入庫手續(xù)。主管稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)按照《個人所得稅法》和《稅收征收管理法》的規(guī)定，獲取個人股權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉稅事項(xiàng)進(jìn)行管理、評估和檢查，并對其中涉及的稅收違法行為依法進(jìn)行處罰。” 因此，個人股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)以B所在的地稅為主管稅務(wù)機(jī)關(guān)。納稅人或扣繳義務(wù)人應(yīng)到主管稅務(wù)機(jī)關(guān)辦理納稅申報(bào)和稅款入庫手續(xù)。一般實(shí)務(wù)操作是由收購方將代扣代繳的個稅和股權(quán)轉(zhuǎn)移3‰的印花稅合計(jì)金額電匯至B所在地的地稅局指定專用賬號來代繳。

3.收購非上市實(shí)體企業(yè)C的40%股權(quán)。

問：VC/PE如何會計(jì)處理？

答：就會計(jì)處理而言，仍按交易性金融資產(chǎn)核算。同時(shí)，報(bào)表日按估值技術(shù)進(jìn)行恰當(dāng)估值。具體分析同上。

對于非投資性主體而言，其單體報(bào)表作為長期股權(quán)投資處理，同時(shí)因?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)具有重大影響，其后繼計(jì)量采用權(quán)益法核算。

4.2014年8月收到以前年度投資的D企業(yè)分紅款100萬。

問：VC/PE如何會計(jì)處理？

答：將分紅款100萬元確認(rèn)為投資收益處理，與非投資性主體沒有差異。

5.年底處置B公司20%股權(quán)，溢價(jià)金額200萬。需要說明的是該筆處置與100%股權(quán)購買并非一攬子交易，而是半年后VC/PE為了整體投資戰(zhàn)略考慮以及本身資金周轉(zhuǎn)問題而決定的。

問：VC/PE如何會計(jì)處理？

答：就VC/PE會計(jì)處理而言，應(yīng)直接沖減交易性金融資產(chǎn)賬面價(jià)值的20%，溢價(jià)200萬計(jì)入投資收益，并將其余的80%在報(bào)表日按公允價(jià)值計(jì)量即可。

對于非投資性主體而言，其單體報(bào)表也將溢價(jià)計(jì)入投資收益。但對合并會計(jì)報(bào)表層面，需要按照《財(cái)政部關(guān)于不喪失控制權(quán)情況下處置部分對子公司投資會計(jì)處理的復(fù)函》（財(cái)會便[2009]14號）的規(guī)定，母公司在不喪失控制權(quán)的情況下部分處置對子公司的長期股權(quán)投資，因?yàn)閷儆凇皺?quán)益易”，在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中處置價(jià)款與處置長期股權(quán)投資相對應(yīng)享有子公司凈資產(chǎn)的差額應(yīng)當(dāng)計(jì)入所有者權(quán)益，即合并報(bào)表層面不會產(chǎn)生投資收益，這也是和投資性主體區(qū)別的關(guān)鍵一點(diǎn)，“視角差異”。

6.收購非上市E企業(yè)1 0%股權(quán)，屬于跟投。公司不參與其經(jīng)營，也未派駐相關(guān)管理人員，目前持有時(shí)間不確定。

問：VC/PE如何會計(jì)處理？

答：就VC/PE會計(jì)處理而言，仍按交易性金融資產(chǎn)核算。同時(shí)，報(bào)表日按估值技術(shù)進(jìn)行恰當(dāng)估值。具體分析同上。

對于非投資性主體，2號準(zhǔn)則修訂后對企業(yè)持有的不具有控制、共同控制、重大影響，且其公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的股權(quán)投資，根據(jù)持有目的作為可供出售金融資產(chǎn)處理，不作為長期股權(quán)投資核算。并根據(jù)《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則第22號―金融工具確認(rèn)和計(jì)量》第三十二條規(guī)定，在活躍市場中沒有報(bào)價(jià)且其公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的權(quán)益工具投資，應(yīng)當(dāng)按照成本進(jìn)行后續(xù)計(jì)量。這是此次準(zhǔn)則修訂后的一個主要變化。

