序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇公司股權(quán)論文范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

公司是由股東出資設(shè)立,并由法律賦予法人人格的有機(jī)體,具有人合性與資合性。為了確保公司具有獨立的法人人格,法律要求各投資主體將其出資的所有權(quán)讓渡給公司,作為對價,投資者獲得股權(quán)?！?〕從行使目的來看,股權(quán)可分為財產(chǎn)性權(quán)利和公司事務(wù)參與權(quán)?！?〕對于股東而言,財產(chǎn)性權(quán)利的獲得是其終極目的,公司事務(wù)參與權(quán)只不過是股東實現(xiàn)財產(chǎn)性權(quán)利的手段和保障,公司的股權(quán)的財產(chǎn)性(對于“股權(quán)的性質(zhì)”沒有統(tǒng)一的認(rèn)識,但是對于股權(quán)具備“財產(chǎn)性”基本形成了統(tǒng)一認(rèn)識)決定其可以繼承。從性質(zhì)上看,出資轉(zhuǎn)讓實際上是一種基于協(xié)議而發(fā)生的民事法律行為,而被繼承人死亡后,有資格繼承其股權(quán)的只能是死者的近親屬,死者近親屬以外的人依法只能作為死者的受遺贈人。因此,因繼承行為導(dǎo)致的出資轉(zhuǎn)讓并非基于有限責(zé)任公司股東之間的協(xié)議,而是因繼承這種特定的事實行為發(fā)生的,〔3〕正是這一特殊的關(guān)系決定了股權(quán)繼承既不同于公司內(nèi)部的出資轉(zhuǎn)讓,也不同于外部的出資轉(zhuǎn)讓,它的核心價值追求應(yīng)該是不破壞有限責(zé)任公司的人合性以及資本的流動性基礎(chǔ)上,保障公司的正常運行。

一、在股東死亡后,其繼承人是不是自然而然地成為有限責(zé)任公司的股東

關(guān)于這一點,各國立法規(guī)定不一,主要有兩種模式:一種是以我國臺灣和德國為代表,股東的繼承人可以直接成為公司的股東,如德國《有限責(zé)任公司法》第15條第1款規(guī)定:股份可以出讓和繼承;另外一種以法國、日本為代表,股東的繼承人取得股權(quán)須受到一定的限制。但各國法律對有限責(zé)任公司股東出資轉(zhuǎn)讓的限制不一,主要有兩種情形:一是股東出資轉(zhuǎn)讓須經(jīng)股東大會同意。如日本《有限責(zé)任公司法》第19條第2款規(guī)定,股東欲將其股份之全部或一部轉(zhuǎn)讓于非股東時,須經(jīng)股東會承認(rèn)。二是授權(quán)公司章程對出資轉(zhuǎn)讓的條件作出規(guī)定。如法國《商事公司法》第44條規(guī)定,公司股份通過繼承方式或在夫妻之間清算共同財產(chǎn)時自由轉(zhuǎn)移,并在夫妻之間以及直系尊親屬和直系卑親屬之間自由轉(zhuǎn)讓。但是,章程可以規(guī)定,配偶、繼承人、直系尊親屬、直系卑親屬只有按章程規(guī)定的條件獲得同意后,才可稱為股東。我國新《公司法》第七十六條規(guī)定了“自然人股東死亡后,其合法繼承人可以繼承股東資格,但是,公司章程另有規(guī)定的除外”,可以看出,我國的立法借鑒了法國的立法,在承認(rèn)繼承權(quán)的基礎(chǔ)上,賦予了公司章程的特殊規(guī)定權(quán),其蘊涵著深刻的含義。我們知道,有限責(zé)任公司的性質(zhì)介于股份有限責(zé)任公司與合伙企業(yè)之間,兼有人合性與資合性,共同出資人具有良好的合作關(guān)系,才有可能樹立起公司良好的商業(yè)形象,進(jìn)而才有可能成為人們信賴的從事交易活動的對象,“資本的聯(lián)合和股東間良好的信賴關(guān)系是公司兩個不可或缺的信用基礎(chǔ)”〔4〕。作為出資轉(zhuǎn)讓形式之一,股權(quán)的繼承僅僅是主體的變更,并不影響公司的資本信用,但繼承人的加入極有可能破壞公司原有的信賴關(guān)系,從而使公司產(chǎn)生信用危機(jī)。因此,合理的股權(quán)繼承制度應(yīng)該是既能實現(xiàn)繼承人的繼承權(quán),又能維護(hù)公司的人合性。所以,我們把公司章程引入解決問題的一種方式,目前,盡管就公司章程的性質(zhì)說法不一,但不論是契約說還是自治說,都承認(rèn)公司章程是股東真實意思的表示,如果公司章程就公司股權(quán)的繼承問題作出了規(guī)定,則可以看作是被繼承人對其股權(quán)繼承所作的安排,作為繼承人理應(yīng)遵守。同時,公司章程是被繼承人與其他股東的合意,在符合公司章程的情況下,股東的繼承人成為公司的股東不會損害公司的人合性。因此,除非章程有相反約定,股東的繼承人因繼承股權(quán)可以成為有限責(zé)任公司的股東。這里必須指出的是,公司章程在限制繼承權(quán)時應(yīng)該在法律范圍內(nèi),并且對繼承股權(quán)的限制不能高于對第三人轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制。當(dāng)繼承人要成為股東時,如果其他股東既不同意又不購買該股權(quán)時,視為同意,繼承人取得股權(quán),成為該公司的股東。

二、被繼承人的股東資格問題

繼承人只要能夠證明自己擁有合法的繼承權(quán)利,并且被繼承人具備股東資格,便可行使繼承權(quán),這里需要討論的就是被繼承人股東資格獲得問題。一般而言,要取得有限責(zé)任公司的股東資格,須具備下列特征:(1)向公司投入在章程中承諾投入的資本,并實際履行出資義務(wù);(2)在工商行政機(jī)關(guān)登記的公司文件中列名為股東;(3)被載入公司股東名冊。其中,實際出資屬于實質(zhì)要件,工商行政部門對公司股東的登記和股東名冊的記載屬于形式要件?！?〕股東資格的取得以形式要件是否具備為準(zhǔn)?！豆痉ā沸薷暮?股東可以分期繳納出資,也就意味著股東在沒有全部繳納出資的情況下,就已經(jīng)全部的擁有了作為股東所享有的權(quán)利,如果出資就等于資格,那么沒有完全出資就獲得全部資格顯然是不合理的。其次,確認(rèn)某種資格,在許多情況下只需某些事實狀態(tài)的存在或滿足形式上的要件就擁有資格,在法律上這種例子很多,例如在物權(quán)上,記載在登記機(jī)關(guān)的不動產(chǎn),合同法上的表見。還有就是如果將股東出資作為必要條件,則難以處理公司中實際的問題,如隱名股東問題。①我們知道,隱名股東在出資時與掛名股東是委托關(guān)系,他們之間有委托協(xié)議,當(dāng)被繼承人是隱名股東時,繼承人可以憑借協(xié)議與掛名股東再次形成關(guān)系,這并不影響繼承人的權(quán)利。同時,掛名股東享有股東的形式要件,具有股東資格,可以更大的發(fā)揮自主性為繼承人創(chuàng)造價值,如果繼承人不希望繼續(xù)下去,可以依據(jù)委托協(xié)議,解除關(guān)系,維護(hù)自己權(quán)利。當(dāng)然,以形式條件作為確認(rèn)股東資格的要件,并不意味著忽視出資人的出資,根據(jù)公司法的規(guī)定,通過追究股東的出資責(zé)任,可以使受損害的法律關(guān)系得到恢復(fù)。

三、繼承人可為無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人

我國《繼承法》并不排除無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人的繼承權(quán),相反,在分割遺產(chǎn)時,對無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人應(yīng)予以特別照顧。因此,除非公司章程有特別的約定,繼承人可為無民事行為能力的人或限制民事行為能力的人。依《繼承法》第6條規(guī)定:無行為能力人的繼承權(quán)、受遺贈權(quán),由他的法定人代為行使;限制行為能力人的繼承權(quán)、受遺贈權(quán),由他的法定人代為行使,或者征得他的法定人同意后行使。所以,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時候,應(yīng)該不排除繼承人是無民事行為能力人和限制行為能力人。

新的公司法只規(guī)定了自然人股權(quán)繼承問題,而沒有規(guī)定公司法人的繼承問題;只規(guī)定了有限責(zé)任公司的股權(quán)繼承,沒有規(guī)定股份有限公司的股權(quán)繼承;還有類似股權(quán)繼承的夫妻財產(chǎn)分割,我國公司法也沒有相關(guān)規(guī)定。這些問題在現(xiàn)實生活中廣泛存在的,如果沒有法律明文規(guī)定,對于解決這些問題有很大難度,所以,盡快出臺公司法解釋或相關(guān)規(guī)定,是對我國公司法適用的一大推進(jìn),也是適應(yīng)我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)事業(yè)發(fā)展的要求。

〔參考文獻(xiàn)〕

〔1〕江平.法人制度論〔M〕.中國政法大學(xué)出版社,1994.13.

〔2〕周友蘇.新公司法論〔M〕.法律出版社,2006.233.

篇（2）

對照規(guī)范化公司治理的要求，目前我國證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，已經(jīng)成為我國證券公司穩(wěn)步健康發(fā)展的障礙。國有成分控制權(quán)在證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的獨占性，使證券公司不可避免地帶有國有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的公司治理結(jié)構(gòu)。另外，由于我國證券公司的股份基本上都是國家股和法人股，股權(quán)流動性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產(chǎn)權(quán)主體空白、改善股權(quán)流動性的有效措施，促進(jìn)證券公司治理結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，進(jìn)而提高證券公司經(jīng)營績效。但上市的實際效果如何，還有待于深入考察。

一、我國兩家證券公司上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)

截至2003年12月31日，根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站及兩家證券公司網(wǎng)站公開資料整理可以得出：

1、宏源證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點是：大部分股權(quán)是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對控股地位（中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司是具有獨立法人資格的國有獨資金融企業(yè)）。

2、中信證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更?。坏淝拔宕蠊蓶|持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國中信集團(tuán)公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對控股地位（中國中信集團(tuán)公司是具有獨立法人資格的國有企業(yè)）。

總之，宏源證券與中信證券兩者的股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較相似的。兩者的超過半數(shù)（50%）股權(quán)都是未上市流通股，并且大部分也都是國有法人持股。兩者都有一個相對控股股東，并且都屬于國有企業(yè)。然而，美國五大投資銀行中第一大股東持股比例超過5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團(tuán)公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。

二、我國兩家證券公司上市后的績效表現(xiàn)

1、兩家證券公司上市后的績優(yōu)表現(xiàn)

（1）宏源證券。1997年中國建設(shè)銀行和中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發(fā)展步伐，各項業(yè)務(wù)得到了持續(xù)健康發(fā)展。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，宏源證券曾一度在全國120多家券商中凈資產(chǎn)收益率排名達(dá)到第2位，利潤總額排名達(dá)到第5位，具備較強(qiáng)的盈利能力。2000年以來，雖然股票市場持續(xù)低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據(jù)歷年的財務(wù)數(shù)據(jù)，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另據(jù)年報顯示，截止2000年底，公司總資產(chǎn)50.92億元，凈資產(chǎn)6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產(chǎn)增長了220%，凈資產(chǎn)增長了69%，總股本增加了154%。三年來連續(xù)盈利，平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，并且在全國8個省、市、自治區(qū)、直轄市的10個城市擁有21家證券營業(yè)部。2000年實現(xiàn)凈利潤8176.97萬元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場持續(xù)低迷的惡劣形勢下，仍然實現(xiàn)了4494.29萬元的凈利潤，在全國110家證券公司中排名22位；2002年上半年業(yè)績創(chuàng)出新高，實現(xiàn)凈利潤3200.76萬元，凈資產(chǎn)收益率5%，按上海證券交易所的統(tǒng)計排名，在國內(nèi)綜合類券商中利潤排名第四，凈資產(chǎn)收益率排名第一。2003年成功完成增發(fā)，籌集了6個多億的資金，公司實力進(jìn)一步加強(qiáng)。尤其在經(jīng)歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。

