序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇上市公司收購(gòu)管理辦法范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

第二條  本辦法適用于四川省城鎮(zhèn)（含獨(dú)立工礦區(qū)）已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房首次上市出售的管理。

第三條  本辦法所稱(chēng)的已購(gòu)公有住房，是指城鎮(zhèn)職工（含居民，下同）根據(jù)國(guó)家和縣以上人民政府有關(guān)城鎮(zhèn)住房制度改革政策規(guī)定按成本價(jià)格購(gòu)買(mǎi)的公有住房。

本辦法所稱(chēng)的經(jīng)濟(jì)適用住房，是指城鎮(zhèn)職工（含居民，下同）按市、縣人民政府指導(dǎo)價(jià)購(gòu)買(mǎi)的國(guó)家給予優(yōu)惠政策建造的住房，包括安居房、廣廈房、解危解困房和集資合作建設(shè)的住房。

第四條  已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售必須依法進(jìn)行，遵循自愿、平等、等價(jià)有償?shù)脑瓌t，成交價(jià)格由買(mǎi)賣(mài)雙方協(xié)商議定，其合法權(quán)益受法律保護(hù)。

第五條  已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房出售后，該職工不得以任何理由再按照成本價(jià)購(gòu)買(mǎi)公有住房，也不得購(gòu)買(mǎi)政府提供優(yōu)惠政策的經(jīng)濟(jì)適用住房或租住公有廉租住房。

第六條  市、縣人民政府應(yīng)當(dāng)在建立職工家庭住房檔案，清理、糾正違規(guī)住房，并根據(jù)本辦法制定當(dāng)?shù)毓凶》亢徒?jīng)濟(jì)適用住房上市出售實(shí)施方案的基礎(chǔ)上，經(jīng)省人民政府批準(zhǔn)后，開(kāi)放已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房交易市場(chǎng)。

第七條  省人民政府建設(shè)行政主管部門(mén)負(fù)責(zé)全省已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售的管理工作。

各市、州、縣人民政府和地區(qū)行政公署房地產(chǎn)管理部門(mén)負(fù)責(zé)本行政區(qū)域內(nèi)的已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售管理工作。

第二章  出售條件

第八條  職工已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房，在取得合法房屋產(chǎn)權(quán)證書(shū)后，可以上市出售；但有下列情形之一的，不得上市出售：

（一）超過(guò)其住房面積控制標(biāo)準(zhǔn)部分（不含公攤面積）未按規(guī)定以市場(chǎng)價(jià)補(bǔ)足差價(jià)的已購(gòu)公有住房；

（二）超過(guò)其住房面積控制標(biāo)準(zhǔn)部分未按規(guī)定補(bǔ)交稅費(fèi)的已購(gòu)經(jīng)濟(jì)適用住房；

（三）超過(guò)其住房面積控制標(biāo)準(zhǔn)購(gòu)占兩套以上公有住房、經(jīng)濟(jì)適用住房的，或者以非市場(chǎng)租金租住公有住房又按住房制度改革政策購(gòu)買(mǎi)的公有住房、經(jīng)濟(jì)適用住房；

（四）利用公款超標(biāo)準(zhǔn)裝修，超標(biāo)準(zhǔn)部分未按規(guī)定補(bǔ)足裝修費(fèi)用的；

（五）上市出售后會(huì)形成新的住房困難的；

（六）以分期付款或抵押貸款方式購(gòu)買(mǎi)，但房?jī)r(jià)款尚未付清或未經(jīng)抵押權(quán)人同意上市出售的；

（七）處于房屋拆遷公告范圍內(nèi)的；

（八）擅自改變房屋使用性質(zhì)的；

（九）法律、法規(guī)以及縣以上人民政府規(guī)定的其他情形。

第九條  與機(jī)關(guān)辦公區(qū)、學(xué)校教學(xué)區(qū)和企事業(yè)單位生產(chǎn)區(qū)、工作區(qū)分割不開(kāi)的已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房，只能向原產(chǎn)權(quán)單位或者單位職工出售。

第三章  出售程序

第十條  市（縣）人民政府房地產(chǎn)管理部門(mén)應(yīng)在房地產(chǎn)交易市場(chǎng)設(shè)立已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售服務(wù)專(zhuān)柜，房地產(chǎn)交易管理部門(mén)、產(chǎn)權(quán)管理部門(mén)、住房制度改革管理部門(mén)實(shí)行聯(lián)合辦公，為職工出售已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房辦理有關(guān)手續(xù)提供便利。

第十一條  職工出售已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房，應(yīng)到房地產(chǎn)交易市場(chǎng)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售服務(wù)專(zhuān)柜，向房地產(chǎn)交易管理部門(mén)提出申請(qǐng)，填報(bào)已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售申請(qǐng)表，并提交下列材料：

（一）房屋所有權(quán)證書(shū)、土地使用權(quán)證書(shū)；

（二）房屋所有權(quán)人（含共有權(quán)人）簽署的同意出售的書(shū)面意見(jiàn)；

（三）房屋所有權(quán)人（含共有權(quán)人）身份證及戶(hù)籍證明；

（四）購(gòu)房專(zhuān)用發(fā)票或有效付款憑證；

（五）職工及其配偶所在單位出具的已購(gòu)公有住房或經(jīng)濟(jì)適用住房是否超標(biāo)，超標(biāo)部分是否按規(guī)定補(bǔ)差，有無(wú)違規(guī)購(gòu)占住房，是否已作糾正的證明。已建立職工家庭住房檔案的，可不再提交單位證明。

第十二條  房地產(chǎn)交易管理部門(mén)在受理申請(qǐng)后，應(yīng)當(dāng)會(huì)同縣以上住房制度改革管理部門(mén)對(duì)是否符合售房條件進(jìn)行審核；房屋產(chǎn)權(quán)管理部門(mén)應(yīng)在該申請(qǐng)出售房屋的所在地公告售房信息，并對(duì)該房屋面積進(jìn)行復(fù)核。

自公告售房信息之日起7個(gè)工作日內(nèi)，單位和個(gè)人可對(duì)該房屋上市出售提出異議；該房屋原產(chǎn)權(quán)單位可提出同等條件下保留優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的書(shū)面意見(jiàn)。

房地產(chǎn)交易管理部門(mén)應(yīng)自收到申請(qǐng)之日起15日內(nèi)，根據(jù)審核和公告情況，作出是否準(zhǔn)予該房屋上市出售的書(shū)面答復(fù)。準(zhǔn)予出售的，應(yīng)通知保留優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的原產(chǎn)權(quán)單位參與交易。

第十三條  已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售的買(mǎi)賣(mài)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)依法簽訂房屋買(mǎi)賣(mài)合同，如實(shí)申報(bào)成交價(jià)格，經(jīng)房地產(chǎn)交易管理部門(mén)核實(shí)后，按規(guī)定繳交有關(guān)稅費(fèi)。房屋產(chǎn)權(quán)管理部門(mén)應(yīng)自交易過(guò)戶(hù)手續(xù)完畢之日起30日內(nèi)，辦理房屋所有權(quán)轉(zhuǎn)移登記手續(xù)，發(fā)放房屋所有權(quán)證。

第十四條  已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房出售時(shí)，房屋所有權(quán)和該房屋所占用的土地使用權(quán)同時(shí)轉(zhuǎn)移，買(mǎi)方應(yīng)憑變更后的房屋所有權(quán)證書(shū)到土地管理部門(mén)辦理土地使用權(quán)變更登記。

尚未領(lǐng)取土地使用權(quán)證書(shū)的已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房在2000年底以前需上市出售的，房屋所有權(quán)人可以憑房屋所有權(quán)證到房地產(chǎn)交易管理部門(mén)先行辦理交易過(guò)戶(hù)手續(xù)，辦理完房屋所有權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)之日起30日內(nèi)，由買(mǎi)方持變更后的房屋所有權(quán)證書(shū)到土地管理部門(mén)辦理土地使用權(quán)變更登記手續(xù)。辦理土地使用權(quán)證書(shū)，除工本費(fèi)外，不得收取其他任何手續(xù)費(fèi)。

