序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇個(gè)人債券投資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

1對(duì)我國債券市場發(fā)展的回顧

1.1債券市場規(guī)模不大，各子市場發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國發(fā)行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級(jí)市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對(duì)較大，其他債券的市場份額較小，且整個(gè)債券二級(jí)市場的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場的框架結(jié)構(gòu)不完善

第一，場外形式的銀行間市場與場內(nèi)形式的證交所市場在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個(gè)人暫時(shí)被排除在外，兩個(gè)市場的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險(xiǎn)公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動(dòng)在較大程度上被阻塞，兩個(gè)市場的表現(xiàn)差異很大：證交所市場交易活躍，規(guī)模相對(duì)較大；銀行間市場雖然集中托管了國內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場流動(dòng)性較低，交易規(guī)模相對(duì)較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場沒有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場相互隔離。銀行間債券市場目前暫不對(duì)企業(yè)和個(gè)人開放，故與零售市場處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場基本上只局限于交易所市場內(nèi)部。第三，一級(jí)市場與二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)性不夠。二級(jí)市場需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計(jì)發(fā)行55.6億元。此外，一級(jí)市場的債券發(fā)行利率與二級(jí)市場的收益率有時(shí)會(huì)存在較大差異。第四，債券市場的層次性不分明，尤其是場外市場的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒有充分培育。

1.3債券市場的定價(jià)機(jī)制和信息傳播機(jī)制不完善

一是做市商、商、經(jīng)紀(jì)商制度在我國債券市場上還沒有得到普遍推廣和運(yùn)用。其中,商制度和經(jīng)紀(jì)商制度在證交所市場已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用；部分銀行間市場參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實(shí)踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場參與者從1999年開始嘗試進(jìn)行債券的買入和賣出雙邊報(bào)價(jià)，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級(jí)市場發(fā)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制不盡完善，尤其是在中國目前金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機(jī)制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團(tuán)等其他金融機(jī)構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護(hù)市場的公平與效率，還很值得研究。

2對(duì)我國債券市場發(fā)展的展望

有鑒于此，我國債券市場的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級(jí)市場的有效運(yùn)作。最終形成一個(gè)高效運(yùn)作且與國家貨幣政策目標(biāo)相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場。

2.1財(cái)政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國債，以滿足具有儲(chǔ)蓄偏好的國債投資者

國債的發(fā)行目的，從國家角度，是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。從個(gè)人角度，是為滿足我國廣大個(gè)人投資者日益增加的對(duì)國債的需求。從目前的狀況看，大批的個(gè)人投資者是不直接在市場中運(yùn)作的，也沒有精力和能力去運(yùn)作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級(jí)市場對(duì)他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財(cái)政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場風(fēng)險(xiǎn)，目前這一品種在我國國債市場上成了國債的發(fā)持主體，并且實(shí)踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達(dá)國家，至今仍然保留著儲(chǔ)蓄債券這種不上市的、完全對(duì)個(gè)人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場的發(fā)展趨勢(shì)不一致，不應(yīng)作為國債發(fā)行的主體。因此，在我國為了保證個(gè)人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個(gè)人投資者投資的可上市的國債品種。

2.2增發(fā)長期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調(diào)整國債規(guī)模

長期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長期國債，又幾乎沒有1年期以內(nèi)的短期國債，中期國債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發(fā)行范圍，而且也造成國債發(fā)行規(guī)模增加過快。由于國債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢(shì)，再加上付息方式過于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財(cái)政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負(fù)擔(dān)和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財(cái)政支出的壓力，不利于財(cái)政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時(shí)機(jī)發(fā)行長期國債，符合降低國債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長期國債將會(huì)在一定程度上解決這類矛盾。

2.3積極探索個(gè)人投資者投資可上市的國債品種，培養(yǎng)投資于國債二級(jí)市場的個(gè)人投資者

我國20世紀(jì)50年代和80年行的國債都主要是對(duì)個(gè)人發(fā)行的，人們把購買國債看作是支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的愛國行為。如今人們購買國債是從經(jīng)濟(jì)的角度來考慮，隨著國債發(fā)行逐步走向市場化，為個(gè)人投資者購買國債提供方便，是一個(gè)亟需解決的問題。因?yàn)?，一方面，居民投資是國債資金的主要來源，鼓勵(lì)群眾購買國債，可以充分發(fā)揮國債吸收社會(huì)閑散資金、變個(gè)人消費(fèi)資金為國家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識(shí)增強(qiáng)，國債作為一種證券投資工具，將會(huì)成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個(gè)人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個(gè)穩(wěn)定的理財(cái)渠道。目前個(gè)人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價(jià)發(fā)行的多，而在二級(jí)市場上購買國債的人卻很少，這與人們對(duì)國債的了解不足，對(duì)國債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個(gè)人投資者投資于國債二級(jí)市場，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺(tái)委托購買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來發(fā)行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因?yàn)檫@種方式有利于個(gè)人投資者認(rèn)識(shí)國庫券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進(jìn)行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進(jìn)行國債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國庫的增多，債券的二級(jí)市場會(huì)更加活躍，股票市場與債券市場的相互影響也會(huì)更加明顯。

2.4優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵(lì)非國有企業(yè)融資

長期以來,國債是債券市場的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財(cái)政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國家財(cái)政負(fù)擔(dān)過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長遠(yuǎn)發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(如企業(yè)債券)，才能使財(cái)政卸下沉重的包袱，讓財(cái)政投資的建設(shè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為由社會(huì)投資來進(jìn)行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡單、利息可在納稅時(shí)予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點(diǎn)。正因?yàn)槿绱耍髽I(yè)債券市場應(yīng)成為資本市場的發(fā)展重點(diǎn)。但就當(dāng)前國情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國有企業(yè)籌資的主要途徑。因?yàn)?國有企業(yè)最重要的問題就是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。不過，對(duì)非國有企業(yè)，卻應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其進(jìn)入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與其獲得的信貸支持嚴(yán)重地不對(duì)稱。在需要保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國有企業(yè)提供一個(gè)更加寬松、公平的競爭環(huán)境。因此，當(dāng)前適當(dāng)支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國有企業(yè)通過企業(yè)債券市場來融資。

2.5改進(jìn)承購包銷辦法，實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行，努力實(shí)現(xiàn)利率市場化

1991年第一次采取承購包銷的方式發(fā)行國債，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對(duì)個(gè)人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級(jí)自營商在一級(jí)市場上認(rèn)購國債方式，使一級(jí)市場進(jìn)一步向市場化的方向發(fā)展，促進(jìn)和提高了二級(jí)市場的流動(dòng)性。但是在銀行利率尚沒有市場化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動(dòng)而變動(dòng)。1996年我國曾嘗試通過招標(biāo)方式發(fā)行了記帳式國債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標(biāo)方式發(fā)債券是國債的發(fā)展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級(jí)自營組織，使自營商考慮國債長期包銷的收益而不計(jì)較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式和承購包銷方式相結(jié)合，可以對(duì)實(shí)行承購包銷國債的一部分實(shí)行招標(biāo)，也可以先實(shí)行招標(biāo)，然后再實(shí)行承購包銷。由于一級(jí)自營商也承擔(dān)一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過渡時(shí)期保證國債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過渡到完全招標(biāo)方式和直接向個(gè)人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時(shí)國債市場的大宗國債以無券記賬形式通過招標(biāo)方式發(fā)行，小規(guī)模國債的發(fā)行主要供個(gè)人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。

除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險(xiǎn)的手段這對(duì)于長期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說十分重要。

參考文獻(xiàn)

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1對(duì)我國債券市場發(fā)展的回顧

1.1債券市場規(guī)模不大，各子市場發(fā)展不均衡，流通性有待提高

1999年末,我國發(fā)行的國債、政策性金融債券、中央銀行融資券、企業(yè)債券的總余額為17985.33億元，占當(dāng)年GDP的22%，仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平。其中94%是國債和政策性金融債券，其他債券的發(fā)行規(guī)模很小，從二級(jí)市場來看，也是國債和政策性金融債券的交易規(guī)模相對(duì)較大，其他債券的市場份額較小，且整個(gè)債券二級(jí)市場的交易規(guī)模不是很大。1999年滬深證交所和銀行間市場的債券交易總量占當(dāng)年GDP的比重不到1/3。除了國債，其他各種債券的流通性仍然較差。

1.2債券市場的框架結(jié)構(gòu)不完善

第一，場外形式的銀行間市場與場內(nèi)形式的證交所市場在很大程度上相互隔離。后者以證券公司、證券投資基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者為主，而前者的參與者主要是各類存款貨幣金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)和個(gè)人暫時(shí)被排除在外，兩個(gè)市場的參與者交集構(gòu)成主要是二、三十家保險(xiǎn)公司、證券公司和證券投資基金。參與者種類的不同造成了資金流動(dòng)在較大程度上被阻塞，兩個(gè)市場的表現(xiàn)差異很大：證交所市場交易活躍，規(guī)模相對(duì)較大；銀行間市場雖然集中托管了國內(nèi)發(fā)行的大部分債券(1999年底銀行間市場托管的各類債券余額為13264.61億元，占債券總余額的74%),但市場流動(dòng)性較低，交易規(guī)模相對(duì)較小(1999年交易量約占證交所國債交易量的1/4)。第二，零售市場沒有充分發(fā)育，且與批發(fā)市場相互隔離。銀行間債券市場目前暫不對(duì)企業(yè)和個(gè)人開放，故與零售市場處于分割的狀態(tài)。而且，目前的零售市場基本上只局限于交易所市場內(nèi)部。第三，一級(jí)市場與二級(jí)市場聯(lián)動(dòng)性不夠。二級(jí)市場需要的短期債券品種很少，1999年底的余額只有260億元；企業(yè)短期融資券基本上年年發(fā)，但數(shù)量逐年減少，1999年累計(jì)發(fā)行55.6億元。此外，一級(jí)市場的債券發(fā)行利率與二級(jí)市場的收益率有時(shí)會(huì)存在較大差異。第四，債券市場的層次性不分明，尤其是場外市場的組織結(jié)構(gòu)比較單一,中間交易商和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)還沒有充分培育。