（2）中信證券。中信證券的資產(chǎn)質(zhì)量及各項業(yè)務(wù)在國內(nèi)名列前茅。在2003年極度疲弱的市場環(huán)境中，中信證券凈資本占凈資產(chǎn)比率及利潤總額依然排名第一，凈利潤也在同行業(yè)中位居前列，股票承銷金額達(dá)120.32億元，列同行業(yè)第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評為中國最佳的證券公司。2003年年報顯示，在證券市場競爭加劇，證券行業(yè)普遍虧損的情況下，中信證券2003年實現(xiàn)營業(yè)收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實現(xiàn)凈利潤3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動比率9.09，較上年末的4.77增長了90.57%，資產(chǎn)的流動性增強(qiáng)，扣除代買賣證券款后，流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的86.26%，說明公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好、流動性強(qiáng)。2003年末公司股本24.815億元，股東權(quán)益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權(quán)益的比例為88.21%，說明公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，不良資產(chǎn)及高風(fēng)險資產(chǎn)的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關(guān)于財務(wù)風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)的有關(guān)規(guī)定。

2004年半年報顯示，中信證券總資產(chǎn)已達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，上半年股票承銷金額已達(dá)96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營業(yè)部，2004年3月成為首批獲準(zhǔn)發(fā)行定向公司債的證券公司。

2、兩家上市證券公司績優(yōu)背后隱藏的風(fēng)險

（1）宏源證券。2004年的半年報顯示，在宏源證券的收入構(gòu)成中，手續(xù)費收入是其重要的利潤支柱。公司手續(xù)費收入為9855.8萬元，占營業(yè)收入的62.90%。因交易量增加及新增營業(yè)部等原因，2004年1-6月公司手續(xù)費收入較2003年1-6月增加了4522.95萬元，增幅為84.81%。在營業(yè)收入增加的同時，支出也在增加。2004年上半年公司營業(yè)支出16932萬元，同比增加了2004萬元，增長幅度為13.42%。同時，因歸還賣出回購款導(dǎo)致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)負(fù)增長2177萬元，歸還借款本金及利息，導(dǎo)致籌資活動現(xiàn)金流量負(fù)增長6756萬元，公司上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物呈現(xiàn)負(fù)增長7958萬元。此外，2004年上半年，宏源證券自營證券差價收入為負(fù)2049.61萬元?？梢哉f，在其績優(yōu)背后隱藏著一定風(fēng)險。并且，從宏源證券2000年以后5年年報顯示的凈利潤、每股收益及凈資產(chǎn)收益率這三項主要盈利指標(biāo)逐年下降（見表1）也可以看出這一點。

（2）中信證券。與國內(nèi)其他券商一樣，中信證券的營業(yè)收入基本上取決于市場漲跌，收入來源很不穩(wěn)定。在股市大幅上漲時，營業(yè)收入主要來自自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在股市低迷時，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是最重要的收入來源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營業(yè)收入分別為10.3億元和22.78億元，自營業(yè)務(wù)收入的比重分別為37%和48%，2000年自營業(yè)務(wù)收入超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，成為最大的收入來源。但2001年下半年以來，隨著股市的下跌，營業(yè)收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營業(yè)務(wù)收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實現(xiàn)凈利潤0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營業(yè)務(wù)受股市下跌的影響?？梢?，中信證券的盈利能力受自營業(yè)務(wù)風(fēng)險的影響越來越困難。

三、結(jié)論

從上文分析來看，在近幾年證券市場持續(xù)低迷的情況下，兩家上市證券公司的業(yè)績表現(xiàn)較好。可以說，上市對兩家上市證券公司的業(yè)績提高有積極作用。但是也應(yīng)看到，在兩家證券公司績優(yōu)的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)將趨于多元化和分散化，但國有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個人股東中。因此，對于上市證券公司的管理還將會保留行政干預(yù)色彩，仍然將會有國有股產(chǎn)權(quán)虛置問題，和其他已經(jīng)上市的國有大型企業(yè)相似，也將會有內(nèi)部人控制問題和管理層的選擇、約束、激勵的問題，只不過比上市前可能程度會低一些?？傊?，證券公司上市后并沒有給證券公司帶來很高業(yè)績，上市在完善我國證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面還存在一定局限性。當(dāng)然，這兩家證券公司上市時間都不長，而且只是個例，不能得出具有統(tǒng)計意義的推斷。

【參考文獻(xiàn)】

[1]傅建設(shè)：從中信證券之困看券商出路[J]，新財經(jīng)，2003（9）.

篇（3）

1.1設(shè)定管理業(yè)務(wù)目標(biāo)。A公司業(yè)務(wù)的基本狀況，設(shè)定長期股權(quán)管理目標(biāo)：目標(biāo)一：保證長期股權(quán)賬面價值的真實完整，準(zhǔn)確無誤，及時收取回報。目標(biāo)二：建立完整科學(xué)的投資方案，并及時跟蹤。目標(biāo)三：股權(quán)投資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓要符合國家相應(yīng)的法律法規(guī)以及企業(yè)內(nèi)部的規(guī)章制度。目標(biāo)四：確保項目建議書和可行性研究報告內(nèi)容的真實可靠，支持投資可行性方案的理由要充分、恰當(dāng)。目標(biāo)五：明確投資處理方式和程序，保證投資處理有關(guān)文件、憑證的真實有效。2.2設(shè)定長期股權(quán)投資管理財務(wù)目標(biāo)。目標(biāo)一：保證長期股權(quán)項目價值的完整性，真實性和準(zhǔn)確性。目標(biāo)二：投資回報的及時收取。

2.長期股權(quán)管理環(huán)節(jié)的設(shè)置。

A公司根據(jù)長期股權(quán)項目特點和要求，對股權(quán)投資項目運營管理設(shè)置了四個環(huán)節(jié)，包括：項目的初步評價和決策、談判、股權(quán)的管理、股權(quán)的退出以及股權(quán)評價，其中股權(quán)的管理、退出和評價是后續(xù)進(jìn)行的工作。

3.長期股權(quán)管理流程設(shè)計。

針對長期股權(quán)業(yè)務(wù)特點，A公司對投資業(yè)務(wù)分成了三個階段：調(diào)查階段，主要項目搜集、初步調(diào)研、立項會、盡職調(diào)查、部門審查幾方面內(nèi)容；交易階段，主要有交易談判、投委會、中介調(diào)查、董事會、交易執(zhí)行等幾方面內(nèi)容；退出階段有后期管理、董事會審核、退出執(zhí)行等幾方面內(nèi)容。

4.管理組織特點。

A公司根據(jù)企業(yè)的特點，設(shè)立了比較完善的組織結(jié)構(gòu)，突出公司的資產(chǎn)管理要求與職責(zé)。公司設(shè)一個總經(jīng)理，一個財務(wù)總監(jiān)和三名副經(jīng)理。具體組織結(jié)構(gòu)如下圖所示：其中，財務(wù)總監(jiān)對財務(wù)部門進(jìn)行管理，對A公司的長期股權(quán)管理有非常重要的作用。4.1財務(wù)部。財務(wù)部的主要職責(zé)有：①遵守國家的法律法規(guī)，在國家政策允許的前提下對政策充分利用；②按照會計準(zhǔn)則正確設(shè)立賬目和科目；③建立健全的會計崗位責(zé)任制；④加強(qiáng)對子公司的監(jiān)管；⑤行使融資管理的職能，對子公司的賬目負(fù)責(zé)。在公司進(jìn)行長期股權(quán)投資時，對于出資項目要根據(jù)國家的相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行審批，管理相應(yīng)的程序，落實資金。針對于績效較差、資不抵債的子公司應(yīng)當(dāng)報告給總經(jīng)理，并提出相關(guān)處理意見。4.2控制部：控制部的主要職責(zé)有：①負(fù)責(zé)新項目（含產(chǎn)品開發(fā)、投資）經(jīng)濟(jì)性測算；②負(fù)責(zé)公司年度經(jīng)營預(yù)算；③負(fù)責(zé)公司全過程成本控制；④負(fù)責(zé)公司商品收益管理；⑤負(fù)責(zé)公司中長期滾動規(guī)劃及年度實施計劃編制。在公司投資時各級管理部門要進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管工作，對公司股權(quán)的可行性進(jìn)行分析，提出可行性分析報告，檢驗公司的投資是否合法合規(guī)，為后期公司的股權(quán)收益負(fù)責(zé)。另外還要加強(qiáng)對子公司績效評價。

二、長期股權(quán)投資中存在的風(fēng)險和相應(yīng)的控制手段

長期股權(quán)的投資擁有著高風(fēng)險高收益的特點，這就使得相應(yīng)的投資風(fēng)險也是巨大的。對此，企業(yè)應(yīng)該做好充分的準(zhǔn)備來面對這些風(fēng)險，從而避免風(fēng)險為企業(yè)自身帶來的巨大傷害。從宏觀上來看，這些風(fēng)險主要是由于一些外部環(huán)境的變化和內(nèi)部的控制因素共同影響并引起的。對于前者的控制來說，這種因素已經(jīng)超出了企業(yè)自身所能承受的范圍，因此往往很難對其進(jìn)行預(yù)測；而后一因素，企業(yè)可以通過采用相應(yīng)的手段來進(jìn)行控制和規(guī)避。下文便結(jié)合A公司就一些在長期股權(quán)的投資中較為常見的幾種風(fēng)險進(jìn)行介紹：A公司發(fā)展長期股權(quán)是為了壯大公司的實力，但同時這也意味著風(fēng)險的提高。

1.流動性風(fēng)險。

對A公司的財務(wù)狀況分析可以看出，從2010年開始，A公司的資金流動率就有所下降，這就意味著公司的資金得不到保障，可能會出現(xiàn)資金的短缺狀況，債務(wù)償還的能力下降。這種流動性下降的情況就是A公司近年來不斷加強(qiáng)長期股權(quán)投資所造成的。

2.多元化經(jīng)營風(fēng)險。

近年來A公司轉(zhuǎn)變了經(jīng)營戰(zhàn)略，加大對長期股權(quán)的投資，實行多元化經(jīng)營的戰(zhàn)略，但是近幾年股權(quán)收益的狀況卻不是十分樂觀，股權(quán)收益率不斷的下降。究其原因?qū)嵭卸嘣念愋褪遣皇沁m合A公司發(fā)展，如不適合A公司的具體情況必然會阻礙A公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。這是一個值得考慮的問題。

3.投資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。

A公司雖然涉足領(lǐng)域很多，但是投資的結(jié)構(gòu)比較單一。仍然集中在汽車領(lǐng)域，這也沒有能夠達(dá)到公司董事會制定的多元化經(jīng)營的目標(biāo)。這種情況歸根結(jié)底還是管理模式的問題。A公司在進(jìn)行長期股權(quán)投資時，可以靈活的調(diào)動公司資源，采用適當(dāng)?shù)捏w制規(guī)避公司可能遇到的風(fēng)險。A公司，很重視框架的管理模式創(chuàng)新，為了加強(qiáng)企業(yè)股權(quán)投資的管理力度，A公司在原有的“直線職能制”的基礎(chǔ)上進(jìn)行了創(chuàng)新，引入矩陣式的管理模型進(jìn)行補充，并根據(jù)企業(yè)的實際情況進(jìn)行改革和調(diào)整。這一模式提高了公司的績效，增加了公司對子公司的管理，有效的規(guī)避了風(fēng)險。A公司的長期股權(quán)投資取得了不錯的成績，對其他擁有眾多子公司的企業(yè)有借鑒意義。

篇（4）

股權(quán)分置是指中國股市因為特殊歷史原因，在證券市場發(fā)展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質(zhì)的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價、不同權(quán)”的市場制度與公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權(quán)分置改革，則為解決中國股市遺留問題，健全公司治理提供了一個可行的路徑。本文想就此進(jìn)行一些探討。

一、股權(quán)分置下公司治理存在的問題

在股權(quán)分置時期，我國上市公司治理存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

(一)“一股獨大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應(yīng)更高，多數(shù)公司呈現(xiàn)“一股獨大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均顯得極不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者。“不同股、不同價、不同權(quán)”的股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，如，非流通股股東的利益關(guān)注點在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點在于二級市場的股價變動。盡管資產(chǎn)凈值的變動會引起股價的變動，但兩者之間并不互為因果。股權(quán)分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內(nèi)在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵機(jī)制。而且，股權(quán)分置也直接影響了國有資產(chǎn)改革的進(jìn)程，增加國有資產(chǎn)保值、增值的難度。如，國有股無法進(jìn)行流動，則國有資產(chǎn)保值、增值只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標(biāo)而無法以市場動態(tài)指標(biāo)進(jìn)行管理。

(三)內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重。一般而言，內(nèi)部人控制程度與股權(quán)集中度是呈正相關(guān)關(guān)系。國有上市公司股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。內(nèi)部人控制問題主要表現(xiàn)在：高管人員控制董事會，過度職務(wù)消費及轉(zhuǎn)移利潤；集團(tuán)公司把上市公司作為二級企業(yè)管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規(guī)范，漠視中小股東權(quán)益等。