7.問：VC/PE報(bào)表中的投資收益在所得稅匯算清繳中如何填報(bào)？

答：因會計(jì)準(zhǔn)則的修訂，今后VC/PE企業(yè)投資收益的產(chǎn)生主要有兩種來源：收到的被投資企業(yè)分紅以及股權(quán)處置收益，而不再會有權(quán)益法核算產(chǎn)生的投資收益。在實(shí)務(wù)處理中，VC收到的分紅一般屬于免稅收入，應(yīng)在所得稅匯算清繳中作納稅調(diào)減處理。例如北京地區(qū)，需在國稅網(wǎng)站填寫企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠備案系統(tǒng)并向稅務(wù)局提交紙質(zhì)資料并在系統(tǒng)審批通過后方可稅前扣除。

8.問：VC/PE的業(yè)務(wù)招待費(fèi)計(jì)提基數(shù)和抵扣金額有什么特殊稅務(wù)規(guī)定？

答：按照《國家稅務(wù)總局關(guān)于貫徹落實(shí)企業(yè)所得稅法若干稅收問題的通知》（國稅函[2010]79號）規(guī)定，對從事投資業(yè)務(wù)的企業(yè)（包括集團(tuán)公司總部、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)等），其從被投資企業(yè)所分配的股息、紅利以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，可以按規(guī)定的比例計(jì)算業(yè)務(wù)招待費(fèi)扣除限額。即類似于非投資性主體中營業(yè)收入的概念。

四、VC/PE型企業(yè)的稅務(wù)籌劃

目前VC/PE企業(yè)的盈利模式主要是收到被投資企業(yè)分紅和處置股權(quán)的溢價(jià)所得等。如果VC/PE屬于法人企業(yè)，則其應(yīng)納稅所得額需繳納25%的企業(yè)所得稅。同時(shí)，將稅后利潤分配給境內(nèi)個人股東時(shí)還需繳納20%的個人所得稅（如為境外個人股東其個稅目前免納），因此相對稅負(fù)比較高。目前很多VC/PE企業(yè)是先通過在、新疆等地設(shè)立有限合伙企業(yè)的方式再進(jìn)行股權(quán)投資。首先合伙企業(yè)屬于非法人企業(yè)，無須繳納企業(yè)所得稅；其次對于合伙制企業(yè)的個人股東是按照“先分后稅”的方式繳納個人所得稅，而在這些地方還有大比例的稅收返還政策，因此近年來通過在這些“稅收洼地”設(shè)立合伙制企業(yè)的方式方興未艾。當(dāng)然對于有限合伙企業(yè)目前還有一些稅收政策盲點(diǎn)，例如法人企業(yè)作為合伙企業(yè)的有限合伙人收到的股息紅利所得，該合伙企業(yè)是否可以作為“透明體”，即法人企業(yè)收到的分紅款是否免繳企業(yè)所得稅等，這些問題還有待國稅總局相關(guān)政策的進(jìn)一步明確。相信隨著VC/PE型企業(yè)在我國的持續(xù)快速發(fā)展，如何建立在稅收上優(yōu)化的投資架構(gòu)和業(yè)務(wù)模式，密切關(guān)注不斷出臺的相關(guān)稅收法規(guī)以及其實(shí)際執(zhí)行情況就顯得尤為重要。

篇（8）

從2008年以來市盈率的持續(xù)下降，各個行業(yè)市盈率的下降，在單個擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因?yàn)椋行┢髽I(yè)比較容易受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，表現(xiàn)出一種強(qiáng)周期性；有些企業(yè)則比較平穩(wěn)，表現(xiàn)出一種弱周期性。強(qiáng)周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會緊隨大盤走勢；弱周期性的企業(yè)，其市盈率走勢一般會比較穩(wěn)定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢、行業(yè)市盈率走勢、相似上市參照公司市盈率走勢。從一個更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應(yīng)用可行性。

二、修正市盈率法

（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對于擬上市公司估值的原理：在同行業(yè)中根據(jù)凈資產(chǎn)、償債能力、盈利能力、成長能力等影響市盈率的指標(biāo)，采用德爾菲法選取若干家上市公司作為參照公司，根據(jù)上市參照公司凈資產(chǎn)、盈利能力、非流通股比例等因素計(jì)算出上市公司的合理市盈率。同時(shí)，考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，修正計(jì)算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進(jìn)行公司估值。

