序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇金融市場外匯分析范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、離岸金融的定義

劉振芳（1997），韓龍（2001），國際貨幣基金組（IMF，2000）認(rèn)為離岸金融指銀行及其他機構(gòu)吸收非居民資金向非居民提供的各種金融服務(wù)。歐洲美元市場是離岸金融市場的前身，隨著歐洲美元市場的不斷發(fā)展，其含義也有所擴大，一是地域上擴大到歐洲以外的其他國家，如新加坡、日本、香港等；二是幣種上擴大到歐洲馬克、歐洲英鎊、歐洲日元等。

二、國際離岸金融理論研究綜述

離岸金融市場產(chǎn)生晚、發(fā)展快，是有其客觀必然性的。其中，制度學(xué)派理論認(rèn)為從生產(chǎn)成本和交易費用兩個角度考慮，一種新的制度安排會從一個可供選擇的制度安排集合中遴選出來，以規(guī)避政府管制，從而出現(xiàn)了以規(guī)避政府管制為目的的更加自由的離岸金融市場。全球一體化理論認(rèn)為金融全球一體化的發(fā)展是對離岸金融市場的直接呼喚，當(dāng)全球一體化發(fā)展到一定階段，表現(xiàn)在金融要素上就是對歐洲貨幣市場或者說離岸金融市場的需求。金融自由化理論也是當(dāng)代世界金融的一個重要發(fā)展趨勢，其實質(zhì)是要求各國突破傳統(tǒng)的金融管制，形成全球統(tǒng)一的金融市場和運行機制，保證金融資本在全球范圍內(nèi)自由流動和合理配置，更加有效地利用國際金融資源。綜上所述，這些理論都為離岸金融市場的迅速發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

三、天津濱海新區(qū)離岸金融中心的地位分析

天津濱海新區(qū)地處環(huán)渤海經(jīng)濟帶的中心位置，面向東北亞，這一地理位置決定了濱海新區(qū)將是中國乃至世界經(jīng)濟活躍的地區(qū)之一，在濱海新區(qū)建立離岸金融市場具有優(yōu)越的區(qū)位優(yōu)勢。天津港保稅區(qū)、天津東疆保稅港區(qū)都坐落在濱海新區(qū)，為天津離岸市場的運行提供了得天獨厚的條件和發(fā)展機遇。天津濱海新區(qū)對外經(jīng)濟開放度較高，具有良好的金融環(huán)境，金融業(yè)較為發(fā)達(dá)，金融市場體系初步形成，金融業(yè)聚集相應(yīng)初步顯現(xiàn)，具有較好的離岸金融發(fā)展條件。2007年，渣打銀行、花旗銀行、瑞穗實業(yè)銀行等外資銀行在開發(fā)區(qū)設(shè)立辦事機構(gòu)，開發(fā)區(qū)金融業(yè)結(jié)構(gòu)和規(guī)模得到顯著提升。天津濱海新區(qū)總體上具備了建成離岸金融市場的條件。

四、天津濱海新區(qū)離岸金融市場規(guī)模決定因素分析模型構(gòu)建

（一）模型介紹及數(shù)據(jù)選取

衡量離岸金融市場的規(guī)模的一個較簡單的標(biāo)準(zhǔn)就是該地外匯存款數(shù)額，本文構(gòu)建離岸金融中心金融機構(gòu)外匯存款（包括中資金融機構(gòu)和外資金融機構(gòu)）與其影響因素的回歸模型。本文選取天津濱海新區(qū)離岸金融中心作為標(biāo)的區(qū)域，選取外匯存款作為離岸貨幣，以天津濱海新區(qū)離岸金融中心的外匯存款為被解釋變量，所有幣種都包含于外匯存款中，而不是只選取一個幣種，選取外匯存款作為研究的對象具有一定的代表性。

解釋變量分為：

1.收益性：無論是國內(nèi)金融市場、在岸金融市場還是離岸金融市場，它們的利率都是其主要收益的表現(xiàn)，因此存貸款利率是離岸金融中心銀行業(yè)務(wù)的重要收益所在。本文用天津濱海新區(qū)的實際利率與美國實際利率之差表示。另外，成本對收益性有著一定的影響，本文采用人均年收入作為衡量人力成本的指標(biāo)。

2.便利性與流動性：離岸金融市場的一大特點是高度自由的金融制度。同時，對于離岸金融市場做出保障的是它的流動性。本文采用的衡量便利性和流動性的要素主要是開放程度，并且以進出口額來衡量離岸金融中心的開放程度。

由此建立回歸模型，Y=？琢0+？琢1x1+？琢2x2+？琢3x3

其中，Y為天津濱海新區(qū)離岸金融市場的外匯存款額，單位是億美元，數(shù)據(jù)來源于1993年-2012年天津統(tǒng)計年鑒，本文選取1992年-2011年外匯存款數(shù)據(jù)。

x1為利差，是1992年-2011年年度美元實際利率與天津離岸金融中心實際利率的差額，單位為%。美元實際利率數(shù)據(jù)來源于世界銀行網(wǎng)站，天津離岸金融中心實際利率來源于1993年-2012年天津統(tǒng)計年鑒和中國人民銀行網(wǎng)站，二者都是年度數(shù)據(jù)，為了保證利差都為正值，便于回歸，這里取x1為美元實際利率與天津離岸金融中心實際利率的差額的絕對值，表示兩者的差異程度。

x2為離岸金融中心開放程度，用1992年-2011天津濱海新區(qū)港口的進出口總額，單位為億元，數(shù)據(jù)來源于1993年-2012年天津統(tǒng)計年鑒。

x3為天津離岸金融中心1992年-2011年城鎮(zhèn)單位從業(yè)人員中從事金融業(yè)的人員年度人均工資收入，單位為本幣元，數(shù)據(jù)來源于1993年-2012年天津統(tǒng)計年鑒。

（二）用SPSS做多元線性回歸及其結(jié)果分析

1.相關(guān)性分析。用SPSS做外匯存款、進出口額、利差、人均工資收入的相關(guān)性分析，以說明外匯存款與進出口額、利差、人均工資收入的相關(guān)性是否顯著。相關(guān)性分析結(jié)果為外匯存款與進出口額、利差、人均工資收入的皮爾遜相關(guān)系數(shù)分別為0.904、0.691、0.885，說明外匯存款與進出口額、利差、人均工資收入相關(guān)系數(shù)都較高，且相關(guān)性比較顯著。所以用外匯存款與進出口額、利差、人均工資收入做回歸是合適的。

2.散點圖分析。根據(jù)外匯存款與利差，進出口額和人均工資收入的散點圖可知，除個別特殊點之外，外匯存款與利差，進出口額和人均工資收入分別存在近似的線性關(guān)系，因此可以建立多元線性回歸模型。

3.多元線性回歸分析。以外匯存款為因變量，以利差，進出口額和人均工資收入為自變量，做多元線性回歸。從回歸結(jié)果的模型匯總表得出，判定系數(shù)R2為0.875，即該線性回歸模型的擬合程度較高，方程對樣本點的擬合效果很好，自變量可以解釋大部分因變量，即利差，進出口額和人均工資收入可以解釋大部分外匯存款。

從回歸模型的方差分析表得出，F(xiàn)值為37.386，顯著性概率為0，表明回歸極顯著，即進出口額、利差、人均工資收入對外匯收入有高度顯著的線性影響。

根據(jù)回歸系數(shù)表中未標(biāo)準(zhǔn)化的回歸系數(shù)可以得出回歸結(jié)果，建立回歸模型，即為Y=22.821-2.474x1+0.003x2+3.675*10-5x3，從回歸系數(shù)表的sig值可以看出，人均工資收入的檢驗結(jié)果是其影響不顯著，由此可以得出天津濱海新區(qū)離岸金融市場規(guī)模決定因素回歸模型中人均工資收入對離岸金融市場規(guī)模的影響較小，利差和進出口額對離岸金融市場規(guī)模的影響較大。

根據(jù)回歸標(biāo)準(zhǔn)化預(yù)測值圖得出，各散點隨機分布在e=0為中心的橫帶中，標(biāo)準(zhǔn)化殘差都在-2至2之間，證明該模型是合適的。

綜上所述，根據(jù)天津濱海新區(qū)離岸金融市場的回歸模型：

Y=22.821-2.474x1+0.003x2+3.675*10-5x3

有如下估計：

美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差對離岸金融市場的外匯存款影響最大，美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差上升1%，將使天津離岸金融市場外匯存款下降2.474億美元。因為如果美元的實際利率高于天津離岸金融市場外匯存款的實際利率，美元資金立刻會流向高收益的美國。

天津濱海新區(qū)的進出口總額對離岸金融市場的外匯存款影響較大，天津濱海新區(qū)的進出口總額上升一個單位，將會使天津離岸金融市場外匯存款上升0.003億美元。天津的開放程度上升，必將引進更多的國外資源，這就可以提高貿(mào)易資金的往來。天津濱海新區(qū)的人均工資收入對離岸金融市場的外匯存款影響最小，因此不能構(gòu)成天津濱海新區(qū)離岸金融市場規(guī)模決定因素，在此將它忽略。

綜上所述，美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差和天津濱海新區(qū)的進出口總額是天津濱海新區(qū)離岸金融市場規(guī)模決定因素，因此，要擴大天津濱海新區(qū)離岸金融市場規(guī)模，加速離岸金融市場發(fā)展，可以從美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差和天津濱海新區(qū)的進出口總額方面進行改革。

五、政策建議

根據(jù)前文的分析，國際離岸金融市場的競爭加劇，在這樣的國際經(jīng)濟環(huán)境下，天津濱海新區(qū)離岸金融市場如何在競爭中領(lǐng)先，如何維系和提高其離岸金融中心的地位并擴大其規(guī)模，可以有以下幾個措施。

1.使天津離岸金融市場外匯存款的實際利率高于美元的實際利率。這是天津離岸金融市場可以把握和利用的，因為離岸金融市場業(yè)務(wù)既不受貨幣發(fā)行國的金融法規(guī)約束，也不受業(yè)務(wù)開展所在國金融、外匯政策限制，因此，保證天津離岸金融市場外匯存款的實際利率高于美元的實際利率，可以吸引更多的美元存款進入天津離岸金融市場，從而擴大天津離岸金融市場的規(guī)模。

2.完善基礎(chǔ)設(shè)施，保證開放程度。較高的開放程度使天津濱海新區(qū)成為中國為數(shù)不多的離岸金融中心之一，并保持其地位的另一個重要原因。天津港有低稅率及簡明的稅制結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢，并且在金融市場自由化程度較高。天津濱海新區(qū)離岸市場雖然出現(xiàn)較晚，但只要保證一定的開放程度，就一定會發(fā)展迅猛。

綜上所述，天津濱海新區(qū)作為中國重要的離岸金融中心，有著其內(nèi)在的機制和優(yōu)勢。美元和天津離岸金融市場外匯存款的實際利差和天津濱海新區(qū)的進出口總額是天津濱海新區(qū)離岸金融市場規(guī)模決定因素，對其成為規(guī)模較大的離岸金融中心有著重要的作用。

本文在離岸金融市場的模型構(gòu)建上還存在著一些缺陷，在模型的構(gòu)建和數(shù)據(jù)的選取上還可以進一步完善，另外，在提高天津濱海新區(qū)離岸金融中心地位及擴大其規(guī)模的政策建議上還有很大的討論空間。

參考文獻(xiàn)：

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[2]郭云釗，胡傳雨.離岸金融業(yè)務(wù)對經(jīng)濟發(fā)展的影響研究——基于香港地區(qū)的實證檢驗.中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報[F]，2013.

篇（2）

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2006）08-0044-03

一、金融衍生品OTC市場的理論探析

經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)認(rèn)為：“衍生交易是一份雙邊合約或支付交換協(xié)議，它們的價值是從基本的資產(chǎn)或某種基礎(chǔ)性的利率或指數(shù)上衍生出來的。衍生交易所依賴的基礎(chǔ)包括利率、匯率、商品、股票及其他指數(shù)?！盋laude Brown，How to Recognize a Derivative，International Financial Law Review，May 1995。轉(zhuǎn)引自徐明棋《美國金融衍生品市場近期的發(fā)展與監(jiān)管趨勢》，《世界經(jīng)濟政治》，1997年第1期，第51頁。衍生金融工具國際互換和衍生協(xié)會(International Swaps and Derivatives Association，ISDA)將金融衍生工具描述為：“旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險的雙邊合約。合約到期時，交易者所欠缺對方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價格決定”。

金融衍生品市場既包括標(biāo)準(zhǔn)化的交易所交易，也包括非標(biāo)準(zhǔn)化的場外交易(柜臺交易)，即OTC交易。金融衍生品OTC市場是降低交易費用的制度之一，是一種有效率、并且效率不斷提高的制度。

(一)從國外金融衍生產(chǎn)品發(fā)展順序看OTC衍生市場的形成

從發(fā)達(dá)國家的基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的看，美國最先推出的金融衍生產(chǎn)品是外匯類合約，隨后是國債類、利率類、股票類、互換類，最后是信用衍生產(chǎn)品。而其他發(fā)達(dá)國家，除法國最先推出的是國債類衍生合約外，英國、加拿大、荷蘭、澳大利亞等國首先推出的也是外匯類衍生產(chǎn)品合約。

在布雷頓森林體系崩潰前，國際外匯市場在固定匯率制度下累積了巨大的風(fēng)險。國際固定匯率制度解體后，國際金融市場受到了劇烈的沖擊。因此，為了防范金融風(fēng)險以及金融市場在新的體系中對外匯市場風(fēng)險管理、有效控制手段的需求，外匯類衍生產(chǎn)品率先出現(xiàn)在國際金融市場，利率衍生產(chǎn)品緊隨其后產(chǎn)生。

根據(jù)凱恩斯的利率平價理論及艾因齊格的利率、匯率“互動效應(yīng)”，匯率的劇烈波動，在資本市場開放條件下，必然導(dǎo)致大量的投機性資金在不同貨幣間尋找套利機會，引起主要貨幣資金市場供求大幅變動，進而引發(fā)市場利率的劇烈波動，加大利率風(fēng)險，在這種情況下利率衍生產(chǎn)品應(yīng)運而生，同時，也導(dǎo)致金融衍生品交易市場的形成。

20世紀(jì)80年代中后期，全球國際金融中心所在國家和地區(qū)，包括新興工業(yè)化國家紛紛加入建立衍生產(chǎn)品市場的大潮中。與發(fā)達(dá)國家有明顯區(qū)別的是，新興工業(yè)化國家和地區(qū)紛紛以股指期貨作為首選的衍生產(chǎn)品上市。這是由于外匯衍生市場、利率衍生市場等市場一體化程度非常高，新興工業(yè)化國家再建立此類市場，是缺乏競爭力的。而新興工業(yè)化國家和發(fā)展中國家的有價證券市場，特別是股票市場與國際證券市場有一定分離，其股價的運行具有相對獨立性。因此，新興市場國家衍生產(chǎn)品的發(fā)展從股指類衍生合約開始。

(二)從制度角度分析OTC衍生市場的形成

金融衍生品柜臺交易(OTC)產(chǎn)生、發(fā)展的動因從制度經(jīng)濟學(xué)關(guān)于制度創(chuàng)新、變遷的理論與模型中可以得到科學(xué)的解釋。20世紀(jì)70年代，世界金融業(yè)紛紛放松管制，走向金融創(chuàng)新和自由化進程的時期。正如哈佛大學(xué)的羅伯特?默頓教授所言，以衍生工具為核心的金融創(chuàng)新正改變著未來的全球金融系統(tǒng)。

通常，金融創(chuàng)新分為市場創(chuàng)新和制度創(chuàng)新兩大類。市場創(chuàng)新主要包括金融工具創(chuàng)新、金融機構(gòu)組織創(chuàng)新、經(jīng)營手段的創(chuàng)新。制度創(chuàng)新是金融制度的變革，既包括解除管制的措施，也包括加強管制的制度安排。制度學(xué)派認(rèn)為金融市場的創(chuàng)新是與社會制度緊密相連的，是一種與經(jīng)濟制度相互影響、互為因果的制度變革。金融體系的任何制度變革引起的變動都可以視為金融創(chuàng)新。

