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時間：2022-06-28 05:59:25
序論：好文章的創(chuàng)作是一個不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇人民幣匯率范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。
自2005年7月21日起，我國進(jìn)行匯率體制改革，匯率不再固定不變。人民幣匯率的波動對社會經(jīng)濟(jì)帶來不小的影響，因此研究匯率改革以來的人民幣匯率走勢并對其進(jìn)行預(yù)測有著重要的意義。本文重點介紹了基于GARCH模型的模型預(yù)測。
一、GARCH模型
在經(jīng)濟(jì)、金融領(lǐng)域里的許多時間序列均存在條件異方差現(xiàn)象。Engle（1982）開創(chuàng)性地提出了條件異方差自回歸方程（ARCH)概念，Bollerslev（1986）對其進(jìn)行了直接擴(kuò)展形成廣義條件異方差自回歸（GARCH)模型。本文主要采用的是GARCH（p，q）方法中最簡單并且又最常用的GARCH（1，1）模型。其基本模型數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：
二、模型的預(yù)檢驗
在模型應(yīng)用前，對建立的GARCH模型對人民幣匯率預(yù)測的可行性進(jìn)行相應(yīng)的統(tǒng)計檢驗分析。
相關(guān)性檢驗。首先根據(jù)人民幣對美元匯率收益性序列yt的自相關(guān)函數(shù)（ACF)和偏自相關(guān)函數(shù)（PACF)進(jìn)行分析，通過相應(yīng)的自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)圖表明在5%的置信水平下，yt存在著明顯的自相關(guān)性。
GARCH效應(yīng)檢驗。時間序列的GARCH效應(yīng)（即異方差性)檢驗，可以使用Engle的ARCH檢驗，檢驗結(jié)果如下：
檢驗結(jié)果表明，伴隨概率Probability等于0.000026，明顯小于0.05，表明在5%的置信水平下，ARCH檢驗都是顯著的，yt存在著明顯的異方差性。因此采用GARCH方法建模是可行。
三、GARCH模型的建立與估計
1、模型的參數(shù)估計
采用Eviews5.0軟件對建立GARCH(1,1)匯率預(yù)測模型進(jìn)行估計：
2、殘差檢驗
在得到估計模型后，需要對估計的結(jié)果進(jìn)行有關(guān)的殘差檢驗，來驗證參數(shù)估計的有效性。
（1）Ljung-Box Q統(tǒng)計相關(guān)圖檢驗。該圖基于標(biāo)準(zhǔn)殘差的自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)，可以用來檢驗均值方程中是否存在著嚴(yán)重的相關(guān)性。根據(jù)估計殘差的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖，一階自相關(guān)值顯著不為零，表明存在著嚴(yán)重的自相關(guān)。Q統(tǒng)計量均不顯著，說明方程的均值估計是正確的。
（2）正態(tài)柱狀圖檢驗。該檢驗反映標(biāo)準(zhǔn)殘差的柱狀圖和統(tǒng)計。檢驗結(jié)果顯示Jarque-Bera統(tǒng)計量不顯著，K值近似于3，伴隨概率為0.001小于0.05，所以標(biāo)準(zhǔn)殘差屬于正態(tài)分布。
綜上所述，本文建立的GARCH模型的均值估計正確，標(biāo)準(zhǔn)殘差服從正態(tài)分布，不存在額外的ARCH效應(yīng)，所以可以認(rèn)為本文建立的模型的估計是準(zhǔn)確的。
四、預(yù)測及預(yù)測結(jié)果分析
1、預(yù)測（Forecasting）
預(yù)測允許利用選擇的預(yù)測方法和初始化方法，產(chǎn)生狀態(tài)變量、測量變量和相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)測。
本文主要采取了動態(tài)預(yù)測法對人民幣/美元匯率進(jìn)行預(yù)測。本文以2005年7月21日至2007年3月21日區(qū)間中每個交易日的人民幣/美元匯率中間價的分時高頻數(shù)據(jù)（第1個至第3205個數(shù)據(jù)）建立估計模型，預(yù)測2007年3月22日至6月25日（后1000個數(shù)據(jù)值，第3206個至第4205個數(shù)據(jù)）的每日分時高頻匯率值。預(yù)測結(jié)果如下：
2、預(yù)測評價
對于模型的預(yù)測功能的評價，通?？梢詫⒄麄€樣本區(qū)間分成兩個部分，用樣本的前一段數(shù)據(jù)估計模型，然后利用所估計的模型對余下的數(shù)據(jù)點進(jìn)行預(yù)測。通過實際值與預(yù)測值的對比，評價模型的預(yù)測功能，假設(shè)預(yù)測樣本期為t=T+1，…，T+h，一般有七個指標(biāo)對預(yù)測精度進(jìn)行度量：均方根誤差RMSE；平均絕對誤差MAE；平均相對誤差MPE；Theil不等系數(shù)；偏倚比例；方差比例；協(xié)方差比例。
測算的指標(biāo)如上圖，可以看出RMSE、MAE、MPE和Theil不等系數(shù)均較小，說明模型誤差較??；而那么偏倚比例和偏倚比例應(yīng)該比較小，分別是0.018442和0.325879；而協(xié)方差比例則比較大，為0.655678，說明預(yù)測成功。
3、預(yù)測結(jié)果分析
從預(yù)測結(jié)果看，GARCH模型的預(yù)測匯率圍繞著實際匯率波動，兩者數(shù)值非常接近，擬合曲線與實際匯率走勢方向一致，預(yù)測的各項誤差也非常小，檢驗結(jié)果證明了匯率的時間序列中存在著異方差性，GARCH（1，1)模型完全適用于對人民幣/美元的建模和預(yù)測，并且預(yù)測結(jié)果證明模型預(yù)測短期匯率是可行的。GARCH模型在市場比較平穩(wěn)的條件下才能發(fā)揮作用。2005年匯率改革之后，人民幣匯率雖然有波動，但是整體的趨勢是平穩(wěn)的。這為GARCH（1，1）模型在我國人民幣匯率預(yù)測提供了前提條件，因此能將GARCH模型的預(yù)測應(yīng)用到匯率風(fēng)險管理以及套利中去是非常具有可行性的。
五、結(jié) 論
本文首先論證了GARCH模型在預(yù)測人民幣美元匯率的可行性，時間序列存在異方差性和自相關(guān)性，進(jìn)而建立了相應(yīng)的GARCH（1，1）模型，并運用模型對美元/人民幣匯率進(jìn)行預(yù)測。根據(jù)Eviews提供的預(yù)測評價指標(biāo)，模型的預(yù)測比較成功，表明在現(xiàn)實中可以運用GARCH模型進(jìn)行匯率預(yù)測，達(dá)到預(yù)期目的。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 高鐵梅主編：計量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模，北京，清華大學(xué)出版社，2006。
（一）樣本的選取和來源
我們分別以1980年和1990年為不同的基期，按照上述公式計算這兩個期間美元的實際匯率指數(shù)，結(jié)果如下：（根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，假定2014年美國和我國物價漲幅分別為1.5%和3%）
（二）結(jié)果及相關(guān)分析