1.3債券市場的定價(jià)機(jī)制和信息傳播機(jī)制不完善

一是做市商、商、經(jīng)紀(jì)商制度在我國債券市場上還沒有得到普遍推廣和運(yùn)用。其中,商制度和經(jīng)紀(jì)商制度在證交所市場已經(jīng)得到廣泛運(yùn)用；部分銀行間市場參與者從1998年下半年開始試行融資行業(yè)務(wù)，但在實(shí)踐中還沒得到有效推廣；有部分銀行間市場參與者從1999年開始嘗試進(jìn)行債券的買入和賣出雙邊報(bào)價(jià)，揭開了做市商的萌芽，但還很不成熟。二是債券一級(jí)市場發(fā)行機(jī)制和定價(jià)機(jī)制不盡完善，尤其是在中國目前金融機(jī)構(gòu)之間實(shí)力差距十分懸殊的客觀條件下，如何制定合理的機(jī)制，盡可能減少少數(shù)幾家特大型銀行的壟斷影響，保證承銷團(tuán)等其他金融機(jī)構(gòu)的合理權(quán)益，從而維護(hù)市場的公平與效率，還很值得研究。

2對(duì)我國債券市場發(fā)展的展望

有鑒于此，我國債券市場的發(fā)展方向應(yīng)該確定為：保證政府能夠有效控制其成本和風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整好政府的資產(chǎn)和債券發(fā)行工作的成功及二級(jí)市場的有效運(yùn)作。最終形成一個(gè)高效運(yùn)作且與國家貨幣政策目標(biāo)相互協(xié)調(diào)發(fā)展的債券市場。

2.1財(cái)政部應(yīng)繼續(xù)發(fā)行憑證式國債，以滿足具有儲(chǔ)蓄偏好的國債投資者

國債的發(fā)行目的，從國家角度，是為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)展經(jīng)濟(jì)。從個(gè)人角度，是為滿足我國廣大個(gè)人投資者日益增加的對(duì)國債的需求。從目前的狀況看，大批的個(gè)人投資者是不直接在市場中運(yùn)作的，也沒有精力和能力去運(yùn)作，他們基本上是買了以后持有，到期兌付，所以國債的二級(jí)市場對(duì)他們意義不大。為滿足這一部分人的需求，財(cái)政部應(yīng)該繼續(xù)發(fā)行憑證式國債。這種國債雖然不能上市，但可以提前兌取，并且可以避免市場風(fēng)險(xiǎn)，目前這一品種在我國國債市場上成了國債的發(fā)持主體，并且實(shí)踐證明效果很好。像歐美一些發(fā)達(dá)國家，至今仍然保留著儲(chǔ)蓄債券這種不上市的、完全對(duì)個(gè)人的品種。但憑證式國債畢竟是不上市的債券,它與世界各國國債券市場的發(fā)展趨勢(shì)不一致，不應(yīng)作為國債發(fā)行的主體。因此，在我國為了保證個(gè)人投資者的需求，在繼續(xù)保留一定發(fā)行量的該品種的國債基礎(chǔ)上，應(yīng)該積極探索個(gè)人投資者投資的可上市的國債品種。

2.2增發(fā)長期國債，有利于降低國債的籌資成本，有助于調(diào)整國債規(guī)模

長期以來，我國國債基本上是以3~5年期的中期國債為主，既沒有10年期以上的長期國債，又幾乎沒有1年期以內(nèi)的短期國債，中期國債的期限結(jié)構(gòu)比較單一，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴(yán)重缺乏選擇性，不利于投資者進(jìn)行選擇，很難滿足持有者對(duì)金融資產(chǎn)期限多樣化的需求，從而大大縮小了國債的發(fā)行范圍，而且也造成國債發(fā)行規(guī)模增加過快。由于國債期限不穩(wěn)定，又呈逐年縮短的趨勢(shì)，再加上付息方式過于單調(diào)，大都是一次性還本付息，使得債務(wù)償付年度不均，導(dǎo)致國債集中到期，形成償債高峰。償債高峰又逼得財(cái)政增加借新還舊的比例，加重還本付息的負(fù)擔(dān)和壓力，從而大大加劇了償債年份中央財(cái)政支出的壓力，不利于財(cái)政收支的平衡。在我國目前通貨膨脹率不斷下降的情況下，抓住有利時(shí)機(jī)發(fā)行長期國債，符合降低國債發(fā)行成本的要求。以后若能每年發(fā)行一定數(shù)量的10年期以上的長期國債將會(huì)在一定程度上解決這類矛盾。

2.3積極探索個(gè)人投資者投資可上市的國債品種，培養(yǎng)投資于國債二級(jí)市場的個(gè)人投資者

我國20世紀(jì)50年代和80年行的國債都主要是對(duì)個(gè)人發(fā)行的，人們把購買國債看作是支援國家經(jīng)濟(jì)建設(shè)的愛國行為。如今人們購買國債是從經(jīng)濟(jì)的角度來考慮，隨著國債發(fā)行逐步走向市場化，為個(gè)人投資者購買國債提供方便，是一個(gè)亟需解決的問題。因?yàn)椋环矫?，居民投資是國債資金的主要來源，鼓勵(lì)群眾購買國債，可以充分發(fā)揮國債吸收社會(huì)閑散資金、變個(gè)人消費(fèi)資金為國家生產(chǎn)建設(shè)資金的作用，另一方面，隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城鄉(xiāng)居民收入水平的提高，人們的金融意識(shí)增強(qiáng)，國債作為一種證券投資工具，將會(huì)成為廣大投資者的重要選擇。尤其是在個(gè)人投資渠道不足情況下，國債投資更是成為許多家庭除銀行之外第二個(gè)穩(wěn)定的理財(cái)渠道。目前個(gè)人購買方式有紙化、非上市流通券的比較多，購買定價(jià)發(fā)行的多，而在二級(jí)市場上購買國債的人卻很少，這與人們對(duì)國債的了解不足，對(duì)國債交易提供的設(shè)施、信息較少有關(guān)。為便于個(gè)人投資者投資于國債二級(jí)市場，可采取在證券交易所掛牌分銷和在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)柜臺(tái)委托購買的方式向公眾公開發(fā)售，這種方式1996年以來發(fā)行過幾次，但今后要逐步增加這種形式的債種。因?yàn)檫@種方式有利于個(gè)人投資者認(rèn)識(shí)國庫券作為金融資產(chǎn)的投資意義，有利于股票持有人把國庫券納入資產(chǎn)組合，投資者可以用同一證券帳戶進(jìn)行國庫券和股票的買賣，這就為投資者進(jìn)行國債和股票間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換提供了極大的便利。隨著這種方式發(fā)行的國庫的增多，債券的二級(jí)市場會(huì)更加活躍，股票市場與債券市場的相互影響也會(huì)更加明顯。

2.4優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券，鼓勵(lì)非國有企業(yè)融資

長期以來,國債是債券市場的主體，而其他債種則停止不前。這樣,不僅財(cái)政每年到期的還本付息任務(wù)增大，而且，由于國家大量投資于固定資產(chǎn)建設(shè)，致使國家財(cái)政負(fù)擔(dān)過重，只好靠舉債過日子，雪球越滾越大，非常不利于國家的長遠(yuǎn)發(fā)展。只有激活股市以及其他券種的市場(如企業(yè)債券)，才能使財(cái)政卸下沉重的包袱，讓財(cái)政投資的建設(shè)項(xiàng)目轉(zhuǎn)為由社會(huì)投資來進(jìn)行。從理論上講，發(fā)行企業(yè)債券具有防止出現(xiàn)控股、發(fā)行新債券手續(xù)簡單、利息可在納稅時(shí)予以剔除而降低籌資成本以及免受通脹影響等優(yōu)點(diǎn)。正因?yàn)槿绱?，企業(yè)債券市場應(yīng)成為資本市場的發(fā)展重點(diǎn)。但就當(dāng)前國情看，發(fā)行企業(yè)債券還不能成為國有企業(yè)籌資的主要途徑。因?yàn)?國有企業(yè)最重要的問題就是債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。不過，對(duì)非國有企業(yè)，卻應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)其進(jìn)入債市融資。眾所周知，我國目前非國有企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)與其獲得的信貸支持嚴(yán)重地不對(duì)稱。在需要保持一定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的前提下，應(yīng)為非國有企業(yè)提供一個(gè)更加寬松、公平的競爭環(huán)境。因此，當(dāng)前適當(dāng)支持那些效益好、自身資本結(jié)構(gòu)合理的非國有企業(yè)通過企業(yè)債券市場來融資。

2.5改進(jìn)承購包銷辦法，實(shí)行招標(biāo)方式發(fā)行，努力實(shí)現(xiàn)利率市場化

1991年第一次采取承購包銷的方式發(fā)行國債，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行方式由行政分配任務(wù)和對(duì)個(gè)人、單位派購的方式向投資人自愿購買的市場方向轉(zhuǎn)變。1992年采取一級(jí)自營商在一級(jí)市場上認(rèn)購國債方式，使一級(jí)市場進(jìn)一步向市場化的方向發(fā)展，促進(jìn)和提高了二級(jí)市場的流動(dòng)性。但是在銀行利率尚沒有市場化以前，國債的票面利率仍然只能隨著存款利率的變動(dòng)而變動(dòng)。1996年我國曾嘗試通過招標(biāo)方式發(fā)行了記帳式國債，但由于非常不規(guī)范，1997年又回到承購包銷方式，不過完全以招標(biāo)方式發(fā)債券是國債的發(fā)展方向。目前，我國可采取分步走的策略：第一步，完善和發(fā)展一級(jí)自營組織，使自營商考慮國債長期包銷的收益而不計(jì)較一次包銷國債的得失，避免那種今年承購包銷，明年不干的短期行為。第二步，逐步實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式和承購包銷方式相結(jié)合，可以對(duì)實(shí)行承購包銷國債的一部分實(shí)行招標(biāo)，也可以先實(shí)行招標(biāo)，然后再實(shí)行承購包銷。由于一級(jí)自營商也承擔(dān)一定的承銷義務(wù)，這樣有助于在過渡時(shí)期保證國債發(fā)行任務(wù)的完成。第三步，過渡到完全招標(biāo)方式和直接向個(gè)人發(fā)售相結(jié)合的方式，這時(shí)國債市場的大宗國債以無券記賬形式通過招標(biāo)方式發(fā)行，小規(guī)模國債的發(fā)行主要供個(gè)人投資者購買，這樣可以建立兩條籌集資金的渠道。