?？怂?J.R.Hicks)和尼漢斯(J.Nichans)1976年提出了金融創(chuàng)新的交易成本理論，它的基本命題是“金融創(chuàng)新的支配因素是降低交易成本”，不斷降低交易成本就會刺激金融衍生品交易市場的創(chuàng)新，改善金融服務(wù)?？梢哉f金融衍生品交易市場的創(chuàng)新的過程就是不斷降低交易成本的過程。金融衍生品交易市場的創(chuàng)新動力則主要基于降低交易費用和規(guī)避風(fēng)險。

(三)從“金融深化”角度看OTC衍生市場的形成

“金融深化”是美國經(jīng)濟學(xué)家E?S?肖和麥金農(nóng)提出的一種社會經(jīng)濟過程，主要是指發(fā)展中國家政府應(yīng)放棄對金融體系和金融市場的過分干預(yù)，放開對利率和匯率的控制，使它們能充分反映外匯和資金的使用情況，從而充分發(fā)揮市場機制的作用。

金融深化是金融創(chuàng)新最根本的原因，每一種創(chuàng)新都與市場規(guī)模、結(jié)構(gòu)和機制的深化有密切關(guān)系。市場規(guī)模和范圍的擴大產(chǎn)生了巨大的融資和金融服務(wù)需求，導(dǎo)致了原有金融手段和金融服務(wù)的相對落后，使得能夠適應(yīng)大規(guī)模融資需求的創(chuàng)新金融工具和金融服務(wù)問世；市場結(jié)構(gòu)的延伸導(dǎo)致市場交易對象和交易過程發(fā)生變化，使得靈活多樣的創(chuàng)新工具和新型市場出現(xiàn)；市場機制的深化要求資源配置效率提高，分散風(fēng)險和管理風(fēng)險手段多元化、現(xiàn)代化，使得各種金融服務(wù)和風(fēng)險管理工具的創(chuàng)新層出不窮。

因此，金融深化既產(chǎn)生了金融創(chuàng)新的需求，也使金融創(chuàng)新的供給能夠?qū)崿F(xiàn)。OTC金融衍生品市場作為一種重要的金融創(chuàng)新，在國際金融深化的進程中必將產(chǎn)生強烈的需求，并使供給的條件日益完善。

(四)從融資手段多樣化需要分析OTC衍生市場形成

戈德史密斯認(rèn)為，金融理論的職責(zé)就在于找出決定一國金融結(jié)構(gòu)、金融工具存量和金融交易流量的主要經(jīng)濟因素，并闡明這些因素怎樣通過相互作用而促成金融發(fā)展雷蒙德?戈德史密斯《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》，第44頁，上海三聯(lián)書店、上海人民出版社1994年。從存量方面觀察，金融結(jié)構(gòu)的主要統(tǒng)計特征之一便是金融資產(chǎn)(金融工具)總額在各個組成部分中的分布，尤其是在短期、長期債券和股票之間的分布。20世紀(jì)80年代以來，通過國際資本市場直接融資的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國際貸款規(guī)模。這種變化是市場機制深化的結(jié)果。

市場機制有兩大功能：資源配置和風(fēng)險的分散與轉(zhuǎn)移。市場經(jīng)濟中社會資源的配置和社會經(jīng)濟的按比例發(fā)展都是通過市場來實現(xiàn)的。市場在發(fā)展的過程中會創(chuàng)造出一種機制，使風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去，讓市場體系中最有能力、最愿意承擔(dān)風(fēng)險的實體來承擔(dān)。這種機制主要是通過金融市場來實現(xiàn)的，因此，金融市場不但具有配置金融資源的功能，而且還承擔(dān)著轉(zhuǎn)移和分散市場經(jīng)濟體系中經(jīng)濟風(fēng)險的功能。隨著生產(chǎn)的發(fā)展和市場的深化，社會對金融市場分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險功能的要求就越高，融資方式多樣化的本身就是這種需求的結(jié)果，并成為新的分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的市場機制產(chǎn)生的動力，即OTC市場形成、發(fā)展的動力。

二、OTC衍生產(chǎn)品市場的形成與發(fā)展

金融市場在上個世紀(jì)70年代和80年代中期，發(fā)生了一些最重要的金融創(chuàng)新(Allen和Gale，1994)，其中大多數(shù)成功的金融創(chuàng)新是這一時期引入的各種各樣的衍生證券，包括在交易所上市的金融期貨期權(quán)以及場外交易工具如互換。在1972年國際貨幣市場(IMM)引入外匯期貨和期權(quán)、1973年芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)引入第一個標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)、1976年IMM引入91天國庫券(Treasure-Bill)以及1977年芝加哥期貨交易所(CBOT)引入國債(Treasure Bond)合約并取得成功后，產(chǎn)生了金融期貨的標(biāo)準(zhǔn)化市場。與此同時，場外衍生工具也大量增加，特別是互換。第一個貨幣互換是作為英國公司繞過外匯控制的一種手段，發(fā)生在20世紀(jì)60年代。它涉及一種貨幣的支付流和另一種貨幣的支付流之間的互換。這種技術(shù)也被運用到其他方面，最重要的是用固定利率貸款來互換浮動利率貸款。以場內(nèi)交易為主、場外交易作為補充的金融衍生產(chǎn)品市場形態(tài)已經(jīng)在西方發(fā)達(dá)國家確立起來。

從上世紀(jì)90年代起，場內(nèi)交易和場外交易的發(fā)展開始出現(xiàn)了明顯的分化，其中場外衍生市場的增長速度明顯高于交易所，這反映在產(chǎn)品品種、未平倉合約量以及交易量等方面。特別是在1998年第三季度之后(當(dāng)時，由于東南亞金融危機引發(fā)了對金融衍生產(chǎn)品交易流動性的恐慌，導(dǎo)致場內(nèi)衍生市場達(dá)到創(chuàng)歷史新高的交易量)，交易所至今已經(jīng)無力與場外衍生市場競爭。

盡管與交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)衍生工具相比，場外衍生交易沒有很高的流動性，但場外衍生交易產(chǎn)品所具有的高度靈活性使其更有競爭優(yōu)勢，特別是在風(fēng)險管理業(yè)務(wù)中，特殊定制的風(fēng)險管理產(chǎn)品往往有更大的需求，因此兩個市場之間分化的趨勢日益加劇。此外，一些原生金融產(chǎn)品交易的變化也導(dǎo)致了一些衍生品交易從交易所轉(zhuǎn)移到場外市場，比如一些主要經(jīng)濟發(fā)達(dá)國家(如美國和英國)政府債券發(fā)行量的減少或者是其回購活動都將減少場內(nèi)品種的交易量，然而這樣的變化對場外交易的需求基本沒有影響。

根據(jù)BIS的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，以銀行為主的交易商和其他金融機構(gòu)是OTC衍生工具的主要使用者，兩者共占據(jù)所有名義交易額的85％，而非金融交易者只有15％。這些說明金融中介主要從事OTC衍生工具的交易，銀行、保險公司以及其他金融機構(gòu)正在日益專注于風(fēng)險轉(zhuǎn)移和管理的業(yè)務(wù)，利用OTC衍生產(chǎn)品進行風(fēng)險管理已經(jīng)成為金融部門主要或是最重要的業(yè)務(wù)。

中國金融衍生品市場早在清朝中后期就出現(xiàn)了市場的萌芽及其初級形態(tài)，民國時期還出現(xiàn)過由政府正式批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，如：1919年6月北洋政府農(nóng)商部批準(zhǔn)設(shè)立上海證券物品交易所。不過那時的衍生品市場僅僅是一種市場的萌芽。在中國，真正意義上的金融衍生品市場的建設(shè)大體經(jīng)歷了如下四個階段：理論研究階段(1987―1990年)、期貨市場的建立和發(fā)展階段(1990―1993年)、清理整頓、制度調(diào)整階段(1994―1999年)、恢復(fù)性發(fā)展階段(2000―至今)，加強金融衍生品市場交易的制度建設(shè)。經(jīng)過這幾年的恢復(fù)性發(fā)展，期貨市場制度不斷完善，交易量不斷增加，已經(jīng)逐漸走上了規(guī)范化的發(fā)展道路。

三、總結(jié)

場外金融衍生品交易市場是一種為市場經(jīng)濟高效運轉(zhuǎn)提供的制度安排，它能夠根據(jù)市場需求，利用金融工程的各類原生金融產(chǎn)品、衍生產(chǎn)品等，最大限度地滿足客戶風(fēng)險管理方面的需要。場外金融衍生品市場的發(fā)展是金融創(chuàng)新發(fā)展和風(fēng)險管理的必然，為商業(yè)銀行風(fēng)險管理提供了新的發(fā)展平臺。

參考文獻(xiàn)：

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篇（3）

歷史經(jīng)驗

歷史上，發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場的發(fā)展一方面大幅度推動了其基礎(chǔ)金融市場的繁榮，促進了經(jīng)濟增長，另一方面也在一些時期給國民經(jīng)濟帶來了嚴(yán)重破壞。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真研究分析發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場的成長軌跡，總結(jié)借鑒其發(fā)展的歷史經(jīng)驗，積極利用后發(fā)優(yōu)勢，并結(jié)合我國實際國情，正確選擇我國金融衍生品市場的發(fā)展戰(zhàn)略，審慎把握市場的成長節(jié)奏。

適當(dāng)發(fā)展衍生品市場是促進金融市場繁榮的強大助力

2008年爆發(fā)的美國次貸危機令人們普遍將金融衍生品與高風(fēng)險這一負(fù)面概念緊密聯(lián)系起來，盲目地批評和抵制衍生品的創(chuàng)新。這是一種矯枉過正，是對金融衍生品的誤解。實際上，衍生品的主要目的是規(guī)避風(fēng)險，衍生品交易的本質(zhì)亦即交易風(fēng)險。在一個成熟的衍生品市場上，投資者可以基于其持有投資組合的具體需求，為消除未來的不確定性，以他愿意承受的價格將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁他人。從微觀上看，衍生品市場通過交易風(fēng)險優(yōu)化了交易雙方的資產(chǎn)組合，提高了交易雙方的收益。從宏觀上看，衍生品市場幫助眾多投資者鎖定收益，對基礎(chǔ)金融市場起到了穩(wěn)定作用，進而提升了基礎(chǔ)金融市場的運行效率，更高效地配置了金融資源。

金融衍生品不是美國爆發(fā)次貸危機的主要原因，金融衍生品無節(jié)制的泛濫才是危機的主要原因。這里的“泛濫”包括了數(shù)量上和質(zhì)量上的雙重含義。數(shù)量上，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，全球交易所市場ETD（Exchange Trade）與場外交易市場OTC（Over the Counter）的交易規(guī)模在2001年分別達(dá)到了23.54萬億美元與111萬億美元，此后數(shù)年仍呈高速增長的趨勢。僅在2007年上半年，全球衍生品交易總量就突破了516萬億美元，而當(dāng)年全年的全球GDP總量只有54.35萬億美元。衍生品交易總量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP總量，這意味著衍生品的發(fā)行和交易已經(jīng)呈現(xiàn)過度投機，嚴(yán)重背離了市場規(guī)避風(fēng)險的真實需求。質(zhì)量上，發(fā)達(dá)國家尤其是美國的相關(guān)部門對衍生品的發(fā)行監(jiān)管過于寬松，存在著一系列漏洞。例如，美國監(jiān)管部門僅要求對首次出現(xiàn)的新衍生品進行仔細(xì)審查，當(dāng)同類型或類似的衍生品再次申請發(fā)行時，監(jiān)管部門只對其進行必要的登記備案。這就為發(fā)行機構(gòu)虛假包裝衍生產(chǎn)品，過度粉飾產(chǎn)品內(nèi)在價值提供了操作空間。大部分衍生品經(jīng)過數(shù)次交易之后，其內(nèi)在價值已被掩蓋，投資者根本無法準(zhǔn)確估計其真實的收益和風(fēng)險，此時的衍生品市場實際上已經(jīng)失靈。數(shù)量上和質(zhì)量上的雙重泛濫導(dǎo)致了衍生品的價格扭曲，為投資者正確選擇衍生產(chǎn)品制造了重重障礙，也為日后金融危機的蔓延提供了溫床。

總的看來，衍生品適當(dāng)發(fā)展，有利于提升市場的資源配置效率，避免產(chǎn)能過剩；衍生品過度發(fā)展，則可能造成風(fēng)險無限制地擴散，進而引發(fā)金融危機。因此不應(yīng)盲目抵制衍生品的發(fā)展，發(fā)展衍生品本身沒有錯，關(guān)鍵是適當(dāng)。為了達(dá)到適當(dāng)這一目標(biāo)，應(yīng)該有方向地進行市場開拓、有步驟地進行產(chǎn)品創(chuàng)新、有重點地進行行業(yè)監(jiān)管。這些都依賴于發(fā)行機構(gòu)、投資者和監(jiān)管方之間理論上的持續(xù)探索和實踐中的綜合協(xié)調(diào)。

市場需求是推動衍生品發(fā)展的核心動力

1972年，芝加哥商業(yè)交易所（CME）敏銳地察覺到了強勁的避險需求，積極著手開發(fā)了世界上第一支外匯期貨，這標(biāo)志著金融衍生品的誕生。金融衍生品的出現(xiàn)滿足了當(dāng)時美國社會兩個方面的需求：

投資需求

上世紀(jì)70年代，美國經(jīng)濟經(jīng)過二十多年快速發(fā)展，社會財富大量積聚，公眾對個人財產(chǎn)保值增值產(chǎn)生了巨大需求，而傳統(tǒng)的金融市場無法滿足廣大投資者的需求。

避險需求

布雷頓森林體系崩潰之后，美元正式與黃金脫鉤，各國實行浮動匯率制度。匯率和利率的變化幅度加大，一方面造成金融資產(chǎn)的價值頻繁出現(xiàn)波動，另一方面也對國際貿(mào)易和投資帶來負(fù)面影響。市場不確定性顯著上升，投資者需要借助新的金融產(chǎn)品消除這種不確定性。

通過考察美國金融衍生品市場的孵化過程可以看出，推動衍生品發(fā)展的核心動力應(yīng)該是市場對衍生品的需求，即衍生品市場是“應(yīng)運而生”，并非通過國家強制手段推動建立。

我國在1992年6月曾經(jīng)對外匯期貨進行過短暫的試點發(fā)行，但發(fā)行不久就因為市場反應(yīng)冷淡，交易量嚴(yán)重不足而在1996年3月停止。這是由于在當(dāng)時我國的雙軌匯率制下，外匯期貨價格難以反映市場對匯率變動的預(yù)期。此外，我國對外匯現(xiàn)貨交易設(shè)定了許多嚴(yán)格的附加條件，這些因素都使得買賣難以自由及時地進行，投資者因而對外匯期貨缺乏需求，市場發(fā)展的根本動力不足。

基礎(chǔ)金融市場的成熟是衍生品市場發(fā)展的必要條件

我國20世紀(jì)90年代的衍生品試點失敗是由于市場缺乏需求，而投資者對衍生品的需求不足歸根結(jié)底是由于衍生品對應(yīng)的基礎(chǔ)金融市場發(fā)展相對滯后，相應(yīng)制度和法律法規(guī)不完善。

基礎(chǔ)金融市場的成熟是衍生品市場發(fā)展的必要條件。縱觀美國金融衍生品市場的發(fā)展歷程可以看出，各個品種的金融衍生品都是在其對應(yīng)的基礎(chǔ)金融市場趨于成熟的條件下發(fā)展起來的。具體而言，美國金融衍生品市場基本按照貨幣――股票――利率的順序推出產(chǎn)品，該順序與美國貨幣市場、股票市場和債券市場成熟的先后順序一致。

成熟的基礎(chǔ)金融市場主要為相應(yīng)衍生品市場發(fā)展提供了以下條件：

自由的市場制度

成熟的基礎(chǔ)金融市場普遍具有相對自由的市場制度，其利率、匯率市場化程度較高，投資者可以較為準(zhǔn)確地預(yù)測利率、匯率的變動，進而利用衍生品交易優(yōu)化投資組合。另外，成熟的基礎(chǔ)市場所具有的寬松政策環(huán)境也給衍生品的交易策略提供了更為廣闊的操作空間。

足夠的市場需求

發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)金融市場具有極大的規(guī)模，金融商品數(shù)目繁多，成交量巨大，這為衍生品的創(chuàng)新提供了海量的標(biāo)的產(chǎn)品。另外，投資者為其持有的基礎(chǔ)金融產(chǎn)品規(guī)避風(fēng)險的需求也大大增加，其購買衍生產(chǎn)品的熱情自然高漲，同時帶動了發(fā)行機構(gòu)金融創(chuàng)新的積極性，買方和賣方的相互作用充分保證了衍生品市場的流動性。