以1980年為基期考察人民幣匯率變化，目前美元兌人民幣實際匯率高估了25%，人民幣名義匯率還有升值的空間；以1990年為基期考察人民幣匯率變化，則美元對人民幣實際匯率低估了約25%，人民幣名義匯率未來將應(yīng)該貶值，結(jié)論恰好相反。那么應(yīng)該如何看待上述計算結(jié)果？這里面有幾個問題需要進(jìn)行考慮：第一，基期的選擇；第二，基期名義匯率是否合理；第三，衡量兩國物價指數(shù)的CPI計算的可比性?；诘倪x擇問題：從我國的外匯管理歷史來看，1979年前是高度集中的外匯管理體制，主要體現(xiàn)在外匯管理實行全面的計劃管理，匯率由國家統(tǒng)一規(guī)定，基本沒有反應(yīng)市場變化。1979年3月，國家成立外匯管理局，1980年12月，國務(wù)院頒布了《中華人民共和國外匯管理暫行條例》，同時開辦外匯調(diào)劑市場，對外匯進(jìn)行市場調(diào)節(jié)。1991年，我國取消了外貿(mào)部門的出口補貼，外貿(mào)企業(yè)實行自負(fù)盈虧?？梢哉f，1980年是我國外匯管理制度進(jìn)行改革的起點，1990年前后是我國外匯管理制度邁入市場化改革的起點。因此，選擇1980年和1990年為基期考察我國外匯市場是有代表性的。即期名義匯率是否合理的問題：1994年以前，我國外匯管理的最大特點是外匯額度留成制度，因此，如果計入外匯留成和出口補貼等利益，這一時期人民幣名義匯率實際是高估的。如果把這一因素考慮在內(nèi)，按照不同基期計算的名義匯率指數(shù)還會下降，相應(yīng)的，美元對人民幣的實際匯率指數(shù)也會更加低。衡量兩國物價指數(shù)的CPI計算的可比性問題：毋庸諱言，盡管中美兩國在構(gòu)成CPI類的組合類別基本相同，但鑒于兩國在具體類別上在CPI中所占的比重不盡相同，再加上其中的類別需要定期調(diào)整，因此，公布的數(shù)據(jù)一定有差異，據(jù)此計算出來的實際匯率指數(shù)也一定存在差異。粗略來看，構(gòu)成我國CPI較大比重的是食品（30%左右），構(gòu)成美國CPI較大比重的是住房支出（40%左右），根據(jù)觀察，如果考慮這些差異，我國CPI的實際數(shù)據(jù)應(yīng)該要高一些，相應(yīng)地，美元對人民幣的實際匯率指數(shù)也會更加低。綜上所述，如果將上述三個問題綜合進(jìn)行考慮的話，無論是以1980年為基期計算的美元對人民幣實際匯率指數(shù)，還是以1990年為基期計算的美元兌人民幣實際匯率指數(shù)，都會在計算結(jié)果的基礎(chǔ)上向下調(diào)整。盡管向下調(diào)整的幅度無法準(zhǔn)確計算，但都反映目前人民幣兌美元名義匯率已經(jīng)沒有升值的空間。換句話說，美元兌人民幣名義匯率的中長期走勢應(yīng)該是維持現(xiàn)狀抑或走入升值的通道。
2015年11月30日，人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，標(biāo)志著人民幣國際化已進(jìn)入新的發(fā)展時期。其影響之一就是增強了世界各國持有人民幣的信心，意味著境外投資者開始或繼續(xù)持有以人民幣計價的資產(chǎn)組合的可能性將有所提高。但這種資產(chǎn)組合的價值會隨人民幣匯率變動而改變，境外投資者持有的可能性也會隨之變化。境外人民幣持有者會將更多的關(guān)注置于人民幣匯率變動和對匯率的預(yù)期上，以隨時調(diào)整手中持有的人民幣資產(chǎn)數(shù)額以規(guī)避風(fēng)險、獲取利潤，而這一行為又會反向影響人民幣國際化進(jìn)程。本文擬對人民幣匯率、匯率預(yù)期與人民幣國際化的互動影響進(jìn)行實證研究，分析總結(jié)這三者間的動態(tài)關(guān)系。
一、文獻(xiàn)綜述
在貨幣國際化研究領(lǐng)域中，一部分研究內(nèi)容涉及到貨幣國際化與匯率或匯率預(yù)期的相關(guān)關(guān)系。Frankel（2011）在考察美元、德國馬克和日元的國際化過程后提出，對該貨幣的信心、該國經(jīng)濟(jì)力量大小和金融市場發(fā)展是決定貨幣國際地位的三大重要影響因素，而信心的衡量標(biāo)準(zhǔn)則是該貨幣匯率的長期趨勢、匯率變動等。李稻葵和劉霖林（2008）通過計量研究分析得到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展總量、通貨膨脹率、真實利率水平、匯率升貶值及波動幅度是影響一國貨幣國際化水平的內(nèi)在因素，只有匯率波動較小并于長期內(nèi)都有升值趨勢的貨幣才更易被接受作為國際貨幣。馮濤和魏金明（2011）利用局部均衡模型分析國際貿(mào)易中計價貨幣選擇的決定因素，得出穩(wěn)定的匯率水平可能使該貨幣獲得壟斷地位的結(jié)論。Shams（2002）在分析貨幣國際化條件時從貿(mào)易角度入手，指出貿(mào)易逆差更有利于貨幣國際化，而貿(mào)易逆差的形成則部分依靠于匯率上升。而趙然（2012）運用DGMM和SGMM動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型在對貨幣國際化影響因素進(jìn)行實證分析則得出了相反結(jié)論，他認(rèn)為當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后，匯率波動對貨幣國際化程度不再具有顯著影響。
具體到人民幣國際化與匯率或匯率預(yù)期的關(guān)系，也有諸多文獻(xiàn)涉及到。姜波克（2005）對人民幣國際化發(fā)展過程中的匯率制度提出建議，認(rèn)為在初級階段應(yīng)保持匯率穩(wěn)定，中間階段增加匯率浮動彈性，成熟階段資本賬戶下自由兌換。Cheung等（2010）從中國國際資產(chǎn)和負(fù)債的貨幣構(gòu)成兩方面出發(fā)探討人民幣國際化前景，認(rèn)為人民幣國際化可降低人民幣匯兌時的匯率波動風(fēng)險。翟愛梅（2010）建立GARCH族模型實證檢驗了匯改后的人民幣匯率波動特點，并在結(jié)論中指出我國會面臨持續(xù)的匯率升值壓力和波動杠桿效應(yīng)，這一現(xiàn)象并不利于人民幣國際化，應(yīng)采取措施緩和杠桿效應(yīng)對升值的不利影響。沙文兵和童文?。?014）構(gòu)建計量模型，實證分析了境外人民幣存量與人民幣匯率的關(guān)系并得出結(jié)論，兩者間具有同向關(guān)系，即一方數(shù)值增加（減少）會引起另一方數(shù)值增加（減少），其中境外人民幣存量對人民幣匯率的引導(dǎo)作用更為突出。蔣先玲（2012）根據(jù)貨幣需求和貨幣競爭替論建立了境外人民幣需求函數(shù)，推導(dǎo)出匯率是影響境外人民幣需求的主要因素之一，并通過分析表明境外人民幣需求在長短期內(nèi)對人民幣匯率預(yù)期具有不同的敏感度。
綜上所述，現(xiàn)有研究大多集中于人民幣國際化與匯率間的相互關(guān)系，而忽略了匯率預(yù)期在中間的橋梁作用；其次，涉及到人民幣國際化的文獻(xiàn)目前絕大多集中于定性研究，定量研究并不多見；同時，在為數(shù)不多的定量研究成果中，幾乎忽略了復(fù)雜經(jīng)濟(jì)條件下非線性關(guān)系存在的可能性。基于這三點，本文擬構(gòu)建MSVAR非線性模型，實證研究人民幣國際化、人民幣匯率和匯率預(yù)期三者間在不同區(qū)制下的不同相互作用效果。
二、理論分析
人民幣國際化是指人民幣成為跨越國境，在國際上普遍作為計價、結(jié)算和官方儲備的貨幣。這也就意味著隨人民幣國際化的逐步深入，境外投資和交易者會持有大量以人民幣計價的資產(chǎn)。由于買賣交易的不斷進(jìn)行和投資風(fēng)險的改變，境外人民幣存量也在不斷發(fā)生變化，這勢必引起離岸人民幣供需的波動。離岸市場上人民幣匯率與在岸市場不同，并非由政府管制制定，而是靠供需結(jié)構(gòu)決定，自然供需結(jié)構(gòu)波動的產(chǎn)生將會帶來離岸市場上人民幣匯率的上下浮動，使境外人民幣持有者形成新的匯率預(yù)期。通常情況下，貨幣國際化程度越高，其應(yīng)用于計價、結(jié)算和儲備的范圍則更廣，境外持有者的持有意愿也就更為強烈，例如美元。根據(jù)供求曲線，當(dāng)需求增加，曲線右移時，會形成新的匯率價格，這一價格會高于原始價格。也就是說，理論上人民幣國際化的深入會促進(jìn)人民幣匯率的升值或形成升值的匯率預(yù)期。但如若人民幣國際化進(jìn)程受阻，境外投資者減持人民幣計價資產(chǎn)，供給曲線右移，新的匯率價格則會低于原始價格，導(dǎo)致匯率下跌或形成貶值的匯率預(yù)期。