(四)組織機(jī)構(gòu)不健全，公司治理機(jī)制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機(jī)制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進(jìn)而控制著董事會，其它股東難以對大股東實行有效約束。在監(jiān)督機(jī)制方面，由于監(jiān)事會形同虛設(shè)，加上許多公司董事會成員與經(jīng)理人員交叉任職，這就出現(xiàn)了自己聘任自己、自己監(jiān)督自己、自己評價自己的局面，監(jiān)督機(jī)制失效。在控制機(jī)制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。經(jīng)理人員與政府博弈的結(jié)果是：部分經(jīng)理人員利用政府產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實上的內(nèi)部人控制，獲取利益；同時，又利用政府在行政上的“超強(qiáng)控制”推脫自己的責(zé)任和轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險。在激勵機(jī)制方面，虛擬股票、股票期權(quán)等長效的激勵機(jī)制，尚處于試行與探索之中，公司給予經(jīng)營者的報酬偏低，影響了經(jīng)理人員的積極性。

(五)缺乏有效的外部治理機(jī)制。外部治理機(jī)制主要是由控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場構(gòu)成?？刂茩?quán)市場主要是通過收構(gòu)、兼并與重組取得公司控制權(quán)，進(jìn)而實施對公司資產(chǎn)重組或經(jīng)理班子的改組?？刂茩?quán)市場是公司一個重要的外部激勵和約束因素，它能使管理人員盡力經(jīng)營好企業(yè)、提升公司價值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業(yè)績關(guān)聯(lián)度較低，不會對公司經(jīng)理人員構(gòu)成太大的威脅，難以形成對經(jīng)理人員的有效約束。另外，經(jīng)理人市場是另一個重要的外部治理機(jī)制?，F(xiàn)階段，國有公司的經(jīng)理人員以政府部門指派為主，多數(shù)來自企業(yè)內(nèi)部，并且多數(shù)人素質(zhì)偏低、能力有限。公司外部的高素質(zhì)經(jīng)理人員很難進(jìn)入公司高層，造成國有上市公司經(jīng)理人員不受經(jīng)理人市場約束的局面。

(六)債權(quán)人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標(biāo)模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權(quán)人的商業(yè)銀行是無法參與公司治理的。因為，①我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不能持有公司的股權(quán)，導(dǎo)致商業(yè)銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規(guī)定，董事、監(jiān)事代表的是股東的利益，排除了債權(quán)人在公司正常經(jīng)營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實上普通員工是不能進(jìn)入董事會、監(jiān)事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內(nèi)部人控制嚴(yán)重，卻沒有形成德日企業(yè)以內(nèi)部控制為主的股權(quán)與債權(quán)共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、股份流動性偏低、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、市場發(fā)育不夠完善，雖以股東價值最大化為治理目標(biāo)，卻無法產(chǎn)生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權(quán)分置時期，我國公司治理目標(biāo)模式的選擇是模糊的。

二、股權(quán)分置改革對公司治理的影響

(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置的解決，非流通股和流通股的定價機(jī)制實現(xiàn)統(tǒng)一，股票的市場價格成為兩者共同的價值判斷標(biāo)準(zhǔn)。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎(chǔ)，從而促使上市公司股東關(guān)注公司價值的核心——公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。如股改后的公司大股東，將更加關(guān)心公司利潤的提高、經(jīng)營業(yè)績的增長、財務(wù)指標(biāo)的改善，更加關(guān)注經(jīng)營者的行為、督促經(jīng)營者追求股東利益最大化，以實現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，從而提升上市公司總體質(zhì)量。

(二)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全公司治理機(jī)制。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，實行股改試點的第一批、第二批上市公司共計45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預(yù)計，在我國全部上市公司通過股權(quán)分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于提高中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，有利于

各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎(chǔ)重新確定股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層組織框架及相互關(guān)系，健全公司治理機(jī)制。

(三)實行股權(quán)激勵，有助于建立和完善管理層激勵機(jī)制。在股權(quán)分置改革過程中，許多上市公司實施股權(quán)激勵計劃，以建立和完善管理層的約束與激勵機(jī)制。這是由于，第一，根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，未進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司，不能實施股權(quán)激勵。上述政策客觀上將股權(quán)激勵與股權(quán)分置改革結(jié)合起來，形成了兩者事實上的互動關(guān)系。第二，股權(quán)激勵機(jī)制使得管理層個人利益與公司的利益緊密聯(lián)系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價值的市場表現(xiàn)。(四)活躍控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場。股權(quán)分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價機(jī)制，重構(gòu)了中國資本市場整個價值體系。它有助于恢復(fù)證券市場的融資、投資、優(yōu)化資源配置等功能，有助于活躍控制權(quán)市場?；钴S的控制權(quán)市場有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；有利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，如優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場擴(kuò)張與劣質(zhì)企業(yè)的市場退出；有利于國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局的調(diào)整。股權(quán)后的控制權(quán)市場機(jī)制也在對公司治理產(chǎn)生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強(qiáng)經(jīng)營管理、提升公司業(yè)績；另一方面，也可促使公司作出長遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新，如人事安排、人力資源培訓(xùn)計劃、研發(fā)能力的提高、企業(yè)精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進(jìn)外來公司制度安排時，應(yīng)考慮其是否能與本國的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、文化背景和歷史傳統(tǒng)相吻合。對于一個正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期的發(fā)展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進(jìn)路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價值觀為核心的傳統(tǒng)文化；資本市場不成熟，存在很多基礎(chǔ)制度和市場要素的缺失；隨著股權(quán)分置改革的持續(xù)和深入、以及金融行業(yè)交叉業(yè)務(wù)經(jīng)營的重大推進(jìn)，絕大多數(shù)國有控股股東承諾在較長時間里不放棄對上市公司控制權(quán)。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權(quán)人、公司員工、機(jī)構(gòu)投資者等參與治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的國際化進(jìn)程。在股權(quán)分置時期，我國上市公司國際化進(jìn)程緩慢。雖有一定數(shù)量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價值打了折扣，令我國上市公司市場價值長期被低估。在股權(quán)分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機(jī)制、戰(zhàn)略投資者機(jī)制等一系列新制度的建立，以及金融產(chǎn)品的豐富與市場的開發(fā)，加之，在會計準(zhǔn)則、法律法規(guī)等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進(jìn)程將進(jìn)一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業(yè)將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標(biāo)準(zhǔn)趨同帶來的公司治理溢價。

三、完善股權(quán)分置改革。健全公司治理的措施

完善股權(quán)分置改革，健全公司治理可以從以下幾個方面著手：

(一)端正思想、統(tǒng)一認(rèn)識。由于股權(quán)分置對資本市場具有基礎(chǔ)性、內(nèi)層性和廣泛性的影響，解決股權(quán)分置問題，必然為資本市場及相關(guān)領(lǐng)域的改革創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。因此，股權(quán)分置改革被認(rèn)為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應(yīng)認(rèn)識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權(quán)分置不是唯一的問題。解決股權(quán)分置后，相關(guān)的問題必須跟著解決，如制度創(chuàng)新、監(jiān)管問題、保護(hù)中小投資者利益、誠信問題等。

(二)進(jìn)行制度創(chuàng)新

首先，應(yīng)建立整體上市制度，既包括首次發(fā)行股票的股份公司實行整體上市，也包括迫使現(xiàn)存非整體上市公司迅速轉(zhuǎn)向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，大大縮小公司財務(wù)報表操作的空間，而且可以從利益上驅(qū)使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動。中國證監(jiān)會應(yīng)象布置股權(quán)分置改革一樣，要求已經(jīng)上市的公司對自己轉(zhuǎn)化為整體上市制定積極可行的時間表，以便監(jiān)督執(zhí)行。

其次，新股發(fā)行應(yīng)引入戰(zhàn)略投資者制度。戰(zhàn)略投資者制度是指每次新股發(fā)行的大部分(一般為發(fā)行量90％)都是發(fā)給長期大額持有的戰(zhàn)略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發(fā)售。這個制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時，戰(zhàn)略投資者比一般公眾股東有強(qiáng)得多的專業(yè)眼光和討價還價的能力，這本身就構(gòu)成對新股發(fā)行的最好制衡。

再次，健全其它各項制度。如，實行證券交易機(jī)制和產(chǎn)品創(chuàng)新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數(shù)、開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品，建立做空機(jī)制；可完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易制度，在融資中引入權(quán)證等產(chǎn)品，以平衡市場供求。

(三)明確監(jiān)管部門的職責(zé)，加強(qiáng)各監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)

證券交易所作為一線監(jiān)管部門，應(yīng)強(qiáng)化其地位和職能，并明確其在因監(jiān)管不力而造成或加劇的違規(guī)違法行為中所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，督促其加強(qiáng)對上市公司和投資者監(jiān)管的力度。應(yīng)減少證監(jiān)會在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對上市公司以及證券市場參與者的監(jiān)管手段和能力。在監(jiān)管過程中，既要重視對結(jié)果的監(jiān)管，也要重視對行為和過程的監(jiān)管。應(yīng)加強(qiáng)對上市公司保薦機(jī)構(gòu)、所聘會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管工作，明確其所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任與刑事責(zé)任，將其執(zhí)業(yè)情況納入社會誠信系統(tǒng)。

(四)將機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創(chuàng)造條件

篇（5）

委托—理論是目前描述公司治理結(jié)構(gòu)最成熟的理論之一，委托的概念最早是由羅斯提出的：“如果當(dāng)事人雙方，其中人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權(quán)，則關(guān)系就隨之產(chǎn)生了。”委托理論從不同于傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來分析企業(yè)內(nèi)部、企業(yè)之間的委托關(guān)系，它在解釋一些組織現(xiàn)象時，優(yōu)于一般的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。在Mirrlees[2-3]，Holmstrom以及Grossman和Hart的共同努力之下，該理論得到迅速的發(fā)展。其基本假設(shè)是公司的股東和管理者之間是一種委托—關(guān)系，股東通過工資合同來委托管理者經(jīng)營公司，同時，在不對稱信息下的委托—模型中，由于委托人不能使用“強(qiáng)制合同”（forcingcontract）來迫使人選擇委托人希望的行動，而只能通過激勵相容合同來達(dá)到預(yù)期的效果。于是委托人的問題是選擇滿足人參與約束和激勵兼容約束的激勵合同以最大化自己的期望效用，委托—問題最終也就成為了一個風(fēng)險分?jǐn)偟膯栴}。

基本的委托—理論只是假設(shè)公司中存在一個股東和一個管理者，雖然能夠很好地解釋部分公司治理的問題，但由于基本模型假設(shè)的簡單化，其仍然存在現(xiàn)實的局限性，理論界對此也進(jìn)行了多方面的擴(kuò)展，其中最重要的擴(kuò)展之一是Holmstrom和Milgrom提出多委托人模型（MultiplePrinciples），這一模型也可以稱為公共人模型（CommonAgency），模型假設(shè)博弈雙方為一個經(jīng)理人對應(yīng)多個股東，相比于基本模型，其更加符合股份公司的實際特征。Dixit在分析多個股東對公司治理結(jié)構(gòu)的影響時發(fā)現(xiàn)：多個股東在激勵公司CEO工作的時候，存在搭便車效應(yīng)（Freerider），小股東可以安心放權(quán)給大股東來制定激勵條款，最終可以達(dá)到社會成本最小的最優(yōu)公司治理效果。

多委托人模型的一個重要假設(shè)是股東之間是同質(zhì)的，即股東之間只有持股比例的差別，而不存在目標(biāo)和效率等其他方面的差別。這一假設(shè)在西方發(fā)達(dá)國家的資本市場可能適用，但卻不一定適合中國的特殊情況?！豆痉ā芬?guī)定，公司的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)是股東大會，而國家通常作為上市公司的發(fā)起人股，是絕對的非流通股大股東，處于公司中的控股地位，在股東大會中有絕對的表決權(quán)優(yōu)勢，于是控股股東完全可以憑著自己的意愿修改公司章程、改變分紅方案、甚至任命經(jīng)理管理層。而廣大中小股東處于股份的絕對劣勢，很難從真正意義上達(dá)到“同股同權(quán)”的情況。這樣，處于控股地位的國有股東利用自身的控股權(quán)干涉公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理，熱衷于配股、增發(fā)等方案，使得控股股東盡快增加每股資產(chǎn)價值，憑借巨大的發(fā)行短期收益，達(dá)到回收投資成本的目的，而相應(yīng)的增發(fā)、配股方案以及具體的籌資規(guī)模卻疏于分析，不利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展?？梢姡诠蓹?quán)分置改革前，中國上市公司股本結(jié)構(gòu)的流通股和非流通股兩類股東的目標(biāo)相悖，非流通股東一股獨大，不能很好地體現(xiàn)市場的公平性原則，從而影響資本市場定價功能的正常發(fā)揮，不能有效地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能。中國股權(quán)結(jié)構(gòu)的這一特征也決定了公司治理結(jié)構(gòu)的復(fù)雜和多樣性，經(jīng)濟(jì)模型的建立也不能完全套用經(jīng)典的委托—模型。而由于股權(quán)分置是中國資本市場建立初期的特殊規(guī)定，因此國際上無論是理論還是實證研究對此類委托—問題鮮有涉及，因此，本文正是在Dixit的多委托人框架下，通過引入委托人和其目標(biāo)的異質(zhì)性來首次建立股權(quán)分置下的二階委托—的公司治理結(jié)構(gòu)模型。