扎實的人才儲備。

成熟的基礎(chǔ)金融市場中必然活躍著一批專業(yè)知識豐富、業(yè)務(wù)素質(zhì)過硬的金融人才。扎實的人才儲備使得發(fā)行、咨詢、中介及其他機構(gòu)對市場有著深入的理解和準(zhǔn)確的判斷。發(fā)行機構(gòu)因此能夠及時設(shè)計出符合市場需求的衍生產(chǎn)品，投資者也可借助中介機構(gòu)提升投資收益。

高效的監(jiān)管環(huán)境

衍生品比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品更為復(fù)雜，監(jiān)管難度也更大，對監(jiān)管者的專業(yè)素質(zhì)要求更高。成熟基礎(chǔ)金融市場中的監(jiān)管者具備更為豐富的監(jiān)管經(jīng)驗，其可利用的監(jiān)管手段也更為多樣。成熟的金融市場中頻繁的人才流動和業(yè)務(wù)交流促進了相關(guān)部門監(jiān)管水平的提高，保證了衍生品市場更加高效。高效的監(jiān)管環(huán)境大大降低了信息的不對稱，增加了衍生品市場的透明度。

我國金融衍生品市場發(fā)展的

戰(zhàn)略選擇

2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海期貨大廈正式掛牌成立，成為中國內(nèi)地首家金融衍生品交易所。該交易所的成立標(biāo)志著市場對于我國金融衍生品的爭論暫時告一段落。發(fā)展衍生品市場已正式成為了我國資本市場改革與發(fā)展的重要內(nèi)容之一。

我國現(xiàn)階段衍生品市場的產(chǎn)品種類較少，交易規(guī)模較小，相關(guān)政策法規(guī)尚不完善，可以說整個市場仍處于初期探索階段。我國在妥善制定衍生品市場發(fā)展的戰(zhàn)略選擇中，應(yīng)關(guān)注以下幾個重點：

優(yōu)先發(fā)展交易所市場是方向

場內(nèi)衍生品具有標(biāo)準(zhǔn)化程度高、透明度高、流動性強的特點，使得其與場外衍生品相比具有以下優(yōu)勢：

規(guī)模效應(yīng)

交易所市場能夠在同一時間和同一地點為投資者提供相對于場外市場更豐富的產(chǎn)品選擇，更具體地滿足投資者規(guī)避風(fēng)險和保值增值的需求，從而激發(fā)投資者購買產(chǎn)品的熱情，達(dá)到“1+1>2”的規(guī)模效應(yīng)。

易于監(jiān)管

場外交易沒有統(tǒng)一的機制來限制個別或總體風(fēng)險、杠桿率以及信用擴張程度， 風(fēng)險管理完全是分散的。因此場外交易相比場內(nèi)交易，監(jiān)管難度大大提升，投資者面臨的風(fēng)險較大。

在實際運行中，場外衍生品市場的交易工具和交易行為基本上是不受管制的，只是間接地受國家法律法規(guī)、銀行業(yè)監(jiān)管以及市場監(jiān)督的影響。在監(jiān)管強度明顯不足的背景下，場外衍生品極易不受控制地趨于泛濫，積聚風(fēng)險，直至引發(fā)金融危機。2008年，美國金融衍生品的場外交易量占總交易量的89.3%，對場外市場缺乏有效監(jiān)管成為了次貸危機的重要誘因之一，為此2010年頒布的《多德――弗蘭克法案》將場外衍生品市場納入監(jiān)管。實際上，美國近年來純粹意義上的場外衍生品交易正走向萎縮，取而代之的是接受統(tǒng)一監(jiān)管、進行中央結(jié)算的場外衍生交易。進一步講，場內(nèi)和場外的界線正逐漸趨于模糊。

我國衍生品市場現(xiàn)階段發(fā)展水平不高，行業(yè)自律不完善，監(jiān)管經(jīng)驗不豐富，因此更應(yīng)該將交易所市場放在發(fā)展的首要位置，從而保護投資者利益，保證衍生品市場健康穩(wěn)定成長。

積極完善衍生品種類是手段

金融衍生品存在的最主要意義即幫助投資者規(guī)避風(fēng)險，其實質(zhì)是實現(xiàn)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。美國金融衍生品市場發(fā)展成熟，產(chǎn)品種類繁多，投資者可以有足夠多的選擇購買適合自身具體需求的衍生品，這轉(zhuǎn)而提升了美國傳統(tǒng)金融市場的規(guī)模，并大大增強了其流動性。相比之下，現(xiàn)階段我國衍生品數(shù)量稀少，品種單一，市場結(jié)構(gòu)不完整，導(dǎo)致金融衍生品市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險的功能發(fā)揮不足，滿足不了經(jīng)濟發(fā)展的需求。刻意抑制衍生品的創(chuàng)新不但無助于保護投資者的利益，反而會使其缺乏足夠的避險工具，壓縮其優(yōu)化投資組合的操作空間，降低其參與衍生品交易的熱情，限制了我國金融市場的發(fā)展和成熟。

我國在積極完善衍生品種類的進程中，應(yīng)當(dāng)注意發(fā)揮專業(yè)研究人員對市場的敏感性，積極地試，大膽地闖，及時明確市場定位，了解市場需求，以需求為源頭開展產(chǎn)品創(chuàng)新。同時，相關(guān)部門應(yīng)在監(jiān)管工作中打好提前量，配合衍生品市場的成長，為市場發(fā)育提供寬松而透明的政策環(huán)境。

完善衍生品監(jiān)管的法律是關(guān)鍵

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一、國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

誕生于西方的產(chǎn)業(yè)組織理論自20世紀(jì)30年代以來出現(xiàn)過三個主要學(xué)派：哈佛學(xué)派、芝加哥學(xué)派以及新產(chǎn)業(yè)組織理論，其中哈佛學(xué)派最先建立了產(chǎn)業(yè)組織理論中的經(jīng)典分析框架———SCP范式，該學(xué)派提出以實證方法為手段，從結(jié)構(gòu)、行為、績效三個方面對市場進行分析，并認(rèn)為這三者之間存在著因果關(guān)系，即：市場決定企業(yè)行為，而企業(yè)行為又決定企業(yè)運行的績效。同時，該學(xué)派十分強調(diào)市場結(jié)構(gòu)在產(chǎn)業(yè)組織分析中的重要地位，提出企業(yè)要想獲得理想的市場績效，應(yīng)該通過公共政策來調(diào)整和改善不合理的市場結(jié)構(gòu)，限制壟斷力量，保持市場適度競爭。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論是對市場上金融資產(chǎn)的交易機制及其價格形成過程和原因進行分析，研究的主要內(nèi)容包括證券交易機制、投資者行為以及市場質(zhì)量。Fama(1970)提出有效市場假說，界定了三種市場（弱式有效、半強式有效、強式有效）的信息效率。之后有研究表明，金融市場效率除信息效率外，還包括運行效率以及分配效率。O’Hara(1995)認(rèn)為衡量市場微觀質(zhì)量的主要有五個標(biāo)準(zhǔn)，即流動性、透明度、穩(wěn)定性、交易成本和有效性。Kyle(1985)對市場流動性提出定義，即從緊度、深度、彈性、即時性和市場影響力這五個方面進行考量。陳海威（2001）指出外匯市場結(jié)構(gòu)對績效的影響作用體現(xiàn)在效率、公平以及創(chuàng)新活動方面，他認(rèn)為當(dāng)前的外匯市場結(jié)構(gòu)造成了外匯資源配置低效率，從而導(dǎo)致分配不公平，而交易品種的不足則限制了外匯市場的創(chuàng)新活動。王千紅、崔俊峰（2006）認(rèn)為我國銀行間外匯市場中從事外匯業(yè)務(wù)的銀行是缺乏績效的，這主要是由于“買方壟斷、賣方寡占”的市場結(jié)構(gòu)以及央行干預(yù)市場的行為所共同決定的。趙金萍（2008）認(rèn)為我國的非均衡外匯市場是缺乏績效的，表現(xiàn)在資源配置效率低，創(chuàng)新活動時間不及時以及創(chuàng)新力度不夠。盧向前（2003）通過檢驗市場信息效率、運行效率以及資源配置效率得出我國外匯市場的效率比較低。李靜（2009）通過市場流動性（緊度、深度、彈性）、穩(wěn)定性和有效性對我國外匯市場做市商制度的運行效果進行了實證研究。栗書茵（2010）在有效市場理論的基礎(chǔ)上對我國外匯市場的有效性進行了實證研究。王新淼（2009）通過匯率與貿(mào)易順差之間的協(xié)整檢驗得出我國外匯市場的資源配置效率比較低。高璐（2011）在得出我國外匯市場非均衡的背景下，運用協(xié)整分析方法得出匯率作為人民幣對外貨幣的價格并沒有充分發(fā)揮其杠桿作用，說明我國外匯市場的資源配置效率是比較低的。楚爾鳴（2006）認(rèn)為在單一盯住美元的匯率制度下，貨幣供應(yīng)量的變動對匯率變動的傳導(dǎo)、匯率變動對實體經(jīng)濟變動的傳導(dǎo)都不是很有效的。張輝、黃澤華（2011）認(rèn)為雖然貨幣政策和匯率存在長期均衡關(guān)系，但貨幣政策不是推動匯率波動的原因，并且貨幣政策的調(diào)整不能有效地影響匯率，因此他認(rèn)為我國匯率傳導(dǎo)機制存在阻滯。高山（2011）認(rèn)為我國貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道的有效性較低，源于貨幣供應(yīng)量的改變很難引起實際有效匯率的變動，實際有效匯率在長期對凈出口、產(chǎn)出影響的有效性不足。方倉顯、吳錦雯（2013）認(rèn)為我國貨幣政策的匯率傳導(dǎo)渠道存在阻滯，且貨幣供應(yīng)量調(diào)控對匯率的影響效果要遠(yuǎn)弱于匯率制度對匯率的影響。

二、測度方式的構(gòu)建

市場績效是指企業(yè)在一定的市場結(jié)構(gòu)下，通過一定的市場行為使某一產(chǎn)業(yè)在資源配置效率、經(jīng)濟效益、技術(shù)績效和市場外部性等方面所達(dá)到的現(xiàn)實狀態(tài)，它反映了產(chǎn)業(yè)運營的實際效果，其受市場結(jié)構(gòu)和行為的共同制約，是資源配置合理與否的最終標(biāo)志。但是由于外匯市場中的成本和收益不可量化，導(dǎo)致無法通過傳統(tǒng)方法計算出該市場的績效水平，所以我們只能另辟蹊徑。結(jié)合金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論對于交易機制、投資者行為以及市場質(zhì)量的研究，以及經(jīng)典的金融學(xué)理論認(rèn)為外匯市場的績效主要是指資源的配置效率，所以外匯市場的績效首先應(yīng)該包括市場的信息效率、運行效率與分配效率。同時，在外匯市場中最主要的變化因素即為匯率的變化，而匯率的變化既是導(dǎo)致國際收支變化的重要原因，又是貨幣政策的傳導(dǎo)途徑之一，即匯率的變化會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響，所以產(chǎn)生了市場外部性問題。因此，外匯市場的績效是從市場的信息效率、運行效率、分配效率以及外部性這四個方面進行考量，本文將其劃分為內(nèi)部績效與外部績效兩個層面。內(nèi)部績效的測算方式來源于金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論，本文認(rèn)為應(yīng)從市場流動性、有效性、穩(wěn)定性、透明度以及交易成本五個方面進行測度。其中：流動性是指市場為投資者迅速而低成本地實現(xiàn)交易的能力；有效性是指市場反映信息的有效程度；穩(wěn)定性是指市場價格短期波動的程度，可通過波動性來反映；透明度是指公開披露市場交易中買賣價格、數(shù)量等信息，可通過交易匿名性、交易前透明度、交易后透明度來衡量；交易成本包括顯性成本（投資者直接繳納的費用，如傭金、手續(xù)費、過戶稅、印花稅等）和隱性成本（買賣價差、搜尋成本、延遲成本和市場影響成本）兩部分。外部績效的測算方式來源于馬歇爾和庇古提出的外部性理論，而對于外匯市場的正外部性，主要通過匯率對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的影響來體現(xiàn)，即通過匯率對資源的配置效率以及對貨幣政策的傳導(dǎo)效率。資源配置效率是指通過該市場的價格信號———匯率，來引導(dǎo)資源在對內(nèi)與對外部門之間以及在對內(nèi)、對外部門內(nèi)部重新配置所達(dá)到的效率。由于我國目前尚未實現(xiàn)資本項目的完全可自由兌換，而經(jīng)常項目已經(jīng)實現(xiàn)完全自由兌換，其中對外貿(mào)易收支又在經(jīng)常項目中具有非常重要的地位，所以直接將進出口差額的變化看成資源重新配置的結(jié)果是合理的。貨幣政策的匯率傳導(dǎo)效率的研究來源于匯率與貨幣政策最著名的理論———蒙代爾—弗萊明模型，該模型考慮到在不同的匯率制度下，貨幣政策通過匯率傳導(dǎo)渠道發(fā)生的作用是不同的，而在浮動匯率制度下央行的貨幣政策是有效的，其傳導(dǎo)機制為：央行通過實施貨幣政策來影響貨幣供應(yīng)量的變動，再影響利率與匯率的變動，進而影響凈出口和產(chǎn)出的變動，所以通過檢驗此傳導(dǎo)機制的有效性就可以判斷出貨幣政策的匯率傳導(dǎo)效率。

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篇（5）

衍生金融工具種類繁多，形式多樣，主要以貨幣、利率、匯率、股票、股指等為標(biāo)的物，是從這些標(biāo)的物中衍生出來的金融衍生產(chǎn)品。本節(jié)主要從場內(nèi)與場外業(yè)務(wù)出發(fā)，綜合闡述衍生金融市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。

（一）發(fā)展現(xiàn)狀1.場內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。場內(nèi)業(yè)務(wù)又稱交易所業(yè)務(wù)，是指在交易所（一般為證券交易所）首次發(fā)行、出售一種衍生金融產(chǎn)品的業(yè)務(wù)。場內(nèi)業(yè)務(wù)具有標(biāo)準(zhǔn)化的特點，流動性強，但很難做到產(chǎn)品設(shè)計的靈活性。在我國，衍生金融市場的核心就是交易所。我國金融衍生品市場從2010年推出股指期貨后開始逐步發(fā)展，目前雖然只有滬深300股指期貨、5年期國債期貨以及上證50ETF期權(quán)三個品種，但中金所的10年期國債期貨、上證50和中證500指數(shù)期貨以及歐元兌美元、澳元兌美元期貨已處在仿真交易運行階段；上交所的上證180ETF期權(quán)、中國平安期權(quán)、上汽集團期權(quán)以及深交所的期權(quán)品種也在仿真交易期。2.場外業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀。場外是指通過代銷渠道如銀行、券商等，金融衍生場外業(yè)務(wù)是指通過非證券市場的代銷渠道進行的金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。而我國衍生金融場外業(yè)務(wù)發(fā)展主要以商業(yè)銀行的衍生金融業(yè)務(wù)為主。場外金融衍生品市場的最大的特點是交易金額大，交易成本低，交易靈活性高。然而，由于商業(yè)銀行衍生金融業(yè)務(wù)起步時我國金融市場還不夠完善，市場暫時還不具備能夠支撐衍生金融產(chǎn)品發(fā)展的要素，這使得我國衍生金融市場產(chǎn)外業(yè)務(wù)受到一定的挫傷。直至2003年2月5日銀監(jiān)會頒布《金融機構(gòu)衍生品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》后，我國商業(yè)銀行衍生金融業(yè)務(wù)才得到了一定的發(fā)展。然而我國衍生金融場外業(yè)務(wù)與國際衍生金融場外業(yè)務(wù)相比仍然有較大的差距。我國衍生金融場外市場業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模仍較小，收入占比比較低，業(yè)務(wù)品種單一、應(yīng)用領(lǐng)域還有待開闊，同金融市場業(yè)務(wù)一樣，各地衍生金融市場業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)出發(fā)展不平衡的態(tài)勢。