第十五條  已購(gòu)公有住房實(shí)際復(fù)核面積與房屋所有權(quán)證書(shū)標(biāo)明面積不符的，以實(shí)際復(fù)核面積為準(zhǔn)。實(shí)際復(fù)核面積大于房屋所有權(quán)證書(shū)標(biāo)明面積的，在該購(gòu)房職工住房面積控制標(biāo)準(zhǔn)范圍內(nèi)的部分按購(gòu)房當(dāng)年房改成本價(jià)、超過(guò)住房面積控制標(biāo)準(zhǔn)的部分按購(gòu)房當(dāng)年市場(chǎng)價(jià)，向原產(chǎn)權(quán)單位補(bǔ)足購(gòu)房款后，方可上市出售。

第四章  交易稅費(fèi)

第十六條  已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售，按國(guó)家現(xiàn)行規(guī)定繳交下列稅費(fèi)：

（一）出售居住超過(guò)一年的已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房，免繳營(yíng)業(yè)稅；居住不足一年的，營(yíng)業(yè)稅按銷(xiāo)售價(jià)減去購(gòu)入原價(jià)后的差額計(jì)繳；

（二）買(mǎi)方暫按當(dāng)?shù)貓?zhí)行的契稅稅率標(biāo)準(zhǔn)減半繳納契稅；

（三）買(mǎi)賣(mài)雙方分別按成交價(jià)的0.5‰繳納印花稅；

（四）普通住宅暫免繳納土地增值稅；

（五）買(mǎi)方按所購(gòu)住房座落位置的標(biāo)定地價(jià)的10％、沒(méi)有標(biāo)定地價(jià)的按成交價(jià)的1％繳納土地出讓金；

（六）按成交價(jià)的0.5％交納交易手續(xù)費(fèi)（含房屋產(chǎn)權(quán)登記費(fèi)等），由買(mǎi)賣(mài)雙方各負(fù)擔(dān)一半；

（七）房屋所有權(quán)證、土地使用權(quán)證工本費(fèi)各按10元交納。

國(guó)家稅費(fèi)政策有新規(guī)定的，從其規(guī)定。

第十七條  鼓勵(lì)職工家庭為改善居住條件，將已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售換購(gòu)住房。已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售后一年內(nèi)，該戶(hù)家庭按照市場(chǎng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)住房的，或者已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售前一年內(nèi)，該戶(hù)家庭已按照市場(chǎng)價(jià)購(gòu)買(mǎi)住房的，按房屋產(chǎn)權(quán)交換繳交稅費(fèi)。

第十八條  職工按本辦法規(guī)定以市場(chǎng)價(jià)出售已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房，在依法繳交稅費(fèi)后，其收入歸職工所有。

第五章  房屋售后維修

第十九條  已購(gòu)公有住房上市出售后，房屋維修仍按照上市出售前已購(gòu)公有住房售后維修管理的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行，職工原繳納的住房共用部位、共用設(shè)施設(shè)備維修基金的結(jié)余部分不予退還，隨房屋產(chǎn)權(quán)同時(shí)過(guò)戶(hù)。

第六章  罰則

第二十條  違反本辦法第五條的規(guī)定，將已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售后，又以非法手段按照成本價(jià)購(gòu)買(mǎi)公有住房或者政府提供優(yōu)惠政策建設(shè)的經(jīng)濟(jì)適用住房的，由縣以上人民政府房地產(chǎn)行政主管部門(mén)責(zé)令其退回所購(gòu)房屋或者按照商品房市場(chǎng)價(jià)格補(bǔ)齊房?jī)r(jià)款，并處1萬(wàn)元以上3萬(wàn)元以下罰款；以非法手段租住公有廉租住房的，責(zé)令退還公有廉租住房，按市場(chǎng)住房出租標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)交租金，并可處相當(dāng)于補(bǔ)交租金金額的罰款，但最高不得超過(guò)3萬(wàn)元。

第二十一條  采取欺騙手段，將不得上市出售的已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房上市出售的，由縣以上人民政府房地產(chǎn)行政主管部門(mén)沒(méi)收違法所得，并處3萬(wàn)元以下罰款。

第二十二條  從事公有廉租住房出租管理工作的人員違反本辦法規(guī)定出租公有廉租住房的，由縣以上人民政府房地產(chǎn)行政主管部門(mén)處以相當(dāng)于承租人按市場(chǎng)住房出租標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)交租金金額的罰款，但最高不得超過(guò)3萬(wàn)元；并由其所在單位或上級(jí)主管部門(mén)給予行政處分。

第二十三條  從事已購(gòu)公有住房和經(jīng)濟(jì)適用住房出售管理工作的人員弄虛作假、玩忽職守、濫用職權(quán)、徇私舞弊、索賄受賄的，由所在單位或者上級(jí)主管部門(mén)給予行政處分；構(gòu)成犯罪的，依法追究刑事責(zé)任。

第二十四條  依照本辦法第二十條、第二十一條和第二十二條收取的罰款、補(bǔ)交房?jī)r(jià)款、補(bǔ)交租金和沒(méi)收的違法所得，應(yīng)一并上交財(cái)政。

第二十五條  當(dāng)事人對(duì)行政處罰決定不服的，可依法申請(qǐng)行政復(fù)議或提起行政訴訟。

篇（2）

(1)一般權(quán)利。一般權(quán)利是收購(gòu)人作為上市公司收購(gòu)當(dāng)事人所享有的基本權(quán)利，貫穿于上市公司收購(gòu)的全過(guò)程。根據(jù)我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，收購(gòu)人的一般權(quán)利主要表現(xiàn)為，其作為投資者和收購(gòu)人的合法權(quán)益應(yīng)當(dāng)受到法律保護(hù)，而不應(yīng)受到侵害。具體來(lái)說(shuō)，收購(gòu)人同時(shí)也是證券市場(chǎng)上的股權(quán)投資者，應(yīng)當(dāng)與一般投資者享有平等的權(quán)利，不應(yīng)有凌駕于一般投資者之上的特權(quán)，但應(yīng)當(dāng)維護(hù)他作為一個(gè)投資者的合法權(quán)益。此外作為收購(gòu)人，有權(quán)利按《上市公司收購(gòu)管理辦法》和其他有關(guān)規(guī)定發(fā)動(dòng)和實(shí)施上市公司收購(gòu)，其合法權(quán)益受到保護(hù)。

(2)收購(gòu)過(guò)程中的具體權(quán)利。A、根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》和其他有關(guān)規(guī)定，選擇（在要約收購(gòu)時(shí)）或協(xié)商選擇（在協(xié)議收購(gòu)時(shí)）收購(gòu)支付方式。B、按照證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則和要求，申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓?zhuān)ㄔ趨f(xié)議收購(gòu)時(shí)）和過(guò)戶(hù)登記手續(xù)。C、收購(gòu)人取消收購(gòu)計(jì)劃，未涉及不當(dāng)行為調(diào)查的，可以申請(qǐng)解除對(duì)履約保證金的凍結(jié)或者對(duì)證券的保管。D、收購(gòu)人在收購(gòu)要約有效期限內(nèi)可以按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定更改收購(gòu)要約條件。E、按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定選擇收購(gòu)方式。F、收購(gòu)人向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送要約收購(gòu)報(bào)告書(shū)后，可以按規(guī)定申請(qǐng)取消收購(gòu)計(jì)劃。G、按照《上市公司收購(gòu)管理辦法》的規(guī)定申請(qǐng)和取得要約收購(gòu)義務(wù)豁免的權(quán)利。H、在出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)要約時(shí)，所有要約收購(gòu)人享有被收購(gòu)公司董事會(huì)公平對(duì)待的權(quán)利。