一、模型的構(gòu)建

為分析簡單起見，我們并不將公司根據(jù)股本比例分為多類股東，這里只是假設(shè)公司存在兩個委托人：流通股股東p1和非流通股股東p2，存在一個CEO經(jīng)理人。兩個股東分別為經(jīng)理人指派一個任務(wù)，然后根據(jù)任務(wù)的完成情況來支付工資。同基本的委托—模型的假設(shè)一樣，這里的委托人是風(fēng)險中性的，經(jīng)理人是風(fēng)險規(guī)避的，兩者信息是不對稱的，經(jīng)理人有道德風(fēng)險的問題（MoralHazard），委托人通過制定工資來激勵經(jīng)理人高努力的工作，而工資支付采用線性工資的形式。對于兩個任務(wù)，經(jīng)理人投入的努力程度分別為e1,e2，努力程度屬于經(jīng)理人的私人信息，委托人無法直接觀測，而努力程度實際達(dá)到的效果是y1,y2，其中：y1=F(e1,ε1),y2=F(e2,ε2)，這里的ε1~N(0,σ21),ε2~N(0,σ22)為正態(tài)分布，即經(jīng)理人努力的效果存在不定性，而正是因為不定性的存在才導(dǎo)致經(jīng)理人努力程度的不可觀察性，因此才存在不完全信息下的激勵契約。

兩類努力效果y1,y2可以達(dá)到的產(chǎn)出分別為：

αi(i=1,2)度量了經(jīng)理人在該任務(wù)下的生產(chǎn)效率，αi越高，說明該經(jīng)理人在同等努力程度下的產(chǎn)出越高，即經(jīng)理人的能力越強(qiáng)；βi(i=1,2)度量了兩類努力間的外部性（externality）效果，若βi為正，說明委托人分別指派的兩類任務(wù)在目標(biāo)上是替代性的，反之則為互補性的。

同時，經(jīng)理人在兩個任務(wù)下的努力程度e1,e2對其帶來的成本為：

這里的γ>0,δ>0,2γ>δ，根據(jù)γ和δ的大小關(guān)系，可以將成本函數(shù)分為3類：

第一類：若γ>δ，則2Ce1e2>0，任務(wù)2對于任務(wù)1的邊際成本為正，兩種任務(wù)帶來的效果同向變化，經(jīng)理人是“厭惡工作型”。

第二類：若γ=δ，C(e1,e2)=12γ(e21e22)，兩種任務(wù)帶來的成本效果是獨立的。

經(jīng)理人的收益來源是兩委托人的工資支付，w=w1w2，其中：

w1=a1x1b1w2=a2x2b2（3）

委托人采用線性支付的方法，而這里的ai和bi（i=1,2）即是所需要求解的最優(yōu)激勵工資系數(shù)，在現(xiàn)實中，這種工資形式即是固定工資加獎金的模式。

二、模型求解

為了得到顯示結(jié)構(gòu)解，進(jìn)一步的，我們假定經(jīng)理人的絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)為R，且經(jīng)理人的努力效果函數(shù)形式為：根據(jù)Holmstrom和Milgrom的方法，我們這里同樣采用“兩步法”來求解委托—問題。

步驟一

經(jīng)理人選擇最優(yōu)的努力程度，由于經(jīng)理人的絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)為R，故經(jīng)理人的期望效用函數(shù)可以表示為：

EU(x)=-E(e-Rx)

當(dāng)x為正態(tài)分布時，期望效用函數(shù)可以進(jìn)一步地表示為：

EU(x)=-e-E(Rx)12R2var(x)

因此，極大化期望效用函數(shù)EU(x)的等價命題為：

MaxE(x)-R2Var(x)

具體到本文的二階委托模型其確定性等價命題（CE）函數(shù)形式如下：

上式第一部分代表經(jīng)理人的總收益，第二部分為直接成本，第三部分為風(fēng)險成本。根據(jù)（1）（2）（3）式，可以將w1,w2表示成ai,ei,αi,βi的函數(shù)，求解一階條件：

命題1經(jīng)理在某一任務(wù)的努力程度與該任務(wù)的工作效率正相關(guān)，與另一任務(wù)的效率的關(guān)系取決于經(jīng)理人類型。證明：

直觀上理解，經(jīng)理人在某一任務(wù)上效率越高，獲得工資越高，其更愿意在該任務(wù)上付出努力；而當(dāng)且僅當(dāng)經(jīng)理人是“喜歡工作型”，即其在某一任務(wù)的工作會促使另外任務(wù)的完成時，另外一份工作的高效率才會對努力程度有正的影響，否則會因為努力程度的“擠出效應(yīng)”造成負(fù)的影響。

命題2股東目標(biāo)不一致時，提高工資并不一定能激勵經(jīng)理人努力工作。

證明：盡管直接符號不確定，但是可以注意到，γ>δ是e1a1>0和e1a2

步驟二股東在經(jīng)理人選定最優(yōu)的努力程度的基礎(chǔ)上，制定最優(yōu)的激勵合同來鼓勵經(jīng)理人努力。在這里，激勵合同即意味著相應(yīng)的工資水平，因此，兩個股東的優(yōu)化問題分別為：

這里的e*1,e*2即為（5），（6）式求解出來的函數(shù)式，代入求解最優(yōu)化問題，我們可以得到最優(yōu)的工資合同。為了使得求解過程更為簡潔，這里假定經(jīng)理人在兩個任務(wù)的生產(chǎn)效率相同，且兩個任務(wù)的互相影響程度相同，即α1=α2=α,β1=β2=β,σ1=σ2=σ，這一假設(shè)并不會影響模型的主要結(jié)論，在系數(shù)不相等的情況下，也可以得到與此特殊情況類似的結(jié)論。

求導(dǎo)得F.O.C條件：

求解關(guān)于a1,a2線性方程組：

命題3由于股權(quán)分置改革使得各股東（尤其是流通股股東）在同股同權(quán)的機(jī)制下有動機(jī)尋求更充分信息，則經(jīng)理的努力程度就更容易被觀測（σ下降），則信息透明度的提升可以帶來激勵工資（即a1,a2）整體水平的上升，從而提升激勵的效率。

命題4股權(quán)分置改革前，經(jīng)理效率和激勵工資間關(guān)系不確定

證明：要證明命題4的結(jié)論，我們只需要考慮一個例子即可。若在特殊情況下，經(jīng)理工作效率和工資間的不確定性存在，那么一般情況下，不確定性將更大。這里取γ=δ，經(jīng)理人的成本函數(shù)變?yōu)镃(e1,e2)=12γ(e21e22)，即此時兩類任務(wù)的成本效果是獨立的。

考查經(jīng)理的工資與生產(chǎn)效率的關(guān)系：

即：當(dāng)α0

從圖1中可以看出，在經(jīng)理人成本效果獨立的情況下，當(dāng)且僅當(dāng)α=β時，經(jīng)理人的激勵工資達(dá)到最大值，這即是說，經(jīng)理人的效率與激勵工資間并不是單調(diào)關(guān)系，股東無法根據(jù)經(jīng)理人的工作效率制定出相應(yīng)的工資水平，同樣的激勵工資有可能招到兩類不同效率類型的工人，股東目標(biāo)的外部性帶來了工資與效率的不定性，這顯然不是一個好的公司治理結(jié)構(gòu)。

正如前面的分析，股權(quán)分置改革在一定程度可以使得股東利益目標(biāo)的趨同，即β趨向于零，在邊界情況β=0時，通過簡單的計算可以發(fā)現(xiàn)，激勵工資收入與工作效率呈現(xiàn)單調(diào)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即高效率的工人不需要高的激勵工資，可以通過固定工資達(dá)到成本補償?shù)男Ч?，另一方面，這也從制度層面上緩解了公司治理問題中的經(jīng)理人的逆向選擇和道德風(fēng)險的問題。

事實上，在股權(quán)改革后，隨著市場監(jiān)督能力的加強(qiáng)，市場收益的逐步明確，大股東將越來越注重公司的市值，這一點與廣大小股東的目標(biāo)是一致的，即股權(quán)分置改革將使得大小股東目標(biāo)趨同。在模型中，我們便可以將大小股東兩個委托人簡化為單一委托人的情形。因此，股權(quán)分置改革后，模型將簡化為單一委托人和單一人的基本結(jié)構(gòu)，根據(jù)Holmstrom和Milgrom的結(jié)論：在這種情況下，委托人可以建立完備的契約來激勵經(jīng)理人努力工作，激勵的不確定性也可以消除。

因此，股權(quán)分置改革在一定程度上緩解了公司股東之間、以及股東與經(jīng)理人之間的矛盾，完善了公司治理結(jié)構(gòu)。

三、股權(quán)分置改革對公司治理的改良效應(yīng)

就微觀層面來講，股權(quán)分置改革實際上是產(chǎn)權(quán)改革的一個重要組成部分，脫離了產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)，股權(quán)分置改革也就失去了其最終的重要性，亦即，股權(quán)分置改革為產(chǎn)權(quán)改革在資本市場上提供了一條可能的路徑。高尚全認(rèn)為：產(chǎn)權(quán)界定是建立與社會主義市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度的主要內(nèi)容。[8]而產(chǎn)權(quán)界定對于公司治理方面，尤其是經(jīng)理人激勵有著非常重要的影響。

事實上，大量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與實證檢驗表明，股權(quán)的集中可以保證大股東的監(jiān)督積極性，更有利于解決公司治理的委托—問題。然而，在股權(quán)分置改革的過程中，無論具體采用哪種支付方式，其在一定程度上都“稀釋”了股份，降低了股權(quán)的集中度，對于緩解上市公司委托—矛盾似乎是向著相反的方向前進(jìn)。同時，被“稀釋”的股份通常是國有法人股，因此，市場上也存在對改革后國有資產(chǎn)流失的擔(dān)心，以及對股權(quán)分置改革后公司治理環(huán)境改善的懷疑。而本節(jié)正是通過建立二階委托—模型來比較公司股權(quán)分置改革前后的公司治理結(jié)構(gòu)從而指出在股權(quán)分置的情況下公司激勵存在的最大弊病，即激勵合同的不確定性。

管理層激勵問題是公司治理中最重要的問題，因此，所構(gòu)建的二階委托—模型重點解決的也正是如何制定管理層激勵工資的問題。公司股東制定的激勵工資有兩個目的：第一是通過工資來甄別經(jīng)理人的類型，選擇適合自己公司的管理者，希望解決經(jīng)理人市場上的逆向選擇問題（Adverseselection）；第二則是通過工資來激勵經(jīng)理人努力工作，希望解決在位經(jīng)理人的道德風(fēng)險問題（Moralhazard）。

模型的主要結(jié)論是股權(quán)分置造成了上市公司經(jīng)理人激勵的不確定性，在存在信息不對稱的情況下，股東無法找到惟一確定的最優(yōu)激勵合同，因而經(jīng)理人的怠工、大股東的疏于監(jiān)督可能會造成公司經(jīng)營的進(jìn)一步惡化。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的最根本原因在于，非流通股大股東與流通股小股東之間存在目標(biāo)差異，小股東關(guān)心公司價值，以股份權(quán)益最大化為根本目標(biāo)；而國家作為公司大股東存在較高的成本，且國家并不完全是一個以利潤最大化為目標(biāo)的“經(jīng)紀(jì)人”。在公司權(quán)益分配中，人獲得的是規(guī)定權(quán)益，而委托人獲得的是剩余權(quán)益，因而“經(jīng)紀(jì)人”對剩余索取權(quán)的追求是股東監(jiān)督的源動力，也是保障大股東控制型公司治理效率的前提條件。在西方的大股東控制型公司中，經(jīng)理人以犧牲股東利益而謀取私利的行為會受到股東的極力抵制。而我國國有企業(yè)的情況是，企業(yè)的絕大部分剩余索取權(quán)歸國家所有，國家的直接監(jiān)督成本太大，往往存在監(jiān)督不足的情況，因此，經(jīng)理人并沒有維護(hù)股東利益的積極性，同時由于大股東自身目標(biāo)的不明確，小股東“集體沉默”，經(jīng)理人侵害股東利益的現(xiàn)象則是不可避免的。