而從匯率角度出發(fā)，當(dāng)匯率始終保持穩(wěn)步上升趨勢時，升值的人民幣匯率預(yù)期會普遍存在，短期內(nèi)境外投資者對人民幣計價資產(chǎn)的偏好會增強，加大人民幣資產(chǎn)持有量。離岸市場上人民幣存量和流量增加則會促進(jìn)人民幣國際化的發(fā)展，以此形成良性循環(huán)。相反，當(dāng)匯率出現(xiàn)持續(xù)貶值的狀態(tài)時，匯率預(yù)期也隨之消極，境外持有者為規(guī)避風(fēng)險，及時止損，可能開始減持人民幣資產(chǎn)，離岸市場人民幣存量的減少可使人民幣國際化遇阻。
除持續(xù)的升值貶值狀態(tài)外，匯率在一定時間內(nèi)也有上下波動的可能性，頻繁而劇烈的波動會影響投資者對匯率預(yù)期的判斷，使其無法預(yù)測未來短期內(nèi)人民幣匯率的走勢。此期間并不利于投資者購入人民幣計價資產(chǎn)，因此境外人民幣存量中排除貿(mào)易過程中人民幣結(jié)算部分，其作為投資工具增加的可能性很小。而已經(jīng)持有人民幣資產(chǎn)的境外投資者中，風(fēng)險偏好者可能會保持觀望態(tài)度，繼續(xù)持有手中人民幣資產(chǎn)，風(fēng)險厭惡者則會拋售其持有資產(chǎn)?？傮w看來，理論上，匯率大幅波動既不利于升值的匯率預(yù)期的形成，也會對人民幣國際化產(chǎn)生負(fù)面影響。
三、變量選擇與模型構(gòu)建
（一）變量選擇
正視外部壓力
美國之所以重啟人民幣匯率爭端,有經(jīng)濟(jì)與政治兩方面原因。
經(jīng)濟(jì)層面,在消費與投資增長乏力的前提下,同時實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長與控制經(jīng)常項目赤字兩大目標(biāo)的最佳手段是刺激凈出口;政治層面,在失業(yè)率高企與中期選舉在即的背景下,挑起人民幣匯率爭端有助于爭取選票。
來自歐盟的貿(mào)易保護(hù)主義與人民幣升值壓力或?qū)⒕硗林貋?而作為人民幣升值的最大受益國,新興市場國家可能在諸如G20會議等多邊框架內(nèi)聯(lián)合發(fā)達(dá)國家對人民幣施壓。
彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的伯格斯坦主張,美國應(yīng)盡量把中美間的雙邊匯率爭端多邊化。
具體策略分三步走:第一,在4月中旬的財政部報告中將中國界定為匯率操縱國;第二,在歐盟及新興市場國家的支持下,爭取IMF形成決議并成立專門磋商小組,迫使中國盡快同意人民幣升值;第三,各國要求WTO成立爭端解決小組,判定中國違背了WTO章程下應(yīng)盡義務(wù),并提出糾正措施。
要求人民幣升值的外部壓力,使得中國政府在該問題上陷入了兩難困境。一方面,如果在外界壓力下讓人民幣升值,難免有屈從于外界壓力之嫌;另一方面,如果對來自主要國家的集體訴求置之不理,可能會損害中國試圖建立的負(fù)責(zé)任大國之聲譽。
升值收益更大
反對人民幣升值的主要理由包括:人民幣升值會對中國的出口增長產(chǎn)生負(fù)面影響,從而影響經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè);如果在美國壓力下放任人民幣對美元大幅升值,可能導(dǎo)致廣場協(xié)議后的日本泡沫經(jīng)濟(jì)重演。
人民幣升值對中國出口增長的負(fù)面影響,可能被夸大了。首先,社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所姚枝仲等人的一項研究發(fā)現(xiàn),中國出口的短期收入彈性約為2.34,而短期價格彈性約為-0.65。這意味著,決定中國出口強弱的主要因素是外需變動,而非人民幣匯率變動。
在中國的貿(mào)易結(jié)構(gòu)中,加工貿(mào)易占據(jù)半壁江山。人民幣升值在提高了最終出口產(chǎn)品價格的同時,也降低了進(jìn)口的原材料和中間產(chǎn)品的成本。這意味著,加工貿(mào)易企業(yè)可以在顯著壓縮利潤的前提下,通過降價來應(yīng)對升值。
根據(jù)中金公司哈繼銘等人的研究發(fā)現(xiàn),對中國的25個行業(yè)而言,如果人民幣升值5%,只有五個行業(yè)的利潤率會有所下降,而有19個行業(yè)的利潤率將有所上升。
即使是中國的服裝鞋帽等低附加值行業(yè),在2006年至2008年人民幣匯率升值期間,它們在美國的市場份額也不降反增,這說明中國出口行業(yè)對人民幣升值的調(diào)整能力可能被顯著低估了。
對日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn),在很大程度上也存在誤讀。東京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授伊藤隆敏指出,日本資產(chǎn)價格泡沫的產(chǎn)生并非由日元大幅升值導(dǎo)致。
在日元大幅升值的背景下,由于害怕日元升值對國內(nèi)總需求產(chǎn)生負(fù)面沖擊,日本政府長期實施格外寬松的貨幣政策,這才是導(dǎo)致日本樓市與股市出現(xiàn)巨大泡沫的原因。因此,即使人民幣匯率盯住美元,如果中國政府的貨幣政策失控,中國股市與樓市同樣可能產(chǎn)生巨大泡沫。
支持人民幣升值的主要理由包括:人民幣升值可以引導(dǎo)資源由制造業(yè)流向服務(wù)業(yè),進(jìn)而改變當(dāng)前制造業(yè)過度發(fā)展、而服務(wù)業(yè)發(fā)展不足的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡;可以改善中國的貿(mào)易條件,遏制國際能源與大宗商品價格上漲而產(chǎn)生的輸入型通脹壓力;可以弱化中國的國際收支雙順差格局,遏制外匯儲備進(jìn)一步增長,從而緩解外部流動性涌入對中國物價與資產(chǎn)價格的沖擊。
隨著中國經(jīng)濟(jì)的強勁復(fù)蘇,維持現(xiàn)有匯率機(jī)制的弊端日益凸顯。
首先,盡管人民幣能維持對美元匯率的穩(wěn)定,但這是以人民幣對歐元、日元及其他新興市場國家貨幣的匯率波動為代價的。考慮到目前歐盟已經(jīng)取代美國成為中國最大的出口市場,即使從穩(wěn)定中國出口出發(fā),維持人民幣盯住美元的匯率機(jī)制都恐怕并非上策。
其次,兩國之間匯率的相對變動,應(yīng)由兩國經(jīng)濟(jì)相對基本面來決定。從長期勞動生產(chǎn)率來看,中國勞動生產(chǎn)率增長率顯著高于美國。從短期經(jīng)常賬戶余額、財政余額與債務(wù)余額來看,中國對美國存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差,美國的財政赤字與政府債務(wù)的絕對規(guī)模和相對規(guī)模都高于中國。
這意味著,未來人民幣對美元升值是大勢所趨。讓一個相對實力不斷增強的貨幣去緊盯一個相對實力不斷衰減的貨幣,這本身也不利于前者的進(jìn)一步國際化。
再次,人民幣匯率緊盯美元意味著中國政府難以實施獨立的貨幣政策,而被迫引入美國的貨幣政策。中國的經(jīng)濟(jì)周期及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與美國存在顯著差異。貨幣政策獨立性的缺失,將使得中國政府被迫將貨幣政策長期維持在寬松狀況,這無疑會加劇未來通脹與資產(chǎn)價格泡沫化的風(fēng)險。
恢復(fù)匯率彈性
針對人民幣升值的內(nèi)部必要性與外部壓力,中國應(yīng)如何抉擇?