（二）發(fā)展特點1.交易品種豐富，業(yè)務(wù)繁多，投資者結(jié)構(gòu)以機構(gòu)與企業(yè)為主。衍生金融業(yè)務(wù)種類繁多，交易品種豐富，涉及股票、指數(shù)、匯率和利率等的期貨、期權(quán)、互換和遠(yuǎn)期交易，其中場內(nèi)交易市場（交易所市場）主要交易期貨、期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化合約，場外市場(OTC)市場主要交易互換、遠(yuǎn)期等非標(biāo)準(zhǔn)化合約。目前，我國投資衍生金融品的個體較少，多為機構(gòu)或企業(yè)為了套期保值而進行投資。2.我國衍生金融業(yè)務(wù)全球化趨勢逐漸明顯，交易所競爭力增強，但我國衍生金融業(yè)務(wù)還處在發(fā)展的初級階段。不論場外市場還是場內(nèi)市場，吸引更多的交易者進行交易是實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)的主要手段之一，從而帶來成本的節(jié)約。因此，全球各個交易市場通過技術(shù)和制度創(chuàng)新形成自家的優(yōu)勢以吸引更多的投資者，致使衍生品市場的競爭日益激烈。我國交易所業(yè)不例外，我國衍生金融業(yè)務(wù)隨著金融行業(yè)的發(fā)展也在不斷的發(fā)展，隨著我國上海自由貿(mào)易區(qū)門戶對金融行業(yè)的開放，我國衍生金融行業(yè)也開始追隨金融業(yè)的步伐向全球化的方向發(fā)展。然而，盡管交易量逐漸增多，競爭力有所增強，但不論從監(jiān)管還是從風(fēng)險控制方面都還有待提高。

二、我國衍生金融業(yè)務(wù)存在問題

（一）衍生金融業(yè)務(wù)普及度低盡管我國衍生金融產(chǎn)品繁多，但衍生金融業(yè)務(wù)普及度卻是極低的。第一，衍生金融知識普及率低，沒有接觸過衍生金融產(chǎn)品的商戶一般情況下對衍生金融市場是完全不了解的，甚至許多投資者在完全不了解衍生金融產(chǎn)品的情況下就對其進行投資，對衍生金融業(yè)務(wù)更是一頭霧水，這不僅增大了自身投資風(fēng)險，同時也增強了市場風(fēng)險。第二，衍生金融業(yè)務(wù)種類繁多，不易了解。多數(shù)衍生金融業(yè)務(wù)都是從一些金融業(yè)務(wù)中衍生出來的，很多都是金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，種類繁多，新穎，不具備專業(yè)知識是很難對其有深刻的認(rèn)識的。一些衍生金融業(yè)務(wù)的復(fù)雜性也決定了金融衍生業(yè)務(wù)的普及率低這一特點。

（二）衍生金融市場場內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢與全球衍生金融市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展相比，我國衍生金融市場場內(nèi)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，一方面中國的金融衍生品市場起步較晚，使得場內(nèi)交易基本處于空白狀態(tài)；另一方面，場內(nèi)業(yè)務(wù)缺乏創(chuàng)新，自主研發(fā)的交易產(chǎn)品較為局限。加之，境外市場多內(nèi)來一直對中國衍生金融市場虎視眈眈，紛紛搶先于中國，上市中國金融品類衍生產(chǎn)品，例如，2006年9月5日，新加坡交易所推出了新華富時A50指數(shù)期貨，這是全球第一個針對中國A股市場的指數(shù)期貨合約。境外市場搶先推出我國金融品的衍生產(chǎn)品對我國市場造成了極大的威脅，從時間上來看，同一時區(qū)中后發(fā)行同一種衍生產(chǎn)品的，在競爭中就處于不利地位；從監(jiān)管方面來看，我國監(jiān)管機構(gòu)無權(quán)管理境外發(fā)行衍生金融產(chǎn)品的場內(nèi)市場，境外發(fā)行的國內(nèi)衍生品由于一些境外市場價格的操作行為，產(chǎn)生的負(fù)面影響，會波及我國證券市場，我國監(jiān)管機構(gòu)對這些現(xiàn)象所能采取的監(jiān)管和補救措施十分有限。

（三）衍生金融市場場外業(yè)務(wù)紛繁復(fù)雜，建設(shè)不規(guī)范①，缺乏有力的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督管理衍生金融產(chǎn)品本身是企業(yè)用于規(guī)避風(fēng)險所產(chǎn)生的一種產(chǎn)品。金融衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)，提供了新的風(fēng)險管理手段，它將市場經(jīng)濟中分散在社會經(jīng)濟每個角落的市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等，集中在幾個期貨、期權(quán)市場或互換、遠(yuǎn)期等場外交易市場上，將風(fēng)險先集中，再分割，然后消除或重新分配，從而能更好地滿足不同投資者的不同需求，有助于投資者認(rèn)識分離各種風(fēng)險構(gòu)成和正確定價，使其能根據(jù)各種風(fēng)險的大小和自己的偏好更有效地配置資金，以達(dá)到收益和風(fēng)險的權(quán)衡。然而，由于衍生金融市場場外業(yè)務(wù)紛繁復(fù)雜，且缺乏有力的監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督管理，導(dǎo)致有部分投機商家利用衍生金融市場進行投機，這一種行為將衍生金融市場風(fēng)險無限放大，嚴(yán)重影響了市場秩序，重則導(dǎo)致金融危機的出現(xiàn)。我國目前建立有效的衍生金融市場監(jiān)管機制勢在必行。

篇（6）

中圖分類號：D996.2 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2012）02-089-03

一、研究背景及意義

1972年布雷頓森林體系瓦解，“美元、黃金雙掛鉤”固定匯率制被顛覆，世界金融領(lǐng)域進入新的風(fēng)險時代。此前，匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險等處于可以被忽略的地位，此后，卻成了影響各國經(jīng)濟活動甚至全球金融的不可忽視的風(fēng)險因素。作為現(xiàn)代金融風(fēng)險管理的重要工具，衍生品市場有了突破性的變革。外匯保證金交易（Foreign Exchange Margin）也被稱作虛盤交易，是指外匯經(jīng)紀(jì)商向投資者提供的一種具有杠桿性質(zhì)的外匯交易業(yè)務(wù)。其主要特征是：投資者以獲取外匯交易匯差為目的，實際投資一定數(shù)量資金，作為交易保證金后，便可按一定的杠桿倍數(shù)將保證金金額進行放大，從而使外匯交易的合同金額超出投資者實際投資的交易保證金金額。

金融衍生品市場可以區(qū)分為交易所市場（Exchange Traded Derivatives,ETD，又稱場內(nèi)交易市場）和場外交易市場（Over-the-Counter Market，OTC，又稱柜臺交易市場），外匯保證金交易屬于后者。通過歷年來交易所市場與OTC市場的比較，可以發(fā)現(xiàn)OTC市場的成交金額比交易所市場龐大的多。其原因主要有：其一，場外市場主體資格限制較少，風(fēng)險管理完全分散，市場參與積極性高。其二，監(jiān)管與制度環(huán)境寬松。在場外衍生品市場，交易工具和交易行為基本上是不受管制的。只是間接地受國家法律、規(guī)章、銀行業(yè)監(jiān)管以及市場監(jiān)督的影響。同時，場外市場的主要做市機構(gòu)在全球市場上靈活運轉(zhuǎn)，但卻只接受本國國內(nèi)的審查和監(jiān)督，這無疑也促進了該市場的發(fā)展。其三，參與者類型。商業(yè)銀行是金融衍生品市場的主要參與者，它們天然地會選擇與銀行同業(yè)市場有著極大的相似性的場外衍生品市場；同時，非透明和公開化的場外市場更能提供可能的高額回報。因此，商業(yè)銀行的積極參與，促使市場成交金額呈幾何倍數(shù)放大。{1}然而，OTC交易的空前活躍和在2008年金融危機中交易主體的巨大虧損，表明金融政策不應(yīng)當(dāng)建立在完全依賴市場自己管理自己的基礎(chǔ)上。在金融政策方面完全依靠一只“看不見的手”從下到上進行微觀經(jīng)濟的管理顯然是不夠的，還需要一只“看得見的手”從上到下進行宏觀經(jīng)濟的管理、風(fēng)險控制和監(jiān)管。

在風(fēng)險管理方面，曾經(jīng)由有限責(zé)任與破產(chǎn)保護兩項制度將部分風(fēng)險從借款人轉(zhuǎn)移向貸款人，為19世紀(jì)工業(yè)革命獲得廣泛資金來源奠定了基礎(chǔ)，對現(xiàn)代經(jīng)濟作出了巨大的貢獻(xiàn)。如今種類日益繁多的金融衍生品多為分散風(fēng)險而設(shè)立，投資者對利益的追逐卻極大地放大了風(fēng)險，風(fēng)險的控制離不開制度的設(shè)置和監(jiān)管體系的完善。外匯保證金交易沒有結(jié)算機構(gòu)的擔(dān)保，客戶用于買賣外匯的入金不受任何監(jiān)管機構(gòu)保護。一些主要國家和地區(qū)破產(chǎn)法的規(guī)定，儲蓄客戶、股票客戶或商品客戶擁有清算理賠的優(yōu)先權(quán)，因而承擔(dān)了較低的風(fēng)險。然而在保證金交易中，外匯現(xiàn)貨客戶既不是儲蓄客戶，也不是股票客戶或商品客戶，在破產(chǎn)時不被優(yōu)先考慮，只能以無擔(dān)保債權(quán)人的資格進入破產(chǎn)清算程序，從而承擔(dān)了極高的風(fēng)險。

在我國，外匯保證金交易經(jīng)歷了一個從1992年到1993年的“一哄而上”，到1994年國家外匯管理局和中國證監(jiān)會等4部委聯(lián)合發(fā)出“一紙禁令”；從2006年對銀行業(yè)等金融機構(gòu)“重新開閘”，到2008年不到兩年時間“二度叫?！钡陌l(fā)展。2008年，美國次貸危機終于演變成一場全球金融危機，全球資本市場普遍深幅下挫，商品市場超速回調(diào)，信用風(fēng)險急劇提升。在劇烈變動的外部環(huán)境的影響下，當(dāng)時中國蒸蒸日上的銀行理財產(chǎn)品市場不斷爆發(fā)出零收益、負(fù)收益和展期等負(fù)面消息。外匯保證金交易合同的對手方主要是海外交易商，國內(nèi)投資者大都缺乏專業(yè)能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，在較大的社會影響下，監(jiān)管機構(gòu)出現(xiàn)了劇烈反應(yīng)。2008年6月國內(nèi)外匯保證金交易的緊急叫停，引起社會各界廣泛關(guān)注。在暫停銀行經(jīng)辦該項業(yè)務(wù)的同時，銀監(jiān)會表示將繼續(xù)根據(jù)審慎監(jiān)管的原則，會同外匯管理等部門，進一步研究對此業(yè)務(wù)的風(fēng)險監(jiān)管，在各方面條件成熟時，研究推出新的統(tǒng)一規(guī)范管理的辦法。

2009年中國外匯儲備已達(dá)近2.4萬億美元，外匯儲備連續(xù)數(shù)年位居世界第一。為消化龐大外匯儲備的不利影響，央行在外匯管制政策上作出了寬松調(diào)整。政府近年推行了“藏匯于民”、淡化取消強制結(jié)匯等政策，使國內(nèi)居民的外匯存款也日益龐大。作為一種重要的投資渠道，外匯保證金交易的市場不可或缺。國家對于外匯保證金交易的限制，實際上只是約束了國內(nèi)商業(yè)銀行主體，境外交易經(jīng)紀(jì)商在我國境內(nèi)設(shè)立的千余家代表處等分支機構(gòu)仍然從事著外匯保證金“經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”。銀監(jiān)會指出，參與境外機構(gòu)的保證金交易屬于地下金融的范疇，被視為違法，投資行為得不到法律保護，致使投資者面臨更大的資金風(fēng)險。進入2009年以來，在豐厚的服務(wù)利潤驅(qū)動下，國內(nèi)銀行在銀監(jiān)會尚未開閘的情況下又在試探監(jiān)管紅線，不斷開展實盤外匯交易業(yè)務(wù)。一個不存在外匯保證金交易市場的金融市場體系是不夠完善的，否認(rèn)外匯保證金交易的合法性只是權(quán)宜之計，合理引導(dǎo)、加強監(jiān)管勢在必行。

二、幾個主要國家外匯保證金市場監(jiān)管制度分析

（一）美國

美國采取了以風(fēng)險管理金融為主要特征的金融模式，該模式以其強大的競爭力推動了全球金融模式的改變，并帶動了衍生品在全球范圍內(nèi)的加速發(fā)展。美國將所有的金融衍生工具分為兩類――“證券”和“商品”，根據(jù)衍生工具本身的屬性來劃分監(jiān)管管轄權(quán)，分別歸屬于商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission，以下簡稱CFTC）和證券交易委員會（US Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）管轄。但是，由于外匯現(xiàn)貨既不屬于股票或期貨也不屬于商品，則出現(xiàn)了監(jiān)管上的真空。1999年美國總統(tǒng)金融工作小組（PWC）的《場外金融衍生品與商品交易法報告》認(rèn)為參與場外衍生品交易的大多是金融機構(gòu)，這些機構(gòu)都有足夠的能力保護自身的利益和控制對手方的違約風(fēng)險，因此不必再進行嚴(yán)格的監(jiān)管。并且，該報告還認(rèn)為放松監(jiān)管可以促進金融創(chuàng)新，有利于確保美國在衍生品領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。美國國會采納了該報告的意見，在2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》（CFMA）中進一步將更多場外衍生品交易排除在CFTC的監(jiān)管范圍之外，確認(rèn)所有合格的參與者在場外進行的衍生品交易都可以免受CFTC的監(jiān)管。{2}2008年次貸危機發(fā)生后，美國對金融市場和金融產(chǎn)品的監(jiān)管受到諸多質(zhì)疑，美國國會參議院農(nóng)業(yè)委員會主席宣稱，CFMA豁免對場外衍生品的監(jiān)管是一個災(zāi)難性的錯誤決定，次貸危機應(yīng)促使政府加強對場外衍生品市場的監(jiān)管力度，提高該市場的透明度。

2008年《再授權(quán)法案》首次賦予了美國商品期貨交易委員會（CFTC）權(quán)力，可以針對外匯交易商制定清晰的監(jiān)管規(guī)則。從此美國在監(jiān)管設(shè)計上，零售外匯行業(yè)被納入到美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監(jiān)管之下。根據(jù)《商品期貨現(xiàn)代化法案》，外匯交易商必須在CFTC注冊，成為期貨傭金商(Futures Commission Merchant，以下簡稱FCM)類別下的外匯交易商成員。然后，CFTC通過國家期貨協(xié)會（US National Futures Association，期貨行業(yè)自律組織，以下簡稱NFA）和實施監(jiān)管，在期限內(nèi)不符合資格或沒有被核準(zhǔn)的外匯業(yè)者將被勒令停止?fàn)I業(yè)。

2008年美國《再授權(quán)法案》通過后，CFTC和NFA即將資金風(fēng)險和經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)風(fēng)險防范作為外匯保證金政策研究重點。2009年以來，這兩大機構(gòu)不斷調(diào)整政策，比如要求外匯經(jīng)紀(jì)商必須具有2000萬美元的調(diào)整凈資本，如果提供的保證金杠桿超過100∶1，提供此項服務(wù)的外匯經(jīng)紀(jì)商的凈資本必須達(dá)到4000萬美元。要求外匯經(jīng)紀(jì)商擁有自己的交易平臺，經(jīng)常與國際外匯市場清算頭寸的大型經(jīng)紀(jì)商的凈資本，必須超出7000萬美元。2009年年底，CFTC提議了關(guān)于限制外匯保證金比例到10倍的新條例，通過降低杠桿比例降低投資者風(fēng)險。