2、收購(gòu)人的義務(wù)

同樣，收購(gòu)人的義務(wù)也包括一般義務(wù)和收購(gòu)過(guò)程中的具體義務(wù)兩種。

(1)一般義務(wù)。與一般權(quán)利相對(duì)應(yīng)，一般義務(wù)是指收購(gòu)人作為上市公司收購(gòu)當(dāng)事人所應(yīng)履行的基本義務(wù)，貫穿于上市公司收購(gòu)的全過(guò)程。根據(jù)我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》，收購(gòu)人的一般義務(wù)主要有：A、收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)遵守國(guó)家法律、法規(guī)、規(guī)章和證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定。這是收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)履行的最基本的義務(wù)。B、收購(gòu)人進(jìn)行上市公司收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)遵守該辦法規(guī)定的收購(gòu)規(guī)則，并按照該辦法的規(guī)定及時(shí)履行報(bào)告、公告義務(wù)。也就是說(shuō)，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真、忠實(shí)地履行信息披露義務(wù)。C、收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)遵循公開(kāi)、公平、公正的原則，應(yīng)當(dāng)誠(chéng)實(shí)守信，自覺(jué)維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。這是確保證券市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健運(yùn)作所應(yīng)遵循的基本法則，當(dāng)然也是收購(gòu)人必須恪守的基本原則。D、收購(gòu)人所報(bào)告、公告的信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。這是為了加大上市公司收購(gòu)方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增強(qiáng)上市公司收購(gòu)的透明度。E、收購(gòu)人不得利用上市公司收購(gòu)散布虛假信息，擾亂市場(chǎng)秩序或者進(jìn)行其他欺詐活動(dòng)。其目的是為了維持一個(gè)公平、高效和透明的市場(chǎng)秩序，這是保證上市公司收購(gòu)活動(dòng)正常、順利開(kāi)展的前提條件之一。F、收購(gòu)人不得利用上市公司收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益。G、收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)具備實(shí)際履約能力，不具備履約能力的，不得發(fā)動(dòng)上市公司收購(gòu)。顯然，這是收購(gòu)人發(fā)動(dòng)上市公司收購(gòu)的重要前提。H、強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)。I、收購(gòu)人對(duì)其所收購(gòu)的上市公司及其股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項(xiàng)提供充分有效的履行保證。這就要求收購(gòu)人在作出上市公司收購(gòu)決策時(shí)必須誠(chéng)實(shí)善意，合理地相信其行為符合被收購(gòu)公司及其股東的正當(dāng)利益，并且在具備實(shí)際履約能力的必要前提下，切實(shí)有效地履行各項(xiàng)應(yīng)盡的義務(wù)。

(2)收購(gòu)過(guò)程中的具體義務(wù)。根據(jù)上市公司收購(gòu)方式的不同，收購(gòu)人的具體義務(wù)可以劃分為協(xié)議收購(gòu)情況下應(yīng)當(dāng)履行的具體義務(wù)和要約收購(gòu)情況下應(yīng)當(dāng)履行的具體義務(wù)。參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的第二、三章的有關(guān)條款規(guī)定，這里不再贅述。

3、收購(gòu)人違反《上市公司收購(gòu)管理辦法》應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任

這部分內(nèi)容參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第五章的有關(guān)條款規(guī)定。

綜觀(guān)該管理辦法的條文，我們可以看出，《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定的收購(gòu)人義務(wù)、責(zé)任條款明顯多于權(quán)利條款，使得收購(gòu)人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任之間不匹配、不適應(yīng)。從上市公司收購(gòu)立法的價(jià)值取向上來(lái)講，監(jiān)管層對(duì)收購(gòu)人的收購(gòu)行為進(jìn)行了比較嚴(yán)格的約束。雖然這有利于規(guī)范上市公司的收購(gòu)行為，維持一個(gè)公平、高效、透明的市場(chǎng)秩序，保護(hù)被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益，但是如果對(duì)收購(gòu)人的收購(gòu)行為限制或約束得過(guò)多，將會(huì)阻礙收購(gòu)活動(dòng)的正常、有序開(kāi)展，影響控制權(quán)市場(chǎng)的培育和發(fā)展，不利于提高資本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收購(gòu)人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相匹配、相適應(yīng)，是上市公司收購(gòu)立法價(jià)值取向所應(yīng)考慮的重要因素。當(dāng)然，我們不得不承認(rèn)，這種立法的出發(fā)點(diǎn)主要是考慮到，目前我國(guó)上市公司收購(gòu)市場(chǎng)的法制化環(huán)境還很薄弱，從嚴(yán)規(guī)定有其合理性。但是，隨著我國(guó)收購(gòu)法律制度的逐步完善，應(yīng)當(dāng)促使收購(gòu)人的責(zé)權(quán)利相匹配、相對(duì)等，并逐步放寬有關(guān)的限制，從而促進(jìn)我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展。

二、被收購(gòu)人

1、被收購(gòu)人的界定

對(duì)上市公司的收購(gòu)是指投資者依法購(gòu)買(mǎi)上市公司已發(fā)行的股份以達(dá)到對(duì)其控股或者兼并目的的行為，被收購(gòu)人是指上市公司收購(gòu)所指向的目標(biāo)和對(duì)象，即被收購(gòu)的上市公司。被收購(gòu)人是一個(gè)比較籠統(tǒng)的概念，其內(nèi)涵不是很明確。在我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》中，被收購(gòu)人有三種表述，即被收購(gòu)公司、被收購(gòu)公司的股東和被收購(gòu)公司的董事會(huì)，這種表述比較科學(xué)、合理。被收購(gòu)人按通常理解為目標(biāo)公司。需要注意的是，無(wú)論是協(xié)議收購(gòu)還是要約收購(gòu)，交易標(biāo)的雖然均為上市公司的股票，但收購(gòu)人的交易對(duì)方為持有該等股票的股東，這屬于兩個(gè)不同層面的問(wèn)題。此外，由于被收購(gòu)公司、被收購(gòu)公司的股東和被收購(gòu)公司的董事會(huì)屬于不同的民事主體，所以從道理上講，應(yīng)當(dāng)對(duì)他們各自的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任嚴(yán)格區(qū)分，不能加以混淆。但下文討論的被收購(gòu)人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任不是以被收購(gòu)人的劃分為依據(jù)，而是以上市公司收購(gòu)的類(lèi)型劃分為依據(jù)，因此將這三者的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任還是歸結(jié)為被收購(gòu)人的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任。

2、協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)中被收購(gòu)人共同的權(quán)利、義務(wù)

根據(jù)我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)中被收購(gòu)人可以享有的共同權(quán)利有：(1)收購(gòu)人不得利用上市公司收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益。反過(guò)來(lái)說(shuō)，被收購(gòu)公司及其股東的合法權(quán)益享有依法得到維護(hù)的權(quán)利。(2)收購(gòu)人對(duì)其所收購(gòu)的上市公司及其股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)，并應(yīng)當(dāng)就其承諾的具體事項(xiàng)提供充分有效的履行保證。也就是說(shuō)，被收購(gòu)公司及其股東有權(quán)要求收購(gòu)人在作出上市公司收購(gòu)決策時(shí)必須誠(chéng)實(shí)善意，合理地相信其行為符合被收購(gòu)公司及其股東的正當(dāng)利益，并且在具備實(shí)際履約能力的必要前提下，切實(shí)有效地履行各項(xiàng)應(yīng)盡的義務(wù)。

協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)中被收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)履行的共同義務(wù)有：(1)禁止不具備實(shí)際履約能力的收購(gòu)人進(jìn)行上市公司收購(gòu)，被收購(gòu)公司不得向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。這里，后一句話(huà)是對(duì)前一句話(huà)的補(bǔ)充說(shuō)明。因?yàn)榫邆鋵?shí)際的履約能力是收購(gòu)人發(fā)動(dòng)上市公司收購(gòu)的重要前提條件，否則他就不能發(fā)動(dòng)上市公司收購(gòu)，因此被收購(gòu)公司也就不能向收購(gòu)人提供任何形式的財(cái)務(wù)資助。(2)上市公司的董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員對(duì)其所任職的上市公司及其股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)。被收購(gòu)公司在收購(gòu)期間有更換董事或者董事辭任情形的，公司應(yīng)當(dāng)說(shuō)明原因，并做出公告。