首先應(yīng)明確,人民幣匯率政策是中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策之一,應(yīng)本著國家利益最大化原則決定人民幣匯率的未來走向。人民幣匯率如何變動,應(yīng)和外部壓力強弱問題分離開來。
幅度可控的人民幣升值對出口增長與就業(yè)的沖擊是有限的,且人民幣匯率彈性化符合中國長遠(yuǎn)利益。當(dāng)前最可能的選擇是擴(kuò)大人民幣匯率的日波動區(qū)間,實現(xiàn)人民幣的漸進(jìn)可控升值。
為避免漸進(jìn)式升值策略導(dǎo)致的大量熱錢流入,中國政府必須一方面加強對違規(guī)資本流入的管制,增加熱錢流入的成本;另一方面控制國內(nèi)信貸水平,通過增加供給的方式把資產(chǎn)價格控制在合理范圍內(nèi),降低熱錢流入的激勵。
中圖分類號:F038.1
文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
一、對中國2005年人民幣匯率制度改革的認(rèn)識
(一)2005年人民幣匯率制度改革的核心內(nèi)容
此次人民幣匯率改革的核心內(nèi)容有三條:
第一,人民幣不再釘住單一美元,而是參照“一籃子貨幣”,同時根據(jù)市場供求關(guān)系進(jìn)行浮動。“貨幣籃子”是按照我國對外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實際情況,選擇若干種主要貨幣,賦予相應(yīng)的權(quán)重組成的。
第二,匯率將是浮動的,而且區(qū)間是合理的。今后將根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢,以市場供求為基礎(chǔ),參考“一籃子貨幣”計算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化,對人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié),維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
第三,做了一個初始的匯率調(diào)整。根據(jù)對匯率合理均衡水平的測算,人民幣對美元從2005年7月21日起升值2.07%,即1美元兌換8.11元人民幣。這一調(diào)整幅度主要是根據(jù)我國貿(mào)易順差和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要來確定的,同時也考慮了國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力。
(二)2005年人民幣匯率制度改革的特點
此次人民幣匯率改革的核心內(nèi)容也有三條:
第一,匯率升值的幅度大大低于市場預(yù)期,升值幅度僅為2.07%。
第二,盡管央行公告稱人民幣不再釘住單一美元,但同時也不釘住“一籃子貨幣”,而是參考“一籃子貨幣”。
第三,人民幣確立對美元的中間匯率后,其波動范圍并沒有拓寬,仍在千分之三的范圍之內(nèi),波動范圍大大低于實行管理浮動匯率制貨幣的波動幅度。
二、中國現(xiàn)行匯率制度進(jìn)一步改革的必要性
現(xiàn)行的人民幣匯率制度與原有的釘住美元的匯率制度相比更加適應(yīng)了中國目前的基本情況,但是匯率制度改革是一個巨大的工程,我們應(yīng)當(dāng)在“主動性、漸進(jìn)性、可控性”下開展,所以當(dāng)前的匯率制度的改革只是一個開始,目前的匯率制度依然需要進(jìn)一步改革。
(一)國際合作依然面對壓力
現(xiàn)在人民幣匯率改革的壓力雖然沒有改革以前那么強烈,但是仍然不可忽視。壓力主要來源于兩個方面:美國等國家把人民幣看作是本國巨大貿(mào)易逆差的主要來源以及參考一籃子貨幣需要的國際合作。首先,一些中國的貿(mào)易伙伴國的逆差是多方面的結(jié)果,但是人民幣卻成了罪魁禍?zhǔn)?。其?以市場供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣的匯率制度下,人民幣匯率的決定將受到很多因素的影響,其中國際合作就是重要的一項。但是中國長期的對一些貿(mào)易伙伴國的巨額順差,一直都被貿(mào)易伙伴國政府和一些企業(yè)批評,這會對人民幣匯率的調(diào)整發(fā)起挑戰(zhàn)。
(二)人民幣匯率形成機(jī)制的市場化程度不高
現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)及銀行結(jié)售匯制及對參與銀行間外匯市場交易的外匯銀行實行額度管理,這使得市場參與者,特別是中資企業(yè)和商業(yè)銀行持有的外匯必須賣給銀行,不能根據(jù)自己未來的需要和對未來的匯率走勢的預(yù)期選擇適當(dāng)?shù)某鍪弁鈪R的時機(jī)和數(shù)量;另一方面,就銀行售匯而言,要么存在一定的約束條件,要么存在嚴(yán)格管制,因此我國的外匯市場是一個供求關(guān)系不對稱的市場,即是一定制度約束下的充分外匯供給和部分外匯需求相作用的外匯市場。
三、對中國人民幣匯率制度改革的政策性建議
(一)抓住機(jī)遇轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式,調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),采用適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策
人民幣匯率改革是整體經(jīng)濟(jì)改革中的一部分,現(xiàn)在的人民幣升值壓力以巨額的外匯儲備和貿(mào)易順差是一種表象,實際是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)在矛盾的集中體現(xiàn)。因此,在匯率制度改革的同時,要抓住機(jī)遇進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整解決深層次問題。
(二)穩(wěn)步推進(jìn)與人民幣匯率制度相關(guān)的金融體系改革
從宏觀上來說,要為微觀經(jīng)濟(jì)主體防范風(fēng)險提供相應(yīng)的條件。一方面,我們要繼續(xù)發(fā)展現(xiàn)有的結(jié)售匯市場,另一方面,我們可以在繼續(xù)推進(jìn)和發(fā)展外幣對外幣交易市場的前提下,進(jìn)一步完善本幣對外幣交易市場,擴(kuò)大銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸。
(三)根據(jù)目前經(jīng)濟(jì)運行態(tài)勢,適當(dāng)放寬匯率浮動區(qū)間
市場上的流動性過多,利率水平又偏低,大量的資金不會投向?qū)嶓w部門,而會流入資產(chǎn)市場。資金大量流向資產(chǎn)市場可能會帶來資產(chǎn)價格泡沫,一旦預(yù)期逆轉(zhuǎn),銀行的果壞賬必將大量增加,將會拖累整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了解決當(dāng)前流動性偏多、經(jīng)濟(jì)偏熱的重要舉措仍然是加快匯率政策改革。
(四)微觀經(jīng)濟(jì)主體要及時轉(zhuǎn)變觀念應(yīng)對人民幣匯率制度改革
由于匯率制度改革,人民幣有升值和貶值的可能。各種微觀經(jīng)濟(jì)主體必須提高風(fēng)險意識,培養(yǎng)和引進(jìn)相關(guān)的專業(yè)人員,密切關(guān)注國際金融市場的匯率波動,充分利用各種金融工具來規(guī)避匯率風(fēng)險;
人民幣匯率制度改革是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融改革的必然進(jìn)程。在改革過程中應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則,穩(wěn)步進(jìn)行,結(jié)合不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制定相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,在完善匯率制度的同時,要充分考慮微觀經(jīng)濟(jì)主體的承受能力,做好相應(yīng)的配套措施,保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運行。同時利用匯率制度調(diào)整的有利時機(jī),加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式,這樣才能從根本上解決我國的人民幣匯率問題。