首先確定上市公司的非流通股市價(jià)。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價(jià)，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產(chǎn)，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產(chǎn)收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續(xù)年限，由于私募股權(quán)投資的周期一般為三年至五年，所以論文設(shè)定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現(xiàn)率，論文設(shè)定 I 為一年期國債利率加上一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。上市公司的非流通股市價(jià)公式為：

Pf=NAPS*[1+ROE*■■]

其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：

■=■

然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據(jù)流通股、非流通股比例，加權(quán)計(jì)算，由以下公式表示：

■=■+■

最后確定擬上市公司的市盈率。應(yīng)用德爾菲法分析各個上市公司的權(quán)重，然后得出以下公式：

■=■■*Wi

其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權(quán)重。

通過計(jì)算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時(shí)，還必須根據(jù)宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因?yàn)橥顿Y時(shí)點(diǎn)對于擬上市公司的私募股權(quán)投資，需要經(jīng)過三年至五年的時(shí)間，才可以在公開股票市場通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出投資。所以，對于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個投資持有期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣、上市公司市盈率趨勢，調(diào)整擬上市公司的市盈率。尤其是現(xiàn)在A股市盈率普遍處于下降階段，對于擬上市公司的估值，更應(yīng)當(dāng)考慮宏觀、行業(yè)等因素。結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，對于市盈率進(jìn)行調(diào)整，從而計(jì)算得出擬上市公司的修正市盈率。

總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎(chǔ)上的改進(jìn)?？紤]了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權(quán)重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實(shí)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展所可能的狀況。

（二）修正市盈率法的優(yōu)越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎(chǔ)上做出改進(jìn)。上市公司中都會存在流通股、非流通股。中國目前股市非流通股占據(jù)非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計(jì)算方法得出上市參照公司非流通股的市價(jià)、市盈率，然后應(yīng)用德爾菲法，將所有的上市參照公司按照一定的權(quán)重，計(jì)算出一個整體的、調(diào)整后的市盈率，即計(jì)算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時(shí)結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣，更為審慎的對于擬上市公司進(jìn)行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優(yōu)勢在于，盡量避免太多的人為因素對于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價(jià)、市盈率計(jì)算出來，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德爾菲法將每家上市參照公司分以不同的權(quán)重，從而體現(xiàn)出擬上市在整個上市參照公司中競爭位置?？紤]投資周期的三年至五年內(nèi)，宏觀因素對于擬上市估值的影響，向下或者向上調(diào)整對于擬上市公司的市盈率估值。

三、案例分析

（一）A公司概況 A公司集團(tuán)總部位于深圳市，A公司主要經(jīng)營應(yīng)用于機(jī)場地勤，物流裝卸，市政環(huán)衛(wèi)，公路養(yǎng)護(hù)等領(lǐng)域的專用車輛和設(shè)備，其產(chǎn)品分為四個大類：民航特種車：飛機(jī)牽引車、環(huán)保型飛機(jī)垃圾車、飛機(jī)客梯車、飛機(jī)空調(diào)車、過濾式飛機(jī)清水車、抽吸式飛機(jī)污水車、飛機(jī)氣源車、飛機(jī)除冰車、應(yīng)急作業(yè)車、升降平臺、飛機(jī)食品車、行李傳送帶、機(jī)場消防車等。

（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業(yè)，相同行業(yè)的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業(yè)。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業(yè)相關(guān)的上市公司作為參考。經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)有以下8家上市公司和A公司行業(yè)相關(guān)： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動力和海倫哲。

（三）修正市盈率估值 應(yīng)用德爾菲法選取了8家上市公司作為參照公司。論文應(yīng)用德爾菲法的具體過程是：首先是投資項(xiàng)目小組的5位成員，每位成員獨(dú)自選出自己10家左右比較恰當(dāng)?shù)纳鲜泄?。其次是投資項(xiàng)目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權(quán)重。確定出為威海廣泰權(quán)重為60%，海倫哲權(quán)重為10%，剩余6家上市公司權(quán)重為5%。