3、協(xié)議收購(gòu)情況下被收購(gòu)人的權(quán)利、義務(wù)

參見(jiàn)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第二章的有關(guān)條款規(guī)定。

4、要約收購(gòu)情況下被收購(gòu)人的權(quán)利、義務(wù)

篇（3）

全流通時(shí)代，上市公司及各方投資者之間的利益博弈機(jī)制發(fā)生了根本性的變化，全體股東的利益趨同、損益與共，股東更加關(guān)心上市公司的經(jīng)營(yíng)與治理。而并購(gòu)能夠改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，提升上市公司的質(zhì)量，增加公司的市場(chǎng)價(jià)值，并購(gòu)方還可以獲得并購(gòu)之后因股價(jià)上升而帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，這都極大地激發(fā)了并購(gòu)主體的參與熱情，上市公司并購(gòu)重組的動(dòng)力越來(lái)越大，方式不斷創(chuàng)新，數(shù)量迅速增多。

監(jiān)管部門(mén)通過(guò)多種工作安排，鼓勵(lì)更多的市場(chǎng)化并購(gòu)，促進(jìn)上市公司進(jìn)行整合?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》等一系列法律規(guī)范所確立的以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的上市公司收購(gòu)制度，豐富了上市公司并購(gòu)重組的手段，鼓勵(lì)繼續(xù)推行和完善定向增發(fā)、換股合并等多樣化的創(chuàng)新模式；拓寬了并購(gòu)重組融資渠道，為大規(guī)模的并購(gòu)重組活動(dòng)創(chuàng)造了條件；在并購(gòu)重組監(jiān)管上堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，充分發(fā)揮以財(cái)務(wù)顧問(wèn)為主導(dǎo)的市場(chǎng)自我篩選機(jī)制，提高市場(chǎng)效率，大力推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)約束機(jī)制的建立。另外，隨著證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能逐漸完善，證券交易價(jià)格將更加能夠動(dòng)態(tài)反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，并購(gòu)行為的市場(chǎng)化發(fā)展有了比較公平的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。這些都有利于形成證券市場(chǎng)對(duì)上市公司的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，有利于上市公司借助并購(gòu)市場(chǎng)平臺(tái)做優(yōu)做強(qiáng)做大。

二、市場(chǎng)并購(gòu)活躍，并購(gòu)方式創(chuàng)新頻繁

全流通時(shí)代，股權(quán)進(jìn)一步分散，同股同價(jià)為并購(gòu)主體提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，創(chuàng)造了更大的操作空間和更公開(kāi)、透明的并購(gòu)環(huán)境，市場(chǎng)并購(gòu)活躍。并購(gòu)法律體系的完善更是為并購(gòu)主體提供了多種選擇，要約收購(gòu)、定向增發(fā)等方式獲得了很大的發(fā)展空間，并購(gòu)貸款的放行也將開(kāi)創(chuàng)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)可實(shí)施杠桿并購(gòu)的先河。

要約收購(gòu)被視為完全市場(chǎng)化的規(guī)范的并購(gòu)模式，經(jīng)修訂并于2006年9月1日起施行的《上市公司收購(gòu)管理辦法》將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)方式調(diào)整為由收購(gòu)人選擇的要約收購(gòu)方式；賦予了收購(gòu)方更大的定價(jià)自，降低了收購(gòu)成本；增強(qiáng)了要約收購(gòu)的可操作性。定向增發(fā)受到并購(gòu)方的大力追捧，發(fā)展迅速，在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中的策略運(yùn)用主要體現(xiàn)在：以股權(quán)換資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)整體上市；定向增發(fā)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)反向收購(gòu)；引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，改善公司績(jī)效；互持股或吸收合并，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略整合。杠桿收購(gòu)是企業(yè)兼并的一種特殊形式，其實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即以債務(wù)資本為主要的融資工具。因我國(guó)法律規(guī)范對(duì)貸款用途和債券發(fā)行制度的限制性規(guī)定，嚴(yán)格說(shuō)來(lái)，杠桿收購(gòu)在我國(guó)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)中并沒(méi)有發(fā)展空間。2008年6月29日，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于支持汶川地震災(zāi)后恢復(fù)重建政策措施的意見(jiàn)》，“允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)”，并購(gòu)貸款在災(zāi)區(qū)重建中獲準(zhǔn)先行。針對(duì)國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)現(xiàn)狀，央行相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)曾表示會(huì)適時(shí)對(duì)《貸款通則》進(jìn)行修改或者廢止，以推進(jìn)杠桿并購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展。雖然“允許銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)”目前還主要是針對(duì)災(zāi)區(qū)的個(gè)案處理，但相信隨著法律障礙的清除以及操作技術(shù)的成熟，杠桿收購(gòu)在我國(guó)被廣泛運(yùn)用已為時(shí)不遠(yuǎn)。

三、并購(gòu)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，戰(zhàn)略并購(gòu)大門(mén)開(kāi)啟

所謂戰(zhàn)略并購(gòu)，是企業(yè)出于自身戰(zhàn)略發(fā)展的需要而采取的并購(gòu)行為，并購(gòu)雙方以各自核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為基礎(chǔ)，通過(guò)優(yōu)化資源配置的方式在適度范圍內(nèi)繼續(xù)強(qiáng)化企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。戰(zhàn)略并購(gòu)反映了一個(gè)企業(yè)的并購(gòu)導(dǎo)向。謀求企業(yè)控制權(quán)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、增強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)等，是戰(zhàn)略并購(gòu)行為的出發(fā)點(diǎn)。

股權(quán)分置問(wèn)題的順利解決，為我國(guó)企業(yè)大規(guī)模并購(gòu)提供了契機(jī)，資本市場(chǎng)成為整合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的平臺(tái)。在一個(gè)股權(quán)全流通、沒(méi)有分割的市場(chǎng)中，并購(gòu)方的并購(gòu)導(dǎo)向開(kāi)始轉(zhuǎn)變，開(kāi)始從有利于獲得或強(qiáng)化自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略出發(fā)，實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略。企業(yè)不再片面地將并購(gòu)簡(jiǎn)單等同于規(guī)模擴(kuò)張，一味追求經(jīng)濟(jì)規(guī)模；不在沒(méi)有充分估計(jì)并購(gòu)后內(nèi)部資源整合的前提下盲目追求多元化經(jīng)營(yíng)；而是立足于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，為達(dá)到戰(zhàn)略目標(biāo)而選擇路徑，通過(guò)并購(gòu)達(dá)到發(fā)展戰(zhàn)略所確定的目標(biāo)；是以增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力為基礎(chǔ)，使并購(gòu)后的企業(yè)形成更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；是戰(zhàn)略性地把握產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)趨勢(shì)，重視實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)，并在充分利用企業(yè)現(xiàn)有核心能力的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的有機(jī)拓展。這種并購(gòu)不是公司之間的互助疊加；并購(gòu)后價(jià)值計(jì)算使用的不是加法，而是乘法。企業(yè)通過(guò)戰(zhàn)略并購(gòu)不斷提升價(jià)值，構(gòu)建做大做強(qiáng)的藍(lán)圖。戰(zhàn)略并購(gòu)在我國(guó)的大門(mén)已經(jīng)打開(kāi)，并已在市場(chǎng)上占有一席之地。