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二、實證分析
平穩(wěn)性檢驗在對宏觀時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析時要對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，以防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。根據(jù)協(xié)整檢驗的方法，運用EViews6.0軟件，對LFR和LER兩個變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗。這里采用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則選擇ADF檢驗的最優(yōu)滯后期，條件是保持殘差項不相關(guān)，最佳滯后長度為二者的最小值，這里的結(jié)果是1?；貧w中各變量只有截距項，因為序列沒有表現(xiàn)出任何趨勢且有非零均值。外匯儲備額和匯率均無法通過5%的顯著性檢驗，表現(xiàn)出不平穩(wěn)，但其一階差分均是平穩(wěn)的，這兩個變量是同階單整的，即均服從于I(1)，因此可以構(gòu)建協(xié)整方程。
三、結(jié)論和建議
(一)結(jié)論
2003-2013年期間，中國外匯儲備連年增長，人民幣相對于美元升值。根據(jù)我們的研究，研究期內(nèi)我國的外匯儲備額和人民幣對美元中間匯率是具有長期協(xié)整關(guān)系的，這就意味著這種趨勢可能會一直延續(xù)下去。從格蘭杰因果檢驗的結(jié)果來看，外匯儲備是人民幣匯率變動的格蘭杰原因，也即外匯儲備的增長最終會導(dǎo)致人民幣升值，而且外匯儲備的增長在長期內(nèi)也會給人民幣匯率升值造成一定的壓力。我國應(yīng)該采取科學(xué)的匯率政策引導(dǎo)人民幣匯率升降，逐步降低人民幣匯率的升值壓力，以此來進(jìn)一步遏制外匯儲備的過快增長。
(二)建議
1.改革我國的銀行結(jié)售匯制度自2008年我國取消了經(jīng)常項目的強制性結(jié)售匯以后，公眾結(jié)匯的數(shù)額的確有所緩和，但是隨著近幾年來人民幣升值態(tài)勢不斷加強，公眾為了避免外匯貶值，只得盡早換外匯為人民幣。而且比較最近兩年我國的外匯儲備增長會發(fā)現(xiàn)取消經(jīng)常項目的強制結(jié)售匯并沒有改變我國外匯儲備增長的態(tài)勢。國家采取政策增加結(jié)售匯的手續(xù)費可以抑制公眾結(jié)售匯的沖動，相關(guān)部門必須進(jìn)一步加強對結(jié)售匯的管理和檢測，讓現(xiàn)行的統(tǒng)計制度更加科學(xué)和嚴(yán)密。
一、2008年美元兌人民幣匯率簡單回顧
2008年1月2號，2008年的首個交易日，美元兌人民幣匯率的中間價還只有7.2996。經(jīng)過前3個月的快速走高之后，4月10日美元兌人民幣中間價跌破7.00關(guān)口，其后的5月和6月，人民幣繼續(xù)高速升值。
轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在7月份中旬。8月份，人民幣升值速度明顯下降。到了10月份，甚至出現(xiàn)了單月走勢略有貶值的情況。12月初，人民幣匯率更是出現(xiàn)了罕見的連續(xù)四日“跌?！?。
2008年12月3日國務(wù)院常務(wù)會議確定的金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展9項措施中，第一次明確地把匯率列為繼存款準(zhǔn)備金率和利率之后，當(dāng)前貨幣調(diào)控政策的三大手段之一。
截至2008年12月31日。人民幣匯率在2008年的累計升值幅度為6.37%，但是在年中最高的時候，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)達(dá)到了7.41%，期間震蕩幅度之大可見一斑。
二、人民幣匯率升降的利弊分析
1.人民幣升值的利弊分析
(1)從利的方面看
①一國貨幣能夠升值，一般說明該國經(jīng)濟(jì)狀況良好。因為在正常情況下，只有經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定地增長，貨幣才有可能升值。這種由經(jīng)濟(jì)狀況良好帶來的幣值的穩(wěn)中有升，對外資的吸引力是極大的。
②中國仍然有居高不下的外貿(mào)順差和巨額的外匯儲備，中國的經(jīng)濟(jì)增長仍然是世界范圍內(nèi)最有看點的風(fēng)景，因此貨幣升值的長期趨勢不會改變。
(2)如果人民幣升值，也會產(chǎn)生許多不利因素
①人民幣升值的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)就相當(dāng)于全面提高了出口商品的價格。其后果當(dāng)然是抑制了出口，這顯然是不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。
②人民幣快速升值會削減外國直接投資。如果人民幣升值，那就意味著外國投資者就得多支付相應(yīng)額度的美元，其后果就是外資減少。
③將導(dǎo)致失業(yè)增加。在中國，出口約占GDP的30%。如果本幣升值，出口企業(yè)必然虧損甚至倒閉，從而導(dǎo)致失業(yè)，進(jìn)而增加社會不安定的隱患。
2.人民幣貶值的利弊分析
現(xiàn)階段最新的物價、進(jìn)出口等數(shù)據(jù)都顯示中國經(jīng)濟(jì)尚在惡化，且面對百年不遇的全球性金融危機(jī)，人民幣匯率大幅走高并不合適，應(yīng)該通過適當(dāng)貶值來刺激出口。
(1)從有利的方面上看
如果本幣貶值，那么外幣的購買力就強， 這樣一定量的外幣就可以購買更多本國產(chǎn)品，意味著本國產(chǎn)品在國際市場上價格相對便宜，從而可以增加出口;另一方面，本幣貶值，外國商品價格就昂貴，這樣本國進(jìn)口必然減少。所以，人民幣貶值的結(jié)果是擴(kuò)大了出口，抑制了進(jìn)口，增加了貿(mào)易順差，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
(2)如果人民幣貶值，也會產(chǎn)生許多不利因素
①本幣貶值對外會引起貿(mào)易摩擦，對內(nèi)會引發(fā)通貨膨脹，極不利于國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。
②貶值不會解決外部需求放緩問題，貶值雖然會幫助出口企業(yè)因降低成本而存活下來，但卻很難以持久。特別是中國已經(jīng)失去競爭力的產(chǎn)業(yè)，貶值只會延遲產(chǎn)業(yè)退出時間。
3.保持有升有貶，總體相對穩(wěn)定的匯率
除了人民幣匯率單方向升值和貶值的選擇以外， 保持相對穩(wěn)定，也是目前匯率變動的一種選擇，很可能也是在當(dāng)前動蕩的國際經(jīng)濟(jì)形勢下，人民幣匯率最可取的改革思路。
2008年12月8號召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，也提出要“繼續(xù)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，進(jìn)一步改善國際收支狀況”。這種觀點其實在本質(zhì)上和匯改以來一直所強調(diào)的并無二致。
但無論站在升值或貶值哪一方，還是高舉維穩(wěn)旗幟，各方都有著各自的理由和邏輯。而2009年人民幣匯率的走勢究竟將如何演繹，下一步我們將結(jié)合一些經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，目前國內(nèi)的貨幣政策及現(xiàn)階段的國內(nèi)國外的經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行重點的分析。
三、2009年人民幣匯率走勢綜合分析
1.理論分析
由于匯率決定機(jī)制的復(fù)雜性，不能簡單地由一個籠統(tǒng)的結(jié)論概括，所以我們將按照長期、中短期分別加以討論。
(1)長期匯率決定的理論——購買力平價理論（PPP理論）
購買力平價理論（PPP理論）是最著名的匯率決定理論之一。該理論認(rèn)為，任何兩種貨幣之間的匯率會調(diào)整到能反映這兩國之間價格水平的變動。這種理論認(rèn)為兩國貨幣之所以能夠互相兌換是因為它們各自在其國內(nèi)具有購買力，因而，兩國貨幣的兌換率（匯率）應(yīng)該等于這兩國貨幣的國內(nèi)購買力大小之比。