利用Wind資訊終端，下載得出各個上市參照公司的股價(jià)、每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等相關(guān)數(shù)據(jù)，通過和訊網(wǎng)等媒介計(jì)算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫入 Excel 表格中，從而計(jì)算出上市參照公司的合理市盈率，最終計(jì)算出 8 家上市參照公司的加權(quán)市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計(jì)算見表1：

其中設(shè)定，一年期國債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：

Pf=NAPS*[1+ROE*■■]

得到威海廣泰的非流通股股價(jià)為4.78元，非流通股股價(jià)4.78除以每股收益0.27，進(jìn)而計(jì)算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權(quán)計(jì)算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計(jì)算出其他相關(guān)上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發(fā)科技、航空動力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過加權(quán)計(jì)算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。

私募股權(quán)投資是一個長周期的過程，前述計(jì)算過程對于擬上市A公司估值還是不夠科學(xué)、合理，并不是一個準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，也不能反映A公司在整個宏觀因素變化中的變化。這是因?yàn)楣墒袝r(shí)刻都在發(fā)生變化，而且A股最近三年以來的變化，則是持續(xù)、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來A股主要板塊的市盈率趨勢圖：

圖1 主要板塊市盈率趨勢圖

由圖1可知：A股、滬深300、中小企業(yè)市盈率曲線均在2007年7月至9月達(dá)到一個頂點(diǎn)，2008年9月又下降進(jìn)入一個最低點(diǎn)。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點(diǎn)，所以現(xiàn)在市盈率估值仍有下降的可能。

創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的持續(xù)下滑，對于A擬上市公司的估值，具有極強(qiáng)的參考價(jià)值。因?yàn)锳公司未來是針對中小企業(yè)板上市籌劃，所以中小企業(yè)板、行業(yè)市盈率趨勢，對于A公司修正市盈率估值，有著很強(qiáng)的借鑒意義。

圖2 運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)械、制造、金屬制品市盈率趨勢圖

由圖2可知，運(yùn)輸設(shè)備、制造業(yè)、機(jī)械類、金屬制品的市盈率趨勢，仍處于下降狀態(tài)中。

由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計(jì)算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。

每個公司都是整個宏觀經(jīng)濟(jì)組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢。目前整個A股市盈率處在一個歷史的低點(diǎn)，而且持續(xù)下降。設(shè)備、制造業(yè)的市盈率估值也處于一個向下的趨勢，所以對于A公司的市盈率估值，應(yīng)當(dāng)采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度。

A股目前雖然處于一個歷史的低點(diǎn)，但是與2008年的低點(diǎn)已經(jīng)不相上下。2008年以來美國金融危機(jī)、歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)前景不明。中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展高度依賴歐美經(jīng)濟(jì)前景，正是在這種悲觀的經(jīng)濟(jì)情況下，A股所有板塊的估值，均出現(xiàn)了不同程度的下滑。未來中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，依然需要判斷歐美經(jīng)濟(jì)的發(fā)展前景。大量的經(jīng)濟(jì)研究表明，歐美經(jīng)濟(jì)在未來三年之內(nèi)，仍然處于一個徘徊，甚至是滯漲時(shí)期。中國政府正在逐漸改變政府投資帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，更為中國經(jīng)濟(jì)景氣度加上一層陰影。綜合來看，中國A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對于A公司的估值應(yīng)當(dāng)向下折扣。即A公司的市盈率估值應(yīng)當(dāng)為：44.61×80%=35.70。

按照目前私募股權(quán)投資市場普遍的入股投資市盈率為10倍計(jì)算，則對于A公司的私募股權(quán)投資大約可以獲得凈利潤率200%的收益、毛利潤率300%-400%的收益。