因此，國有上市公司的治理結(jié)構(gòu)改善的關(guān)鍵在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理化，一味地加強(qiáng)激勵程度和監(jiān)管水平并不能從根本上帶來治理結(jié)構(gòu)的改善，但是借助這次股權(quán)分置改革的契機(jī)，通過股東目標(biāo)一致化、股權(quán)的分散化和未來的股權(quán)全流通來解決困擾已久的國有股獨大的問題，并糾正其公司目標(biāo)，進(jìn)而由市場來判斷什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是合理的，上市公司的治理難題最終也會得到部分解決。

而在股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化之后必將從制度層面上保護(hù)了中小股東的利益，給投資者帶來信心。在如今中小投資者缺乏專業(yè)投資技巧的市場上，小股東可以安心放權(quán)給大股東或機(jī)構(gòu)投資者，從而達(dá)到股權(quán)結(jié)構(gòu)從改革前的相對分散到改革時的分散，最后達(dá)到集中。從而以退為進(jìn)地達(dá)到股權(quán)集中，完善公司治理結(jié)構(gòu)的目的。這時候，機(jī)構(gòu)投資者將成為資本市場的主角，其話語權(quán)將顯著增強(qiáng)，不再需要靠類別股東表決來表達(dá)自己的意愿。通過機(jī)構(gòu)投資者這一中介，投資者和上市公司的委托—問題將會得到較好地解決。另外，相比于個人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在了解上市公司管理層信息方面更有優(yōu)勢，決策更加準(zhǔn)確，這樣可以避免資本市場上的盲目投機(jī)行為，更加合理有效地利用資源。

根據(jù)以上的分析，我們可以將股權(quán)分置改革帶來的公司治理結(jié)構(gòu)的變化表示成下面的圖形，見圖2所示。

股權(quán)分置改革之后，股東與經(jīng)理人的選擇機(jī)制由以往政府這只“看得見的手”變?yōu)槭袌鲞@只“看不見的手”，這勢必帶來公司治理結(jié)構(gòu)乃至資本市場的巨大改善。

1.統(tǒng)一了股東目標(biāo)

一直以來，股權(quán)分置導(dǎo)致大股東與流通股股東之間利益取向存在嚴(yán)重的分歧?？毓晒蓶|“一股獨大”，其所持股份不能上市，他們?yōu)榱俗陨硭加匈Y產(chǎn)價值的快速增加，不考慮股價的下跌而實行股權(quán)融資，利用股權(quán)分置來侵害其他股東的利益。但是，在股權(quán)分置改革后，大股東所持股份可以上市流通，其利益取向就因而轉(zhuǎn)為股權(quán)價值的最大化，通過整個公司的實體經(jīng)營來提升股權(quán)價值。盡管股權(quán)分置改革不能立即實現(xiàn)非流通股和流通股股東的利益完全一致，且在今后相當(dāng)長的時間內(nèi)非流通股股東仍占主體地位，但解決了股權(quán)分置問題，控股股東與現(xiàn)有流通股股東的共同利益基礎(chǔ)會逐步擴(kuò)大，會極大地限制了控股股東利用自身強(qiáng)勢地位來侵蝕中小股東利益，抑制了其通過證券市場單純靠融資活動來牟利的企圖，促使其加強(qiáng)對上市公司生產(chǎn)經(jīng)營過程的管理，增強(qiáng)了流通股股東對證券市場發(fā)展的信心，從而反過來也促進(jìn)了雙方信任機(jī)制的建立。

2.建立管理層激勵制度

內(nèi)部人控制和所有者缺位一直是困擾著上市公司的兩大難題，在控制道德風(fēng)險和信息披露透明度方面，公司治理一直未能提出較好的措施。而股權(quán)分置改革后，由于全體股東與企業(yè)經(jīng)營管理者利益趨向一致，在此基礎(chǔ)上建立起相配套的管理層激勵機(jī)制，很明顯在一定程度上可大大抑制管理層“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象，通過公司治理結(jié)構(gòu)的完善，充分發(fā)揮內(nèi)在機(jī)制的作用，促進(jìn)企業(yè)自身經(jīng)營業(yè)績的提高，從而促成整個證券市場的繁榮，達(dá)到一個良性循環(huán)。應(yīng)該來講，配合股權(quán)激勵措施的股權(quán)分置改革將會是一場徹底的、立體化的公司治理革命。這將會給上市公司股東和公司高管帶來雙贏的局面。事實也證明，在剛剛進(jìn)行股權(quán)分置的試點企業(yè)當(dāng)中，多家公司的股權(quán)分置改革方案也與管理層激勵問題相捆綁，各家公司分別在其改革方案中引入股權(quán)激勵計劃、管理層期權(quán)激勵計劃等配套措施。應(yīng)該說，這種捆綁式的改革舉措對深化股權(quán)分置改革，提高公司治理效率有著促進(jìn)作用。相信在不久的將來，有關(guān)機(jī)構(gòu)將會出臺相應(yīng)的上市公司股權(quán)激勵計劃指導(dǎo)意見，這必將進(jìn)一步提高上市公司的治理水平。

3.加強(qiáng)了公司市場化的監(jiān)督

眾所周知，一個公司的盈利能力和未來成長能力是其股東價值的基本源泉，并對股價的高低產(chǎn)生決定性的影響，股權(quán)分置改革后，由于所有股東的利益趨向一致，股權(quán)流動性將顯著加強(qiáng)，股東所持股份價值將主要體現(xiàn)在股票市值上，原先的非流通股股東同樣能夠從股價的漲跌中獲益或受損。這樣，在證券市場運行規(guī)范的情況下，當(dāng)某一個上市公司股價低于實際價值，或者經(jīng)營業(yè)績不佳時，就有可能退市或引發(fā)并購，公司原有的董事會與經(jīng)理管理層將會面臨較大的市場壓力，甚至有可能被置換，從而達(dá)到強(qiáng)化對上市公司管理層的監(jiān)督和制衡，促使上市公司改善和健全運行機(jī)制，形成市場化的監(jiān)督。而股權(quán)分置改革后，在一定程度上也促進(jìn)了上市公司之間的競爭，使上市公司提供的信息更加透明化，資本的流動性也得到提升，必將極大地加強(qiáng)了市場的定價功能，促使在二級市場上實現(xiàn)大規(guī)模并購變得更有可能。而這些變化又進(jìn)一步促進(jìn)了各上市公司不斷改善公司治理效率，提高公司的業(yè)績水平。

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篇（6）

關(guān)鍵詞：公司僵局;強(qiáng)制收購股權(quán);救濟(jì)

一、公司僵局的界定及成因

實踐中，在運營過程中的公司可能會發(fā)生各種問題，公司僵局就是嚴(yán)重影響公司正常運轉(zhuǎn)的困頓。對于公司僵局的界定，在學(xué)術(shù)界，趙旭東教授比較早地提出了：“所謂的公司僵局是與電腦死機(jī)頗為類似的一種現(xiàn)象。電腦死機(jī)時，幾乎所有的操作按鍵都完全失靈。公司陷于僵局時，一切決策和管理機(jī)制都徹底癱瘓，股東大會或董事會因?qū)Ψ降木芙^參會而無法有效召集，任何一方的提議都不被對方接受和認(rèn)可，即使能夠舉行會議也無法通過任何議案”[1]。我國人大法工委編著的《公司法釋義》給出的定義是：“因股東間或者公司管理人員的利益沖突和矛盾導(dǎo)致公司的有效運行失靈，股東會或董事會因?qū)Ψ浇邮芎驼J(rèn)可，即使能夠舉行會議也無法通過任何議案，公司的一切事物處于一種癱瘓狀態(tài)。”另外，《布萊克法律詞典》等權(quán)威的法學(xué)詞典，《日本商法典》、《法國民法典》中都有對公司僵局的界定，我國《公司法》第183條“公司經(jīng)營管理發(fā)生嚴(yán)重困難，繼續(xù)存續(xù)會使股東利益受到重大損失”，也被普遍認(rèn)為是對公司僵局的規(guī)定。

綜合以上觀點，筆者認(rèn)為公司僵局指的是，因為公司的決策和管理機(jī)制的失靈所導(dǎo)致的公司正常經(jīng)營活動陷入持續(xù)停滯的狀態(tài)。其主要表現(xiàn)為：股東會失靈導(dǎo)致的股東(大)會無法正常召集和舉行或者決策無法作出;董事會失靈導(dǎo)致的經(jīng)營管理活動無法正常進(jìn)行;以及經(jīng)營過程中的各種風(fēng)險所致的公司無法正常運轉(zhuǎn)。

公司僵局形成原因是多樣化的。首先，最根本的原因是股東會的議事規(guī)則實行資本多數(shù)決。公司雖然是法人，但是公司畢竟不能自己生成意思，公司意思形成仍然要靠組成它的股東的意志。但現(xiàn)實中，股東的意見不可能完全一致，因此在對公司事務(wù)進(jìn)行決議時，大多數(shù)國家以資本多數(shù)決為一般原則，即由表決權(quán)較多的股東的意志代表公司的意思。在我國，有限責(zé)任公司股東會重大事項決議要三分之二以上表決權(quán)股東通過，其他事項可由公司章程約定表決方式;股份公司股東大會決議要經(jīng)出席會議股東所持表決權(quán)的過半數(shù)通過，重大事項要經(jīng)出席會議股東所持表決權(quán)三分之二以上通過。這樣雖然替公司尋到了意思形成的方法，但是，不免出現(xiàn)這樣的情形，即當(dāng)股東內(nèi)部分裂成幾個派別并且僵持不下時，任何一派的觀點都無法形成多數(shù)意見，則股東會無法作出決議。事實上，這種情況并不罕見。其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)不當(dāng)也會造成公司僵局形成?，F(xiàn)實中很多公司的股東各自持有公司一半的股權(quán)，并由各自推選了等量的董事進(jìn)入董事會，當(dāng)股東的意見相左時，不僅股東會不能做出決議，董事會也無法作出決議。另外，股東或者董事無故離開公司長期失蹤也會使得公司股東會或董事會無法召開而導(dǎo)致公司僵局[2]。

公司僵局嚴(yán)重危害公司自身及其股東的利益，在美國等國家法院提供了很多種解決公司僵局的方式，包括公司的強(qiáng)制解散、強(qiáng)制收購股權(quán)、任命臨時董事、任命破產(chǎn)管理人或監(jiān)管人等方式。遺憾的是，我國《公司法》只確立了法院強(qiáng)制解散公司的救濟(jì)方式。對公司僵局的救濟(jì)方式也應(yīng)當(dāng)是多樣性的，在這里我們主要探討強(qiáng)制收購股權(quán)制度的救濟(jì)方式。

二、確立強(qiáng)制收購股權(quán)方式的合理性

公司僵局發(fā)生表明股東之間已經(jīng)處于僵持狀態(tài)，這時要期望股東之間通過自行協(xié)商的方式來化解僵局已萬分渺茫，須要通過外部力量的介入，司法方式，即由具有強(qiáng)制力的法院介入則是最優(yōu)方式。我國《公司法》規(guī)定了當(dāng)通過其他方式不能解決時，持有公司全部股東表決權(quán)百分之十以上的股東可以請求人民法院解散公司。這種強(qiáng)制司法解散是法院介入的一種方式。強(qiáng)制司法解散的后果是在市場中掙扎奮斗了數(shù)年的公司將在市場上消失殆盡，不能再為股東積聚財富，不能再為經(jīng)濟(jì)運行作出貢獻(xiàn)。如果公司所有的股東都不想繼續(xù)經(jīng)營了，那么解散皆大歡喜，但若是仍有一個股東對公司充滿期待，滿懷經(jīng)營熱情，解散公司則會重創(chuàng)此股東的投資熱情，使其對公司這種企業(yè)形式失去信心，也會給社會整體經(jīng)濟(jì)帶來損失。因此，強(qiáng)制司法解散只能作為公司僵局最后的救濟(jì)方式，只有當(dāng)股東窮盡其他方式都不能解決的時候，再不請求解散公司會造成更大的損失的時候，才適用此方式。公司法律制度應(yīng)立足于盡量挽救一個公司，而不是毀滅一個公司，若是讓想離開的股東妥善退出，想留的股東能繼續(xù)經(jīng)營，則能達(dá)到既化解公司僵局又挽救公司之雙重功效。強(qiáng)制收購股權(quán)，即法院通過判決的方式強(qiáng)令公司或者一方股東買斷異議股東的股權(quán)的方式即旨在此。