世界銀行按1000多種商品價格計算的2005年美元兌人民幣的購買力平價為3.4（1美元兌換3.4元人民幣），它與世界銀行2004 年計算的1.9相比實際匯率更向購買力平價靠攏。2008年4月15日美國中央情報局《世界各國概況》(CIA The World Factbook)估算的2007年人民幣對美元的購買力平價為3.51。但這個數(shù)值并不代表人民幣對美元的匯率長期內(nèi)要向3.51的匯率水平不斷靠攏，而是表明人民幣匯率變動的一種升值趨向，即今后幾年內(nèi)人民幣有會溫和持續(xù)升值的趨向。
(2)影響匯率中短期走勢的因素
利率平價理論認(rèn)為當(dāng)資本具有流動性且銀行存款是完全的替代品時，如果人們愿意繼續(xù)持有手中已擁有的本幣存款和外幣存款的供給量，則二者的預(yù)期回報率必然相等。
從本外幣存款利率的變動趨勢上分析，雖然2008年12月23號中國人民銀行再次了下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各0.27個百分點，這已經(jīng)是2008年9月以來央行第5次宣布降息。但考慮到GDP今年的增速的下滑和目前CPI下降速度，人民幣存款利率仍然存在繼續(xù)下調(diào)的可能性。而美聯(lián)儲2008年12月17日一舉將聯(lián)邦基金利率降到0—0.25%區(qū)間，正式宣告了繼上世紀(jì)90年代日本實行零利率政策之后，又一個西方主要經(jīng)濟(jì)大國被迫采取了同樣的貨幣政策。美元利率再度下降的可能性被封死，但從中長周期的角度看，美國“零利率”政策只能是美聯(lián)儲的權(quán)宜之計，它注定不會長久。
所以，中短期從利率變動角度看，人民幣匯率在今后一段時間內(nèi)（介于短期和長期之間）會趨于升值。
2.國內(nèi)貨幣政策分析
2008年12月13日，國務(wù)院辦公廳公布了《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》。其中第一條規(guī)定，要實行適度寬松的貨幣政策，促進(jìn)貨幣信貸穩(wěn)定增長，以高于GDP增長與物價上漲之和約3個至4個百分點的增長幅度作為2009年貨幣供應(yīng)總量目標(biāo)，爭取全年廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增長17%左右。
廣義貨幣供應(yīng)量(M2)是中國貨幣政策的主要考量目標(biāo)，《若干意見》很明確的表達(dá)了要通過增加貨幣供應(yīng)量來刺激消費，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。2006年、2007年和2008年的M2增速目標(biāo)均為16%。如按《若干意見》里增速計算，2009年M2供應(yīng)量17%的增速即意味著2009年貸款速度會很快增加，貨幣增速過快，貨款增加過快，將會造成人民幣供給大幅上升。并且隨著4萬億財政刺激政策在今年的全面執(zhí)行，銀行貸款數(shù)額的強勁增長，2009年人民幣將會面對一定的貶值壓力。轉(zhuǎn)貼于
3.國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境分析
(1)目前中國仍是雙順差，外匯市場的根本壓力是升值，而非貶值.目前的出口收縮主要是來自外需減少，中國出口對于外需敏感，對于匯率并非那么敏感，因此通過貶值促出口的做法只會進(jìn)一步惡化貿(mào)易條件，對出口增長本身并沒有多大好處。促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵在于促進(jìn)內(nèi)需，靠貶值促發(fā)展，總體而言弊大于利。
(2)央行從2008年12月23日開始降低利率27個基點，低于市場預(yù)期，很重要的原因就是為了與美元之間保持利差，防止外資過度外流。
4.國外輿論環(huán)境分析
(1)長期內(nèi)人民幣貶值還受到國際環(huán)境的影響。隨著美國和歐盟經(jīng)濟(jì)陷入衰退，來自發(fā)達(dá)國家的貿(mào)易保護(hù)主義壓力開始會加強。2008年12月2日美國財長保爾森在針對中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話(SED)的講話中，兩次提及人民幣問題，明確表示不希望看到人民幣貶值。他說：“中國必須允許人民幣兌美元升值，以此作為解決中美貿(mào)易緊張關(guān)系的部分改革辦法?！彼Ｍ嗣駧派担钥s小美中貿(mào)易不平衡。新選總統(tǒng)奧巴馬則被認(rèn)為會比布什更具貿(mào)易保護(hù)主義傾向，他在競選時也多次表示將督促人民幣升值。因此，美、歐、日企業(yè)家都對此極為敏感，認(rèn)為人民幣貶值成為一種趨勢，對他們的影響是致命的。
(2)東亞國家正面臨著外資撤出，對他們本國的資本市場和國際收支產(chǎn)生沖擊的時候，人民幣貶值必然會引起東亞國家貨幣的競爭性貶值。對此，2008年11月中旬的二十國集團(tuán)(G20)峰會上，中國承諾共同應(yīng)對金融危機(jī)。
中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）07-0-01
一、影響人民幣匯率波動的主要因素
一是經(jīng)濟(jì)增長率的差異。在其它條件不變的情況下，一國實際經(jīng)濟(jì)增長率相對別國來說上升較快，其國民收入增加也較快，會使該國增加對外國商品和勞務(wù)的需求，結(jié)果會使該國對外匯的需求增加，導(dǎo)致該國貨幣匯率下跌。通貨膨脹是影響匯率變動的一個長期、主要而又有規(guī)律性的因素。在紙幣流通條件下，兩國貨幣之間的比率，從根本上說是根據(jù)其所代表的價值量的對比關(guān)系來決定的。國際收支也是一國對外經(jīng)濟(jì)活動的綜合反映，它對一國貨幣匯率的變動有著直接的影響。而且，從外匯市場的交易來看，國際商品和勞務(wù)的貿(mào)易構(gòu)成外匯交易的基礎(chǔ)，因此它們也決定了匯率的基本走勢。
二是中央銀行的干預(yù)和政府調(diào)整的因素。匯率波動對一國經(jīng)濟(jì)會產(chǎn)生重要影響，目前各國政府(央行)為穩(wěn)定外匯市場，維護(hù)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，經(jīng)常對外匯市場進(jìn)行干預(yù)。它雖然不能從根本上改變匯率的長期趨勢，但在不少情況下，它對匯率的短期波動有很大影響。
三是政治、新聞輿論信息因素。與股票、債券等市場相比，外匯市場受政治因素的影響要大的多。其主要原因是外匯作為國際性的流動資產(chǎn)，在動蕩的政治格局下所面臨的風(fēng)險比其他資產(chǎn)大，而外匯市場上的流動速度快，又進(jìn)一步使外匯匯率在政治巨變動蕩時更加劇烈的波動。
四是市場預(yù)期心理和投機(jī)因素。在外匯市場上，人們買進(jìn)還是賣出某種貨幣，同交易者對今后情況的看法有很大關(guān)系。當(dāng)交易者預(yù)期某種貨幣的匯率在今后可能下跌時，他們?yōu)榱吮苊鈸p失或獲取額外的好處，便會大量地拋出這種貨幣，而當(dāng)他們預(yù)料某種貨幣今后可能上漲時，則會大量地買進(jìn)這種貨幣。因此，預(yù)期心理不但對匯率的變動有很大影響，而且還帶有捉摸不定、十分易變的特點。
二、人民幣對外升值、對內(nèi)貶值原因分析
首先從經(jīng)濟(jì)原因進(jìn)行分析。人民幣匯率很長時間沒有進(jìn)行調(diào)整，而這十幾年來中國經(jīng)濟(jì)和國力已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。一些權(quán)威的國際機(jī)構(gòu)和貿(mào)易伙伴一直就認(rèn)為人民幣存在不同程度的價值低估。外匯節(jié)余過多本身就表明外幣定價過高，本幣定價過低，本幣有升值壓力。世界各主要貨幣包括東南亞國家的貨幣對美元都大幅度升值，只有人民幣對美元的匯率一直沒有調(diào)整。[1]
其次從國際政治原因分析。人民幣匯率問題不僅是經(jīng)濟(jì)問題，也是國際政治問題。一些西方國家頻頻呼吁人民幣升值，背后還另有原因。有些國家簡單地將人民幣幣值水平與其本國制造業(yè)的衰退聯(lián)系在一起，試圖強迫人民幣升值。中國外匯儲備過高，中國入世以來，并沒有出現(xiàn)進(jìn)口激增，相反貿(mào)易順差大幅增加。這讓一些西方國家很擔(dān)憂。
最后是西方國家尤其是美國對人民幣升值不斷施壓。金融霸權(quán)作為軍事霸權(quán)和經(jīng)濟(jì)霸權(quán)的延伸，美國憑借其在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，隨意按照自己的意志強制性地推行其政策，不斷獲取霸權(quán)利潤，維護(hù)其“金融霸權(quán)國”地位。美國通過美元貶值，既能減輕其外債負(fù)擔(dān)，每次美元大幅貶值都能使美國債務(wù)減少三分之一，又能刺激其產(chǎn)品的出口，還能轉(zhuǎn)嫁其各種經(jīng)濟(jì)危機(jī)，成為其對其他國家進(jìn)行剝削的主要形式。人民幣匯率之爭的根本目的，就是美國希望通過人民幣升值，阻礙中國商品大規(guī)模進(jìn)入美國。