由以上的分析、計(jì)算過程可以得出，修正市盈率法的科學(xué)之處在于運(yùn)用了行業(yè)專家、投資專家的觀點(diǎn)，做到了對于上市參照公司的合理權(quán)重分析。修正市盈率法進(jìn)步在于，調(diào)整了上市公司的市盈率，形成了一個更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來三年至五年，宏觀因素對于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價(jià)法應(yīng)用于非上市公司的估值，此定價(jià)模型符合國家提倡的市場定價(jià)原則，同時(shí)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度趨勢，對市盈率定價(jià)法的不足進(jìn)行修正，完善了傳統(tǒng)的市盈率股權(quán)定價(jià)理論。

四、結(jié)論

目前學(xué)界對于擬上市公司的估值，尤其是運(yùn)用市盈率對于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數(shù)學(xué)者對于國有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對于擬上市的估值具有理論的普遍意義。

實(shí)業(yè)界對于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡單的整體市盈率估值。沒有考慮上市公司的非流通股、宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)景氣度。股市每時(shí)每刻都在發(fā)生變化，現(xiàn)在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經(jīng)濟(jì)變化對于擬上市公司估值的影響，達(dá)到了對于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實(shí)踐意義。

篇（9）

私募股權(quán)投資這些年在我國得到快速發(fā)展，但是在該行業(yè)相關(guān)的系統(tǒng)理論探討上還相對缺乏，而在私募股權(quán)投資上如何進(jìn)行有效的價(jià)值評估是現(xiàn)階段一個焦點(diǎn)性的話題。從我國開啟相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板塊以來，不僅為私募股權(quán)投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權(quán)投資相關(guān)的價(jià)值評估的大幅度的攀升的現(xiàn)象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊(yùn)藏的較大的非理性因素得到充分展現(xiàn)，而且對私募股權(quán)投資的收益率也產(chǎn)生一定的影響，因此對私募股權(quán)投資進(jìn)行合理的價(jià)值評估是現(xiàn)階段給與解決的首要問題。

一、私募股權(quán)投資概念

（一）私募股權(quán)投資的含義

投資于企業(yè)的權(quán)益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權(quán)益資本就是私募股權(quán)。私募股權(quán)投資就是運(yùn)用股權(quán)的一種投資方式，它的特點(diǎn)是投資大回報(bào)大、同時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很大。私募股權(quán)投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產(chǎn)增加價(jià)值，然后通過售賣從中獲得利益。

（二）私募股權(quán)投資的主要類型

私募股權(quán)投資通常是由專業(yè)的投資中介進(jìn)行投資管理的，它是一種組織程度和專業(yè)程度相當(dāng)高的投資方式。目前私募股權(quán)投資的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制已經(jīng)變得相當(dāng)成熟。私募股權(quán)投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：

1.風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資通常是經(jīng)過專業(yè)的管理人員把資本投資到一些初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)或者具有競爭力發(fā)展迅猛的企業(yè)的一種權(quán)益性投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般的投資額占據(jù)公司股份的10%-25%，但是風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)非常大，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資帶來的回報(bào)也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中處于擴(kuò)充階段且競爭力較強(qiáng)的未上市的企業(yè)。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標(biāo)。直接投資資金通常會給企業(yè)提供一些增值服務(wù)，幫助企業(yè)成功上市，進(jìn)而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達(dá)到投資目的。

3.收購基金

收購基金主要是針對一些具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)，通過對企業(yè)的重組和改進(jìn)，使企業(yè)的價(jià)值增加，然后再通過出售或者企業(yè)上市的形式從中獲取經(jīng)濟(jì)利益。收購基金具有交易規(guī)模大的特點(diǎn)，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權(quán)投資不同，收購基金以取得企業(yè)的控制權(quán)為目標(biāo)，通過對企業(yè)資源的整合和合理配置，使企業(yè)提高價(jià)值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對已經(jīng)完成初步股權(quán)融資準(zhǔn)備上市的企業(yè)，它是指處于優(yōu)先債權(quán)投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權(quán)的方式，是充分融合債權(quán)與股權(quán)的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因?yàn)閵A層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據(jù)不同的情況隨時(shí)做出調(diào)整。

5.重振基金

重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境的企業(yè)。投資后，重振基金通過對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行改善和重組，提高企業(yè)經(jīng)營效率，幫助企業(yè)順利走出財(cái)務(wù)困境。