四、鼓勵(lì)合理并購(gòu)，市場(chǎng)監(jiān)管寬嚴(yán)有道

股權(quán)分置改革之后，市場(chǎng)創(chuàng)新行為不斷涌現(xiàn)，上市公司之間提高資源配置效率的合理并購(gòu)得到鼓勵(lì)，監(jiān)管層為并購(gòu)行為創(chuàng)造了寬松的氛圍，同時(shí)也對(duì)上市公司的并購(gòu)行為進(jìn)行著有效而嚴(yán)格的監(jiān)管。

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不斷加快、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，我國(guó)并購(gòu)監(jiān)管政策的立足點(diǎn)和目標(biāo)導(dǎo)向已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，政策標(biāo)準(zhǔn)不再拘泥于企業(yè)并購(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性和消費(fèi)者福利的影響。在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，并購(gòu)監(jiān)管政策更加重視國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，放松并購(gòu)監(jiān)管的執(zhí)法力度，在一定程度上保護(hù)和鼓勵(lì)企業(yè)并購(gòu)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)管部并購(gòu)監(jiān)管處已實(shí)施機(jī)構(gòu)調(diào)整，一分為二，分別負(fù)責(zé)并購(gòu)重組監(jiān)管中的法律、會(huì)計(jì)問(wèn)題審核?？梢哉f(shuō)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)設(shè)置已經(jīng)基本形成?！渡鲜泄静①?gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》、新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》以及之前的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等規(guī)定相互配合，從不同角度、系統(tǒng)性的搭建起上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)規(guī)范運(yùn)行的平臺(tái)，同時(shí)，管理層對(duì)并購(gòu)行為規(guī)范和鼓勵(lì)并重的立法意圖，在這些新規(guī)定中也得到了體現(xiàn)。另外，監(jiān)管方式也從原來(lái)的行政審批向市場(chǎng)化監(jiān)管的理念轉(zhuǎn)變：監(jiān)管部門(mén)直接監(jiān)管下的全面要約收購(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)顧問(wèn)把關(guān)下的部分要約收購(gòu)；完全依靠監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行的事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與強(qiáng)化的事后監(jiān)管相結(jié)合；同時(shí)，持續(xù)監(jiān)管的力度進(jìn)一步加大。監(jiān)管層寬嚴(yán)有道的監(jiān)管為上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)的規(guī)范開(kāi)展創(chuàng)造了良好的環(huán)境。

五、重視中介作用，監(jiān)督責(zé)任分擔(dān)明確

包括證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中為并購(gòu)雙方提供融資、咨詢(xún)、信息等一系列服務(wù)，為企業(yè)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、審計(jì)報(bào)告、法律意見(jiàn)書(shū)和財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告等。隨著并購(gòu)市場(chǎng)的日趨活躍，市場(chǎng)不斷推陳出新，中介機(jī)構(gòu)所扮演的角色和所擔(dān)負(fù)的專(zhuān)業(yè)作用將更加重要，企業(yè)并購(gòu)重組行為的設(shè)計(jì)、操作需要更多地依賴(lài)于中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)。

建立以市場(chǎng)主體約束為主導(dǎo)的市場(chǎng)化監(jiān)管機(jī)制、減少行政審批是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的大方向。具體到并購(gòu)市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)正在從其對(duì)上市公司并購(gòu)重組的事前的、直接的監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)榕ν苿?dòng)由財(cái)務(wù)顧問(wèn)主辦人來(lái)承擔(dān)“第一看門(mén)人”的角色。中介機(jī)構(gòu)在扮演了更為重要角色的同時(shí)，也將承擔(dān)更重大的監(jiān)督責(zé)任。按照新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》，財(cái)務(wù)顧問(wèn)制度的設(shè)立得到了明確：財(cái)務(wù)顧問(wèn)的專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)范圍從證券公司一家拓寬到資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等多種市場(chǎng)主體；財(cái)務(wù)顧問(wèn)為上市公司的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組、合并、分立、股份回購(gòu)等對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)和負(fù)債、收入和利潤(rùn)等具有重大影響的并購(gòu)重組活動(dòng)提供交易估值、方案設(shè)計(jì)、出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)；不僅收購(gòu)方可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)等中介機(jī)構(gòu)，被收購(gòu)方及其董事也可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)為其履行職責(zé)，或聘請(qǐng)其他專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)協(xié)助其對(duì)收購(gòu)人進(jìn)行核查。這些規(guī)定不僅強(qiáng)化了中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督責(zé)任，有利于更大程度地發(fā)揮其在上市公司并購(gòu)重組工作中的積極作用，也有利于提高中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水平，助益于上市公司并購(gòu)重組的效率?！?/p>

參考文獻(xiàn)

①《上市公司收購(gòu)更加市場(chǎng)化》，資料來(lái)源：全景網(wǎng)省略/today/200608/t448174.htm，2008年9月1日瀏覽

②參見(jiàn)：《國(guó)務(wù)院關(guān)于支持汶川地震災(zāi)后恢復(fù)重建政策措施的意見(jiàn)》， 資料來(lái)源：新華網(wǎng)news.省略/fortune/2008-06/30/cont-ent_8466546.htm，2008年9月1日瀏覽

③參考：上海市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)《并購(gòu)與重組》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2006年版

篇（4）

對(duì)此，收購(gòu)方大概也是十分清楚的，收購(gòu)方有理由相信，即使了對(duì)流通股的收購(gòu)要約，流通股股東實(shí)際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場(chǎng)監(jiān)管思路不變，對(duì)于那些善于二級(jí)市場(chǎng)操作的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，即使被動(dòng)持有了部分流通股，他們也不會(huì)擔(dān)心，因?yàn)樗麄兛梢詫?duì)被收購(gòu)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或時(shí)髦概念，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)便可扶搖直上。

針對(duì)上述現(xiàn)象，不能簡(jiǎn)單譴責(zé)收購(gòu)方缺乏誠(chéng)信，或者提高要約價(jià)格的法定底線(xiàn)，使收購(gòu)方無(wú)機(jī)可趁。正確的做法應(yīng)該是：一方面要全面反思現(xiàn)行要約收購(gòu)制度的合理性，并及時(shí)修改完善，以維護(hù)政策法規(guī)的嚴(yán)肅性；另外要尋求更加符合國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)際情況的投資者利益保護(hù)措施，在保護(hù)投資者合理利益的前提下，努力提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。

制度性缺陷后果

顯然，上述流通股要約收購(gòu)的“游戲化”現(xiàn)象只是現(xiàn)行要約收購(gòu)制度不合理部分的初步暴露，該制度的內(nèi)在缺陷還可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制權(quán)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)移，容易誘發(fā)不規(guī)范的收購(gòu)行為。在國(guó)外全流通的市場(chǎng)環(huán)境下，收購(gòu)比例達(dá)到30%，基本可實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但國(guó)內(nèi)上市公司非流通股比例平均在60%左右，對(duì)于大部分上市公司來(lái)說(shuō)，如果僅收購(gòu)總股本的30%，收購(gòu)方是難以取得實(shí)際控制權(quán)的。如果收購(gòu)方為了取得上市公司控制權(quán)，而又不愿意收購(gòu)流通股，則只能采取種種不規(guī)范措施，蒙混過(guò)關(guān)或者向監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行公關(guān)。到現(xiàn)在為止，市場(chǎng)仍然無(wú)法判斷九芝堂和哈慈股份的收購(gòu)行為是否合規(guī)，也不知道石油龍昌的兩收購(gòu)方算不算一致行動(dòng)人。與過(guò)去的案例相比，南鋼股份和成商集團(tuán)的操作方式已經(jīng)屬于很規(guī)范了。