除此之外，發(fā)展債券衍生金融工具。成熟的債券市場需要發(fā)展債券和與金融變量相聯(lián)系的衍生工具。2001年全球金融衍生產(chǎn)品中，利率性衍生產(chǎn)品占到95%。發(fā)展債券期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期等債券衍生金融工具，可以為投資者提供避險(xiǎn)的手段這對(duì)于長期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說十分重要。

參考文獻(xiàn)

篇（3）

國債只是債券的一種。按照發(fā)行主體的不同，債券可分為政府債券、中央銀行債、金融債券、公司債券、企業(yè)債券和短期融資券，見表1。普通個(gè)人投資者可以直接投資的品種是國債、公司債；對(duì)于央行票據(jù)、金融債和短期融資債，則需要通過購買債券型基金或信托的方式進(jìn)行投資。

債券的價(jià)格為什么會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)

對(duì)于大多數(shù)普通個(gè)人投資者來說，經(jīng)常接觸的債券種類可能僅僅只是國債。在他們的理解中，債券和固定存款類似，在持有期內(nèi)價(jià)格不會(huì)有太大波動(dòng)。買了以后，把憑據(jù)往家里一放，過個(gè)幾年再去銀行取出來，可以得到一定的利息收益。在他們看來，債券就是一個(gè)略高一些的加強(qiáng)版存款。

債市由兩個(gè)市場組成。一是發(fā)行市場，老百姓們平時(shí)經(jīng)常接觸的國債就是在發(fā)行市場里進(jìn)行，而個(gè)人最常接觸的銀行則是國債發(fā)行市場的一個(gè)組成部分。二是交易市場，已經(jīng)發(fā)行的債券可以在這個(gè)市場里進(jìn)行交易。在交易市場里，債券的價(jià)格并非固定不變，會(huì)像股票一樣出現(xiàn)價(jià)格的波動(dòng)。

目前我國的債券交易市場主要有兩個(gè)：銀行間債券市場和證券交易所市場。銀行間債券市場是商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券公司或其它金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的市場，個(gè)人投資者是無法參與這個(gè)市場的。證券交易所市場就是眾人熟知的上海證券交易所和深圳證券交易所，個(gè)人和機(jī)構(gòu)都可以參與。

公司債、可轉(zhuǎn)債可以直接在證券交易所市場進(jìn)行交易。政策性金融債、央行票據(jù)和短期融資券可以在銀行間債券市場交易。以上所有交易品種債券型基金都是可以買賣的，如果個(gè)人投資者想購買那些只能在銀行間債券市場進(jìn)行交易的債券，則需要通過購買債券型基金進(jìn)行間接投資。

政府債的情況比較特殊。以前我國不允許地方政府發(fā)行債券，所以一談到政府債，指的就是國債。但是最近國家出了新規(guī)定，允許地方政府發(fā)行債券。今年11月15日，上海市政府已經(jīng)發(fā)行了新規(guī)出臺(tái)后的第一期地方政府債。目前，地方政府債只能由機(jī)構(gòu)投資者參與投資，以后個(gè)人能否直接投資還不能確定。目前個(gè)人可以直接投資的國債主要有兩種：憑證式和記賬式國債。前者就是我們經(jīng)?？梢栽阢y行買到的類似于儲(chǔ)蓄的債券，它不能在交易市場進(jìn)行交易；后者可以在交易市場進(jìn)行交易。個(gè)人投資者既可以在發(fā)行的時(shí)候購買記賬式國債，又可以通過證券公司在交易所購買記賬式國債。

影響債券收益的因素

影響債券收益的因素主要有3個(gè)：當(dāng)前人民幣基準(zhǔn)利率、對(duì)未來利率的預(yù)期和對(duì)未來股市的預(yù)期。債市由一級(jí)市場和二級(jí)市場組成，債券的一級(jí)市場是指債券的發(fā)行市場，債券的二級(jí)市場是指已發(fā)行債券買賣轉(zhuǎn)讓的市場。

當(dāng)前人民幣基準(zhǔn)利率主要影響債券在一級(jí)市場上的基礎(chǔ)發(fā)行利率，一般以1年期銀行存款為標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前人民幣基準(zhǔn)利率較高，債券的基礎(chǔ)發(fā)行利率也會(huì)較高，反之，則債券的基礎(chǔ)發(fā)行利率較低。

對(duì)未來利率的預(yù)期會(huì)同時(shí)影響債券在一級(jí)市場上的發(fā)行利率和二級(jí)市場上的交易價(jià)格。對(duì)未來利率的預(yù)期是上升的，債券在一級(jí)市場上發(fā)行時(shí)的發(fā)行利率會(huì)走高；反之，發(fā)行利率走低。對(duì)于債券二級(jí)市場，未來利率的預(yù)期是上升的，債券價(jià)格會(huì)走低。因?yàn)樵诙?jí)市場上的債券，其利率是已經(jīng)固定了的，未來利率上升，則意味著未來發(fā)行的債券其收益率會(huì)比現(xiàn)存的債券收益率更高。換句話說，就是現(xiàn)存的債券相對(duì)于未來的債券變得不太值錢，因此價(jià)格走低?？偠灾?，二級(jí)市場上債券價(jià)格的走勢(shì)與未來銀行利率的變化是成反比的。

對(duì)未來股市的預(yù)期同時(shí)影響債券在一級(jí)和二級(jí)市場上的交易價(jià)格。如果未來股市預(yù)期上漲，則投資者會(huì)偏向于賣出收益率相對(duì)較低的債券，買入收益率相對(duì)較高的股票，此時(shí)，債券價(jià)格會(huì)趨于下跌。反之，債券價(jià)格會(huì)趨于上漲，見表2。

上一輪債券牛市回顧

很多個(gè)人投資者，想必不會(huì)對(duì)附圖2感到陌生。2007年10月16日～2008年10月28日一年多的時(shí)間內(nèi)，股市下跌幅度為72.83%。這意味著，假如在2007年10月16日，出手100萬元滿倉股票，到2008年10月28日，大概只剩下27.17萬元。這是一次令很多人絕望的大熊市。

篇（4）

手機(jī)就是一個(gè)典型的例子。隨著科技的進(jìn)步，原本主要用來通信的手機(jī)附加上了諸如拍照、上網(wǎng)、收音機(jī)、GPS定位、游戲、mp3等等功能，外型的設(shè)計(jì)也是看得人眼花繚亂，可用到最后，相信很多人還是會(huì)轉(zhuǎn)而選擇最簡單實(shí)用的款式。在商業(yè)領(lǐng)域，推崇簡單而成功的案例很多，比如Google、聯(lián)邦快遞的簡單商業(yè)模式，還有i-Pod、蘋果電腦的簡單設(shè)計(jì)以及宜家家居的簡單生活方式等。ipod的功能及外觀設(shè)計(jì)比其他數(shù)字音樂播放器簡單得多，價(jià)格卻高出一大截。Google網(wǎng)絡(luò)搜索引擎，不僅功能強(qiáng)大，而且界面非常簡潔，“Google”也成為“網(wǎng)絡(luò)搜索”的代名詞。大眾不僅愿意掏錢購買，更會(huì)愛上能為他們簡化生活的設(shè)計(jì)。可以說，簡單中其實(shí)學(xué)問很大。

投資中，把握簡單可以賺更多錢。2008年彌漫全球的金融危機(jī)，令無數(shù)投資人資產(chǎn)嚴(yán)重縮水，與A股指數(shù)下跌六成相比，國內(nèi)債券市場卻出現(xiàn)了一輪波瀾壯闊的大牛市，中債總指數(shù)2008年以來上漲11％，去年債券基金也成為基金市場的最大贏家。債券型基金年內(nèi)的平均收益率達(dá)到6.52％，部分債券基金則給投資人創(chuàng)造了超過10％的收益。這不僅戰(zhàn)勝了CPI，更規(guī)避了股市風(fēng)險(xiǎn)，債券基金已經(jīng)成為個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)中的重要投資品種。

同樣是固定收益，分品種看，不同信用級(jí)別的債券帶來的回報(bào)卻不同。綜合來看，越簡單的反而越賺錢，票息最低的固息國債在本輪牛市中表現(xiàn)最好，而存款設(shè)計(jì)繁多(比如附加期權(quán)等)、票息相對(duì)高的金融債和信用類債遜于國債，這些債券的流動(dòng)性也不如國債。國債因?yàn)槠毕⑹杖肟梢缘挚蹜?yīng)納稅所得額，具有“免稅”效應(yīng)，與其他債券在定價(jià)上有一個(gè)利差，所以不需要考慮“免稅”的投資人通常會(huì)選擇票息更高的金融債或者信用類債以期獲得更高的收益，但是在這次牛市中，其間的投資收益并沒有超越國債。這其中主要原因是投資者對(duì)于信用類產(chǎn)品基本面的擔(dān)憂導(dǎo)致了信用利差的加大，所以漲幅不如國債。