（二）英國

在1997年金融監(jiān)管體制改革之前，英國的金融監(jiān)管體系是多元的、復(fù)雜的，多家監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)法律和慣例，對金融業(yè)實施分業(yè)監(jiān)管。隨著金融業(yè)的發(fā)展和經(jīng)營方式的改變，特別是1986年金融“大爆炸”后，金融業(yè)務(wù)融合趨勢日益突出，分業(yè)監(jiān)管的弊病日益顯現(xiàn)。1997年始，英國以《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》作為唯一的主管法律，建立了單一的金融市場法律體系，并成立了全國統(tǒng)一的金融監(jiān)管機構(gòu)――金融服務(wù)局（Financial Service Authority，以下簡稱FSA），同時承擔(dān)了對現(xiàn)貨市場和衍生品市場的規(guī)范和監(jiān)管。區(qū)別于美國，英國沒有針對產(chǎn)品的監(jiān)管制度，而是根據(jù)市場參與者的經(jīng)驗和專業(yè)知識，進行不同的風(fēng)險保護和監(jiān)管。2005年，為使英格蘭銀行與FSA之間建立真正意義上的有效合作機制，在英國中央銀行前任行長默文?金的建議下，建立了“聯(lián)合危機委員會”，進一步限縮了央行的職能，為最高效地處理市場危機提供了制度上的保證。由于英國在世界金融業(yè)中的地位，其監(jiān)管體制的改革對世界各國影響深遠(yuǎn)。

（三）德國

德國實行的全能銀行制度是世界金融業(yè)務(wù)融合模式的主要代表，德國的綜合銀行在原則上可以提供所有的金融服務(wù)，但長期以來金融業(yè)的監(jiān)管卻是分業(yè)監(jiān)管體制。2001年初，德國推出了金融體制改革草案，內(nèi)容之一為“改革德國金融監(jiān)管體制”，將原先的銀行業(yè)監(jiān)管局、保險監(jiān)管局、證券監(jiān)管局合而為一，成立聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）。2002年BaFin的成立使德國的金融產(chǎn)品從現(xiàn)貨、期貨到衍生品都得到統(tǒng)一的市場監(jiān)管。同時，在監(jiān)管措施上，BaFin還體現(xiàn)了高度中央集權(quán)制的特點，交易所、券商、銀行和經(jīng)紀(jì)公司必須將每日的全部報單和交易資料(包括交易所內(nèi)成交的和OTC場外交易的)報告給BaFin。BaFin可以在第一時間內(nèi)對所有產(chǎn)品的數(shù)據(jù)進行全面分析。德國的金融衍生品市場監(jiān)管模式體現(xiàn)了歐盟國家在新的金融市場一體化下政府監(jiān)管加強的趨勢。{3}因風(fēng)險控制需要，德國限制保險公司和抵押貸款運用于OTC市場。

（四）日本

日本經(jīng)歷了從統(tǒng)一監(jiān)管到分業(yè)監(jiān)管再到統(tǒng)一監(jiān)管的變革。1996年前，日本的財政和金融權(quán)集于大藏?。ㄘ斦浚?996年日本金融監(jiān)管體制開始改革，日本設(shè)置了三類期貨交易所，即期貨公司的交易所、證券公司的交易所、銀行的交易所。在2006年6月之前，分別受《商品交易法》、《證券法》、《金融期貨法》的規(guī)范，按不同產(chǎn)品由金融廳、經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)省、農(nóng)林水產(chǎn)省等部門分頭監(jiān)管。2006年6月7日，日本參議院審議通過了《金融商品交易法》，該法整合了各種金融商品，終結(jié)了日本金融衍生品市場監(jiān)管混亂的根本制度。此外，大多數(shù)國家沒有對場外衍生品設(shè)定特殊的許可要求，日本則是一個例外，在日本，證券公司需要參與場外衍生品交易的，需要得到有關(guān)部門的特別許可。

歷史上，大多數(shù)國家或地區(qū)對包括外匯保證金產(chǎn)品在內(nèi)的OTC市場主要采取分業(yè)監(jiān)管模式。然而，金融業(yè)的混業(yè)經(jīng)營及場外衍生品的迅速發(fā)展和相對不定型的特點，使得分業(yè)監(jiān)管漸顯弊端，各監(jiān)管機構(gòu)之間難以形成合力，往往成為監(jiān)管缺失的根源。目前，統(tǒng)一監(jiān)管和混業(yè)監(jiān)管漸成趨勢。

三、我國外匯保證金市場監(jiān)管現(xiàn)狀與政策建議

美國次貸引發(fā)全球金融動蕩余波未平，目前世界各國致力于加強金融監(jiān)管。我國外匯保證金交易尤其是外國經(jīng)紀(jì)商滲入的領(lǐng)域，卻出現(xiàn)了監(jiān)管盲區(qū)。究其原因，除該產(chǎn)品法律屬性未定之外（外匯保證金產(chǎn)品與我國現(xiàn)有法律規(guī)范所明確的證券、期貨、外匯沒有交集，因而無法適用《證券法》、《期貨交易管理條例》及《最高人民法院關(guān)于審理期貨糾紛案件若干問題的規(guī)定》等期貨法律法規(guī)及司法解釋，亦難以適用外匯法律法規(guī)），監(jiān)管體系不夠健全和有效是我國外匯保證金交易市場夭折的重要因素之一。目前我國對金融業(yè)仍然采取“一行三會一局”，即指中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國保險業(yè)監(jiān)督管理委員會和國家外匯管理局的分業(yè)多元監(jiān)管模式，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、存在監(jiān)管空白和重疊，導(dǎo)致規(guī)避監(jiān)管、監(jiān)管套利等問題時有出現(xiàn)。盡管設(shè)有聯(lián)席會議制度，但僅限于進行交流和溝通信息，并沒有實際上的聯(lián)合監(jiān)管，在外匯保證金交易制度缺失的情況下，權(quán)責(zé)不明、監(jiān)管缺位難以避免。{4}

（一）宏觀政策方面的建議

1.循序漸進構(gòu)建我國綜合化監(jiān)管模式或基于分業(yè)監(jiān)管體制的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。近年來，金融跨業(yè)經(jīng)營管制逐漸松動，三大金融業(yè)法的修訂也為金融業(yè)綜合經(jīng)營預(yù)留了空間，我國各金融業(yè)之間的業(yè)務(wù)滲透已經(jīng)非常普遍。2000年8月，中國平安保險公司推出的“千禧紅”產(chǎn)品標(biāo)志著銀行保險的全面啟動，此后，眾多保險公司紛紛入股、參股銀行。再如就銀行業(yè)而言，許多銀行參股或設(shè)立了基金管理公司、保險公司、信托投資公司、金融租賃公司等機構(gòu)等，可見各金融業(yè)綜合經(jīng)營的范圍逐步擴大。2008年，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見》明確指出：“完善金融監(jiān)管體系，進一步加強中央銀行與金融監(jiān)管部門的溝通協(xié)調(diào)?！睒?gòu)建監(jiān)管的制度與法律體系，不但要考慮當(dāng)前金融業(yè)綜合經(jīng)營的運營管理和風(fēng)險控制問題，也要考慮未來綜合經(jīng)營業(yè)務(wù)進一步發(fā)展的監(jiān)管體制問題，按照推動行業(yè)發(fā)展、有效防范風(fēng)險和審慎監(jiān)管的原則，循序漸進地構(gòu)建適合我國國情的監(jiān)管模式和監(jiān)管體制。{5}世界主要國家或地區(qū)統(tǒng)一監(jiān)管或混業(yè)監(jiān)管模式值得借鑒，通過完善統(tǒng)一的監(jiān)管體系、明確監(jiān)管責(zé)任，改變目前我國外匯保證金交易因法律缺失及責(zé)任不明所致的各監(jiān)管部門互相推諉無人監(jiān)管的現(xiàn)狀。

2.從機構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。在統(tǒng)一監(jiān)管模式下，可設(shè)立功能監(jiān)管部門。功能監(jiān)管是指依據(jù)金融業(yè)務(wù)的功能設(shè)置專門的監(jiān)管機構(gòu)，監(jiān)管各自不同的業(yè)務(wù)，而不是按金融機構(gòu)的性質(zhì)劃分監(jiān)管權(quán)限。在此框架下，金融監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的是金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)活動及其所發(fā)揮的基本功能，而非金融機構(gòu)名稱。{6}比如新加坡以金融監(jiān)管局為統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)，下設(shè)銀行監(jiān)管部、復(fù)雜金融機構(gòu)監(jiān)管部、特殊風(fēng)險監(jiān)管部和審慎政策部，各自擔(dān)當(dāng)不同的功能，共同實施對金融機構(gòu)的監(jiān)管。

隨著金融衍生品的多元化、金融活動參與者的復(fù)雜化，監(jiān)管不可能細(xì)化到所有的業(yè)務(wù)流程，功能性監(jiān)管的內(nèi)涵應(yīng)不斷深化。由此，需要提高交易機構(gòu)的風(fēng)險管理能力，加強交易機構(gòu)的制度設(shè)計和自律性，完善微觀制度和政策。

（二）微觀政策方面的建議

1.凈化和規(guī)范現(xiàn)有市場。在當(dāng)前缺少制度規(guī)范，市場環(huán)境不適宜全面推出外匯保證金交易的階段，應(yīng)嚴(yán)厲打擊地下交易，查處非法炒匯機構(gòu)。同時，加強對廣大投資者的宣傳教育，增強風(fēng)險意識，拒絕非法炒匯活動。{7}境外外匯交易機構(gòu)在我國的分支機構(gòu)在經(jīng)營范圍上，僅限于外匯交易信息咨詢，無權(quán)進行具體交易。工商管理部門對其經(jīng)營活動應(yīng)加強監(jiān)督檢查，對某些代表處聘用“經(jīng)紀(jì)人”進行開戶和交易的行為進行處罰，必要時，公安司法機關(guān)對涉及非法經(jīng)營罪的主體予以立案偵查。

2.明確限定交易機構(gòu)準(zhǔn)入門檻。在構(gòu)建統(tǒng)一的金融監(jiān)管體系的基礎(chǔ)上，在法律制度中授權(quán)監(jiān)管機構(gòu)對OTC交易機構(gòu)的資本金要求、風(fēng)險評估、實施程序等方面制定細(xì)則。并對經(jīng)紀(jì)商進行嚴(yán)格評級，制定科學(xué)的評級標(biāo)準(zhǔn)和評級模型。在信息全面的基礎(chǔ)上，對評級的過程和結(jié)果進行監(jiān)控。限定不同級別的交易商提供交易的杠桿倍數(shù)。

3.提高機構(gòu)風(fēng)險管控能力和服務(wù)能力。首先，在外匯保證金交易過程中，機構(gòu)應(yīng)提供詳細(xì)的風(fēng)險預(yù)測、24小時匯市走勢和完善的技術(shù)指標(biāo)，提高分析預(yù)測市場走勢和風(fēng)險評估和能力；其次，機構(gòu)應(yīng)該準(zhǔn)確地識別和細(xì)分從事外匯保證金業(yè)務(wù)的投資者，對投資者的投資經(jīng)驗和風(fēng)險偏好進行評估，并在投資者正式交易之間為其提高模擬交易培訓(xùn)，提高投資者對交易風(fēng)險的認(rèn)識；再次，禁止外匯交易員從事此項業(yè)務(wù)，避免道德風(fēng)險；最后，建立和完善投資者檔案體系和投訴處理機制等。

4.嚴(yán)格規(guī)范信息披露，執(zhí)行定期報告和審計制度。很多金融衍生品相當(dāng)專業(yè)和復(fù)雜，而且透明度不夠，普通大眾難以理解，場外衍生品市場的透明度缺乏使得系統(tǒng)性風(fēng)險不易察覺，除非進行特殊的信息披露，否則很難獲取有關(guān)信息。外匯保證金交易機構(gòu)的信息披露制度應(yīng)嚴(yán)于一般上市企業(yè)，不僅要求披露自身（包括母公司和子公司）的業(yè)務(wù)經(jīng)營和財務(wù)狀況，而且對集團內(nèi)其他關(guān)聯(lián)公司的重要信息業(yè)應(yīng)該一并披露，為市場對產(chǎn)品和交易評價提供充分的依據(jù)，以強化其內(nèi)部約束和提高風(fēng)險管理能力。同時也有利于監(jiān)管部門實施有效監(jiān)督，維護投資人的利益和正常的交易秩序。

5.加強國際協(xié)調(diào)與合作。雷曼兄弟的倒閉引起的連鎖反應(yīng)對整個世界金融體系造成了沖擊，資本的國際化使得各國在金融領(lǐng)域緊密相關(guān)、互為依存。各國或地區(qū)為保護本國、本地區(qū)消費者利益，維護金融業(yè)的穩(wěn)健運行，促進國民經(jīng)濟發(fā)展，根據(jù)各自的經(jīng)濟發(fā)展水平和金融業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，對跨國金融集團實施了程度不同的監(jiān)管。這種監(jiān)管分為兩部分：一是東道國對外國金融機構(gòu)設(shè)立在其境內(nèi)的分支機構(gòu)的監(jiān)管；二是母國對其金融機構(gòu)海外分支機構(gòu)的監(jiān)管。這實際上都是基于各自國家進行的國家單獨監(jiān)管。{8}對于境外交易經(jīng)紀(jì)商在我國境內(nèi)設(shè)立的千余家代表處等分支機構(gòu)，我國應(yīng)在行使屬地管轄權(quán)的基礎(chǔ)上加大監(jiān)管力度。

前美國聯(lián)邦儲備委員會主席格林斯潘公開承認(rèn)，認(rèn)為金融機構(gòu)自己更有動力和能力控制風(fēng)險，因此之前他自己有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局可以適當(dāng)放松的觀點是不正確的。同樣，在資本全球化的時代，中國金融衍生品市場的發(fā)展，離不開規(guī)范有效的監(jiān)管。

[本文系上海市教委2010年創(chuàng)新課題《我國外匯保證金交易法律制度構(gòu)建研究》（編號：10YZ232）階段性成果。]

注釋：

{1}陳晗.金融衍生品：演進路徑與監(jiān)管措施[M].中國金融出版社，2008：97-98

{2}李揚等.中國金融發(fā)展報告（2008―2009）[M].社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2009：392

{3}姜立文,劉長才.美國金融衍生品的異化與監(jiān)管[J].河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報，2009（1）

{4}徐磊.我國外匯保證金交易法律制度構(gòu)建初探[J].法學(xué)雜志,2012（1）

{5}葛兆強,龐東.國內(nèi)商業(yè)銀行開展綜合化經(jīng)營面臨的問題與應(yīng)對策略[J].金融與保險，2008(10)

{6}同{1}，第421頁．

篇（7）

人民幣國際化的提出由來已久,卻一直沒有實質(zhì)性的進展,直至2009年4月國務(wù)院常務(wù)會議做出決定,在上海市和廣東省的廣州、深圳、珠海、東莞開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點,標(biāo)志著人民幣國際化邁出了重要的一步。中國日益強大的經(jīng)濟綜合實力和不斷提升的國際競爭力為人民幣國際化創(chuàng)造了有利條件,而當(dāng)前的國際金融危機更為人民幣國際化提供了一個難得的歷史機遇。但是,我們也應(yīng)該認(rèn)識到,人民幣國際化將是一個復(fù)雜的漫長過程。我國的金融市場尚不發(fā)達(dá)、資本項目尚未完全放開、金融衍生產(chǎn)品比較匱乏,以及利率與匯率的市場化尚未實現(xiàn)等,這些因素都不同程度地制約著人民幣國際化的步伐。

一、發(fā)達(dá)的金融市場是一國貨幣實現(xiàn)國際化的重要支撐

一般來說,貨幣要實現(xiàn)國際化,需要一系列條件,主要有以下幾個方面:一是貨幣發(fā)行國的政治穩(wěn)定;二是具有強大的經(jīng)濟實力;三是進出口量占據(jù)全球的較大比例;四是貨幣幣值穩(wěn)定,其他的國家、其他的投資者對該國貨幣的幣值比較有信心;五是擁有深入開放的金融市場;此外,還需要有相對比較寬松的資本賬戶管理政策。