三、強(qiáng)制收購股權(quán)方式的制度設(shè)想

篇（7）

1私募股權(quán)基金簡介

私募股權(quán)基金（PrivateEquityFund，以下簡稱PE）包括了：發(fā)展資本（DevelopmentFinance）、夾層資本（MezzanineFinance）、管理層收購或杠桿收購（MBO＼LBO）、重組（Restructuring）和合伙制投資基金（PEIP）等。

PE是相對于純粹通過股市買賣上市股票賺取價差的上市股權(quán)基金的概念。早期的PE只投資于未上市公司股票，其后逐漸延伸到包括透過私下交易方式購買上市股票的投資行為，有些PE甚至也經(jīng)由股市買進(jìn)上市股票作為并購?fù)顿Y的部分手段。由于國外PE一般采取有限合伙的組織形式，基金管理人作為普通合伙人，投資人作為有限合伙人。在這種有限合伙的形式下，其股權(quán)是不公開交易的。

PE的其他翻譯還有私募資本投資、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)私募融資、股權(quán)直接投資等。私募股權(quán)投資的特點為：

（1）通過自己的管理和控制使得所投資的公司增值，是相對長期的投資，是實質(zhì)性的增值，而非證券投資的純粹的資本運作。

（2）資金來源廣泛，如富有的個人、風(fēng)險基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等。有低利率的資金來源，得益于財務(wù)杠桿，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高資本報酬率。

（3）投資回報率高，PE獲取回報的方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購并。根據(jù)湯姆遜金融服務(wù)公司（ThomasFinancial）的統(tǒng)計，截至2006年6月，相比標(biāo)普500指數(shù)6.6%的年回報率，私募股權(quán)投資的年回報率高達(dá)22.5%；過去10年，兩者年回報率之比是6.6%對11.4%。

2股權(quán)直接投資意義重大

2.1創(chuàng)新才露“尖尖角”

50家證券公司2006年報顯示，2006年實現(xiàn)凈利潤高達(dá)180.53億元。但是亮麗的成績卻掩蓋不住嚴(yán)峻的現(xiàn)實：證券公司整體并未擺脫靠行情吃飯的宿命，尤其是小證券公司，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)成為其脫貧的唯一法寶。年報分類數(shù)據(jù)顯示，50家證券公司經(jīng)紀(jì)、自營兩項收入合計318.39億元，占總收入的75%。證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)雖有發(fā)展，但對總利潤貢獻(xiàn)仍微乎其微。從2004年8月證監(jiān)會正式啟動創(chuàng)新類試點證券公司以來，雖然創(chuàng)新類證券公司數(shù)量已經(jīng)增加至19家，但證券公司的創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍主要集中在集合理財、權(quán)證創(chuàng)設(shè)及資產(chǎn)證券化等方面。

由于已開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的證券公司數(shù)量有限，權(quán)證創(chuàng)設(shè)也是在配合股權(quán)分置改革的階段性產(chǎn)物，只有集合理財開展的規(guī)模比較大。不過，集合理財雖然屬于創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但其與以前的委托理財有些相似。如果在市場行情出現(xiàn)巨大波動時控制不善，不僅不能盈利，反而會導(dǎo)致?lián)p失。

統(tǒng)計顯示，除中信證券外的18家創(chuàng)新類證券公司新興的受托資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)2006年共實現(xiàn)收入8億元，僅占總收入的2.5％。不過，包括權(quán)證創(chuàng)設(shè)收入的投資收益一項達(dá)到35億元，雖然僅占8.3%，但同比卻增長了133％。另外，18家創(chuàng)新類證券公司在財務(wù)顧問、股改和研究所等其他業(yè)務(wù)上也收入了24億元，占營業(yè)收入的7.5％。因此，進(jìn)一步加大業(yè)務(wù)創(chuàng)新、建立多元化、穩(wěn)定的盈利模式，是證券公司面臨的緊迫任務(wù)。

2.2股權(quán)直接投資深具影響

股權(quán)直接投資是眼下繁榮的中國證券市場盛宴中的頂級盛宴。監(jiān)管層將在風(fēng)險可測、可控、可承受的前提下，支持證券公司進(jìn)行產(chǎn)品、服務(wù)和組織創(chuàng)新，并將支持符合條件的公司開展融資融券、直接投資等業(yè)務(wù)的個案試點。

伴隨著新的《證券法》、《公司法》和《合伙企業(yè)法》的出臺，PE的設(shè)立已經(jīng)有法可依。在稅收方面，修訂后的《合伙企業(yè)法》已經(jīng)明確了合伙企業(yè)的征稅原則，即合伙企業(yè)的所得稅按照由合伙人分別繳納所得稅的原則，這就避免了雙重征稅，有利于促進(jìn)PE的發(fā)展。

股權(quán)直接投資可以為證券公司開辟新的盈利模式，有利于發(fā)展與建立多層次資本市場，也是投資銀行本質(zhì)的回歸。證券公司現(xiàn)在需要抓住機(jī)遇加快創(chuàng)新，做大做強(qiáng)。尤其是面對國外投行的大舉進(jìn)入，要盡快打造出能與國際投行相抗衡的本土證券公司。否則，就會淪落成像我國臺灣、香港市場那樣，成為外國投行的“天下”。

外資投行主要利潤來源中，承銷費僅占一小部分比例，大部分的收入來自股權(quán)的投資收益，如高盛60%的收益都來自于此。以高盛、美林等為代表的國際投行在中國伺機(jī)而動，參與了許多PRE-IPO的投資，收益豐厚。放開股權(quán)直接投資后，國內(nèi)證券公司將同國外投行一起分享股權(quán)投資的高溢價收益。

證券公司從事股權(quán)直接投資有利于取得參與非上市企業(yè)公開發(fā)行股票的承銷權(quán)，可以給公司有關(guān)部門創(chuàng)造更多的業(yè)務(wù)機(jī)會。通過投資國有企業(yè)和其他行業(yè)各個成長階段的企業(yè)，有利于加快行業(yè)兼并收購的整合進(jìn)程，有助于推動國內(nèi)的一大批新興跨國企業(yè)的崛起和全球擴(kuò)張；此外，可以加快國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革和法人治理結(jié)構(gòu)的完善，打破國內(nèi)的傳統(tǒng)國企壟斷、行政壟斷，并成為中國整體市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌和深化改革的重要外力。

3兩種模式之比較

中信證券在2007年1月24日公告，宣布董事會通過議案將與勝達(dá)國際集團(tuán)（SICO）合資開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)，主要投資于境內(nèi)擬上市公司的股權(quán)。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣，各方將出資5億元人民幣，各占50%比例。國泰君安、申銀萬國、招商證券、國金證券、廣大證券、東方證券等多家證券公司都在積極備戰(zhàn)股權(quán)直接投資，籌備各自的方案。

各家證券公司擬定的模式主要有兩種：一是將股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)并入證券公司的業(yè)務(wù)體系，成為后者的一個組成部分。證券公司是直接投資業(yè)務(wù)的主體，既可以直接運用證券公司自有資金開展業(yè)務(wù)，更可以專項資產(chǎn)管理形式募集資金，開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)。二是證券公司設(shè)立專門的機(jī)構(gòu)，通過子公司來開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)，如中信、招商、光大等。

兩種模式的比較：

2007年1月底，證監(jiān)會證券公司投資非上市公司股權(quán)直接投資監(jiān)管法規(guī)已經(jīng)下發(fā)到各交易所和幾大證券公司處征求意見，創(chuàng)新類證券公司股權(quán)直接投資試點有望獲批。證券公司的資本金規(guī)模和風(fēng)險控制能力是此次證監(jiān)會遴選試點的主要標(biāo)準(zhǔn)，中金、中信和中銀是最有希望獲得首批試點資格的三家證券公司。

4未雨綢繆迎接證券市場的盛宴

從國外專業(yè)的私募股權(quán)投資公司和投資銀行運作PE的經(jīng)驗來看，股權(quán)直接投資對人才和制度的要求極高。中國PE還面臨著外匯管制、貸款、人才等方面的諸多限制。中國PE品牌的法律地位、與社會各階層的連接、與銀行的關(guān)系都很脆弱。目前證券公司開展股權(quán)直接投資業(yè)務(wù)急需解決的問題主要有：

4.1澄清觀念

股權(quán)投資基金不受金融法規(guī)和條例的監(jiān)管，只受民法和一般企業(yè)法規(guī)的監(jiān)管。根據(jù)美國的經(jīng)驗，美國對PE沒有特殊的監(jiān)管，PE是在相關(guān)法律的豁免條款下生存的。監(jiān)管部門監(jiān)管的是各種投資于私募股權(quán)基金的行為主體，如果投資的行為主體是銀行，則受銀監(jiān)會的監(jiān)管；如果是保險資金，受保險監(jiān)管部門監(jiān)管。所以中國對股權(quán)直接投資的監(jiān)管也應(yīng)當(dāng)效仿國外，不必設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而只需明確銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會各自的監(jiān)管內(nèi)容。

4.2加快人才儲備

人力資本是PE的制勝法寶。該行業(yè)對人才的要求非常高，需要思路敏捷，能夠迅速做出正確的判斷和決定，如很快對交易的結(jié)構(gòu)做出評價和判斷，具備非常強(qiáng)的人際交往能力。該類人士需要兼具投資銀行、法律和金融財務(wù)等方方面面的理論知識和實踐經(jīng)驗。而國內(nèi)證券公司人力資本滯后，缺乏這類專業(yè)人才，因此加大內(nèi)部培訓(xùn)和外部引進(jìn)需齊頭并進(jìn)。

4.3嚴(yán)格風(fēng)險防范

證券公司從事股權(quán)直接投資極易導(dǎo)致利益沖突、風(fēng)險失控。所以證券公司需要建立嚴(yán)格的內(nèi)控制度，各部門間設(shè)立嚴(yán)格的防火墻，防止利用內(nèi)部信息為己牟利。自有資金的投入，一旦失誤，將造成嚴(yán)重的損失，所以證券公司應(yīng)當(dāng)借鑒國外PE的成熟經(jīng)驗，熟悉PE的運行機(jī)制和原理，形成一套獨特的項目篩選、價值評估、企業(yè)管理與控制的運作流程和制度體系，建立全面的風(fēng)險控制制度。另外可以考慮引進(jìn)國際知名的PE和投行，進(jìn)行合資，共同開拓國內(nèi)市場。

4.4放寬資金限制

流動性過剩是目前國內(nèi)突出的問題，因此發(fā)展股權(quán)直接投資應(yīng)主要用好國內(nèi)資金，目前政策性銀行、證券公司、社?；?、保險公司和郵政投資PE已經(jīng)先后個案獲批，今后應(yīng)當(dāng)從法律上放寬限制，允許更多的機(jī)構(gòu)投資者涉足該領(lǐng)域。

國內(nèi)融資體制改革的滯后，借貸市場基礎(chǔ)薄弱，缺少債務(wù)融資渠道的支持使得國內(nèi)大型杠桿并購交易稀少。債務(wù)融資對并購交易舉足輕重，因為在杠桿并購中，并購方通過債務(wù)融資增加股本投入。債務(wù)是以被收購企業(yè)能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)做抵押，發(fā)達(dá)市場中，債務(wù)總額一般為投資者自有資金的三倍，由各商業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供融資。但國內(nèi)貸款機(jī)構(gòu)不愿意向無法提供大量實物擔(dān)保的債務(wù)人提供貸款，中國破產(chǎn)法滯后是一個制約因素。因此，加快相關(guān)法律建設(shè)，銀行逐步建立項目融資和評估體系的建設(shè)刻不容緩。

4.5品牌的長期樹立

私募股權(quán)投資吸引眾多資金的秘方是良好的業(yè)績和知名的品牌，只有經(jīng)過歷練的國際知名投行和私募股權(quán)投資公司才會振臂一揮，應(yīng)者云集。國內(nèi)證券公司最初開展股權(quán)直接投資可能會出現(xiàn)募集資金達(dá)不到預(yù)期規(guī)模的情況，而只能依靠自有資本運作，但證券公司本身的資金實力又有限。所以，如何在短期內(nèi)塑造自身的金字招牌是證券公司面臨的緊迫任務(wù)。

參考文獻(xiàn)

［1］巴曙松，楊如彥，劉孝紅，董政茂.證券公司融資渠道的比較［J］.杭州師范學(xué)院學(xué)報（社會科學(xué)版），2003，（2）.