篇（5）

美國的儲(chǔ)蓄國債是由政府發(fā)行的不可轉(zhuǎn)讓債券。截至2004年1月底，美國政府的債務(wù)總額為41000億美元，不可流通的零售債務(wù)占5％，其中儲(chǔ)蓄債券占3％。與1945年儲(chǔ)蓄國債在債務(wù)總額中所占26％的比重相比，相對(duì)債務(wù)比重已經(jīng)大幅下降。雖然近年發(fā)行比重有降低趨勢(shì)，但是在絕對(duì)數(shù)額上依然增長較快。

英國的儲(chǔ)蓄國債也有一定的規(guī)模。截至2003年3月，英國政府的債務(wù)余額為4420億英鎊，不可流通的零售債務(wù)占14％，其中，儲(chǔ)蓄債券占27％，政府有獎(jiǎng)儲(chǔ)蓄債券占31％，直接儲(chǔ)蓄賬戶占16％。

品種設(shè)計(jì)

從種類看，儲(chǔ)蓄國債可劃分為固定利率類、浮(變)動(dòng)利率類和零息債券類。

美國儲(chǔ)蓄國債的種類較為豐富，品種設(shè)計(jì)上能充分滿足并保護(hù)個(gè)人投資者的需要和利益。其主要的儲(chǔ)蓄國債品種有EE儲(chǔ)蓄國債、Ⅰ系列通脹指數(shù)儲(chǔ)蓄國債和HH儲(chǔ)蓄國債。其中EE系列儲(chǔ)蓄國債共有50～10000美元不等的8種面值。而HH系列儲(chǔ)蓄國債則由500美元以上的系列EE債券轉(zhuǎn)換而來，有500～10000美元不等的4種面值。Ⅰ系列通脹指數(shù)儲(chǔ)蓄國債于1998年9月開始發(fā)行，其收益與通貨膨脹率掛鉤，持有者在持有期內(nèi)的收益率為固定利率加上通貨膨脹指數(shù)，以充分保護(hù)投資者的實(shí)際收益不受通貨膨脹的影響，這種債券也有50～10000美元不等的8種面值。

英國的儲(chǔ)蓄類債券品種也較多，主要分為固定利率產(chǎn)品和變動(dòng)利率產(chǎn)品。變動(dòng)利率產(chǎn)品包括有獎(jiǎng)債券和便捷儲(chǔ)蓄憑證，固定利率產(chǎn)品包括固定和指數(shù)掛鉤類儲(chǔ)蓄債券。其中可變利率類的存量大于固定利率類的存量，這種變動(dòng)利率的儲(chǔ)蓄國債，給投資者提供了各種獲得回報(bào)的機(jī)會(huì)。

儲(chǔ)蓄國債的品種期限有多種選擇，最短2年，最長為30年。對(duì)于30年期國債，持有滿17年時(shí)債券價(jià)格將翻番達(dá)到或超過面值。若持有滿17年后的收益率達(dá)不到面值，財(cái)政部就會(huì)把債券一次調(diào)整至面值水平。在不同的儲(chǔ)蓄國債品種中設(shè)計(jì)有可轉(zhuǎn)換條款，當(dāng)投資者持有原EE系列儲(chǔ)蓄債券滿30年后，可有兩種選擇：兌付本息或?qū)⑵滢D(zhuǎn)換為HH系列債券。

利息確定

儲(chǔ)蓄國債利息的確定充分考慮了二級(jí)市場同樣期限可流通的記賬式國債的收益率水平。除了一般固定利率品種外，其他類型的儲(chǔ)蓄國債在發(fā)行時(shí)就明確了未來每一年不同的支付利率。儲(chǔ)蓄國債的利息確定保證了儲(chǔ)蓄國債的價(jià)值每個(gè)月都會(huì)增加。

認(rèn)購限制

儲(chǔ)蓄國債的認(rèn)購對(duì)象主要是個(gè)人投資者。儲(chǔ)蓄債券的持有者在各個(gè)收入階層分布較為平均。年齡分布上，35～54歲的中年人占總?cè)藬?shù)的55％。

儲(chǔ)蓄國債并不是可以無限額認(rèn)購，投資者通常有購買限額規(guī)定，并且不同種類的儲(chǔ)蓄國債購買限額也不同。英國規(guī)定，投資者最低申購額為500英鎊，最大持有量為每期10000英鎊。

利息稅收

美國儲(chǔ)蓄國債利息免繳州稅和地方稅，但不免聯(lián)邦稅，可以享受聯(lián)邦所得稅遞延優(yōu)惠，即直到債券到期或債券兌付時(shí)才繳納所得稅。其中EE儲(chǔ)蓄國債可用于公司或個(gè)人的稅收計(jì)劃，且可享有稅收遞延的優(yōu)惠，如將儲(chǔ)蓄國債的利息收入用于孩子未來的教育支出，且夫婦調(diào)整后的總收入在一定限額之內(nèi)，那么債券的利息收入可以免繳聯(lián)邦所得稅，這項(xiàng)稅收減免依據(jù)調(diào)整后的總收入水平按比例遞減。

罰息規(guī)定

由于儲(chǔ)蓄國債以吸收長期儲(chǔ)蓄資金為主要目的，因此，對(duì)于儲(chǔ)蓄國債的提前兌付都有一定的罰息規(guī)定。如有的儲(chǔ)蓄國債種類規(guī)定必須持有債券期限超過12個(gè)月后才能提前兌取，若投資者持有債券不滿5年而要提前兌付，則要扣除3個(gè)月的罰息。有的儲(chǔ)蓄國債規(guī)定1年以內(nèi)要求兌付將不計(jì)利息，或者是任何時(shí)候的提前贖回都將只能得到較低的利息。

購買模式

美國政府制定了零售投資者計(jì)劃，投資者可以通過網(wǎng)絡(luò)、電話、金融機(jī)構(gòu)、工資抵扣、郵件等方式進(jìn)行非流通債券的交易，并且可以將債券在國庫直接系統(tǒng)(投資者和國庫直接進(jìn)行交易)和商業(yè)系統(tǒng)之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移。投資者可通過財(cái)政部的國債局、銀行、儲(chǔ)蓄和貸款協(xié)會(huì)等直接購買EE儲(chǔ)蓄國債，對(duì)于大面額的儲(chǔ)蓄國債，可以通過任何一家聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行購買。（摘自2006年第4期《大眾理財(cái)顧問》）

相關(guān)鏈接

篇（6）

公司債券市場作為資本市場的重要組成部分，對(duì)于整個(gè)金融市場的發(fā)展至關(guān)重要。信息不對(duì)稱是決定公司債券市場能否正常發(fā)揮其作用的關(guān)鍵，要促進(jìn)公司債券市場的發(fā)展，就必須系統(tǒng)性地減少發(fā)債和投資者之間的信息不對(duì)稱。解決公司債券市場信息不對(duì)稱的主要方式是通過金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制度安排保證廣大投資者獲得關(guān)于企業(yè)特征的標(biāo)準(zhǔn)化信息，因此政府在公司債券市場中的作用至關(guān)重要。在我國的公司債券市場上，政府的不當(dāng)干預(yù)不僅不利于緩解發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，反而加重了這種信息不對(duì)稱的程度，阻礙了公司債券市場的發(fā)展。因此，本文在分析公司債券市場的信息不對(duì)稱和政府作用的基礎(chǔ)上，為改善我國政府在公司債券市場中的作用提出若干政策建議。

一、公司債券市場的信息不對(duì)稱

在市場體系中，公司債券融資和銀行貸款融資都是企業(yè)債務(wù)融資的主要形式，而且同樣由于債權(quán)人對(duì)于借款者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、信用水平、盈利狀況、投資機(jī)會(huì)和努力程度缺乏完全的信息，公司債券市場也存在債權(quán)人和借款者之間的信息不對(duì)稱問題。這種公司債券融資活動(dòng)中的信息不對(duì)稱可以發(fā)生在融資的不同階段，相應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致不同的后果。而且，公司債券市場在處理債權(quán)人和借款者之間信息不對(duì)稱的方式上與銀行業(yè)相比有著不同的特點(diǎn)。

（一）公司債券市場信息不對(duì)稱在不同融資階段的后果

首先，在債券發(fā)行階段，投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致投資者的逆向選擇問題。因?yàn)閭氖找媛逝c其風(fēng)險(xiǎn)水平正相關(guān)，所以企業(yè)的內(nèi)部人有以次充好的動(dòng)機(jī)，夸大過去的業(yè)績和未來的盈利機(jī)會(huì)。由于投資者不擁有企業(yè)的全部信息，又難以直接識(shí)別發(fā)債企業(yè)提供信息的可信度，投資者面臨這種信息不對(duì)稱的局面時(shí)只有兩種選擇：要么拒絕投資給所有的企業(yè)，這樣不僅拒絕了對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的差企業(yè)的投資，也同時(shí)拒絕了對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的好企業(yè)的投資；要么提高所要求的投資收益率的平均水平，以補(bǔ)償信息不對(duì)稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，低風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)債企業(yè)由于得不到公平的價(jià)格而被迫離開市場，轉(zhuǎn)而通過其他方式融資；而高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)卻可以通過較高的收益率吸引投資者。這也就是說，在信息不對(duì)稱而引發(fā)債券市場收益率上升的情況下，風(fēng)險(xiǎn)較低的好企業(yè)反而被排擠出市場，投資者最終選擇的往往是風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)。