在這些條件中,發(fā)達(dá)的金融市場是一國貨幣實現(xiàn)國際化的重要支撐。美元之所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越其他貨幣,在全球占主導(dǎo)地位,除了經(jīng)濟實力外,美國金融市場要比其他市場,尤其是歐洲金融市場發(fā)達(dá)是主要原因。發(fā)達(dá)的金融市場為貨幣國際化提供支持,主要原因是一國貨幣國際化后就將有大量的貨幣在國外流通,這要求該國的金融市場在國際上為貨幣的流動提供服務(wù)。只有健全完善金融市場的支持,貨幣才能在全球范圍內(nèi)無障礙地順暢流動。[1]于是,發(fā)達(dá)的金融市場就成為貨幣國際化的前提,也成為貨幣國際化的重要運行載體。一國金融市場的發(fā)展程度,直接決定了金融市場的開放程度,進而也對該國貨幣的國際化進程有所影響。如果國內(nèi)金融體系的健全性和金融市場的發(fā)展程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)本幣國際化的要求,而盲目實施不切實際的本幣國際化的方針,那么就極容易導(dǎo)致金融泡沫膨脹和經(jīng)濟衰退的結(jié)果。一個發(fā)達(dá)的金融市場,為本國貨幣國際化提供了必要的環(huán)境和平臺;一國貨幣要成為國際貨幣,必然要在一個較發(fā)達(dá)的市場上來行使其交換及支付的職能,如果沒有發(fā)展完善的金融市場,那么貨幣國際化將缺少推進的基礎(chǔ),也只能成為空談。同時,金融市場規(guī)模的擴大、效率的提高,將使更多的結(jié)算和融資通過該國市場,利用該國貨幣進行,從而提升該幣作為國際貨幣的地位。

二、我國金融市場發(fā)展情況

1、金融市場還不夠成熟,深度和廣度不夠。真正成熟的金融市場的標(biāo)準(zhǔn)是:好企業(yè)可以隨時通過豐富的融資產(chǎn)品與渠道進行融資;長期投資者能夠得到合適穩(wěn)定的回報;市場價格基本合理;市場參與者遵守規(guī)則。但目前中國金融市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)。決定人民幣國際化關(guān)鍵的人民幣“投資池”尚未形成;國內(nèi)一級和二級市場、場內(nèi)和場外市場、貨幣市場和資本市場等都存在不同程度的分割現(xiàn)象;同業(yè)拆借利率尚未成為引導(dǎo)整個利率體系的貨幣市場的基準(zhǔn)利率等?？傊?我國尚未形成一個高度開放、規(guī)模巨大、品種繁多、贏利性和安全性達(dá)到規(guī)范的適應(yīng)貨幣國際化要求的金融市場。

2、利率和匯率缺少市場化。利率是資金的使用價格和時間價格,匯率則是貨幣的交換價格,兩者應(yīng)分別由資金市場和外匯市場的供求來決定,否則就會被壓制或是被扭曲,從而導(dǎo)致對整體經(jīng)濟發(fā)展的壓制和經(jīng)濟行為的扭曲。如果利率不能反映真實的貨幣借貸市場的供求,并以真實的市場利率引導(dǎo)其他金融商品的價格;如果匯率不能真實反映本幣和外幣的供求,并以真實的市場利率參與國際經(jīng)貿(mào)往來,該國貨幣就難成為國際貨幣,并承擔(dān)起國際貨幣的職能。由于我國正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟階段,利率、匯率市場化的進程受到諸如金融機構(gòu)自我約束能力、央行宏觀調(diào)控能力、國際收支狀況以及資本項目開放的風(fēng)險防范能力等因素的制約,與發(fā)達(dá)國家相比還有較大的差距。

3、金融市場主體競爭力較弱。發(fā)達(dá)的現(xiàn)代金融體系是央行有效執(zhí)行貨幣政策和匯率政策的基石。目前,我國金融系統(tǒng)的主體仍為四大國有銀行,雖然已經(jīng)完成股份制改革,但在整體運行機制和風(fēng)險管理能力上仍和發(fā)達(dá)國家存在不小差距,特別是,長期以來在計劃經(jīng)濟體制下形成的舊觀念和行為模式仍舊阻礙著國有銀行的國際化進程。

4、金融風(fēng)險防范的機制不健全。目前,我國的金融監(jiān)管機構(gòu)主要包括中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中國保險監(jiān)督管理委員會,此外,中國人民銀行也有部門金融監(jiān)管職能。但是,我國的金融監(jiān)管機構(gòu)通常只注重國內(nèi)的金融監(jiān)管與風(fēng)險防范,而對國際金融風(fēng)險的防范還需加強。特別是隨著貨幣國際化的加快,本幣的流出也將日益增多,而境外本幣的增加會使得市場投機因素增多,容易造成對國內(nèi)市場的沖擊,在一定程度上或一定時期削弱國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策的效用,甚是造成宏觀經(jīng)濟政策的失效和失誤。1997年東南亞金融危機和2008年的全球金融危機都是很好的例子。雖然它們對我國造成的直接沖擊不大,但不能說明我們已經(jīng)具備了防范國際金融風(fēng)險的有效機制,我國金融風(fēng)險監(jiān)管體系的建設(shè)依然任重而道遠(yuǎn)。

5、金融市場尚不完備。我國的金融市場目前是很不完備的,除了傳統(tǒng)的銀行信用間接融資外,僅僅局限于同業(yè)拆借業(yè)務(wù)和票據(jù)承兌業(yè)務(wù),發(fā)展很慢。主要表現(xiàn)在:受傳統(tǒng)觀念的影響,沒有投資欲望和價值觀念;銀行沒有企業(yè)化,信貸資金尚有供給制,金融機構(gòu)和金融業(yè)務(wù)尚不發(fā)達(dá),信用工具缺乏.現(xiàn)有證券的不流通;價格體系的不合理,不能給投資者帶來準(zhǔn)確及時的投資信息,資金得不到合理流動;金融立法、章程殘缺不全,缺乏有效的管理手段等。

三、加強金融市場建設(shè)

推動人民幣國際化的措施建議從以下方面入手,加強金融市場建設(shè),為人民幣國際化提供支持:

1、進一步完善金融市場體系。

堅持將固定收益類金融產(chǎn)品作為重心,進一步擴容我國債券市場、豐富和發(fā)展我國債券市場的品種、加大企業(yè)債券市場的發(fā)展力度,為境內(nèi)外人民幣提供交易和投資的“資產(chǎn)池”。相對來說,債券市場融資便利程度要超過股市,融資效率較高。很多發(fā)達(dá)國家債券市場甚至超過了股票市場。因此,我國金融市場體系建設(shè)要以推進產(chǎn)品創(chuàng)新和制度建設(shè)為重點,以增強市場功能為著力點。大力發(fā)展資本市場,特別是公司債券市場,擴大直接融資規(guī)模和比重。同時,重視貨幣市場、外匯市場、黃金市場以及農(nóng)村金融市場等的協(xié)調(diào)發(fā)展,建立完善各市場之間資金流動的渠道,使各市場之間聯(lián)通互動,提高金融市場整體效率,最大限度地發(fā)揮金融市場有效配置資源的作用。這樣才能適應(yīng)人民幣國際化進程的需要。

2、進一步加強金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

優(yōu)化市場參與者結(jié)構(gòu),適當(dāng)擴大境外對中國金融市場的參與規(guī)模,在風(fēng)險可控的前提下,積極創(chuàng)造條件推動中資參與國際市場,積極穩(wěn)妥地推進資本項目有序開放,為金融市場進一步對外開放創(chuàng)造條件。支付清算體系作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的核心內(nèi)容,對于金融市場的效率和資金的安全性具有重要影響。隨著人民幣在周邊國家和地區(qū)日益成為強勢貨幣,以及人民幣資本項目可兌換進程的不斷加快,上海國際金融中心的支付清算體系的國際化也顯得日益迫切。為此,應(yīng)該加緊制定我國“金融基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展規(guī)劃”,并注重吸收最新科技成果,充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢;應(yīng)組建統(tǒng)一高效的金融服務(wù)結(jié)算服務(wù)體系,構(gòu)建與國家支付系統(tǒng)全面對接的跨銀行間市場和交易所市場的金融交易結(jié)算平臺,形成我國金融基礎(chǔ)設(shè)施的核心競爭力;還應(yīng)當(dāng)完善有關(guān)清算制度安排的法律法規(guī),形成一個健全、清晰、透明的法律框架。

3、積極推進人民幣資本項目可兌換,加快外匯市場發(fā)展。

實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換是人民幣國際化的內(nèi)在要求。當(dāng)一國貨幣國際化程度提高,其他國家和居民持有的該國貨幣的量到達(dá)一定程度時,該國政府就要承擔(dān)資本項目可兌換義務(wù)。隨著我國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點的開展,標(biāo)志著人民幣國際化邁出了重要的一步,人民幣的國際化進程已經(jīng)加快,因此要積極穩(wěn)妥地推進人民幣資本項目可兌換。加強外匯市場自身建設(shè),培育貨幣經(jīng)紀(jì)公司,引入更多的非銀行金融機構(gòu)和非金融企業(yè)進入銀行間外匯市場,促進外匯供求結(jié)構(gòu)的多元化;增開人民幣對世界主要可兌換貨幣的外匯交易業(yè)務(wù),推進外匯衍生品市場發(fā)展,不斷豐富外匯交易品種;適時推出外匯期貨,不斷完善外匯市場價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和避險服務(wù)的功能,牢牢掌握人民幣匯率的自主定價權(quán)。

4、進一步加大金融市場的開放力度。

應(yīng)加快推進境內(nèi)居民到境外發(fā)行外幣債券、非居民在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券、外資金融機構(gòu)在中國落戶、中外合資建立金融機構(gòu)等方面。目前人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點已開展,因此應(yīng)逐步開放非居民擁有的人民幣債權(quán)對國內(nèi)市場的投資功能,這會使金融市場進一步開放。目前我國的資本市場包括股票市場和債券市場,雖然近年來股票市場有了長足的發(fā)展,但由于制度性因素等各方面的不足和缺陷,發(fā)展仍然不足,需要在制度上進一步健全和規(guī)范。另外需要大力推動和發(fā)展債券市場。相對來說,債券市場融資便利程度要超過股市,融資效率較高。很多發(fā)達(dá)國家債券市場甚至超過了股票市場,我國債券市場的進一步發(fā)展需要打破體制上的制約。同時,為適應(yīng)金融市場發(fā)展的器要,必須從人提高金融千部、職工隊伍的知識水平和業(yè)務(wù)素質(zhì),為金融市場的全面開放做好人事上的準(zhǔn)備。

5、完善中央銀行宏觀調(diào)控體系。

金融市場是中央銀行進行宏觀調(diào)節(jié)和控制的手段之一。但是,金融市場的開放要建立在中央銀行制度比較發(fā)達(dá)、控制能力較強的基礎(chǔ)之上。我國目前中央銀行調(diào)控手段尚不完備,也不配套,中央銀行本身的力且也很脆弱,倘若全面開放金融市場,中央銀行是很難駕馭得住的。因此,目前中央銀行應(yīng)著力應(yīng)用存款準(zhǔn)備金制度和再貸款利率這樣二個工具,來控制專業(yè)銀行的信貸規(guī)模,在這個過程中,研究完善中央銀行的調(diào)節(jié)手段,在增強中央銀行自身能力的基礎(chǔ)上開放金融市場,并通過公開市場業(yè)務(wù),貫徹緊縮和松動銀根的貨幣政策,調(diào)節(jié)貨幣供給。

參考文獻(xiàn):

篇（8）

全球外匯市場的成交量呈平穩(wěn)的上升趨勢，全球的每日平均交易量相比2007年有了大幅增長，增長幅度達(dá)到百分之二十。

2.英國作為跨國借貸業(yè)務(wù)的中心，全世界場外利率衍生品市場規(guī)模小幅增長。據(jù)倫敦國際金融服務(wù)協(xié)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，全球跨境借出總額的最多的是英國，然后分別是美國、日本、法國、德國、新加坡和香港。在跨境借入方面，借入總額的份額最多的也是英國，其次為美國、法國、德國和日本，其中英國的借入總額達(dá)到百分之二十一。

3.全球債券市場未清償余額下降。根據(jù)數(shù)據(jù)我們可以得出結(jié)論，在2013年年中，全世界的債券市場沒有清償?shù)挠囝~達(dá)到80萬億美元。從全球債券市場上看，數(shù)據(jù)顯示，美國、英國、德國、荷蘭、法國和西班牙發(fā)行的國際債券未清償余額在全球排名前六位。

4.全球商品期貨成交量繼續(xù)增長。據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（FIA）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球在交易所交易的商品比去年有所上升，紐約、芝加哥和倫敦在商品期貨市場一直處于領(lǐng)先的地位。

二、當(dāng)前金融秩序?qū)鹑谌蚧闹萍s因素

1.當(dāng)下的國際金融體系制度不完善。以國際貨幣基金組織和世界銀行為代表的國際金融機構(gòu)為基礎(chǔ)的國際金融體系，在經(jīng)濟全球化中有著重要的功能，主要表現(xiàn)在國際貨幣基金組織提供以美元為中心、以穩(wěn)定國際貨幣體系為目標(biāo)的國際收支調(diào)節(jié)機制。國際金融體系在戰(zhàn)爭后各國的經(jīng)濟恢復(fù)和重建過程中有顯著的效果，拉動世界經(jīng)濟的發(fā)展，重塑世界經(jīng)濟體系，但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，這個國際金融體系本身存在的問題已經(jīng)逐漸不適合各國發(fā)展的需求。

2.美元泛濫導(dǎo)致國際金融危機頻繁爆發(fā)。近十幾年年來，國際金融危機頻繁發(fā)生，主要的原因就是美國宏觀經(jīng)濟的政策缺乏約束性，沒有得到有效的制度管理。為了拉動美國本土的經(jīng)濟發(fā)展，美國采取寬松的貨幣政策，美元的泛濫也導(dǎo)致了世界性的流轉(zhuǎn)過剩，貨幣呈現(xiàn)供過于求的情況，虛擬經(jīng)濟和實體經(jīng)濟不相適應(yīng)，致使房地產(chǎn)泡沫崩塌，引發(fā)了金融危機，再加上經(jīng)濟全球化的影響，導(dǎo)致金融危機像病毒般在全世界蔓延開來。

3.國際金融市場的匯率不穩(wěn)定。在如今的國際貨幣體系中，整個匯率體系不穩(wěn)定，以美元為主的國際貨幣匯率經(jīng)常漲跌不定，這在無形中增大了外匯的風(fēng)險。國際匯率體系的不穩(wěn)定也會影響各國的對外貿(mào)易，全球的大宗商品價格不斷變化，阻礙了國家間的外貿(mào)投資交易，對于發(fā)展中國家來說，無疑遭受了巨大的經(jīng)濟損失。

4.國際金融監(jiān)管體系不完善。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，舊時的國際金融監(jiān)管體系逐漸呈現(xiàn)不完善的地方，已經(jīng)不能滿足金融全球化背景下規(guī)避金融風(fēng)險的需要。現(xiàn)在的國際金融監(jiān)管體系在逐步發(fā)展，包括以發(fā)達(dá)國家作為主要監(jiān)管的監(jiān)管模式，從分業(yè)監(jiān)管逐步過渡到綜合監(jiān)管，同時逐步統(tǒng)一全世界的監(jiān)督管理。

三、金融全球化對現(xiàn)有金融秩序所產(chǎn)生的影響

1.以金磚國家為代表的發(fā)展中國家要不斷提高在國際金融合作機構(gòu)中的地位。而以中印俄巴西合稱的“金磚四國”代表發(fā)展中國家，希望能夠找尋多元化的儲蓄貨幣，逐步提高新興市場國家和發(fā)展中國家在國際金融體系中的地位。大部分發(fā)展中國家希望能完善國際金融機構(gòu)的結(jié)構(gòu)，提高國際金融機構(gòu)的地位，突顯其重要性，同時不斷支持發(fā)展中國家，幫扶拉動發(fā)展中國家經(jīng)濟發(fā)展。

2.強化資本和流動性要求。隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，國際銀行也不斷地壯大，但是現(xiàn)在的國際銀行還存在著不少未完善的地方，包括銀行的資本要求不高，資本質(zhì)量不高，風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)測算不客觀等情況。同時修改銀行資本的定義，擴大資本的范圍，盡量統(tǒng)一各國資本計量，同時提高資本計量的透明度。

3.加強對沖基金監(jiān)管。對沖基金容易對國際金融產(chǎn)生一定的影響，但是很多國家對于對沖基金的管理薄弱，沒有制度上強有力的管理，即使有的國家有制度管理，但內(nèi)容漏洞百出，沒有起到真正管理的作用?，F(xiàn)在各國要提高對對沖基金的管理力度，不僅列出了對對沖基金監(jiān)管的原則，還加強了國際監(jiān)管，一起聯(lián)合防止對沖基金行業(yè)有機率引發(fā)的風(fēng)險。