其實(shí)，1998年以前監(jiān)管部門(mén)幾乎全部豁免了要約收購(gòu)義務(wù)，后來(lái)發(fā)生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場(chǎng)影響惡劣，對(duì)此，當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為，虛假重組之所以容易發(fā)生，是因?yàn)橹亟M后的新股東一股獨(dú)大，缺乏制約，因此呼吁從嚴(yán)控制要約收購(gòu)義務(wù)的豁免，形成合理的股權(quán)制衡機(jī)制，從此，監(jiān)管部門(mén)對(duì)要約豁免的審批就越來(lái)越嚴(yán)格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權(quán)分散并不能保護(hù)小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場(chǎng)監(jiān)管力度、國(guó)有資產(chǎn)出資人是否到位等問(wèn)題密切相關(guān)，通過(guò)控制收購(gòu)方的持股比例來(lái)保護(hù)全體股東利益無(wú)異于緣木求魚(yú)。

其次，對(duì)民營(yíng)企業(yè)不公平?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定，“上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實(shí)際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行，股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化”的，可以申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)。因此，只要收購(gòu)方和轉(zhuǎn)讓方均為國(guó)有企業(yè)就可以根據(jù)本款規(guī)定申請(qǐng)豁免，目前市場(chǎng)上已有類(lèi)似的收購(gòu)案例發(fā)生，這對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規(guī)定的一種合理解釋是民營(yíng)企業(yè)控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動(dòng)機(jī)，通過(guò)股權(quán)制衡，以制約民營(yíng)大股東的不良行為。但實(shí)際效果可能與監(jiān)管部門(mén)的最初期望大相徑庭，因?yàn)檫^(guò)低的股權(quán)比例更可能誘發(fā)大股東對(duì)上市公司利益的侵占，違規(guī)的成本更低。

再次，現(xiàn)行制度客觀(guān)上起到了保護(hù)落后的效果，對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司不公平。表現(xiàn)之一：《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu)”的，可以申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專(zhuān)利，對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司顯失公平。表現(xiàn)之二：《上市公司管理辦法》規(guī)定，“要約收購(gòu)未掛牌交易股票的價(jià)格不低于下列價(jià)格中較高者：1)在提示性公告日前六個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)人取得被收購(gòu)公司未掛牌交易股票所支付的最高價(jià)格；2)被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值?！币话銇?lái)說(shuō)，公司經(jīng)營(yíng)狀況越差，其公允價(jià)值就越有可能低于賬面資產(chǎn)值，因此，上述定價(jià)機(jī)制使得經(jīng)營(yíng)狀況差的上市公司反而可免遭要約收購(gòu)的威脅。

“上市公司面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難，收購(gòu)人為挽救該公司而進(jìn)行收購(gòu)”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類(lèi)購(gòu)并不僅不能產(chǎn)生購(gòu)并協(xié)同效應(yīng)，而且還可能將很多好企業(yè)拖垮，浪費(fèi)社會(huì)資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國(guó)資源的工具，自然具有“保殼”的動(dòng)機(jī)，從過(guò)去發(fā)生的實(shí)際案例看，這類(lèi)重組很多是地方政府行政干預(yù)的結(jié)果。但從保護(hù)投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場(chǎng)從來(lái)就不會(huì)有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會(huì)大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價(jià)值正是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)高制度運(yùn)行成本、尤其是發(fā)行市場(chǎng)的高制度運(yùn)行成本的具體表現(xiàn)，要約收購(gòu)制度不能再“錯(cuò)上加錯(cuò)”了。

另外，流通股的要約價(jià)格缺乏公允性，收購(gòu)方承擔(dān)了要約期間的二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在成熟市場(chǎng)上，要約收購(gòu)的對(duì)象往往都是被嚴(yán)重低估的股票，如最近發(fā)生的上實(shí)集團(tuán)全面要約收購(gòu)在香港創(chuàng)業(yè)版上市的上實(shí)醫(yī)藥，中糧集團(tuán)全面要約收購(gòu)在香港主板上市的鵬利國(guó)際等案例，收購(gòu)方提供的要約價(jià)格都是體現(xiàn)收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)公司內(nèi)在價(jià)值的判斷。而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》確定的流通股要約價(jià)格既不能體現(xiàn)被收購(gòu)公司的市場(chǎng)公允價(jià)值，又不能反映收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)公司內(nèi)在價(jià)值的主觀(guān)判斷，收購(gòu)方一般只能被動(dòng)接受要約價(jià)格。如果在要約期間，二級(jí)市場(chǎng)整體出現(xiàn)大幅下跌的行情，被收購(gòu)公司的股票價(jià)格跌破了要約價(jià)格，收購(gòu)人被迫按照要約價(jià)格收購(gòu)了大量上市公司股份，對(duì)那些不熱衷于二級(jí)市場(chǎng)操作的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，則無(wú)異于一場(chǎng)災(zāi)難。從本質(zhì)上說(shuō)，這是二級(jí)市場(chǎng)投資者將市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給收購(gòu)人，并非政策制定者所期望的保護(hù)全體股東利益，對(duì)收購(gòu)人明顯不公平。這究竟是市場(chǎng)規(guī)則的勝利？還是市場(chǎng)規(guī)則的悲哀！

最后，制度彈性空間過(guò)大，存在尋租的可能。在《上市公司收購(gòu)管理辦法》列舉的12種可以申請(qǐng)豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的審批，有二種為“中國(guó)證監(jiān)會(huì)為適應(yīng)證券市場(chǎng)發(fā)展變化和保護(hù)投資者合法權(quán)益的需要而認(rèn)定的其他情形”；“特殊情況下需要對(duì)上述（要約）價(jià)格確定原則做調(diào)整執(zhí)行的，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)事先征得中國(guó)證監(jiān)會(huì)同意。收購(gòu)人提出的收購(gòu)價(jià)格顯失公平的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以要求其做出調(diào)整”等等。這些規(guī)定不僅不符合市場(chǎng)化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購(gòu)作為高度市場(chǎng)化的操作方式，監(jiān)管部門(mén)審批的成分越少越好。

通過(guò)上述分析可以預(yù)見(jiàn)，隨著上市公司收購(gòu)行為的增加，現(xiàn)行強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度的諸多缺陷將逐步暴露出來(lái)，證券監(jiān)管部門(mén)有必要未雨綢繆，及時(shí)采取完善措施。

完善措施

目前要約收購(gòu)制度完善的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)該是：在保護(hù)一般投資者利益的前提下，努力提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。

在強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度中，保護(hù)一般投資者利益和提高資本市場(chǎng)運(yùn)行效率往往是存在矛盾的，但從本質(zhì)上說(shuō)，雙方又是一致的：只有提高市場(chǎng)運(yùn)行效率，才能從根本上保護(hù)投資者的利益，這一點(diǎn)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)階段表現(xiàn)得尤為突出。如果政策制定的出發(fā)點(diǎn)不能明確，就可能出現(xiàn)“既不能保護(hù)投資者利益，又不利于市場(chǎng)運(yùn)行效率”這種尷尬局面。

以此為出發(fā)點(diǎn)，我們提出如下建議：

建議一，在全流通未實(shí)現(xiàn)之前，大幅度放寬豁免條件，促進(jìn)上市公司控股權(quán)的流動(dòng)。

具體操作步驟如下：發(fā)生公司收購(gòu)行為以后，董事會(huì)應(yīng)盡快召集流通股股東類(lèi)別股東大會(huì)，就“是否應(yīng)該豁免流通股要約收購(gòu)義務(wù)”這個(gè)議題作出決議。為了使流通股股東能夠準(zhǔn)確作出判斷，在類(lèi)別股東大會(huì)召開(kāi)之前，被收購(gòu)公司董事會(huì)和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)應(yīng)就上述問(wèn)題為流通股東提供專(zhuān)門(mén)咨詢(xún)意見(jiàn)。

不論收購(gòu)方是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，只要同時(shí)滿(mǎn)足以下條件，監(jiān)管部門(mén)均可豁免收購(gòu)方對(duì)流通股的要約收購(gòu)義務(wù)（不包括對(duì)非流通股要約收購(gòu)義務(wù)的豁免）：1)股權(quán)收購(gòu)不涉及流通股；2)流通股東類(lèi)別股東大會(huì)通過(guò)了“應(yīng)當(dāng)豁免流通股要約收購(gòu)義務(wù)”的決議；3)重組期間信息披露規(guī)范；4)重組各方無(wú)不良記錄。