然后，在債券發(fā)行后的資金運(yùn)用過程中，作為債權(quán)人的投資者和借款企業(yè)之間的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致借款企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)債權(quán)人將資金投資于借款企業(yè)之后，因?yàn)槠髽I(yè)的股東對(duì)于資產(chǎn)的求償權(quán)次序在債權(quán)人之后，而且股東對(duì)企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，如果資產(chǎn)價(jià)值大于債務(wù)價(jià)值，債權(quán)人只能獲得本金和利息，而股東可以獲得超額部分，如果資產(chǎn)價(jià)值小于債務(wù)價(jià)值，股東只承擔(dān)有限責(zé)任，債權(quán)人只能獲得企業(yè)的清算價(jià)值。所以借款企業(yè)就有激勵(lì)將資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，或者降低努力程度oj.當(dāng)債權(quán)人由于信息不對(duì)稱而無法完全監(jiān)控企業(yè)經(jīng)理人的行為時(shí)，這種動(dòng)機(jī)就有條件變?yōu)閷?shí)際行動(dòng)，就會(huì)產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，損害債權(quán)人的利益。

最后，當(dāng)借款企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，信息不對(duì)稱會(huì)降低債權(quán)人清算決策的效率。由于信息不對(duì)稱，債權(quán)人無法區(qū)分陷入財(cái)務(wù)困境的借款企業(yè)是有生存能力、但是暫時(shí)陷入流動(dòng)性困難，還是根本沒有生存能力。對(duì)于前者，債權(quán)人有效率的決策是不對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算，通過追加投資幫助它們度過暫時(shí)的財(cái)務(wù)困境；而對(duì)于后者，債權(quán)人有效率的決策是立刻對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算。但是對(duì)于借款企業(yè)，尤其是企業(yè)的經(jīng)理人來說，從其自身利益出發(fā)，總是傾向于得到追加投資，維持企業(yè)的運(yùn)行。所以，當(dāng)債權(quán)人對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)擁有不完全信息時(shí)，企業(yè)和債權(quán)人之間就存在利益沖突。在這種情況下，有生存能力的企業(yè)可能得不到資金支持、被迫進(jìn)行清算，沒有生存能力的企業(yè)反而可能得到資金、不予清算，這就降低了債權(quán)人清算決策的效率。

（二）公司債券市場處理信息不對(duì)稱的方式及其特點(diǎn)

在銀行貸款融資體系中，最終債權(quán)人是存款者，而信用風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者卻是銀行，銀行不能把這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給存款者，這就意味著銀行必須通過審慎監(jiān)控企業(yè)來緩解借款企業(yè)和銀行之間的信息不對(duì)稱，從而最大限度地降低銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)。為了有效地監(jiān)控借款企業(yè)，銀行需要獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營策略、管理業(yè)績、盈利水平以及資產(chǎn)持有情況等有用的內(nèi)部信息。要想獲得這些內(nèi)部信息，銀行可以與企業(yè)進(jìn)行重復(fù)交易建立起長期關(guān)系，還可以通過借款企業(yè)在銀行開立的結(jié)算賬戶獲得有關(guān)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的信息。銀行獲得的關(guān)于特定借款企業(yè)的內(nèi)部信息是不可傳遞的，因?yàn)檫@些信息是高度個(gè)別化的，因此其和質(zhì)量都無法在市場上合理定價(jià)?；谝陨显?，銀行就成為存款者委托的監(jiān)控者，代表存款者對(duì)借款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。存款者期望銀行提供金融服務(wù)和較高的存款利率，而不是期望得到有關(guān)借款者的信息，也就是說，銀行體系試圖減少銀行和借款企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，而不是存款者和借款者之間的信息不對(duì)稱。

與銀行貸款截然不同的是，公司債券市場上的最終貸款者是廣大投資者，他們自己進(jìn)行投資決策，因而自行承擔(dān)決策的風(fēng)險(xiǎn)。由于投資者眾多而且分散，所以關(guān)于發(fā)債企業(yè)的信息必須是標(biāo)準(zhǔn)化的和可傳遞的，只有這樣，企業(yè)的特征和業(yè)績才能通過債券的利率、風(fēng)險(xiǎn)貼水、期限等反映出來。保證讓廣大投資者獲得這些標(biāo)準(zhǔn)化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間信息不對(duì)稱，促進(jìn)公司債券市場發(fā)展的重要因素。各種中介機(jī)構(gòu)如投資銀行、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和事務(wù)所、律師事務(wù)所等都在幫助投資者獲得關(guān)于發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)確信息，減少兩者之間的信息不對(duì)稱方面發(fā)揮重要的作用。

二、政府減少公司債券市場信息不對(duì)稱的作用

在減少公司債券市場的信息不對(duì)稱方面，政府可以發(fā)揮重要的作用。政府在公司債券市場中可以通過制定和實(shí)施一系列法規(guī)和制度安排，以及完善金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，從而保護(hù)投資者的利益，提高債券市場配置資金的效率，降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）推動(dòng)《證券法》、《公司法》、《破產(chǎn)法》等相關(guān)法律的制定和完善

公司債券市場存在的重要條件是市場參與者能夠即時(shí)地、無偏差地履行合同，但是僅僅依靠契約來保護(hù)投資者的權(quán)利是很困難的，所以需要法律來強(qiáng)制契約的執(zhí)行。政府要推動(dòng)《證券法》和《公司法》的制定來規(guī)范市場參與者的行為，以法律的形式明確各個(gè)參與者的權(quán)利和義務(wù)，以及要承擔(dān)的法律責(zé)任，例如要求債券發(fā)行者披露完整而準(zhǔn)確的信息，懲罰會(huì)計(jì)、審計(jì)人員和投資銀行認(rèn)可虛假信息的行為，禁止內(nèi)部交易和市場操縱等行為。《破產(chǎn)法》的制定和實(shí)施對(duì)于公司債券市場也是非常重要的，法律要明確規(guī)定投資者擁有強(qiáng)制破產(chǎn)企業(yè)償還債務(wù)的權(quán)利，以及行使這種權(quán)利的程序。值得注意的是，公司債券的債務(wù)重組比銀行貸款的債務(wù)重組實(shí)施起來要困難得多。因?yàn)楣緜袌龅耐顿Y者是分散的，每個(gè)投資者對(duì)發(fā)債企業(yè)的力是微不足道的，而且個(gè)人投資者都有搭便車的傾向，所以債券投資者很難相互協(xié)調(diào)進(jìn)行債務(wù)重組或與企業(yè)進(jìn)行談判。為了保證債務(wù)重組的順利進(jìn)行，有關(guān)破產(chǎn)的法律還應(yīng)該包括更多的補(bǔ)充條款。在此基礎(chǔ)上，政府才能依法制定相關(guān)的法規(guī)，減輕公司債券市場上的信息不對(duì)稱。

（二）制定會(huì)計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則和信息披露要求

在公司債券市場上，適當(dāng)?shù)?、?biāo)準(zhǔn)化的會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則的是促進(jìn)發(fā)債企業(yè)信息披露不可或缺的基本條件。政府要制定會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則，并要求發(fā)債企業(yè)嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)和審計(jì)準(zhǔn)則對(duì)過去和未來的收入業(yè)績、債務(wù)償還能力等信息進(jìn)行披露和解釋。只有讓廣大投資者獲得全面而準(zhǔn)確的企業(yè)信息，他們才能做出正確的投資決策。會(huì)計(jì)、審計(jì)準(zhǔn)則和信息披露要求可以增加發(fā)債企業(yè)的透明度，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的約束力。因?yàn)閭霞s賦予個(gè)人投資者的權(quán)力是有限的，所以加強(qiáng)企業(yè)透明度的措施有利于保護(hù)投資者的利益。否則，分散化的投資者很難發(fā)現(xiàn)債券市場上的不正當(dāng)行為。而且，增加透明度還有利于提高公司債券市場的效率。Broker（1993）指出市場的效率不僅指資源配置的效率和節(jié)約成本的效率，還包括金融服務(wù)的可獲得性和質(zhì)量，以及投資者和市場參與者享受服務(wù)的便利。

（三）培育中介機(jī)構(gòu)來執(zhí)行法律和規(guī)則

在上述法律和制度安排具備的條件下，政府還要培育相應(yīng)的機(jī)構(gòu)來執(zhí)行和實(shí)施這些法律和規(guī)則，包括會(huì)計(jì)、審計(jì)、律師事務(wù)所，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，投資銀行和其他提供信息服務(wù)的機(jī)構(gòu)。具有專業(yè)技能和豐富經(jīng)驗(yàn)的會(huì)計(jì)、審計(jì)人員和律師可以及時(shí)而準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)虛假信息，確保企業(yè)按照法律規(guī)定的信息披露要求信息。投資銀行作為公司債券市場的中介發(fā)揮著重要的作用，他們的職責(zé)是將企業(yè)的信息標(biāo)準(zhǔn)化并公布于眾，設(shè)計(jì)出能夠吸引廣大投資者的債券發(fā)行條件，幫助企業(yè)擬定債券發(fā)行章程，促進(jìn)債券的出售等。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用是在公認(rèn)的、客觀的標(biāo)準(zhǔn)下，對(duì)發(fā)債企業(yè)的信用狀況進(jìn)行評(píng)價(jià)，通過評(píng)估發(fā)債企業(yè)按時(shí)足額償還債務(wù)的能力和意愿，對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況做出獨(dú)立和客觀的衡量。信用評(píng)級(jí)機(jī)制有益于促進(jìn)金融資源的有效配置，激勵(lì)發(fā)債企業(yè)改善風(fēng)險(xiǎn)狀況，增強(qiáng)市場的透明度，增加信息的流動(dòng)性。當(dāng)然，為了確保信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公正性和獨(dú)立性，監(jiān)管當(dāng)局要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)公布評(píng)級(jí)和數(shù)據(jù)來源，并接受定期審計(jì)。中介機(jī)構(gòu)的存在減少了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，降低了投資者處理信息和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的成本，因此可以增強(qiáng)投資者的信心，吸引更多的資金進(jìn)入公司債券市場。