法律沒有明確對私募股權(quán)投資的類型進(jìn)行界定，私募股權(quán)投資基金的類型產(chǎn)生于私募股權(quán)投資的歷史過程中，目前對私募股權(quán)投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權(quán)投資基金也具有不同的長處和優(yōu)勢。

二、私募股權(quán)投資價(jià)值評估的意義及特征分析

私募股權(quán)投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業(yè)的基金管理公司給與相關(guān)的運(yùn)作管理。對于私募股權(quán)投資來說其是一個比較復(fù)雜的概念特征，私募股權(quán)在一定條件下與相應(yīng)的公眾股權(quán)形成對立關(guān)系，對于私募股權(quán)來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權(quán)來說的，而公眾股權(quán)主要是針對那些已經(jīng)上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權(quán)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資之間存在著一定的區(qū)別和聯(lián)系，所謂的風(fēng)險(xiǎn)投資主要是針對那些以科學(xué)技術(shù)為發(fā)展方向以及還處在早期階段的企業(yè)之間的投資行為，而對于私募股權(quán)投資來說，其在具體的范圍上要比風(fēng)險(xiǎn)投資要廣，而對于那些已經(jīng)成熟的企業(yè)來說也可以成為私募股權(quán)投資的相關(guān)的標(biāo)的對象。對于私募股權(quán)投資的具體特征來講，其主要表現(xiàn)了獨(dú)特的廣泛性和私募性，這也是相關(guān)的資金募集對象所具有的性質(zhì)和特點(diǎn)，私募股權(quán)投資資金主要是通過相應(yīng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，通過一定的非公開的形式向相關(guān)的結(jié)構(gòu)投資者或者是個人進(jìn)行相應(yīng)的資金募集，而在募集的過程中相關(guān)的銷售和贖回環(huán)節(jié)都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權(quán)投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)基金等。隨著我國當(dāng)前對相應(yīng)的保險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行的限制放寬，因此，私募股權(quán)投資相關(guān)的募集渠道也在不斷的向多元化發(fā)展。另外對于私募股權(quán)投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現(xiàn)上來看這些公司具有較強(qiáng)的生命力和未來發(fā)展空間。而在具體的私募股權(quán)投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權(quán)投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應(yīng)用上缺乏相應(yīng)的流動性。現(xiàn)階段還沒有相關(guān)的交易市場來進(jìn)行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權(quán)投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當(dāng)中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)因素的存在，與此同時(shí)，在私募股權(quán)投資也帶來了也存在著較高的風(fēng)險(xiǎn)因素。

三、私募股權(quán)投資當(dāng)中價(jià)值評估的影響因素分析

首先，在企業(yè)價(jià)值具體的評估過程中，需要對企業(yè)的成長性、盈利狀況以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價(jià)值的相關(guān)方面給與高度的重視。比如相關(guān)企業(yè)的管理素質(zhì)、員工技能狀況記憶具體的工作態(tài)度等。其次，價(jià)值評估技術(shù)的特征表現(xiàn)。對于那些還沒有形成企業(yè)狀態(tài)的新技術(shù)或者創(chuàng)意來說，由于在未來的發(fā)展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標(biāo)的形成有效對比的相關(guān)因素，因此不能使用市場法對其進(jìn)行相應(yīng)的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運(yùn)營狀態(tài)的標(biāo)的企業(yè)來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關(guān)投資企業(yè)的具體的收益狀況因素的影響。對收益預(yù)期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業(yè)的行業(yè)狀態(tài)以及未來的發(fā)展?fàn)顩r，協(xié)同效應(yīng)狀況以及相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，由于其在具體的環(huán)境和投資企業(yè)所存在的差異性，對具體的收益預(yù)期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導(dǎo)致最終的估值結(jié)果也會產(chǎn)生差異。