流通股要約收購(gòu)義務(wù)被豁免，對(duì)收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，可顯著降低收購(gòu)成本的不確定性。對(duì)那些認(rèn)為不應(yīng)當(dāng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)的流通股東來(lái)說(shuō)，可以選擇拋售股票來(lái)保護(hù)自身利益。因?yàn)樗麄兊某止蓴?shù)量相對(duì)較少，所以他們即使拋售股票，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)顯著下跌。

建設(shè)二，取消“非流通股要約價(jià)格不低于被收購(gòu)公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)值”這一規(guī)定。

從理論上說(shuō)，證券的價(jià)格是該證券所代表資產(chǎn)的未來(lái)收益的貼現(xiàn)值，證券價(jià)格由公司的未來(lái)盈利能力決定的，與它的凈資產(chǎn)沒(méi)有必然的聯(lián)系。雖然國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)目前仍然要求國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)，但隨著國(guó)有資本的加速退出，一般法人股的數(shù)量將會(huì)越來(lái)越多，并且隨著國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的深入，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓條件也會(huì)逐步靈活，這一條款的弊端將越發(fā)明顯。國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可單獨(dú)適用國(guó)有資產(chǎn)管理法規(guī)，收購(gòu)管理辦法不必對(duì)此作專(zhuān)門(mén)規(guī)定。

篇（5）

一、 引言

二、2002年9月中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)出臺(tái)了《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，業(yè)界認(rèn)為兩個(gè)辦法的出臺(tái)標(biāo)志著中國(guó)公司收購(gòu)法規(guī)的完善。的確，《管理辦法》相比《證券法》，在制度創(chuàng)新方面邁出了重要的一步，在強(qiáng)制要約收購(gòu)方面尤其如此。如明確了協(xié)議收購(gòu)可以引發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)，明確了流通股和非流通股分別定價(jià)原則并確定了分別定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。強(qiáng)制要約制度在我國(guó)的存在價(jià)值歷來(lái)也是個(gè)爭(zhēng)論不休的問(wèn)題，本文試著回答這一問(wèn)題――解釋強(qiáng)制要約收購(gòu)制度在我國(guó)是否有存在的價(jià)值。

三、 強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的法理基礎(chǔ)

四、強(qiáng)制要約收購(gòu)是指當(dāng)一持股者持股比例達(dá)到法定數(shù)額時(shí)，強(qiáng)制其向目標(biāo)公司同類(lèi)股票的全體股東發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約的法律制度。1強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的法理主要基于以下兩點(diǎn)：一是由于股份轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生變化時(shí)，可能會(huì)造成該公司的經(jīng)營(yíng)者和經(jīng)營(yíng)策略的改變，而其他中小股東未必認(rèn)可這種改變。中小股東購(gòu)買(mǎi)某公司的股票，主要是處于對(duì)該公司的經(jīng)營(yíng)管理人員能力和品質(zhì)的信任，如果公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則小股東投資的依據(jù)就不存在了，此時(shí)雖然小股東無(wú)力影響公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，但也應(yīng)該有公平的機(jī)會(huì)撤出投資，法律應(yīng)保證小股東行使其選擇權(quán)。2二是基于公司股東平等的原則，在發(fā)生公司收購(gòu)時(shí)，被收購(gòu)公司股東應(yīng)獲得相同的對(duì)價(jià)。在公司收購(gòu)中，收購(gòu)方為迅速獲得公司控制權(quán)，往往愿意支付更高的對(duì)價(jià)給被收購(gòu)公司的控股股東。如果收購(gòu)者購(gòu)買(mǎi)的股份數(shù)量足以控制被收購(gòu)公司時(shí)，收購(gòu)者便不再向被收購(gòu)公司的其他股東發(fā)出收購(gòu)要約，或者以較低的價(jià)格發(fā)出要約，最終導(dǎo)致大股東取得了高于其他股東的對(duì)價(jià)。這就構(gòu)成了對(duì)中、小股東的歧視，違背了各國(guó)公司法都普遍接受的“同股同權(quán)”原則。因此收購(gòu)方在進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)時(shí)所付出的控制權(quán)溢價(jià)，應(yīng)歸公司的全體股東共同享有。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，強(qiáng)制要約收購(gòu)制度規(guī)定，在收購(gòu)者獲得被收購(gòu)公司股權(quán)達(dá)到一定比例時(shí)，必須以法定的價(jià)格向所有的股東發(fā)出要約，有效禁止了在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的雙重歧視性要約，通過(guò)給小股東出賣(mài)股份的機(jī)會(huì)，使小股東免受剝奪。

強(qiáng)制要約收購(gòu)制度的始作俑者為英國(guó)。英國(guó)于1968年出臺(tái)了《倫敦城收購(gòu)與兼并守則》（City Code on Take-overs and mergers簡(jiǎn)稱(chēng)《城市法典》）。該法案出臺(tái)的背景始于20世紀(jì)60年達(dá)國(guó)家不斷興起的收購(gòu)浪潮。根據(jù)英國(guó)普通法和公司法的要求，控股股東必須為公司整體利益行使權(quán)利，不得損害其他股東的利益，控股股東對(duì)非控股股東負(fù)有誠(chéng)信義務(wù)。但在公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的時(shí)候，卻經(jīng)常發(fā)生收購(gòu)方損害目標(biāo)公司非控股股東利益的行為。一些收購(gòu)方先以較高的價(jià)格收購(gòu)目標(biāo)公司部分股份，取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)，隨后利用其管理目標(biāo)公司的權(quán)力排斥非控股股東對(duì)公司事務(wù)的參與，蓄意損害非控股股東的利益。為此，1968年英國(guó)證券委員會(huì)頒布的行業(yè)自律性文件－《城市法典》，針對(duì)上市公司規(guī)定了收購(gòu)方的強(qiáng)制性收購(gòu)義務(wù)，即將通過(guò)收購(gòu)持有一個(gè)上市公司30％以上股權(quán)的股東必須向所有其余股東發(fā)出購(gòu)買(mǎi)其余所有股票的強(qiáng)制性收購(gòu)要約，其目的是保證所有目標(biāo)公司股東在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，有機(jī)會(huì)以相同或近似的價(jià)格出售其股份。

法國(guó)、比利時(shí)、西班牙受英國(guó)的影響，先后建立了自己的強(qiáng)制性要約收購(gòu)制度。我國(guó)有關(guān)公司收購(gòu)的法規(guī)一直采納該制度，早期的《深圳市上市公司監(jiān)管暫行辦法》第四十八條第二款規(guī)定：“獲得一家公司控制權(quán)的股東須承諾向同種股票的持有人按同等條件提出收購(gòu)建議并履行該建議?！绷硗猓撧k法第四十七條也規(guī)定：“控制權(quán)是指擁有一家上市公司25％以上的股份或投票權(quán)?！?993年國(guó)務(wù)院的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十八條規(guī)定：“發(fā)起人以為的任何人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股份達(dá)到30％時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起45個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約，按照下列價(jià)格中較高的一種價(jià)格，以貨幣付款方式購(gòu)買(mǎi)股票：1. 在收購(gòu)要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)收購(gòu)要約人購(gòu)買(mǎi)該種股票所支付的最高價(jià)格；2. 在收購(gòu)要約發(fā)出前30個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場(chǎng)價(jià)格。”我國(guó)的《證券法》第八十一條規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30％時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有的股東發(fā)出收購(gòu)要約。但國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)免除發(fā)出要約的除外。”不過(guò)，證券法的這一規(guī)定至少存在兩個(gè)問(wèn)題：一是，“通過(guò)證券交易所的交易”，持有一個(gè)上市公司30%的股份才會(huì)觸發(fā)全面要約義務(wù)，是否意味著將協(xié)議收購(gòu)排除在外了呢？二是，對(duì)義務(wù)人發(fā)出要約的價(jià)格，沒(méi)有一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn)，缺乏操作性。直到2002年證券監(jiān)督委員會(huì)了《上市公司收購(gòu)管理辦法》，才彌補(bǔ)了證券法的漏洞，其第二章“協(xié)議收購(gòu)規(guī)則”的第十三條，第十四條明確規(guī)定協(xié)議收購(gòu)適用強(qiáng)制要約制度；第三章“要約收購(gòu)規(guī)則”第三十四條規(guī)定了義務(wù)人確定收購(gòu)價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)和原則。筆者認(rèn)為，我國(guó)已經(jīng)建立完善的強(qiáng)制要約制度，主要內(nèi)容為：一個(gè)人持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的30%時(shí)，如果再繼續(xù)增持該公司股票，應(yīng)該依據(jù)法定程序和期限向該上市公司的所有股東按照法定價(jià)格發(fā)出收購(gòu)該種股份的要約，但依法可以豁免的除外。