（四）確立有利于減少信息不對(duì)稱的投資者定位

公司債券市場上的投資者既有保險(xiǎn)公司、共同基金、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者，也有個(gè)人投資者。公司債券的風(fēng)險(xiǎn)特征與投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理能力相匹配是減少信息不對(duì)稱的關(guān)鍵，公司債券投資需要大量的信息收集和處理工作，因而對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與風(fēng)險(xiǎn)管理能力要求較高。個(gè)人投資者的信息分析能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力都明顯差于機(jī)構(gòu)投資者，因此個(gè)人投資者與發(fā)債企業(yè)之間的信息不對(duì)稱更加嚴(yán)重。機(jī)構(gòu)投資者擁有較強(qiáng)的信息分析能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，能夠?qū)緜娘L(fēng)險(xiǎn)狀況做出比較準(zhǔn)確的估計(jì)，有效地減少投資者和發(fā)債企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。因此，政府在推動(dòng)公司債券市場建設(shè)的過程中，應(yīng)該將公司債券的主要投資者定位于合格的機(jī)構(gòu)投資者。

三、我國公司債券市場的政府干預(yù)及其負(fù)面

與上述降低信息不對(duì)稱的作用相反，政府對(duì)公司債券市場的不當(dāng)干預(yù)會(huì)加重信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，惡化信息不對(duì)稱的后果。我國政府對(duì)公司債券市場的干預(yù)和管制措施很多，這里主要我國政府對(duì)公司債券的利率管制和強(qiáng)制擔(dān)保要求對(duì)緩解公司債券市場的信息不對(duì)稱帶來的負(fù)面影響。

首先，嚴(yán)格的利率管制阻斷了信用信息通過價(jià)格信號(hào)在公司債券市場上的傳遞。我國政府對(duì)企業(yè)債券的利率實(shí)行嚴(yán)格的管制，在公司債券市場上，關(guān)于發(fā)債企業(yè)的特征和業(yè)績是通過債券的利率、風(fēng)險(xiǎn)貼水、期限等反映出來的，這些標(biāo)準(zhǔn)化的信息是減輕發(fā)債企業(yè)和債券投資者之間的信息不對(duì)稱的重要因素。如果這些信息不能準(zhǔn)確地傳遞給投資者，企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱問題就無法得到緩解，公司債券市場的就會(huì)受到限制。債券的利率實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格，如果政府以行政手段代替市場手段為企業(yè)債券定價(jià)，債券的利率就不能準(zhǔn)確地反映企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。面對(duì)失真的價(jià)格信號(hào)，投資者無法準(zhǔn)確估計(jì)企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)狀況，也無法根據(jù)債券的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行投資決策。而且，在債券利率受到管制的情況下，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的變化無法完全通過利率的波動(dòng)反映出來，這不僅不利于對(duì)企業(yè)形成正確的激勵(lì)，也不利于保護(hù)投資者的利益。

其次，強(qiáng)制擔(dān)保造成發(fā)債企業(yè)和投資者的雙重激勵(lì)扭曲，進(jìn)而加大了公司債券市場上的道德風(fēng)險(xiǎn)。在我國，債券發(fā)行的審批部門和上市交易的監(jiān)管部門都明確要求企業(yè)債券必須要有擔(dān)保。我國企業(yè)債券的發(fā)行是由政府按計(jì)劃分配的，債券的定價(jià)也受到政府的管制，缺乏充分的信息披露和具有公信力的信用評(píng)級(jí)。再加上我國企業(yè)債券主要面向個(gè)人投資者發(fā)行“，這類投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較差，政府出于保護(hù)個(gè)人投資者和維護(hù)市場穩(wěn)定性的考慮，會(huì)強(qiáng)制性地要求企業(yè)發(fā)行債券必須有擔(dān)保。這種擔(dān)保在形式上雖然不是由政府提供的，但是由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)多為國有銀行或國家重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)基金，實(shí)質(zhì)上類似于政府擔(dān)保。政府的強(qiáng)制擔(dān)保要求雖然提升了公司債券的信用等級(jí)，但是并沒有從根本上減少企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，反而產(chǎn)生了雙重的激勵(lì)扭曲：發(fā)債企業(yè)的激勵(lì)扭曲和投資者的激勵(lì)扭曲。所謂發(fā)債企業(yè)的激勵(lì)扭曲是指有了政府強(qiáng)制要求的擔(dān)保，股東和債權(quán)人之間的問題會(huì)更加突出。因?yàn)橛姓疄槠髽I(yè)的違約行為買單，所以企業(yè)改善經(jīng)營、管理風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)就會(huì)減少，企業(yè)管理者將很多時(shí)間和精力用于爭指標(biāo)和與政府討價(jià)還價(jià)，而且企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的激勵(lì)也會(huì)增加。所謂投資者的激勵(lì)扭曲是指有了政府強(qiáng)制要求的擔(dān)保，投資者的收益得到了保證，他們不必關(guān)心企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，所以投資者管理風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督企業(yè)的激勵(lì)也會(huì)減少，這反過來又會(huì)加重企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

從以上的分析可以看出，我國政府干預(yù)公司債券市場的初衷也是為了保護(hù)投資者的利益，維護(hù)市場的穩(wěn)定性，但是其具體措施并沒有減少發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，而是通過行政性定價(jià)和強(qiáng)制擔(dān)保掩蓋了信息不對(duì)稱問題，使得發(fā)債企業(yè)無法通過債券收益率、債券的信用等級(jí)等信息向投資者傳遞有關(guān)公司債券風(fēng)險(xiǎn)水平的信息，投資者沒有辦法也沒有激勵(lì)去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)并監(jiān)督企業(yè)。在這種情況下，債券市場上信息不對(duì)稱問題并沒有減輕，而是由政府承擔(dān)了信息不對(duì)稱造成的后果。從長遠(yuǎn)來看，政府的這些干預(yù)措施不利于公司債券市場的健康發(fā)展，因?yàn)樽璧K市場發(fā)展的信息不對(duì)稱問題并沒有得以解決。所以，我國政府在公司債券市場上的作用亟待改善。

四、相關(guān)政策建議

公司債券市場上的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人清算決策的低效率，這些都會(huì)損害投資者的利益，阻礙公司債券市場的發(fā)展。為了減輕發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，保護(hù)投資者的利益，維護(hù)公司債券市場的穩(wěn)定，政府的作用舉足輕重。然而，不當(dāng)?shù)恼深A(yù)不僅不能降低公司債券市場上的信息不對(duì)稱，反而會(huì)使得這一問題及其后果更加嚴(yán)重?；谝陨戏治觯ㄗh在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，政府應(yīng)該著力做好以下幾個(gè)方面的工作：

第一，取消政府對(duì)公司債券市場的不當(dāng)干預(yù)。

政府的不當(dāng)干預(yù)使得關(guān)于公司債券風(fēng)險(xiǎn)水平的信息無法通過債券市場進(jìn)行傳遞，加重了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，造成了企業(yè)和投資者的激勵(lì)扭曲和行為扭曲。因此，政府應(yīng)該取消對(duì)利率的限制，只有由市場決定的債券利率才能準(zhǔn)確地向投資者傳遞關(guān)于發(fā)債企業(yè)特征的信息，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)市場的發(fā)展。另外，政府強(qiáng)制性的擔(dān)保要求不但沒有解決公司債券市場上的信息不對(duì)稱問題，反而造成了公司債券發(fā)行者和投資者的激勵(lì)扭曲，結(jié)果是由政府承擔(dān)了公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，加重了體系的風(fēng)險(xiǎn)積累和運(yùn)行的成本。因此，在發(fā)展我國公司債券市場的過程中，應(yīng)該取消政府強(qiáng)制性的擔(dān)保要求，主要依靠市場的力量，尤其是機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別、管理風(fēng)險(xiǎn)的能力，減少企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，建立公司債券的市場化運(yùn)行機(jī)制。政府或監(jiān)管當(dāng)局對(duì)企業(yè)發(fā)行公司債券是否需要擔(dān)保不做強(qiáng)制性規(guī)定，將決策權(quán)留給市場。

第二，將公司債券的主要投資者定位于機(jī)構(gòu)投資者。

篇（7）

在促進(jìn)債券市場“互聯(lián)互通”方面，監(jiān)管層近年陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策。實(shí)際操作層面，一些具有標(biāo)志性意義的產(chǎn)品也已開啟了破冰之旅，但全面實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通仍須付出持續(xù)的努力。

割裂之痛

中國債券市場長期以來一直是以銀行間為主、交易所和商業(yè)銀行柜臺(tái)為輔的市場結(jié)構(gòu)。

中國的金融體系以銀行為主導(dǎo)，所以在銀行間市場集聚了絕大多數(shù)的債券品種、債券托管量和交易主體。而交易所債市則相對(duì)邊緣化，市場規(guī)模小。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國債券市場總托管量約30萬億元。其中，銀行間債券市場債券托管量約28萬億元，占總托管量的94%，銀行間債券交易市場“一家獨(dú)大”。

目前三個(gè)債券市場之間存在嚴(yán)重的分割，主要表現(xiàn)為市場交易機(jī)制不同、清算托管方式不同、交易主體不同、交易品種不同。嚴(yán)重分割之下，統(tǒng)一的收益率曲線難以形成，制約了債券市場的發(fā)展。

由于銀行間債券市場投資門檻高等原因，交易主體以金融機(jī)構(gòu)為主，個(gè)人投資無法參與。而交易所和柜臺(tái)市場交易主體比較多元化，非銀行金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人都可以參與。交易所市場的連續(xù)競價(jià)，連續(xù)交易機(jī)制對(duì)價(jià)格形成機(jī)制、價(jià)格連續(xù)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，有助于形成真正的價(jià)格曲線和收益率曲線，且交易所債券市場高度透明。

但目前交易所市場品種少，規(guī)模小，占整個(gè)債券市場的比重僅3%左右。因此，交易所債券市場還具有很大的潛力和空間，可以使更多的投資者尤其是個(gè)人參與債券市場的投資。