三、人民幣升值對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利弊分析
(一)人民幣升值對中國的積極影響
有利于中國的產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)增長方式主要是出口依賴型，投資偏高，消費偏低，經(jīng)濟(jì)的外貿(mào)依存度比較高，這是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中長久以來存在的問題。人民幣大幅升值會使中國出口產(chǎn)品的價格急劇上升，使出口額下降，將促使中國從過度依賴外需的出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略向拉動內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變。有利于進(jìn)口依賴型廠商成本下降，進(jìn)而改善其經(jīng)營狀況。人民幣升值意味著一單位人民幣可以在國際市場上購買更多的商品，原料大量依賴進(jìn)口的行業(yè)可能會從人民幣升值中受益，人民幣升值在一定程度上會提高中國在國際經(jīng)濟(jì)中的地位和影響力，這意味著更多的發(fā)展機(jī)會。
(二)人民幣升值對中國的消極影響
對中國的出口行業(yè)造成沖擊。中國的出口企業(yè)大部分屬于勞動密集型的制造加工產(chǎn)業(yè)，人民幣升值，必然會對使出口行業(yè)競爭力下降，對于一些中小型的外貿(mào)企業(yè)甚至面臨著倒閉的危險，進(jìn)而會帶來嚴(yán)重的失業(yè)問題，對經(jīng)濟(jì)帶來沉重的負(fù)擔(dān)，不利于社會的和諧和穩(wěn)定。會導(dǎo)致國際上的熱錢一股腦涌入中國資本市場。國際熱錢在獲利之后隨即大幅流出，將使中國的金融市場出現(xiàn)混亂，流動性失去控制，進(jìn)而可能使中國經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)將再次陷入危機(jī)。同時導(dǎo)致外債規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，使中國的外債規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大。這必然會影響金融市場的穩(wěn)定。在中國金融市場發(fā)展相對滯后的情況下，大量短期資本通過各種渠道流入資本市場的逐利行為，容易引發(fā)貨幣和金融危機(jī)，對中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展造成不利影響。[2]
當(dāng)前在人民幣匯率問題上，經(jīng)過上述的分析可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的升值，會給市場帶來更多不確定性，特別是在當(dāng)前國際經(jīng)濟(jì)剛剛開始復(fù)蘇的條件下更是如此。因而在經(jīng)濟(jì)全球化、金融全球化的今天，無論讓人民幣升值的理由有多少，在當(dāng)前的情況下，最好的選擇就是保持人民幣匯率穩(wěn)定。在政府與公眾的共同努力下，對人民幣匯率制度的進(jìn)行進(jìn)一步的改革，從而以更加從容的姿態(tài)保持人民幣匯率穩(wěn)定。
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政治問題自有政治家去回應(yīng)，但最近國內(nèi)一些學(xué)者也開始呼應(yīng)，提出人民幣需要重估。這就需要我們好好來評估一下，人民幣到底怎么啦？這個問題不弄清楚，心里沒底不說，麻煩可能還會不斷。
人民幣匯率作為人民幣對外價格，受多種因素影響。 簡而言之，影響因素有三：一是經(jīng)濟(jì)因素，二是制度因素，三是人為因素。
在實物貿(mào)易占主流的背景下，影響匯率水平的主要是經(jīng)濟(jì)因素，形成了購買力平價理論；在資本自由流動背景下，影響匯率水平的主要是制度因素，形成了相應(yīng)的匯率制度理論；在金融全球化背景形勢下，影響匯率水平的還有人為因素，強勢文化特征明顯。目前，中國經(jīng)濟(jì)正處于一種混合經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，三種因素對中國匯率都構(gòu)成影響。
進(jìn)一步分析：經(jīng)濟(jì)因素主要包括6個方面的內(nèi)容：勞動力價格比較（人力因素）、自然資源比較（物力因素）、資金短缺程度比較（財力因素）、技術(shù)裝備優(yōu)勢比較（技術(shù)因素）、市場化程度比較（交易成本）、綜合國力比較（規(guī)模因素）。
制度因素主要包括5個方面的內(nèi)容：經(jīng)常項下可兌換程度（貿(mào)易過程中的貨幣交換成本）、資本項下可兌換程度（資本流動的貨幣交換成本）、匯率的生成機(jī)制（交換機(jī)制）、匯率風(fēng)險控制機(jī)制（遠(yuǎn)期交易市場）、外匯儲備（集中程度）。
人為因素主要包括4個方面的內(nèi)容：流行范圍（持幣偏好）、人民幣預(yù)期（公眾信心）、貨幣當(dāng)局政策取向（匯率在貨幣政策操作中的作用）、外部利益協(xié)調(diào)（博弈結(jié)果）。
據(jù)上述角度可以看出，從勞動力價格看，中國勞動力成本具有相當(dāng)大的比較優(yōu)勢。在中長期內(nèi)，中國將保持這一優(yōu)勢，維持商品低價位。
從自然資源看，中國地大物博，資源豐富，產(chǎn)品成本可控程度高，低價位優(yōu)勢很難動搖。
從資金短缺程度看，中國已經(jīng)積累了較為雄厚的外匯儲備，融資渠道較為暢通。
從技術(shù)裝備看，我國生產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勢并不明顯，但中國產(chǎn)品大都以低端技術(shù)生產(chǎn)，主要不是依托高科技。
從市場化程度看，市場配置資源已成為主導(dǎo)力量。
從綜合國力看，我國經(jīng)濟(jì)實力空前增強。
綜合分析， 中國出口競爭優(yōu)勢主要不是貨幣貶值的優(yōu)勢，而是經(jīng)濟(jì)基本面的競爭優(yōu)勢。目前人民幣匯率反映了中國產(chǎn)品成本的基本構(gòu)成，經(jīng)濟(jì)基本面并不支持人民幣升值。
人民幣經(jīng)常項下可兌換程度已經(jīng)實現(xiàn)，貿(mào)易過程中的貨幣交換的制度已解除。人民幣資本項下可兌換進(jìn)程尚未實現(xiàn)，這種制度安排將維持外資向中國的單邊流動。人民幣匯率的生成機(jī)制市場化程度還不高，使匯率的人為調(diào)控程度增加。匯率風(fēng)險控制機(jī)制基本上還沒有建立起來，增加了匯率波動的內(nèi)在張力。 從匯率生成過程看，中央銀行作為最大買家，對匯率形成了實質(zhì)性控制。
結(jié)論是，在現(xiàn)有制度框架下，貨幣當(dāng)局完全有能力維持現(xiàn)有匯率水平不變，并對經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動不會構(gòu)成制度。維持人民幣基本穩(wěn)定具有操作性，是可行的。
隨著綜合國力進(jìn)一步加強，人民幣的國際偏好程度會越來越高。中國政局穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長強勁，人民幣預(yù)期向好。匯率在整個貨幣政策操作中的作用會逐步加大，存在通過匯率升值來減少基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的壓力。從外部壓力看，人民幣匯率正演變成一種政治壓力。從人為因素看，人民幣匯率確實存在升值壓力。
作為一個國家經(jīng)濟(jì)調(diào)整的重要杠桿，匯率的變化會導(dǎo)致很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯著的變化，從而影響整個經(jīng)濟(jì)基本面。2005年7月21日，在經(jīng)歷了較長時期內(nèi)匯率固定的局勢后，中國人民銀行宣布人民幣升值，并采用有管制的浮動匯率制。兩年多過去了，人民幣匯率一直小幅走低，這一現(xiàn)象正常嗎？而美國財政部在最近的幾份半年報中，一方面對中國的匯改進(jìn)展給予了一定程度的積極評價，另一方面也繼續(xù)敦促中國加快匯率政策改革，強調(diào)目前的匯改速度太緩慢，容易加劇國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的扭曲，阻礙國際收支平衡調(diào)整。通過實證分析，人民幣的幣值確實被低估，人民幣升值的趨勢會繼續(xù)保持，而且升值幅度會加大。