4.加強信用評級機構(gòu)監(jiān)管。當(dāng)前的國際金融結(jié)構(gòu)下的信用評級機構(gòu)處于準(zhǔn)監(jiān)管的地位，容易對市場參與者的行為起規(guī)范作用，這可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。因此要加強對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管力度，重視這個評級機構(gòu)。

篇（9）

為促進改革的鞏固深化、以及應(yīng)對入世后的挑戰(zhàn)，特別是金融領(lǐng)域受到的沖擊，我國政府采取了一系列包括金融創(chuàng)新在內(nèi)的措施。要建設(shè)成為新的國際金融中心，同樣不可或缺的是一個鼓勵創(chuàng)新的政策環(huán)境。隨著若干年來的發(fā)展，我國的金融創(chuàng)新已有諸多表現(xiàn)，主要體現(xiàn)在：金融工具的創(chuàng)新；金融機構(gòu)的創(chuàng)新；金融市場的創(chuàng)新；金融制度的創(chuàng)新。

1　金融創(chuàng)新的積極聯(lián)動效應(yīng)

1.1　金融創(chuàng)新與其構(gòu)成因素的聯(lián)動影響

狹義的金融創(chuàng)新僅指金融工具的創(chuàng)新；廣義的金融創(chuàng)新包括金融工具、金融機構(gòu)、金融市場以及金融制度的創(chuàng)新。而其中金融工具創(chuàng)新構(gòu)成金融創(chuàng)新的核心內(nèi)容；金融制度創(chuàng)新為新的金融資產(chǎn)和金融機構(gòu)出現(xiàn)提供了發(fā)展空間及保證；金融市場的創(chuàng)新則是新的金融資產(chǎn)和金融機構(gòu)運作的場所，而金融工具與金融機構(gòu)的創(chuàng)新直接豐富了金融資產(chǎn)和金融機構(gòu)的種類。金融工具、金融市場與金融機構(gòu)的創(chuàng)新是互動的，同時配之與其適應(yīng)的金融制度，提供相應(yīng)的金融技術(shù)支持，構(gòu)成了一個較為完整的金融創(chuàng)新系統(tǒng)。

1.2　金融創(chuàng)新對金融市場的影響

金融創(chuàng)新對金融市場的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。從轉(zhuǎn)移風(fēng)險的角度分析，如果沒有金融創(chuàng)新所產(chǎn)生的轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險的金融工具，那么廠商從債務(wù)市場進行融資或是在外匯市場進行外匯兌換時，都面臨著很大的利率或匯率風(fēng)險，這樣將對傳統(tǒng)意義上的廠商生產(chǎn)商品和對外貿(mào)易產(chǎn)生不利影響。另外，若沒有這些金融工具，在金融市場上進行金融資產(chǎn)的投資同樣面臨著很大的價格風(fēng)險，這會對資金的融通和金融市場的發(fā)展產(chǎn)生不良影響。從增加資產(chǎn)流動性的信用工具和權(quán)益工具的創(chuàng)造的角度分析，將不能流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢粤鲃拥淖C券提高了銀行資金的效率，新的信用工具和權(quán)益工具挖掘了金融市場一切可以贏利的機會，也提高了金融市場的效率。在市場經(jīng)濟條件下，商品價格機制對社會資源配置的調(diào)節(jié)往往是通過資金融通來實現(xiàn)的，資金融通效率和金融市場效率的提高促進了社會發(fā)展。正因為這樣，金融市場的發(fā)展與金融創(chuàng)新存在正相關(guān)的關(guān)系：金融創(chuàng)新越多，金融市場就越發(fā)達(dá)；同時，經(jīng)濟的發(fā)展與金融市場的發(fā)展也存在正相關(guān)的關(guān)系：金融市場越發(fā)達(dá)，經(jīng)濟的發(fā)展水平就越高。

1.3　金融創(chuàng)新資產(chǎn)財富信用化的聯(lián)動影響

體現(xiàn)在為社會提供了新的投資與融資渠道，一方面金融創(chuàng)新的保值避險功能，能使不同風(fēng)險偏好的交易者選擇合適的金融資產(chǎn)進行交易，擴大了信用規(guī)模；另一方面金融創(chuàng)新的降低成本功能，也使一些規(guī)模小、利潤率低的企業(yè)進入金融市場進行融資。此外，各種金融資產(chǎn)所包含的信息正是信用形成的基礎(chǔ)，由此人們又會產(chǎn)生各種預(yù)期，預(yù)期又會影響金融資產(chǎn)價格的形成。金融創(chuàng)新的價格發(fā)現(xiàn)功能緩解了信息不對稱，加強了信用形成的基礎(chǔ)。而信用的不斷加強又促進了金融領(lǐng)域的層出創(chuàng)新。

2　金融創(chuàng)新的消極聯(lián)動效應(yīng)

2.1　我國金融創(chuàng)新的規(guī)范性分析

根據(jù)戈德斯密斯的金融發(fā)展理論以及麥金農(nóng)和肖的金融深化理論，應(yīng)該在金融深化過程中大力發(fā)展非銀行金融機構(gòu)和資本市場。相比較西方成熟的貨幣市場，我國貨幣市場上金融工具種類稀少，且規(guī)則不完善，應(yīng)該說還處于不斷探索完善中。在這個時候為盲目講求大而全而將金融創(chuàng)新拓展到資本市場，無疑相當(dāng)于要在沒有穩(wěn)固的地基上修建一座摩天大樓，其結(jié)果不言而喻。西方國家金融市場的發(fā)展多遵循“先貨幣市場，后資本市場；資本市場中先債券市場，后股票市場”的發(fā)展順序。我國發(fā)展金融市場時卻采取資本市場先行且優(yōu)先發(fā)展股票市場的策略，結(jié)構(gòu)導(dǎo)致股市結(jié)構(gòu)失衡、投機盛行、秩序混亂。又如金融期貨市場，不過我國政府債券現(xiàn)貨品種稀、規(guī)模小的國情，在1992年盲目國債期貨，終于在1995年釀出“3.27”風(fēng)波后而草草收場。

我國存在的事實是：直接融資的比重從2000年以來逐漸下降，原先我們有的就是一個以銀行為主的（間接融資）金融體系，這種金融體系的缺陷談得很多，亞洲金融危機使它暴露得更為充分，亞洲金融危機以后，我們金融界特別是亞洲地區(qū)的金融界最大的任務(wù)是要改變銀行融資為主的金融結(jié)構(gòu)，要改革這個結(jié)構(gòu)必然的內(nèi)容是要擴大直接融資，而在我國，直接融資的比重卻是逐漸下降的。原因是什么？正是由于人們判斷資本市場新的金融工具根基不牢因而回歸最原始卻相對穩(wěn)妥的銀行借貸。

2.2　金融創(chuàng)新對我國金融市場穩(wěn)定性的影響

雖然金融市場的發(fā)展與金融創(chuàng)新存在著主要是上文中提到的正相關(guān)關(guān)系，但同樣存在著不可避免的沖突。金融工具本身存在著內(nèi)在的矛盾，就是避險和投機的功能并存。如果一種金融工具只能用于避險，那么在金融市場上往往只出現(xiàn)買方或賣方。這種金融工具難以形成市場，也就難以用這種金融工具避險。如果一種金融工具只能用于投機，那么金融市場將成為賭場，金融市場也就失去了它存在的意義和作用。正由于金融工具同時具有避險和投機兩種功能，它就可以形成活躍的市場，避險者和投機者都通過這種金融工具的交易實現(xiàn)自己的目的。并且，金融市場具有一種金融杠桿放大作用的機制，一方面成倍放大潛在收益，同時也將風(fēng)險成倍放大。這意味著金融創(chuàng)新在使人們有更有效的方法避免風(fēng)險的同時，也將使金融市場存在更強的投機性。這也意味著金融創(chuàng)新在促進金融市場和經(jīng)濟發(fā)展的同時，也加劇金融市場和經(jīng)濟體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性。

隨著經(jīng)濟全球化、金融自由化的發(fā)展加深，貨幣市場與資本市場完善發(fā)展也顯得尤為重要。一方面金融創(chuàng)新優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高其定價的有效性，對其發(fā)展規(guī)范化產(chǎn)生了正面影響。但另一方面，金融創(chuàng)新增加了市場的投機行為，加重經(jīng)濟中的泡沫極沖擊金融體系的穩(wěn)定性，這些都是對金融資產(chǎn)發(fā)展規(guī)范化造成的負(fù)面影響。

2.3　我國金融創(chuàng)新下金融機構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險分析

不言而喻金融創(chuàng)新帶來了大量新的金融產(chǎn)品和服務(wù)，這提高了金融機構(gòu)獲利的可能，但同時，也使它面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險。我們知道，金融創(chuàng)新在轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險方面已起到很大的作用。金融機構(gòu)通過各種金融創(chuàng)新工具和業(yè)務(wù)把所有風(fēng)險或部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移給愿意承擔(dān)的一方，使得金融風(fēng)險得以轉(zhuǎn)移或適當(dāng)?shù)姆稚ⅰ５?，從全球的角度看，金融?chuàng)新僅僅是轉(zhuǎn)移或分散了某種風(fēng)險，并不意味著就消滅減少了此風(fēng)險；相反金融機構(gòu)在利益機制驅(qū)動下可能會在更廣的范圍內(nèi)和更大數(shù)量上承擔(dān)風(fēng)險，一旦潛在風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實損失，其破壞性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)意義上金融風(fēng)險。這主要體現(xiàn)在金融創(chuàng)新的重要指標(biāo)—金融工具上。

其一，創(chuàng)新工具在消除市場阻礙的同時也強化了因市場依存性的增強而增加的脆弱性。因為任何源于某一市場的沖擊將會被快速地傳遞到其他市場；其二，創(chuàng)新工具交易多為表外業(yè)務(wù)形式進行，這使投資者和管理當(dāng)局難以對發(fā)行機構(gòu)準(zhǔn)確的評估和監(jiān)控；其三，在競爭中為了吸引客戶，許多場外交易實際上已經(jīng)成為無保證金交易。過度的競爭，往往引起錯誤的合同定價，由此帶來的風(fēng)險是很難控制的；第四，創(chuàng)新工具場外交易的規(guī)模不斷擴大，一些傳統(tǒng)上在場內(nèi)交易的產(chǎn)品，如與股權(quán)相連的創(chuàng)新工具將會更多的在場外進行交易，由此發(fā)展帶來的風(fēng)險也越來越明顯。

3　對我國金融改革的啟示

（1）上面對金融創(chuàng)新缺乏規(guī)范性的分析，我們可以得出：我國金融創(chuàng)新，應(yīng)該優(yōu)先選擇銀行業(yè)的發(fā)展，相機選擇非銀行金融機構(gòu)、證券市場的發(fā)展。放緩對非銀行金融機構(gòu)和資本市場制度、工具等的創(chuàng)新，待前者實力逐漸增強之后，在加快后者的創(chuàng)新發(fā)展步伐。而金融制度的規(guī)范化創(chuàng)新，其關(guān)鍵不在于排斥政府而依賴自由放任制度下的市場力量，而在于改革政府介入金融的方式和職能。

（2）從創(chuàng)新金融工具的方面來看：我國利率尚未市場化，股票市場還有待完善，目前不宜恢復(fù)利率期貨市場和建立股票指數(shù)期貨市場。從政府的角度來說，在現(xiàn)階段應(yīng)鼓勵和支持目的在于增強資產(chǎn)流動性和提高金融市場效率的金融創(chuàng)新。最近一個時期，建立我國金融期貨市場的呼聲又開始出現(xiàn)。人們認(rèn)為應(yīng)該考慮恢復(fù)國債期貨市場和建立股票指數(shù)期貨市場，理由是前者可以為國庫券的投資提供一個保值的手段，后者可以使保險公司資金和其他基金進入股票市場。尤其是不久前，股票市場向保險資金敞開了大門，這一變革更是提升了人們的上述預(yù)期。

篇（10）

JEL分類號：R58　中圖分類號：F830　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A　文章編號：1006-1428(2012)01-0037-04

《上海市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃綱要》提出，“十二五”時期要基本確立上海在全球的人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心地位。這對于提升上海國際金融中心功能、增強上海金融市場國際定價話語權(quán)、打造國際金融核心節(jié)點城市、擴大上海國際金融中心國際影響力具有重要意義。

一、打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心對建設(shè)上海國際金融中心的戰(zhàn)略意義

(一)人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心的內(nèi)涵

人民幣資產(chǎn)交易中心主要依托各類人民幣資產(chǎn)交易平臺，為交易雙方提供交易撮合和結(jié)算服務(wù)，優(yōu)化金融資源配置，增強金融集聚輻射功能。人民幣資產(chǎn)定價中心主要依托龐大的人民幣資產(chǎn)交易規(guī)模，形成具有國際影響力的人民幣基礎(chǔ)資產(chǎn)價格體系，對次級市場、衍生市場和周邊市場資產(chǎn)價格產(chǎn)生強大傳導(dǎo)和影響。人民幣資產(chǎn)清算中心主要包括連通中央銀行的實時全額支付系統(tǒng)、外匯跨境支付系統(tǒng)、證券托管結(jié)算系統(tǒng)等，通過提供中央對手方本外幣集中清算服務(wù)，建立交易頭寸報告機制、風(fēng)險暴露盯市機制、自動證券借貸機制等，成為開展各類金融業(yè)務(wù)的重要平臺。

(二)打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心對建設(shè)上海國際金融中心的戰(zhàn)略意義

1、有助于增強上海國際金融中心資源配置能力。

第一，打造人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心將為境外投資者投資境內(nèi)金融市場、境內(nèi)投資者投資境外金融市場提供高效便捷的交易、支付和清算通道，使上海真正成為連通境內(nèi)外金融市場的橋梁和紐帶，吸引國內(nèi)外金融機構(gòu)、專業(yè)服務(wù)、金融人才加速向上海集聚。推動上海各類金融要素資源向國內(nèi)外輻射。第二，完善的交易、定價、清算體系有助于集聚和沉淀大量資金，提高上海國際金融中心金融資源配置能級。第三，上海國際金融中心建設(shè)將借助打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價、清算中心機遇，提升全球人民幣資產(chǎn)配置能力，形成人民幣資產(chǎn)在岸市場中心。

2、有助于顯著提升上海國際金融中心運行效率，促進需求導(dǎo)向的創(chuàng)新。

第一，健全的支付清算體系構(gòu)成國際金融中心的基礎(chǔ)設(shè)施。金融交易達(dá)成后，必須經(jīng)過債權(quán)債務(wù)的清算，才能最終實現(xiàn)資金的收付和金融產(chǎn)品的交割。高效安全的清算體系保障了外匯、證券、黃金、衍生品等各類金融市場正常運轉(zhuǎn)。第二，成熟的清算體系是以中央對手方為主的集中清算和凈額清算，將顯著節(jié)約銀行間市場參與者開展各類交易的資金成本，有效提高市場整體運行效率和流動性。第三，打造人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心將為金融創(chuàng)新提供需求導(dǎo)向、技術(shù)支持和保障手段，有效提高金融創(chuàng)新的適用性、穩(wěn)妥性和持續(xù)性。

3、有助于不斷提高上海國際金融中心監(jiān)管水平，增強金融風(fēng)險管控能力。

國際金融危機爆發(fā)后，國際社會對建立場外市場集中清算制度安排、及時完整地獲得市場交易和參與者的風(fēng)險敞口信息并實施有效監(jiān)管達(dá)成了普遍共識。比如，CDS(信用違約互換)交易的集中清算已在美國及歐盟逐步推行。建立健全人民幣集中清算體系，監(jiān)管機構(gòu)可以及時統(tǒng)計和監(jiān)測人民幣資產(chǎn)市場總體風(fēng)險信息、市場交易主體的風(fēng)險敞口信息，準(zhǔn)確把握和評估重點機構(gòu)、業(yè)務(wù)和工具的風(fēng)險，有效防范金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險、維護金融市場穩(wěn)定。

二、上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心的基礎(chǔ)和機遇

(一)上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心已具備扎實基礎(chǔ)

在市場平臺方面，上海是國際上不多的各類市場體系配置比較完整的金融中心城市之一，具有良好的社會信用和金融文化環(huán)境。2010年上海主要金融市場(不含外匯市場)交易總額386.24萬億元，比上年增長53.88％。其中，上海證券市場股票交易額位居全球第三位；上海商品期貨市場合約交易量位居全球第二位，成為全球三大有色金屬定價中心之一；上海黃金交易所黃金現(xiàn)貨交易量位居全球第一。