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持有公司的股票，便成為公司的股東，對公司享有股權(quán)。有限責(zé)任公司股權(quán)是財產(chǎn)權(quán)的一種，無論那種公司，股東的股權(quán)都可以轉(zhuǎn)讓，由于公司性質(zhì)等因素的不同，對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制也就有所不同，有輕有重。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是股東行使股權(quán)經(jīng)常而普遍的方式，我國《公司法》規(guī)定股東有權(quán)通過法定方式轉(zhuǎn)讓其全部出資或者部分出資。本文重點對有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制問題進(jìn)行深入的分析與探討。

一、股東在制定公司章程時，對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問題進(jìn)行限定

有限責(zé)任公司股東在制定公司章程時，一般會對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問題進(jìn)行規(guī)定，這些規(guī)定有時與公司法一致，有時相異。其原因有兩種，一種是股東故意要求作出這樣的制度，主要是考慮到以后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓順著自己的意思發(fā)展；還有一種就是對公司法不太熟悉，不知其間的沖突，是無意造成的。當(dāng)公司章程與公司法規(guī)定不一致時，公司章程中規(guī)定的轉(zhuǎn)讓條件能否有效，還要看具體的情況，以區(qū)別對待。

如果公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定高于公司法規(guī)定時的效力，應(yīng)當(dāng)被視為有效。這主要是由于公司章程的性質(zhì)決定的。有關(guān)公司章程的性質(zhì)目前學(xué)界還沒有統(tǒng)一看法，有契約說、自治規(guī)則說，綜合說。契約說是指公司章程是由股東或者發(fā)起人共同商議協(xié)定的，在公司成立后對股東或者發(fā)起人具有法律約束力，總的來說具有契約性質(zhì)；自治規(guī)則說是指公司章程不僅對參與制定規(guī)則的股東有約束力，對后來加入的以及持反對意見的股東也有約束力；綜合說是指既認(rèn)為公司章程對發(fā)起人權(quán)利，義務(wù)等出資方面的規(guī)定具有契約性質(zhì)，在其他方面又具有自治規(guī)則性質(zhì)。公司章程的性質(zhì)多采用綜合說，對于股東自治規(guī)則如果不與公司法發(fā)生沖突，應(yīng)該生效。另外還與有限公司的性質(zhì)有關(guān)。有限公司注重的是股東之間的穩(wěn)定以及長期合作關(guān)系，公司章程規(guī)定的股東轉(zhuǎn)讓條件高于公司法的規(guī)定時，則對于股東之間的穩(wěn)定性有益?！豆痉ā返?5條第二款規(guī)定，即必須經(jīng)過一定比例（過半數(shù)）的股東同意，若公司章程的規(guī)定達(dá)不到這一比例要求，就違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，則屬于無效條款，若達(dá)到（包括超過）公司法規(guī)定的比例要求，即滿足了公司法規(guī)定的條件，應(yīng)屬有效?？紤]到有限公司的性質(zhì)問題，《標(biāo)準(zhǔn)化法》第六條規(guī)定：“已有國家標(biāo)準(zhǔn)或者行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的，國家鼓勵企業(yè)制定嚴(yán)于國家標(biāo)準(zhǔn)或者行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在企業(yè)內(nèi)部適用?！?/p>

如果公司章程對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制性規(guī)定低于公司法規(guī)定的效力。公司章程規(guī)定，股東向非股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，必須經(jīng)過全體股東三分之一或者更低比例的股東同意，這樣的規(guī)定應(yīng)當(dāng)是無效的。因為《公司法》第35條第二款規(guī)定“必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意”屬于強(qiáng)制性規(guī)范。其中，過半數(shù)是最低要求。

如果公司法沒有涉及，公司章程對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制條款效力。對于公司章程中規(guī)定的，公司法沒有涉及的，公司章程規(guī)定股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)要考慮的因素，一些人認(rèn)為公司章程不該超越公司法的規(guī)定，對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)問題作出限制，股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)是自由的。還有一些人認(rèn)為公司章程是在不與公司法發(fā)生沖突的前提下作出的特別規(guī)定，則是可以的；主要是因為，在公司法對股東轉(zhuǎn)讓問題已經(jīng)做了規(guī)定，公司章程就不應(yīng)該再作出高于公司法的規(guī)定，但是考慮到我國公司制度實行時間較晚，股東法律意識還不是很強(qiáng)，公司章程在不與法律發(fā)生沖突的前提下對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的問題作出進(jìn)一步的明細(xì)補充是對的。在市場經(jīng)濟(jì)情況下，公司法也要活用，要考慮公司股東的意愿。

二、公司法對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制

公司法對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制是有很多理由的。有限責(zé)任公司是一種資本的聯(lián)合，股東人數(shù)有上限規(guī)定，資本也有封閉性特點，體現(xiàn)出來的有限公司具有“人合”和“資合”的雙重性質(zhì)。有限責(zé)任公司具有很強(qiáng)的人合公司性質(zhì)，股東之間愿意投資成立公司，他們之間往往是有一定的信任因素的，外人很少愿意進(jìn)入有限責(zé)任公司，成為其中的股東。有限公司的人合性質(zhì)，主要表現(xiàn)在股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資作出決議時的限制態(tài)度。這種限制主要是為了維護(hù)股東間的緊密關(guān)系。股東之間成立有限公司時，其間的合作不僅僅是資金問題，在一些高新技術(shù)公司中，多方合作可能是互補關(guān)系，比如，一方具有充實的資金，主要出資，另一方擁有專利或者非專利的高技術(shù)，其他方則擅長管理運作等，如此的互補，有利于提高公司的經(jīng)營，提高公司的效益。這樣的公司股東是緊密結(jié)合的，任何一方要退出，都會給公司造成很大的損失，所以，對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)進(jìn)行限制也是必要的，是有利于公司發(fā)展的。

股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的限制方式主要有過半數(shù)股東同意。《公司法》第35條第2款規(guī)定：“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意?！备鶕?jù)該法第38條第一款第（十）項規(guī)定，股東會“對股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓出資作出決議”。因此，股東會的召開是必要的。股東會對股權(quán)向非股東轉(zhuǎn)讓進(jìn)行表決，必須通過“全體股東過半數(shù)同意”，這里的過半數(shù)應(yīng)該是說股東人數(shù)超過一半同意即可以通過表決，實行的是一人一票制而非持股多數(shù)決。

三、股東變更登記對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的影響

我國《公司登記管理條例》第23條規(guī)定，公司變更登記事項，應(yīng)當(dāng)向原公司登記機(jī)關(guān)申請變更登記。未經(jīng)核準(zhǔn)變更登記，公司不得擅自改變登記事項。該條例第31條同時規(guī)定：“有限責(zé)任公司變更股東的，應(yīng)當(dāng)自股東發(fā)生變動之日起30日內(nèi)申請變更登記，并應(yīng)當(dāng)提交新股東的法人資格證明或者自然人的身份證明”。我國《公司法》第36條規(guī)定：“股東依法轉(zhuǎn)讓其出資后，由公司將受讓人的姓名或者名稱、住所以及受讓的出資額記載于股東名冊?！备鶕?jù)法律規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓有兩個變更登記，但是這兩個變更登記與股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的成立沒有聯(lián)系，也不會發(fā)生什么影響。我國《合同法》第44條規(guī)定，依法成立的合同，自成立時生效。法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)生效的，依照其規(guī)定。比如中外合資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同必須經(jīng)過原批準(zhǔn)機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)，未經(jīng)批準(zhǔn)的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同不發(fā)生效力。這里面牽涉到股權(quán)變更問題，其實股東未辦理變更登記是不影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的效力的，因為股權(quán)轉(zhuǎn)讓是當(dāng)事人的一種自治結(jié)果，是當(dāng)事人自己愿意的。而對于變更登記，則主要是對于權(quán)利的轉(zhuǎn)移來說的。

總之，有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題是受到很多限制的，公司法對其有所規(guī)定，公司章程根據(jù)公司的實際情況，又做了比較細(xì)化的補充，很多規(guī)定對股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)來說是更高限制。一般情況下，這些限制是為了加緊股東間的關(guān)系，是為了讓公司向著更有利的方向發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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一、引言 

公司治理概念可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理是指公司股東大會、董事會、監(jiān)事會和高層管理者之間的相互分權(quán)制衡的制度安排。廣義上，公司治理已不僅限于以股東對經(jīng)營者的監(jiān)督與制衡為基礎(chǔ)的內(nèi)部治理，而是通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部和外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系(李維安，2002)，并通過一整套制度安排來保證公司決策的 科學(xué) 化，從而實現(xiàn)各利益相關(guān)者的 經(jīng)濟(jì) 目標(biāo)。2005年股權(quán)分置改革啟動，2006年1月1日，新《公司法》實施，我國公司治理水平得到了改善，據(jù)南開大學(xué)公司治理數(shù)據(jù)庫顯示，在2007年1162家上市公司評價樣本中，上市公司治理指數(shù)均值為56，85，2004年、2005年、2006年治理指數(shù)均值為分別為55.02、55.33、56.08。對比四年來

三、公司治理優(yōu)化的政策建議 

(一)強(qiáng)化董事會功能，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)　雖然股權(quán)分置改革實現(xiàn)了全流通，但我國上市公司國有控股的比例依然較大，內(nèi)部人控制問題依然嚴(yán)重，因此要加強(qiáng)董事會的權(quán)威地位。首先，董事會應(yīng)具有廣泛的代表性，其成員不僅要有大股東的代表，還應(yīng)有中小股東的董事代表。對中小股東代表應(yīng)作強(qiáng)制性安排，如規(guī)定公司董事會中至少有1／3名只能由持股低于5％以下的中小股東單獨選出的董事，大股東不參與該1／3名董事的選舉，這樣才能吸引中小股東參與公司管理活動，調(diào)動投資者的積極性。其次，要避免董事長與總經(jīng)理兩職合一。從 法律 層面而言，股東與董事之間的關(guān)系是一種委托關(guān)系，股東為委托人，董事為人，董事會成員本著股東的利益最大化原則，對公司經(jīng)營進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)和對經(jīng)理層保持有效監(jiān)督。若董事長兼任總經(jīng)理，則董事會對經(jīng)理層無法進(jìn)行有效監(jiān)督。最后，董事會成員應(yīng)具有一定的專業(yè)知識。董事會作為決策監(jiān)督機(jī)構(gòu)，要使決策 科學(xué) 、監(jiān)督到位，必須要有一定的專業(yè)知識。作為內(nèi)部董事，應(yīng)具有 企業(yè) 專有性的知識和公司管理的專門化技能，而外部董事也應(yīng)具有相應(yīng)的專業(yè)知識背景和專業(yè)化理解能力，這樣才能提高決策和監(jiān)督的質(zhì)量。

(三)獨立董事制度的缺陷依然沒有改善　眾多上市公司已按證監(jiān)會要求配備了獨立董事，獨立董事制度已基本得到執(zhí)行。獨立董事設(shè)立的宗旨在于保護(hù)中小股東利益、打破內(nèi)部人控制，但是我國的獨立董事卻形同虛設(shè)，截至2098年4月30日已披露2007年年報的862家滬市上市公司中，只有26家公司的40位獨立董事對相關(guān)事項提出異議，分別占滬市已披露年報上市公司總數(shù)的3.01％，以及獨立董事總?cè)藬?shù)的1.50％，比例極低。2008年6月4日，深圳交易所調(diào)研報告稱，2007年，上市公司獨立董事參與董事會會議的出勤率超過97％，但發(fā)表的意見多為套話，獨立董事述職報告內(nèi)容基本雷同，年度工作 總結(jié) 表述空泛。筆者認(rèn)為，出現(xiàn)以上情況的主要原因是我國獨立董事不獨立，雖然證監(jiān)會規(guī)定上市公司選舉獨立董事或控股股東控股比例在30％以上的上市公司選舉董事、監(jiān)事時，應(yīng)當(dāng)采用累計投票制，但我國大多數(shù)獨立董事是由大股東、公司董事、公司高管推薦，并由董事會提名，經(jīng)股東大會選舉產(chǎn)生，其他股東推薦的獨立董事很少，獨立董事從一開始已經(jīng)喪失了獨立性。而且目前我國獨立董事的薪酬是由上市公司承擔(dān)并由上市公司支付的，獨立董事的利益與其所監(jiān)督的主體的利益產(chǎn)生關(guān)聯(lián)性，這也使得其失去獨立性。另外我國獨立董事成員中大部分是一些有名望的專家學(xué)者，通常只是兼職，來自于企業(yè)經(jīng)營管理人士偏少，應(yīng)該說這些知名專家學(xué)者專業(yè)水平很高，但缺乏企業(yè)高層的經(jīng)營、管理與監(jiān)督經(jīng)驗，在實際工作中容易出現(xiàn)“董事不懂事”的現(xiàn)象。并且獨立董事原則上最多可以在5家上市公司兼任獨立董事，工作負(fù)荷大，無法投入足夠的時間和精力來履行職責(zé)，獲得充足的信息。再加之上市公司可能會出于各種考慮，盡量不提供或少提供不利于公司的資料，造成獨立董事并沒能享有與其他董事同等的知情權(quán)，獨立董事的作用難以發(fā)揮。 