四、私募股權(quán)投資企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)的具體防范措施

（一）合理項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的構(gòu)建

由于私募股權(quán)投資的企業(yè)價(jià)值評估在具體的業(yè)務(wù)上比較廣泛，其中需要運(yùn)用很多學(xué)科的專業(yè)知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實(shí)現(xiàn)價(jià)值評估效果和目的的，對于相關(guān)的信息分析而言，其受到專業(yè)知識的限制很難進(jìn)行比較全面的分析，因此，在具體的分析結(jié)果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術(shù)上可能會帶來一些風(fēng)險(xiǎn)。因此，在具體的私募股權(quán)投資價(jià)值評估業(yè)務(wù)當(dāng)中需要運(yùn)用團(tuán)隊(duì)的力量才能實(shí)現(xiàn)，從多專業(yè)和多角度充分分析相應(yīng)的信息內(nèi)容，從而達(dá)到對評估任務(wù)共同完成的目的。項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的合理配置要具有合理的結(jié)構(gòu)，主要包含年齡結(jié)構(gòu)的合理、能力機(jī)構(gòu)的合理以及相關(guān)的內(nèi)在知識結(jié)構(gòu)的合理等方面內(nèi)容。所謂知識結(jié)構(gòu)的合理是指在團(tuán)隊(duì)的所有成員當(dāng)中，應(yīng)該具有相應(yīng)的多學(xué)科的背景環(huán)境，并且還要具有多學(xué)科方面的專業(yè)知識。而年齡結(jié)構(gòu)的合理就是團(tuán)隊(duì)在具體的組成上，應(yīng)根據(jù)需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結(jié)構(gòu)上的合理是指在整個項(xiàng)目評估團(tuán)隊(duì)當(dāng)中，其成員應(yīng)由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理搭配，從而能夠更好的讓團(tuán)隊(duì)成員從事與其實(shí)際能力相適應(yīng)的工作環(huán)節(jié)，對分析的效率和深度進(jìn)行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團(tuán)隊(duì)來說還要具有相關(guān)的外部專家網(wǎng)絡(luò)，隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展，在具體的評估對象上存在著越發(fā)復(fù)雜的專業(yè)技術(shù)知識，在有些情況下還會達(dá)到一些評估人員在具體的認(rèn)知上海沒有達(dá)到的領(lǐng)域，因此，一些相關(guān)專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進(jìn)一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務(wù)的有效完成離不開相關(guān)專家的幫助。

（二）在具體的評估結(jié)果上的分析

在企業(yè)具體的價(jià)值評估過程中，在對其進(jìn)行假設(shè)的時(shí)候其對最終的評估結(jié)果都會產(chǎn)生一定的影響，，但是所存在的各種假設(shè)在具體的對評估結(jié)果所產(chǎn)生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關(guān)的假設(shè)的合理性和準(zhǔn)確性，并機(jī)一部促進(jìn)相關(guān)信息揭示的合理性發(fā)展要求，需要對那些對相關(guān)的評估結(jié)果產(chǎn)生重要影響的假設(shè)進(jìn)行仔細(xì)、嚴(yán)格的檢驗(yàn)和驗(yàn)證。因此，在具體的驗(yàn)證過程中需要運(yùn)用相關(guān)的敏感性分析方法對那些假設(shè)進(jìn)行有效的檢驗(yàn)，還可以通過敏感性分析的有效運(yùn)用，對相關(guān)的假設(shè)所存在的合理性根據(jù)實(shí)際需要進(jìn)行相應(yīng)的取舍，從而達(dá)到有效防范和降低風(fēng)險(xiǎn)成本的目的。

（三）對相關(guān)的評估人員的管理分析

篇（10）

第一，企業(yè)經(jīng)營中的風(fēng)險(xiǎn)又可細(xì)分為：政策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等。

一是政策風(fēng)險(xiǎn)。在國內(nèi)，政策的支持或限制會對整個市場帶來極大的影響，因此風(fēng)險(xiǎn)投資在考慮是否投資某個企業(yè)的時(shí)候，首先應(yīng)當(dāng)考慮企業(yè)所在的行業(yè)是否獲得國家政策的支持，是否存在政策性限制等政策風(fēng)險(xiǎn)。

二是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)主要可分為兩種。其一，技術(shù)前景的不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，對于處于研發(fā)階段的技術(shù)來說，能否達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)存在著一定的不確定性；其二，由技術(shù)壽命周期所致風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)代社會由于科學(xué)技術(shù)更新?lián)Q代快，使得產(chǎn)品的生命周期也大大縮短，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的技術(shù)不能在預(yù)定的時(shí)間內(nèi)開發(fā)完成，那么這項(xiàng)技術(shù)的先進(jìn)性就可能不復(fù)存在，其它新產(chǎn)品的問世將會使這項(xiàng)技術(shù)失去意義。