互通之益

彌合割裂，深化中國債券市場的互聯(lián)互通，對(duì)于推動(dòng)中國建立層次豐富、功能完善的統(tǒng)一債券市場，促進(jìn)中國債券的繁榮發(fā)展具有重要意義。

首先，債券市場的互聯(lián)互通，便于債券的跨市場交易，進(jìn)一步打通各個(gè)市場的融資者和投資者的交易渠道，有利于提高債券的流動(dòng)性；第二，有利于盤活社會(huì)資金，提高資金使用效率，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；第三，有利于債券的創(chuàng)新，為企業(yè)拓寬融資渠道，為個(gè)人投資者提供更多的投資機(jī)會(huì)；第四，有利于化解“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)，使金融市場發(fā)展更加陽光化；第五，有利于降低金融市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，分散銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；第六，將使各市場債券之間的價(jià)差逐步收窄，有利于促進(jìn)債券收益率曲線的完善，推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，進(jìn)一步發(fā)掘市場配置的決定性作用。

長期以來，中國直接融資比例過低。盡管近年來各類公司債券有了一定發(fā)展，但發(fā)展規(guī)模總體上仍然較小，滯后于其他金融市場的發(fā)展。直接融資的發(fā)展不足不僅會(huì)造成銀行風(fēng)險(xiǎn)的積累，影響金融體系的穩(wěn)定，而且也會(huì)影響金融市場的廣度和深度，限制市場功能的發(fā)揮和市場效率的進(jìn)一步提高。

破冰之旅

有鑒于此，自2008年起，中央就陸續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)政策推動(dòng)債券市場“互聯(lián)互通”。在政策的助推下，“互聯(lián)互通”的步伐日益堅(jiān)定。

6月23日，平安銀行“1號(hào)小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券”正式登陸上交所，成為首只登陸交易所的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS），開啟了中國信貸資產(chǎn)證券化登陸證券交易所的里程碑，標(biāo)志著銀行間市場與交易所市場的融合又邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

在2013年底，經(jīng)央行和證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，國開行在上交所試點(diǎn)發(fā)行政策性金融債，先后四次，共發(fā)行2年、5年和15年期限債券300億元，完成政策性金融債的跨市場試點(diǎn)工作，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)了中國證券市場的互聯(lián)互通，對(duì)于打破中國債市一直以來的銀行間和交易所兩個(gè)市場分割問題具有標(biāo)志性的意義。

國開金融債在上證所的發(fā)行給交易所帶來了大量增量資金。很多上市銀行的開戶資金進(jìn)入交易所，帶來了增量資金，包括QFII和RQFII資金也大量進(jìn)入，大概購入了國開金融債近三成，

未來之路

但統(tǒng)一債券市場的建立并非一夕之功，隨著國家相關(guān)規(guī)定的出臺(tái)，監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)均應(yīng)積極推動(dòng)債券市場的進(jìn)一步互聯(lián)互通。

監(jiān)管部門可著重解決各交易市場的監(jiān)督機(jī)制、交易機(jī)制、清算托管方式等影響債券市場互聯(lián)互通的障礙。一是要增加市場透明度，強(qiáng)化債券發(fā)行主體的信息披露；二是要推動(dòng)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展；三是培育合格的投資者；四是要不斷提高市場監(jiān)管水平，既要推動(dòng)債券市場發(fā)展，又要注重防范債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大、機(jī)制越來越復(fù)雜所帶來的風(fēng)險(xiǎn)；五是要加強(qiáng)市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善債券的發(fā)行、承銷、托管和清算等環(huán)節(jié)。

篇（8）

一、引言

2008年次貸危機(jī)發(fā)生以后，為了更好實(shí)施財(cái)政政策，中央政府于2009年同意地方政府在國務(wù)院批準(zhǔn)額度內(nèi)發(fā)行債券。2009年和2010年地方政府債券由財(cái)政部發(fā)行，代辦還本付息。財(cái)政部了《2011年地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)辦法》，從此拉開了地方政府自行發(fā)行債券的序幕。由于我國地方政府發(fā)債才剛剛起步，很多機(jī)制尚為成熟，因此研究國外市政債券發(fā)行具有什么重要的意義。

二、美國市政債券的發(fā)行

（一）市場債券發(fā)展情況

在全球中，美國市場經(jīng)濟(jì)非常發(fā)達(dá)，債券市場發(fā)展較為成熟，其市政債券發(fā)行相關(guān)制度安排也較為完善。很多地方政府都參與其中發(fā)行市政債券。市政債券的發(fā)行主體主要有州、城市、縣政治政治實(shí)體極其機(jī)構(gòu)，發(fā)行的市政債券有一般責(zé)任債券和收益?zhèn)瘍煞N。在美國，投資市政債券所獲得的利息收入一般是免收所得稅的。正因?yàn)檫@種稅收上的優(yōu)惠，使很多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者購買市政債券，增強(qiáng)了債券的流通，促進(jìn)了市政債券的發(fā)展，同時(shí)也是地方政府能夠募集足夠的資金來完善基礎(chǔ)設(shè)施和經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

（二）市政債規(guī)模、增長速度

美國市政債券主要通過公募和私募發(fā)行，其中公募又可以分為競標(biāo)承銷和協(xié)議承銷。2013年末，通過競標(biāo)承銷和協(xié)議承銷發(fā)行債券的發(fā)行額分別為694億美元和2437億美元，而私募發(fā)行185億美元，通過數(shù)據(jù)可以看出在這兩種的債券發(fā)行方式中主要以公募為主。一般責(zé)任債券是以公開競標(biāo)方式發(fā)行，而收益?zhèn)Ｒ詤f(xié)議承銷方式發(fā)行。

隨著市政債券發(fā)行規(guī)模的增加，地方負(fù)債規(guī)模也越來越大，從2000年未償付余額14807億美元增加到2014年的36524億美元。金融危機(jī)的發(fā)生減緩了市政債券發(fā)行速度，從圖1中可以發(fā)現(xiàn)，未償債務(wù)存量從2000～2010年是呈遞增的趨勢(shì)，2010～2014年出現(xiàn)平緩遞降趨勢(shì)，與去年同期相比，債務(wù)存量降低了2.1%。

從存量角度看，目前項(xiàng)目收益率債券都是美國市政債市場的最為主要的債券品種。截至2014年末季度，總的財(cái)務(wù)存量為3.27萬億美元，其中項(xiàng)目收益類債券存量為2.23萬億美元，占比68%；而一般責(zé)任債券存量為1.04萬億，占比32%。

（三）投資者市政債券持有情況

美國市政債券的投資者主要是銀行、保險(xiǎn)公司、基金等金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。在2013年末，市政債券的最大投資者是個(gè)人投資者，所占比例高達(dá)44%，其他依次是共同基金、保險(xiǎn)公司和銀行，分別持有的比例為28%、13%和12%。由此可以看出個(gè)人和是共同基金是市政債券的重要參與者。

（四）擔(dān)保與信用評(píng)級(jí)

為了使債券能夠較為順利發(fā)行，同時(shí)降低債券的利率，美國地方政府對(duì)其發(fā)行的市政債一般都會(huì)進(jìn)行投保，投保債券一旦違約，保險(xiǎn)公司就需履行代為償還債務(wù)的義務(wù)，降低了投資人面臨的風(fēng)險(xiǎn)。另外，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)市政債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，使投資者能清楚了解債券的風(fēng)險(xiǎn)情況，降低信息的不對(duì)稱。投資者可以根據(jù)信用評(píng)級(jí)情況，根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好來選擇合適的投資對(duì)象。在評(píng)級(jí)過程中，針對(duì)不同的債券類型，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)方法也有所不同。對(duì)于收益?zhèn)?，評(píng)價(jià)方法和商業(yè)性項(xiàng)目一樣。由于一般責(zé)任債券募集資金的使用方向有其特殊性，償還資金的來源以政府的稅收收入為主，因此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)一般責(zé)任債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，主要考慮發(fā)行人即發(fā)債地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)、稅收收入和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等。截至2014年末，美國市政債券余額有32727億美元，在債券評(píng)級(jí)來看，沒有評(píng)級(jí)的債券只有占到10.07%。

三、國內(nèi)實(shí)踐

（一）地方政府債務(wù)規(guī)模情況

根據(jù)《預(yù)算法》相關(guān)規(guī)定，地方政府并沒有賦予發(fā)行債券的權(quán)利。但是自分稅制改革以來，伴隨著經(jīng)濟(jì)體制的改革和城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，地方政府的財(cái)政收入無法滿足經(jīng)濟(jì)建設(shè)的資金需求，形成了巨大的資金缺口。地方政府只能通過其他的途徑為經(jīng)濟(jì)建設(shè)募集資金，伴隨著地方政府債務(wù)規(guī)模劇增，政府財(cái)政收入增速減緩，違約風(fēng)險(xiǎn)日益加劇，同時(shí)很多的債務(wù)沒有納入預(yù)算管理，脫離了中央政府的有效監(jiān)管。為了加強(qiáng)對(duì)地方政府債務(wù)管理和監(jiān)控，同時(shí)也為了滿足地方政府建設(shè)資金需求，2009年國務(wù)院同意地方政府在國務(wù)院批準(zhǔn)額度內(nèi)發(fā)行債券。

（二）地方政府債券發(fā)行情況

2009年中央政府開始發(fā)行地方債券，以競標(biāo)承銷為主，其中2009年到2011年中央政府計(jì)劃發(fā)行的地方債券規(guī)模均為2000億，到2012年增加了500億發(fā)行量。其發(fā)行的利率相對(duì)降低，具體利率情況如圖2所示。2012年中央政府批準(zhǔn)了上海市、浙江省、廣東省、深圳市為試點(diǎn)自行發(fā)債。這四個(gè)省市2012年發(fā)行的地方政府債券期限結(jié)構(gòu)為3年期和5年期，發(fā)行額各占發(fā)債規(guī)模的一半。2013年的地方政府債券發(fā)債規(guī)模為3500億元，債券類型為3年、5年、7年期。2014年的發(fā)行規(guī)模為4000億，發(fā)行期限為5年、7年和10年。