在交易主體方面，截至2010年末，上海各類金融機構(gòu)達(dá)到1049家。其中，內(nèi)資股權(quán)投資企業(yè)193家，內(nèi)資股權(quán)投資管理企業(yè)227家。外資股權(quán)投資管理企業(yè)47家；5家村鎮(zhèn)銀行開業(yè)；近百家小額貸款公司已正式開業(yè)。

在基礎(chǔ)設(shè)施方面，上海已經(jīng)形成國內(nèi)領(lǐng)先、世界一流的金融信息和數(shù)據(jù)交換系統(tǒng)，許多全國性金融機構(gòu)的主要營運中心、交易中心、票據(jù)中心、離岸業(yè)務(wù)中心、授信評審中心、數(shù)據(jù)處理中心、研發(fā)中心等紛紛匯聚上海。2009年落戶上海的銀行間市場清算所股份有限公司作為我國第一家專業(yè)清算機構(gòu)，不到兩年時間已經(jīng)開發(fā)出多個金融產(chǎn)品交易的清算方案，面向市場提供多產(chǎn)品、跨市場的清算服務(wù)。在金融結(jié)算領(lǐng)域，上海證券交易所與香港交易及結(jié)算所簽訂了《滬港交易所更緊密合作協(xié)議》，上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心的制度基礎(chǔ)正在加速完善。

(二)上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心面臨重要機遇

一是國際金融格局深刻調(diào)整。全球金融格局正加速變革，作為世界經(jīng)濟增長主要引擎的新興經(jīng)濟體在金融資源配置、定價方面的話語權(quán)加快提升。上海正逐步成為全球金融資源配置的重要節(jié)點城市，這為上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心帶來了前所未有的外部機遇。

二是我國經(jīng)濟實力和國際地位不斷提升。“十二五”期間我國將進一步加快經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，金融服務(wù)對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的要求更加迫切，由此將加快金融市場體系、交易主體結(jié)構(gòu)、投融資方式的深刻變革，對上海打造人民幣資產(chǎn)交易平臺、定價機制和清算體系提出了更高要求。

三是人民幣國際化加速推進。人民幣正從國內(nèi)結(jié)算貨幣邁向國際結(jié)算貨幣，從計價貨幣邁向投資貨幣和區(qū)域儲備貨幣。截至2010年年底，上海出口貨物貿(mào)易人民幣結(jié)算試點企業(yè)達(dá)16472家。2010年跨境人民幣業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到674.9億元，比2009年增長了約8倍。資本項目下跨境使用將成為下一階段人民幣國際化的發(fā)力方向，這為上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心提供了難得的歷史機遇。

四是“十二五”期間上海國際金融中心建設(shè)快速推進。隨著我國利率市場化改革和人民幣匯率形成機制有序推進，上海將進一步拓展金融市場廣度和深度，加快開發(fā)固定收益類人民幣產(chǎn)品，穩(wěn)步推出匯率、利率、股票等為基礎(chǔ)的金融衍生品，建設(shè)人民幣跨境投融資平臺，吸引各類金融機構(gòu)入駐，有力推進上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心。

三、上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心存在的瓶頸

一是上海金融市場廣度、深度和開放度不足。價格發(fā)現(xiàn)和形成機制尚不健全。廣度不足的金融市場參與者主體結(jié)構(gòu)不均衡，數(shù)量較少，市場價格難以及時準(zhǔn)確反映市場供求狀況和未來預(yù)期；深度不足的金融市場難以為風(fēng)險偏好和回報要求不同的投資者提供多樣化的投資渠道，金融市場彈性不足，市場價格反饋機制和糾正能力欠缺，難以有效規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險；開放度不足的金融市場與海外市場聯(lián)通渠道狹窄。境外市場主體參與度有限，限制了人民幣資產(chǎn)價格信號向境外傳導(dǎo)。

二是金融創(chuàng)新能力較弱，人民幣投資品種較少，投資渠道不暢。當(dāng)前上海的金融創(chuàng)新能力較弱，能夠滿足不同類型投資者的多樣化人民幣投資產(chǎn)品較少，缺乏面向境內(nèi)外投資者的高效、便捷的投資渠道。

三是高端金融人才缺乏。在總量上，上海的金融人才數(shù)量難以滿足打造交易平臺、定價機制和清算體系的人才需求。在結(jié)構(gòu)上，上海缺乏既精通國際慣例、法律規(guī)范，又掌握金融知識的復(fù)合型人才；缺乏有在世界一流資產(chǎn)交易、清算機構(gòu)工作經(jīng)歷的高層次金融人才；缺乏精通風(fēng)險管理、資產(chǎn)定價、衍生品設(shè)計等高端金融工程的專業(yè)人才，難以滿足各類金融產(chǎn)品創(chuàng)新與清算的專業(yè)性和技術(shù)性要求。

四是金融稅收制度制約。營業(yè)稅方面，適用于金融業(yè)的現(xiàn)行營業(yè)稅制存在重復(fù)征稅和賦稅較重的問題，阻礙了金融機構(gòu)的發(fā)展壯大；所得稅方面，我國現(xiàn)行個稅制度對收入較高的金融從業(yè)人員吸引力不大，難以吸引到海外高端的金融人才。

四、上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心的總體思路

上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心可以分“兩步走”

第一步是到“十二五”期末，隨著跨境貿(mào)易結(jié)算范圍的日益擴大，人民幣產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新不斷豐富和優(yōu)化，市場的交易規(guī)模進一步擴大，資源配置能力和效率明顯提升，人民幣交易清算和結(jié)算體系逐步完善，主要人民幣產(chǎn)品的價格發(fā)現(xiàn)和形成機制基本建立，基本形成全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心功能。

第二步是到2020年，人民幣成為廣為接受的國際貿(mào)易結(jié)算貨幣，國際投資貨幣和儲備貨幣職能顯著增強，國內(nèi)外高端金融人才和金融機構(gòu)大量集聚，基本形成品種豐富、高效便捷的人民幣資產(chǎn)交易體系，基本形成人民幣資產(chǎn)國際定價能力，形成服務(wù)高效、監(jiān)管規(guī)范的人民幣國際化跨境支付清算體系，基本建成全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心。

五、上海打造全球人民幣資產(chǎn)交易、定價和清算中心的重點舉措

(一)以健全多層次資本市場體系為核心，加快確立全球人民幣資產(chǎn)交易中心地位

一是積極拓展資本市場功能，不斷擴大人民幣資產(chǎn)交易規(guī)模。不斷完善股票市場體系建設(shè)，繼續(xù)推進主板市場建設(shè)。不斷完善和提高主板市場功能，積極探索不同市場和層次間上市公司的轉(zhuǎn)板機制；積極推動代辦股份轉(zhuǎn)讓試點擴大方案，加快上海股權(quán)托管交易中心的建設(shè)和運作，為多層次資本市場培育上市資源。加快債券市場發(fā)展，不斷擴大債券市場的深度和廣度，逐步提高債券融資在直接融資中的比重。穩(wěn)步推進期貨市場、金融期貨市場等資本市場發(fā)展。全面增強資本市場整體包容能力，擴大市場覆蓋面，加快形成國際化、規(guī)模化的人民幣資本市場格局。

二是加快人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新，進一步豐富人民幣資產(chǎn)交易品種。加快各類基于人民幣利率、匯率的基礎(chǔ)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品的研發(fā)力度。加快研究并適時推出以利率、匯率等為基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品，不斷豐富人民幣衍生產(chǎn)品體系，將上海建設(shè)成為人民幣利率、匯率衍生產(chǎn)品的主要交易場所。加快股票、債券等基礎(chǔ)性金融產(chǎn)品的發(fā)展，大力推進跨境ETF產(chǎn)品在上海證券交易所上市交易，加快公司債、短期(超短期)融資券、中期票據(jù)、集合票據(jù)、外幣債券等債券品種發(fā)展。加快期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)展，推動原油期貨等新的大宗商品期貨品種開發(fā)和上市交易。

三是進一步提升資本市場開放度，加快推進人民幣資產(chǎn)交易市場國際化。進一步提高上海資本市場國際化水平，積極穩(wěn)妥推進國際板建設(shè)，加快發(fā)展境外人民幣債券市場。積極推進私人股權(quán)投資等新興投融資機構(gòu)的集聚，吸引國內(nèi)外金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理中心、私人銀行、大企業(yè)財務(wù)管理公司、企業(yè)年金、PE、VC等在上海落戶，使上海成為新型金融機構(gòu)的核心集聚地。健全人民幣資產(chǎn)交易機制，不斷完善人民幣詢價交易機制和做市商制度，積極探索境外人民幣流動和交易機制，規(guī)范交易行為，建立健全人民幣資產(chǎn)風(fēng)險預(yù)警機制。鼓勵支持滬港共建全球人民幣資產(chǎn)中心，充分發(fā)揮二者互補、互動、互促作用。鼓勵兩地金融機構(gòu)合作推出以人民幣計價或交割的各種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品，推動建立滬港聯(lián)動的離岸人民幣遠(yuǎn)期匯率形成機制，促進滬港兩地人民幣金融市場協(xié)調(diào)發(fā)展。

(二)以全球人民幣資產(chǎn)交易中心為依托，加快形成全球人民幣資產(chǎn)定價中心功能

一是不斷增強人民幣資產(chǎn)定價權(quán)。一要穩(wěn)妥推進利率市場化改革。在國家相關(guān)部門指導(dǎo)下，大力發(fā)展人民幣場內(nèi)交易，推進人民幣衍生品交易市場發(fā)展，完善中國國債市場無風(fēng)險利率定價，推動各利率產(chǎn)品定價市場化，打造市場化的利率體系，為遠(yuǎn)期匯率合理定價創(chuàng)造條件。不斷鞏固和提高上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)作為人民幣基準(zhǔn)利率的地位。不斷完善Shibor形成機制，擴大貨幣市場外資銀行的參與度，提高Shibor報價質(zhì)量和交易基礎(chǔ)。進一步強化Shibor在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用，充分發(fā)揮Shi，bor對各類人民幣產(chǎn)品定價的指導(dǎo)作用。充分發(fā)揮浦東先行先試示范效應(yīng)，建立人民幣在岸NDF(無本金交割遠(yuǎn)期外匯)交易試驗區(qū)，推動在岸人民幣NDF交易市場發(fā)展。逐步向具備資格的法人銀行放開境外人民幣無本金交割遠(yuǎn)期和外匯期權(quán)業(yè)務(wù)，積極穩(wěn)妥引進境外金融機構(gòu)參與境內(nèi)人民幣衍生產(chǎn)品市場交易，不斷擴大境內(nèi)人民幣定價權(quán)影響力。

二是加快期貨市場發(fā)展，提升大宗商品國際定價地位。進一步提升期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能。借助上海期貨交易所黃金、線材、螺紋鋼、燃料油、銅、鋁、鋅、天然橡膠等大宗商品的交易基礎(chǔ)，不斷提升我國貴金屬、鋼鐵、有色金屬、天然橡膠等大宗商品在國際貿(mào)易中的定價權(quán)，積極爭取原油等戰(zhàn)略性資產(chǎn)的國際話語權(quán)。健全期貨市場套期保值功能。建立健全科學(xué)合理的國有企業(yè)參與套期保值考核體系，加快推進企業(yè)會計準(zhǔn)則與套保實務(wù)操作相適應(yīng)，鼓勵和支持企業(yè)審慎開展套保業(yè)務(wù)，穩(wěn)步提高企業(yè)利用期貨市場管理金融風(fēng)險的水平。鼓勵上海期貨交易所積極參與全球范圍的交易平臺兼并整合。探索對國外交易所的參股并購、全球交易終端設(shè)立以及合約互掛等業(yè)務(wù)。不斷提高國際期貨規(guī)則制定參與度與話語權(quán)。

三是大力培育和發(fā)展金融機構(gòu)，發(fā)揮市場定價引導(dǎo)功能。加快推進傳統(tǒng)金融機構(gòu)、新型金融機構(gòu)、專業(yè)服務(wù)機構(gòu)的有效對接。積極培育具有國際影響力的金融服務(wù)機構(gòu)，建立健全金融服務(wù)方式和手段，提高金融市場效率和服務(wù)能力，重點培育會計、審計、資信評級、法律服務(wù)等專業(yè)服務(wù)機構(gòu)，形成完整的金融服務(wù)

產(chǎn)業(yè)鏈。增強金融機構(gòu)市場定價研究能力，進一步發(fā)揮金融機構(gòu)的風(fēng)險過濾、產(chǎn)品創(chuàng)造、價值發(fā)現(xiàn)以及投資組合等功能，不斷提升對全球資源的分配權(quán)和主導(dǎo)權(quán)。有序引進國外優(yōu)秀金融機構(gòu)，提升市場定價能力國際化、信息化水平，提升金融機構(gòu)行業(yè)整體運行效率，增強金融機構(gòu)的國際競爭力。

(三)以不斷提升金融運行效率為抓手，全力打造全球人民幣資產(chǎn)清算中心

一是建立和完善人民幣清算體系，夯實國際清算中心基礎(chǔ)。推進人民幣登記清算服務(wù)功能的整合，加快打造貨幣、證券、外匯、期貨、黃金等金融市場間集中、統(tǒng)一、互連并與全球主要金融市場接軌的統(tǒng)一清算平臺。加強證券、外匯、電信和銀行內(nèi)部基礎(chǔ)設(shè)施之間的兼容性、關(guān)聯(lián)性和應(yīng)變性建設(shè)。進一步完善中央銀行實時全額支付系統(tǒng)、外匯跨境支付系統(tǒng)及證券托管結(jié)算系統(tǒng)建設(shè)，加快全球各金融市場之間人民幣支付清算業(yè)務(wù)的直通式處理。積極探索設(shè)立以上海清算所為中央對手方的人民幣全球清算機構(gòu)，推進構(gòu)建多幣種支付清算系統(tǒng)以及本幣與外幣支付清算系統(tǒng)之間的PVP(同步收付)渠道，加快完善覆蓋全球的人民幣清算網(wǎng)絡(luò)。推動高效、優(yōu)質(zhì)、集中的人民幣國際化清算服務(wù)平臺建設(shè)，形成全球人民幣跨境活動情況的動態(tài)監(jiān)測網(wǎng)絡(luò)。

二是創(chuàng)新和優(yōu)化人民幣清算業(yè)務(wù)，提升國際化清算功能。積極推動人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，抓住跨境人民幣結(jié)算擴大機遇，探索在上海設(shè)立人民幣跨境結(jié)算中心，并在此基礎(chǔ)上形成人民幣全球結(jié)算體系。建立人民幣和日元、港幣、臺幣之間的交流機制，推動建立亞太地區(qū)銀行間的清算和結(jié)算體系。增強管控跨境資本流動風(fēng)險能力，防范人民幣大規(guī)模異常回流風(fēng)險。加快推出與創(chuàng)新金融產(chǎn)品相配套的集中清算機制。推動銀行間債券、外匯市場形成相對獨立的專業(yè)化凈額清算體系，為新型貨幣市場工具、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、現(xiàn)金流支持結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等金融產(chǎn)品提供清算服務(wù)，探索場外衍生品集中清算路徑，積極拓展創(chuàng)新金融產(chǎn)品的服務(wù)領(lǐng)域。

三是擴大清算市場開放度，提高清算中心國際競爭力。加快推進通過銀行連接、數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換連接、托管轉(zhuǎn)賬連接或系統(tǒng)全面連接，積極探索通過支付清算系統(tǒng)的跨國合并，以及在其他國際金融中心設(shè)立系統(tǒng)接入網(wǎng)點，實現(xiàn)人民幣全球支付清算體系的聯(lián)網(wǎng)。積極促進清算機構(gòu)發(fā)展。鼓勵國內(nèi)優(yōu)秀清算機構(gòu)“走出去”，拓寬人民幣全球支付清算工具和服務(wù)范圍。積極引進國外優(yōu)秀清算機構(gòu)，加快與國際清算體系接軌，提高國內(nèi)清算機構(gòu)整體水平。全面提升監(jiān)督和保障人民幣全球清算基礎(chǔ)系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)安全運行水平。探索建立收取交易保證金和抵押品、成立共同清算基金、擴充資本金規(guī)模等多層次風(fēng)險防范機制，不斷增強人民幣全球清算體系的規(guī)模經(jīng)營效益和風(fēng)險承受能力。

參考文獻(xiàn)：