三是管理風(fēng)險(xiǎn)。管理風(fēng)險(xiǎn)是指由于企業(yè)家管理不當(dāng)而對風(fēng)險(xiǎn)投資家造成損失的風(fēng)險(xiǎn)，主要取決于管理者的素質(zhì)和擬投資企業(yè)的激勵約束機(jī)制，優(yōu)秀的管理者應(yīng)具備高超的分析能力、果斷的決策能力和敏銳的洞察力，同時(shí)一個有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)更應(yīng)具備合理健全的組織機(jī)構(gòu)和有效的激勵約束機(jī)制，企業(yè)的管理越規(guī)范，股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)就越小。

四是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來自于資金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，所需現(xiàn)金流日益增加，一旦企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，股權(quán)如何退出的風(fēng)險(xiǎn)分析。股權(quán)投資的傳統(tǒng)退出方式主要有公開上市（IPO）、兼并收購、股權(quán)回購、清算等。私募股權(quán)按投資的目的不是為了長期持有而是在獲利后及時(shí)退出，以轉(zhuǎn)入到下一個項(xiàng)目的投資。如果股權(quán)投資基金投放到項(xiàng)目公司后，不能在獲利后適時(shí)、順利地撤出，滯留的資本將使股權(quán)投資者陷入資金的死循環(huán)，無法及時(shí)地獲得收益，進(jìn)行新的投資。因而退出風(fēng)險(xiǎn)是我國股權(quán)投資機(jī)構(gòu)目前面臨的一個重要的問題。

二、私募股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)解決對策

股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在分析被投資公司風(fēng)險(xiǎn)之后，決策是否投資的關(guān)鍵是能否控制風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資控制風(fēng)險(xiǎn)的主要措施有甄選合格的管理者、投資協(xié)議、企業(yè)價(jià)值評估、增值服務(wù)、資本退出等。

第一， 選擇合格的管理者。在股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所面向的企業(yè)中，相當(dāng)一部分企業(yè)可供投資者參考的資料非常少，沒有經(jīng)營歷史，產(chǎn)品未來的市場存在很大的不確定性，財(cái)務(wù)資料也不完善，供股權(quán)投資機(jī)構(gòu)了解最多的就是創(chuàng)業(yè)者本人。

第二， 利用投資協(xié)議來有效控制風(fēng)險(xiǎn)。在投資協(xié)議中通過對投資形式、投資工具、退出安排以及對投資企業(yè)的制度要求等條款的設(shè)計(jì)，努力降低雙方信息不對稱的程度，并將股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移到投資企業(yè)身上。與此同時(shí)，該方式還可激勵投資企業(yè)與股權(quán)投資機(jī)構(gòu)同舟共濟(jì)，實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。

第三， 合理評估企業(yè)的投資價(jià)值。價(jià)值評估是根據(jù)企業(yè)的當(dāng)前情況，選擇合適的評估方法對被投資企業(yè)確定合理的投資價(jià)值。這既是一個企業(yè)價(jià)值的確定過程，也是對企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和控制的過程，因?yàn)楹侠淼耐顿Y價(jià)值能夠幫助企業(yè)獲得適合企業(yè)發(fā)展目標(biāo)的資金，以提高投資成功的可能性，也能夠把投資者的損失限定在可控的范圍內(nèi)。

第四， 增值服務(wù)。股權(quán)投資者在進(jìn)行投資以后應(yīng)通過引入專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)及技術(shù)指導(dǎo)，協(xié)助投資企業(yè)制定最優(yōu)的中、長期發(fā)展規(guī)劃和上市計(jì)劃；同時(shí)，投資以后公司的資金結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大的變化，要注意優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高資金的使用效率；最后，必要時(shí)也要引入會計(jì)師事務(wù)所、專業(yè)律師、券商等第三方機(jī)構(gòu)協(xié)助分析。