通過數(shù)據(jù)對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)地方債券的發(fā)行有以下特點(diǎn)：第一、地方政府債券發(fā)行額呈遞增趨勢(shì)，地方政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不盡合理；發(fā)行的債券期限過短，在這幾年經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，增加了地方政府償債壓力。第二，發(fā)行的利率偏低，甚至低于同期國債利率，不足以吸引投資者購買，影響其流動(dòng)性。第三，發(fā)行的債券主要在銀行間債券市場流通，截至2015年4月，銀行間債券市場地方政府債券托管量為11606.4億元，而在交易所只有17.1億元，這影響了機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)管理的需要。

四、啟示

中國地方債券的發(fā)行才剛剛開始起步，各項(xiàng)制度不完善，為使債券市場更能健康穩(wěn)定的發(fā)展，我們需要做好：

（一）完善相關(guān)法律制度的改革，賦予地方政府發(fā)行債券融資的權(quán)利，明確政府責(zé)任，防止道德風(fēng)險(xiǎn)

一方面通過對(duì)《預(yù)算法》等法律法規(guī)進(jìn)行改革，賦予地方政府發(fā)行債券的權(quán)限，規(guī)范政府舉債，嚴(yán)禁地方政府通過其他形式融資，并把地方債務(wù)納入預(yù)算管理，從而形成對(duì)地方債務(wù)規(guī)模有效監(jiān)控。另一方面合理劃分中央政府和地方政府的事權(quán)和財(cái)權(quán)，以實(shí)現(xiàn)事權(quán)與財(cái)權(quán)的匹配，完善中央政府轉(zhuǎn)移支付的機(jī)制，避免地方政府過度舉債出現(xiàn)支付困難而將債務(wù)轉(zhuǎn)移給中央政府。同時(shí)制定相關(guān)法律，明確地方政府債券融資的法律責(zé)任，對(duì)發(fā)債主體、融資范圍和投向、償債機(jī)制、效益的考核和評(píng)價(jià)等環(huán)節(jié)作出相應(yīng)規(guī)定，建立地方政府預(yù)算硬約束機(jī)制，防止道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）進(jìn)行個(gè)人所得稅改革，完善相關(guān)制度，充分發(fā)揮國債和地方債的免稅功能，以吸引個(gè)人投資者購買

在2013年6月審計(jì)署的“36個(gè)地方政府本級(jí)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果”中，顯示銀行貸款是其債務(wù)資金的最主要來源，占債務(wù)總額的78.07%，這使得商業(yè)銀行面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)，一旦地方債務(wù)出現(xiàn)問題，將對(duì)金融的穩(wěn)定性產(chǎn)生巨大的沖擊，因此分散風(fēng)險(xiǎn)是必要的。我國單位存款和個(gè)人存款每年都在不斷增加，如果這些存款能夠地方債券，市場上有更多投資者，就無需擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)的過度集中和債券流通問題。市政債務(wù)的性質(zhì)決定了低利率水平，為吸引個(gè)人投資者參與，應(yīng)充分發(fā)揮其免稅功能。把利息收入計(jì)入到個(gè)人所得中征收個(gè)人所得稅，個(gè)人所得稅的稅率越高，免稅債券的等價(jià)應(yīng)稅收益率就越高，對(duì)個(gè)人者就越有吸引力。

（三）規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性

在國外，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過向投資者出售評(píng)級(jí)報(bào)告獲得收入，而在國內(nèi)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入來自于債券發(fā)行人支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用。激烈的市場競爭中，為了取得業(yè)務(wù)，提高業(yè)績，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)幫助地方政府提高其信用評(píng)級(jí)，結(jié)果使得其評(píng)級(jí)成為了一種形式，沒有真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用，其結(jié)果的獨(dú)立性和公正性難以讓人信服。為此政府應(yīng)制定相應(yīng)的準(zhǔn)入制度，限制過度競爭，嚴(yán)厲打擊不合法經(jīng)營行為，以使其真正發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)警示的作用。

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[3]曹小武.中國地方政府債券發(fā)展研究[M].湖北.湖北人民出版社，2012.

篇（9）

弱勢(shì)中避險(xiǎn)

但總的來說，相對(duì)于股票等高風(fēng)險(xiǎn)投資品，債券最大的特點(diǎn)就是穩(wěn)定。每年一次穩(wěn)定的付息，與股市的漲漲跌跌給投資者帶來的感受截然不同。相比股票，債券更適合穩(wěn)健的投資者，在市場弱勢(shì)時(shí)，配置作用更是明顯。今年以來債券市場走出了一波牛市行情，其中信用債是絕對(duì)領(lǐng)漲品種。部分純債基金憑借大幅配置信用債，業(yè)績漲幅喜人，平均收益率達(dá)到6%。

也許有些投資者會(huì)覺得，要獲得6%的年收益率應(yīng)該不是難事，其實(shí)不然。弱勢(shì)之中，如果某人能持有一只公司債或者企業(yè)債，那么就可以有效規(guī)避股市的風(fēng)險(xiǎn)，最差也可以獲得票面利率，若債券的交易價(jià)格上漲，還可以賺取資本利得，可謂“雙豐收”。目前中國的企業(yè)債、公司債稅前收益率大多在6%至9%之間，相對(duì)來說風(fēng)險(xiǎn)較低。以中債信用債總財(cái)富（3-5）年指數(shù)為例，其今年以來總回報(bào)率為6.32%，最近一年總回報(bào)率為9.64%，收益率超過9%；從歷史業(yè)績上來看，以信用債為主的中債信用債總財(cái)富指數(shù)自2008年至今的復(fù)合年收益率達(dá)到5.69%，累計(jì)收益率超過30%，遠(yuǎn)超CPI增長率，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了同期A股的收益率。

注：中債信用債總財(cái)富（3-5年）指數(shù)由中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司與維護(hù)，以銀行間和交易所上市的、剩余期限3-5年的所有信用債作為指數(shù)成分，以發(fā)行規(guī)模為權(quán)重，對(duì)債券全價(jià)與利息再投資收益之和進(jìn)行加權(quán)平均，采取派許加權(quán)法編制而成。該指數(shù)具有市場代表性強(qiáng)、市場發(fā)展?jié)摿Υ?、編制?guī)則透明度高、流動(dòng)性相對(duì)較好、歷史業(yè)績表現(xiàn)突出等綜合優(yōu)勢(shì)。

信用債≠國債

篇（10）

在證券賬戶購買債券，交易費(fèi)率大約為萬分之二，費(fèi)用較股票低了不少。在二級(jí)市場購買債券，購買的過程類似買股票，最低購買金額為1000元。交易所債券實(shí)行T+0交易、T+1交收的制度。

需要注意的是，買債券之前，如果準(zhǔn)備長期持有，應(yīng)該做好足夠的“準(zhǔn)備功課”，對(duì)標(biāo)的債券的收益率、凈價(jià)、債券評(píng)級(jí)、公司評(píng)級(jí)、公司性質(zhì)、債券期限、是否浮動(dòng)利率債券、是否可提前償還債券以及債券有無擔(dān)保的情況做詳細(xì)了解。如果準(zhǔn)備做回購業(yè)務(wù)，還需要隨時(shí)關(guān)注標(biāo)的債券的折算率。不準(zhǔn)備長期持有債券的投資者，還應(yīng)關(guān)注該債券的流動(dòng)性。

普通投資者購買債券，基本不需要博弈價(jià)格漲跌，投資債券側(cè)重持有到期為宜。買債券和買股票是不一樣的，股票的投資邏輯主要是靠買入，等待價(jià)格上漲；債券的投資主要是吃票息，在把握好信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，盡可能獲得高票息。

不過，購買債券持有到期的個(gè)人投資者需要注意一點(diǎn)，即個(gè)人購買企業(yè)債、公司債在利息兌付時(shí)，是需要付20%利息稅的。投資者需要留意債券的付息登記日，在付息之前，債券的價(jià)格通常會(huì)下跌；而付息之后，債券的相對(duì)收益率增加，導(dǎo)致債券價(jià)格有可能上漲。只要投資者買賣債券的價(jià)格差小于所需繳納的利息稅，就可以在這段時(shí)間操作債券，讓自己的收益最大化。

如果你期待6%～8%的低風(fēng)險(xiǎn)投資收益，那么分級(jí)基金應(yīng)該是你考慮的重要選擇之一。

分級(jí)基金本質(zhì)上是基金公司提供平臺(tái)，兩類投資者之間進(jìn)行不同借貸。借貸的方式有短有長，有浮息有固息，有的到期還本，有的無期限永續(xù)，也有類似可轉(zhuǎn)債的融資方式，有的可以配對(duì)轉(zhuǎn)換，有封閉且上市交易，也有不上市交易但定期開放申贖。

能帶來預(yù)期收益6%～8%的分級(jí)基金包括：部分有期限分級(jí)基金的A類份額，絕大多數(shù)永續(xù)分級(jí)基金的A類份額，以及某些時(shí)候一些債券分級(jí)基金的B類份額。

基于6%～8%的年化收益預(yù)期，我們關(guān)注的分級(jí)基金，首先是分級(jí)基金的資金融出方，一般稱為優(yōu)先級(jí)份額、穩(wěn)健份額或者A類份額。A類分級(jí)基金都有明確的約定收益率，相當(dāng)于債券的票息，這是投資者確保能夠獲得的。目前市場的主流品種約定收益是浮動(dòng)的，大約在一年期存款基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上上浮3到4個(gè)百分點(diǎn)，從名義上看，這就能達(dá)到6%～7%的年化收益率了。