(四)公司控制權(quán)市場難以充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰功能　公司控制權(quán)市場的存在在很大程度上能夠促進(jìn)資本有效地重新配置，形成對公司董事和經(jīng)理的外部市場約束。隨著股權(quán)分置改革的完成，我國資本市場的并購更加活躍，但是在公司控制權(quán)市場卻無法正常發(fā)揮作用。其原因在于：一是市場價格無法近似反映股票的真實價格。由于上市公司改制不徹底，未建立規(guī)范的 現(xiàn)代 企業(yè)制度，上市公司與大股東或集團(tuán)公司之間分而不開，存在著不規(guī)范的各種聯(lián)系。而且有的公司上市的目的就是為了從股市上“圈錢”，這使得不少上市公司通過各種辦法“包裝上市”，造成了我國股市的股票價格并不能真正反映其內(nèi)在價值，有效率的兼并收購難以發(fā)生。二是行政部門的干預(yù)。在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中，政府往往會利用行政權(quán)力或者補貼、扶持性手段來參與公司控制權(quán)重組。政府補貼還可能使一些市場交易主體產(chǎn)生不合理的預(yù)期，進(jìn)行非理性炒作，從而影響市場的價格配置。 

(五)注冊 會計 師行業(yè)缺乏獨立性　由于存在信息不對稱就需要由注冊會計師對上市公司的會計報表進(jìn)行獨立審計，從而達(dá)到 對經(jīng)營者的監(jiān)督。審計作為一種重要的公司治理機(jī)制，其有效性依賴于其獨立性，但我國注冊會計師極其缺乏獨立性。上市公司中，雖然審計委員會可以提議聘請或更換外部審計機(jī)構(gòu)，經(jīng)股東大會批準(zhǔn)，但由于上市公司多為內(nèi)部人所控制，因此由審計委員會提議聘請會計師事務(wù)所通常只是形式，實際上是由公司的高層管理者委托注冊會計師審計自己，形成了一種特殊的委托與受托關(guān)系，審計收費也取決于雙方談判的結(jié)果。這就從根本上影響了審計的獨立性。另外，我國會計師事務(wù)所面臨的市場競爭壓力大，據(jù)披露全國“百強(qiáng)所”注冊會計師人數(shù)僅占全國執(zhí)業(yè)注冊會計師的21％，但其收入占全行業(yè)的51％，其余近80％的注冊會計師爭奪49％的市場，在目前這種賣方市場的激烈競爭中，如何維系與被審計單位的關(guān)系生存和 發(fā)展 下去，是擺在會計師事務(wù)所面前的頭等大事。而且國外注冊會計師行業(yè)的收入主要來源于咨詢業(yè)務(wù)，審計業(yè)務(wù)占很小比例，而我國恰好相反，這些壓力經(jīng)常會迫使會計師事務(wù)所違背獨立性原則，出具不恰當(dāng)意見的審計報告。注冊會計師協(xié)會雖然每年都處罰一批注冊會計師和會計事務(wù)所，但是行業(yè)自律的力度不足，有時還會出現(xiàn)行業(yè)保護(hù)主義傾向。這主要是因為從嚴(yán)格意義上講，目前我國的注冊會計師協(xié)會是半官方組織，中注協(xié)理事會的大部分成員來自于政府部門，中注協(xié)本身就足夠的缺乏獨立性和權(quán)威性。 

篇（10）

二、證券公司民營化中的股東層面的問題

多種股權(quán)成分的并存對證券公司的經(jīng)營發(fā)展無疑是有益的。然而，2003年以來，相當(dāng)多的民營化證券公司，比如民生證券、富友證券、亞洲證券等都不約而同地出了問題，引來國家有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介人。這些證券公司的問題幾乎都是由股東層面開始，最終影響到公司的正常運作，許多甚至發(fā)生違規(guī)、違法行為，導(dǎo)致公檢法的深度介人。

歸納起來，這些證券公司在股東層面出現(xiàn)的問題主要有:

1、股東出資不實。主要表現(xiàn)為以下幾種方一式:①利用經(jīng)營上相關(guān)聯(lián)的便利，將證券公司的關(guān)聯(lián)子公司的資金作為股權(quán)受讓金或資本金，成為新股東，實際上己方一分錢都沒有出;②利用從證券公司協(xié)議借款方式獲得資金，向其投資，成為股東。實際形成以證券公司自身的資金成為其股東，并分享權(quán)益的“空手道”股東:③注冊資金未實際到位或涉及股東主體資格間題，形成所謂名義持股。之所以會出現(xiàn)出資不實，在一定程度上證券公司要負(fù)重要的責(zé)任，證券公司為了拿到綜合牌照，以方便開展其他多種業(yè)務(wù)，在市場低迷，各種機(jī)構(gòu)對參股證券公司抱有審慎態(tài)度，為達(dá)到增資擴(kuò)股的目標(biāo)而采取的一種權(quán)益之計。這種情況在中國的證券公司極為普遍，已成為公開的秘密。這樣一來，實際出資股東與名義出資股東必然有矛盾，如果名義出資股東不謀求其他利益，或者這些股東沒有被個別實際出資股東利用來達(dá)到某種默契，那么可能不會有太多的問題。但實際情況則恰恰相反。

2、部分股東人股證券公司，本身就是抱著短期極度逐利的目的。它們通過出資成為大股東，甚至通過聯(lián)合持股控制證券公司，改組董事會，新聘己方可以控制的經(jīng)營班子，在經(jīng)營上為己方利益極度冒險，不惜違規(guī)違法。主要表現(xiàn)在:①采取各種方式抽逃出資，比如采取以自己持有的證券公司股權(quán)作為質(zhì)押、證券公司擔(dān)保的方式向銀行貸款，到期不還后把股權(quán)證書退還證券公司，從而達(dá)到變相抽逃出資的目的;②利用控制證券公司經(jīng)營管理的便利條件為己方牟利，比如以己方下屬公司的名義與證券公司簽訂理財合同，簽訂對證券公司條件苛刻的協(xié)議，讓證券公司承擔(dān)超出市場行規(guī)的風(fēng)險;③利用有利條件控制證券公司的營業(yè)部、甚至部分重要的業(yè)務(wù)部門職位，為己方牟利。例如:引人機(jī)構(gòu)從事三方監(jiān)管的業(yè)務(wù)，然后違背正常的監(jiān)管程序通過營業(yè)部、某些部門負(fù)責(zé)人簽字后劃走資金，證券公司承擔(dān)巨大風(fēng)險;或者通過業(yè)務(wù)部門從事風(fēng)險極大的接盤業(yè)務(wù)等等。其目的只有一個，最大限度地轉(zhuǎn)嫁己方風(fēng)險，從而套現(xiàn)獲利。

3、在當(dāng)前資本市場撲朔迷離的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，為規(guī)避國家政策限制，幾方聯(lián)合出資控股證券公司，或者一方實際出資而借殼利用別的公司名義參股。后來出于利益分配不均或者名義出資股東出于巨大利益誘惑而欲反客為主，終招致股東之間紛爭不斷。

目前的制度設(shè)計是規(guī)定單個股東的最高允許持股比例，以求通過股權(quán)分散來避免公司遭受操縱。然而，許多的民營企業(yè)還是暗渡陳倉”，其名義持有股權(quán)比例可以達(dá)到相對控股甚至絕對控股的程度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了中國證監(jiān)會關(guān)于“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司注冊資本的百分之二十，的規(guī)定。

對于目前這些已經(jīng)發(fā)生的證券公司股東層面問題，原本薄弱的公司治理束手無策。民營企業(yè)和民營資本良芳不齊，單靠自律根本解決不了問題。這一系列的股東層面問題曝光后，民營金融機(jī)構(gòu)讓老百姓愈加難以放心，其發(fā)展步伐也將愈加遲緩?？v觀我國現(xiàn)行的對證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)監(jiān)管，其薄弱之處在于其針對的是國有控制的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，而對民營控制的則缺乏有約束力的監(jiān)管手段，難以采取有針對性的具體措施，甚至在問題出現(xiàn)之后也難以及時采取措施加以補救，缺乏系統(tǒng)成型的應(yīng)急措施。國有控制的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，其股東較少會發(fā)生掏空公司或資金抽逃的行為。即便發(fā)生，由于有國家信用作擔(dān)保，能夠及時采取措施加以彌補，其對外界的影響會有限得多，而民營化后的則完全不同。因為證券公司更多是依賴信用生存，當(dāng)其出現(xiàn)股東層面矛盾惡化、發(fā)生資金變相抽逃或者極度違規(guī)違法后，輕者將會導(dǎo)致證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)信譽嚴(yán)重受損，重者可能發(fā)生局部地區(qū)的金融風(fēng)波，在證券公司民營化發(fā)展剛剛起步的階段，出現(xiàn)這樣的信任危機(jī)，顯然是不允許的。

隨著民營資本對金融行業(yè)的滲透，金融監(jiān)管的手段和政策面臨調(diào)整的需要。目前我國對金融機(jī)構(gòu)高管監(jiān)管的法律法規(guī)，主要有《金融機(jī)構(gòu)高級管理人員任職資格管理辦法》以及《金融違法處罰辦法》等相關(guān)法規(guī)，這些法規(guī)主要體現(xiàn)了對高管人員任職資格審核、取消，而對高管人員日常經(jīng)營行為的監(jiān)管規(guī)定少，且相當(dāng)模糊，難以操作。在日常監(jiān)管中，監(jiān)管部門對高管人員任職資格審查的多，對任職期問經(jīng)營行為監(jiān)管的少;對金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營行為監(jiān)管的多，對高管人員監(jiān)管的少;在金融機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的處理上，處罰機(jī)構(gòu)的多，處理高管人員的少。而且現(xiàn)行法規(guī)對高管人員道德風(fēng)險防范的可操作性差，只能依據(jù)金融機(jī)構(gòu)的組織考察材料進(jìn)行認(rèn)定，即使到被審查高管人員單位進(jìn)行考察，也難以在短期內(nèi)作出全面評定，且審核任職資格有規(guī)定期限，這就使監(jiān)管部門對高管人員道德風(fēng)險無法查實。

民營資本發(fā)展到一定程度后，通過產(chǎn)業(yè)資本的積累向金融行業(yè)滲透，是正常的。但對此資本轉(zhuǎn)型采取什么樣的手段，是民營企業(yè)家需要考慮，更是監(jiān)管部門急需考慮并且采取具體措施的問題。民營資本滲人證券行業(yè)，其要承擔(dān)的社會責(zé)任和公眾信用利益不能改變，民營資本不能短視，更不能夠為了一時之利挺而走險。

現(xiàn)階段證券公司面臨多層面金融風(fēng)險，由股東層面問題導(dǎo)致的內(nèi)部治理風(fēng)險就是其中之一。同一般由風(fēng)險控制薄弱所產(chǎn)生的風(fēng)險不同，公司治理的薄弱更多地會導(dǎo)致公司高管人員的過度冒險與違規(guī)操作。

三、防范措施

為防范證券公司民營化進(jìn)程中所面臨的股東層面風(fēng)險，可以采取以下措施:

1、嚴(yán)格審核證券公司的有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股申報。對被轉(zhuǎn)讓方、新增股東的主體資格要有較高標(biāo)準(zhǔn)的要求，比如其成立年限要求、以往的市場信譽、知名度、以往守法經(jīng)營情況等。證券公司是靠信用經(jīng)營的，其對國家經(jīng)濟(jì)的影響是全面的，其觸角已經(jīng)深人到了許多的社會家庭之中，牽一發(fā)而動全身，寧可要求嚴(yán)格有余，而不可過于寬松。