一、套補的利率平價
由于套補的利率平價的實證檢驗最易驗證，先用套補的利率平價來檢驗當(dāng)下的人民幣匯率。根據(jù)2005年6月到2007年10月的匯率走勢（具體數(shù)據(jù)略），利用套補的利率平價公式計算：（f-e）/e=i-i?鄢，進(jìn)行變形得：
用2005年9月到2007年3月的數(shù)據(jù)加以驗證：
i的數(shù)值采用上證國債收益率，i?鄢的數(shù)值采用美國國債收益率，遠(yuǎn)期采用中國工商銀行外匯價格。
人民幣一個月遠(yuǎn)期外匯牌價，以月為期限間隔，取當(dāng)月每天遠(yuǎn)期匯率價格的算術(shù)平均數(shù)。（具體數(shù)據(jù)略）根據(jù)公式算出的模擬遠(yuǎn)期趨勢圖如圖1所示：
與真實的匯率進(jìn)行對比，真實的匯率選用中間匯率如圖2所示：
（數(shù)據(jù)來源：中國國家統(tǒng)計局）
檢驗相關(guān)系數(shù)見表1：
E為真實的匯率，E1是模擬的匯率。由表1可見，利率平價理論擬合的結(jié)果一般，雖然模擬值與真實值的趨勢很一致，相關(guān)系數(shù)很高，但數(shù)值之間有不小的差距，尤其是模擬值與我們的預(yù)期有很大出入：一般觀點認(rèn)為，人民幣升值速度太慢，以至于升值效應(yīng)不能很好的體現(xiàn)在國際收支方面，甚至與現(xiàn)在高速度的通貨膨脹有關(guān)，但根據(jù)理論公式算出的模擬匯率則顯示真實匯率的升值幅度略高。誤差原因有如下幾點。
1、遠(yuǎn)期匯率不準(zhǔn)確
就數(shù)據(jù)本身而言，截取的數(shù)據(jù)來自于中國工商銀行總行，其顯示的外匯牌價與當(dāng)?shù)亟灰椎膬r格是有出入的，而且將當(dāng)月每天價格的算術(shù)平均值作為當(dāng)月價格，估值較為粗略。外匯牌價時時都會變動，截取的價格也并不十分準(zhǔn)確。假設(shè)數(shù)據(jù)較為準(zhǔn)確，誤差也有可能來自于國家外匯管理局對遠(yuǎn)期外匯交易的管制。
2、投資收益率的選擇有誤差
兩國的利率選取的均是國債的收益率，基本無風(fēng)險，完全忽略套利投機(jī)者。
3、交易成本
在以上的實證分析中，沒有考慮交易成本，而銀行在遠(yuǎn)期利率的買入價和賣出價之間會收取差價作為手續(xù)費。
4、外匯管制
我國實行的是有管制的浮動匯率制，外匯管制因素應(yīng)該考慮在內(nèi)。
再用shibor做i進(jìn)行模擬，取2007年3月1日至4月23日有交易行為的日期進(jìn)行模擬，真實的匯率取自中國銀行基準(zhǔn)匯率。（具體數(shù)據(jù)略）根據(jù)公式算出的模擬遠(yuǎn)期趨勢圖如圖3所示：
與真實的匯率進(jìn)行對比見圖4：
可以明顯看出，真實的匯率基本沒有變化，但模擬的匯率下降較快，所以這次的模擬證實了我們的猜想：人民幣升值的幅度太慢了。我們認(rèn)為，從降值幅度來看，雖然我國實行的是浮動匯率制，但是政府對人民幣匯率還是有一定的管制。當(dāng)然，第二次模擬匯率與真實匯率的比較也并不完美，這是由于牌價匯率并不是各個銀行分行真實的交易匯率所導(dǎo)致的。
從利率平價理論分析人民幣匯率，人民幣一直升值的趨勢是毋庸置疑的。美國由于次級債風(fēng)波，正處于降息周期，而中國由于要馬上進(jìn)入通貨膨脹周期，所以政府會極力迫使利率上升，根據(jù)上文公式，分母變大，e值相應(yīng)下降，人民幣理所當(dāng)然應(yīng)該升值。
二、購買力平價理論
人民幣在兩年時間內(nèi)升值幅度達(dá)到0.8個百分點，這到底算是升值過度還是升值不夠呢？可以用購買力平價理論進(jìn)行簡單分析。
如果用單一的商品進(jìn)行度量，比如說用巨無霸指數(shù)的對象――麥當(dāng)勞的巨無霸，那么人民幣看上去被大大低估了：在中國上海，一個巨無霸賣12元，而在美國，一個巨無霸賣2.9美元。但是，購買力平價的前提假設(shè)是商品僅與貨幣因素有關(guān)，勞動力價格、生產(chǎn)力、地租等一系列因素均不予考慮，這顯然是不現(xiàn)實的。中國的餐飲價格如此便宜，主要是由于勞動力價格十分低廉和農(nóng)產(chǎn)品價格十分低廉所導(dǎo)致的，不符合購買力平價的前提。
同理，若以其他的商品作為購買力平價的參照商品，有時結(jié)果更為離譜：以哈根達(dá)斯冰淇淋為例，用中美兩國此商品的價格相除得出的匯率顯示，人民幣不僅沒有被低估，反而被高估了：e的估計值接近20。這則是由于哈根達(dá)斯冰淇淋在中國是奢侈品，但在美國，它只是家常的冰淇淋而已，在中國，它的價格本來就偏離了正常的市場價格。
由此可見，購買力平價理論雖然很好理解，但是很難用來做實證。
三、國際收支說
再從最直觀的國際收支說進(jìn)行判斷人民幣幣值是否被低估，分析如下：
1、出口能力與進(jìn)口需求的變化（見圖5）
從圖5中可以看出，2005年9月到2007年9月間，出口勢頭沒有緩和的跡象，反而與進(jìn)口之間的差額拉大，這說明這兩年間的升值幅度根本沒有對出口造成很大的影響。從進(jìn)口方面來看，人民幣升值對進(jìn)口造成的刺激也不大。
2、價格水平的變化
從今年年初以來，我們經(jīng)歷了持續(xù)的較高通貨膨脹，按照理論，我們的人民幣幣值應(yīng)該稍快上升，我國商品的實際競爭力應(yīng)該有所下降，經(jīng)常賬戶應(yīng)該惡化。可是實際上，如圖6所示，我們的出口額還在上升，貿(mào)易順差還在不斷拉大。這從另一方面也說明了我們升值的幅度不夠，對經(jīng)常賬戶影響不大。
3、利率的變化
為了抑制流動性，中國人民銀行在今年連續(xù)提高利率，吸引大量資本流入，本幣升值，但升值幅度和速度與利率的提高比起來還是滯后。
4、對未來匯率預(yù)期的變動
這一點主要是通過外國資本的流入進(jìn)行估計，從而預(yù)計未來利率。如圖7所示，外商直接投資沒有很大的變動，對未來匯率的預(yù)測很難從這方面獲取有效的信息。
四、分析與設(shè)想
2005年5月起，我國實行的是有管制的浮動匯率制，倘若我國的匯率完全由市場決定，那么毫無疑問，人民幣會大幅度升值，如果出現(xiàn)這一局面，我國的經(jīng)濟(jì)將會受到什么影響呢？
1、用貨幣分析法進(jìn)行分析
由md=ep?鄢f（y,i）可知：匯率降低，本幣升值時，本國商品價格下降，貨幣需求減少，國際收支順差減少。這意味著我國的外貿(mào)企業(yè)要大量縮減產(chǎn)量，這勢必帶來失業(yè)率攀升，工人福利下降等影響。但從另一方面說，也能促進(jìn)我國出口行業(yè)產(chǎn)品由勞動密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)變。
2、用購買力平價進(jìn)行分析
人民幣匯率降低后，若幣值升值幅度較大，則在外國物價不變的情況下，本國物價水平會有所下降。而且國外的商品相對便宜，也有利于進(jìn)口?，F(xiàn)在的物價水平已經(jīng)讓很多公民不能再保持原來的生活水平，若本國或外國物價相對有所下降，那么消費者剩余會提高，能增加社會福利。
3、對外匯儲備進(jìn)行分析
我國現(xiàn)在擁有高額的外匯儲備，如果人民幣匯率降低，人民幣大幅度升值，從一方面來說，儲備會有所流失，但從另一方面來看，國家持有的人民幣與升值前比有大幅度的下降，這對于現(xiàn)在高速增長的通貨膨脹率來說，無疑是個好消息。
人民幣較快速的升值會對經(jīng)濟(jì)的各個方面產(chǎn)生很大的影響，政府應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)幅度的宏觀調(diào)控。如果貨幣政策效果不明顯，就改用其他的方法，比如出口行業(yè)的企業(yè)盈利很多，但都自己儲蓄起來，不加工資，不加福利。這些外匯儲蓄既不能改善人民生活水平，又對人民幣匯率產(chǎn)生了強大的壓力，政府應(yīng)出臺一些政策予以調(diào)節(jié)。
以上幾種理論都說明了目前人民幣匯率較高，幣值被低估，人民幣升值的趨勢會繼續(xù)保持，而且升值幅度會加大。面臨這樣的經(jīng)濟(jì)形勢，我國政府和央行應(yīng)該采取一定的宏觀政策來調(diào)整出口結(jié)構(gòu)和社會福利制度，以減小這次人民幣匯率走低，幣值升值帶來的不利影響。
（注：本文數(shù)據(jù)除特別標(biāo)明外，均來自于wind數(shù)據(jù)庫）
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