五、關(guān)于我國(guó)強(qiáng)制要約制度存在價(jià)值的討論

強(qiáng)制要約制度歷來(lái)是一種倍受爭(zhēng)議的制度。

外國(guó)有些學(xué)者指出，大宗股份的轉(zhuǎn)讓不會(huì)影響小股東的利益，新的控股股東的行為不會(huì)與老控股股東不同，二者的行為都一樣要受到法律和法規(guī)的約束，沒(méi)有必要對(duì)小股東做特殊保護(hù)。由于強(qiáng)制要約增加了公司收購(gòu)的成本，減少了公司收購(gòu)發(fā)生的數(shù)量，實(shí)際上損害了小股東的利益。還有學(xué)者指出，這種強(qiáng)制要約制度的設(shè)立對(duì)大宗股份的股東是不公平的，大宗股份的控制價(jià)值是大股東努力的結(jié)果，大股東獨(dú)立承擔(dān)了監(jiān)督成本而使所有股東受益，大股東享有控股股份的控制價(jià)值是對(duì)他們的合理的回報(bào)和補(bǔ)償，強(qiáng)制要約制度不是在保護(hù)小股東，而是使小股東獲得了一筆意外之財(cái)。在歐洲統(tǒng)一公司收購(gòu)規(guī)范的過(guò)程種，存在著兩個(gè)爭(zhēng)議激烈的問(wèn)題，一個(gè)問(wèn)題是強(qiáng)制要約制度是否有設(shè)立的必要；另一個(gè)問(wèn)題是被收購(gòu)公司反收購(gòu)行為是否采取全面禁止的態(tài)度。這種爭(zhēng)議是歐盟關(guān)于公司法的第十三號(hào)指令無(wú)法獲得歐洲議會(huì)通過(guò)的主要原因。

當(dāng)然，在我國(guó)也有學(xué)者指出，強(qiáng)制要約義務(wù)給協(xié)議收購(gòu)帶來(lái)的消極影響顯而易見(jiàn)。眾所周知，在協(xié)議收購(gòu)中發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司和尋找、確定有意向轉(zhuǎn)讓股份的股東需要相當(dāng)?shù)某杀?，為履行要約義務(wù)，協(xié)議收購(gòu)的成本將進(jìn)一步地隨之增加。如果收購(gòu)成本只是少量增加，則可能未能起到預(yù)想的政策效果，是無(wú)謂的資源浪費(fèi)；如果成本大幅度增加，則可能為收購(gòu)活動(dòng)制造不必要的麻煩和障礙，減少了收購(gòu)發(fā)生的幾率。

筆者認(rèn)為，討論我國(guó)強(qiáng)制要約制度的必要性，應(yīng)從我國(guó)上市公司的實(shí)際情況出發(fā)。依據(jù)我國(guó)上市公司控制權(quán)的實(shí)際情況，設(shè)立強(qiáng)制要約制

度的理由在我國(guó)是否成立呢？下面從設(shè)立強(qiáng)制要約制度的兩個(gè)通常理由進(jìn)行討論。

（一） 關(guān)于股東退出機(jī)會(huì)的問(wèn)題

（二）強(qiáng)制要約制度設(shè)立的初衷是為了強(qiáng)化對(duì)中小投資者利益的保護(hù)，為中小投資者提供一個(gè)以合理價(jià)格退出的選擇。

流通股與非流通股割裂存在構(gòu)成了我國(guó)證券市場(chǎng)最基本的國(guó)情，而流通股和非流通股無(wú)論從股份本身還是從持有股份的股東層面來(lái)說(shuō)，都是兩類(lèi)完全不同的事物。非流通股集中且往往占有控制地位，流通股股東持有股份中的共益權(quán)的權(quán)能（投票表決權(quán)、查詢(xún)權(quán)等）已經(jīng)近乎萎縮，因此非流通股的“控制價(jià)值”愈發(fā)凸現(xiàn)。雖然二者在表決權(quán)上是一樣的，但非流通股的價(jià)格要遠(yuǎn)低于流通股的價(jià)格。“同股同權(quán)不同價(jià)”是我國(guó)上市公司兩種股份異同的真實(shí)寫(xiě)照。在上市公司中，一股獨(dú)大，缺乏股權(quán)制衡，董事會(huì)，甚至股東大會(huì)都成了控股股東的“一言堂”。但是，控股股東濫用控制權(quán)掠奪上市公司也決不會(huì)僅僅發(fā)生在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)期，小股東的利益在中國(guó)歷來(lái)沒(méi)有得到很好的保護(hù)，有學(xué)者認(rèn)為公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移不會(huì)使得中小股東的利益發(fā)生質(zhì)的變化，當(dāng)然小股東也就沒(méi)有退出公司的必要。

在國(guó)外完全流通市場(chǎng)，收購(gòu)公司要獲得公司控制權(quán)必須獲得大量的流通股份，因而會(huì)造成流通市場(chǎng)的股價(jià)大幅上揚(yáng)波動(dòng)。而我國(guó)收購(gòu)者只要與大宗股份的非流通股份的股東達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，就能獲得公司的控制權(quán)。在理論上上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會(huì)對(duì)流通市場(chǎng)的股份價(jià)格產(chǎn)生任何影響。當(dāng)然公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓實(shí)際中也往往導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲。也就是說(shuō)，我國(guó)上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)給公司股東帶來(lái)溢價(jià)收入。另外在中國(guó)，控股股東通過(guò)受讓非流通股（主要為國(guó)有股），以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股股東的成本獲得公司控制權(quán)，然后利用他的控制權(quán)讓股東大會(huì)通過(guò)增發(fā)方案，從而獲得增發(fā)帶來(lái)的凈資產(chǎn)增值以及增發(fā)資金投資所的利益。其實(shí)，上市公司增發(fā)往往意味著流通股股東的股權(quán)稀釋?zhuān)戳魍ü晒蓶|巨大利益的犧牲和轉(zhuǎn)移。為了確保小股東獲得收購(gòu)所帶來(lái)的溢價(jià)，防止控股股東的非法掠奪，在公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，小股東確實(shí)存在退出的必要性?！渡钲谑猩鲜泄颈O(jiān)管暫行辦法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《證券法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法規(guī)也都對(duì)強(qiáng)制收購(gòu)予以了肯定，也就是說(shuō)在立法上已經(jīng)確保了小股東的退出權(quán)。

但是在現(xiàn)實(shí)操作中，小股東能否退出呢？在我國(guó)已經(jīng)發(fā)生的四起要約收購(gòu)案：南鋼股份、成商集團(tuán)、亞星客車(chē)和江淮動(dòng)力中，都是通過(guò)協(xié)議收購(gòu)非流通股而引發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)?，F(xiàn)在以南鋼股份為例進(jìn)行考察：《上市公司收購(gòu)管理辦法》第三十四條確立了流通股和非流通股分別定價(jià)的“最低收購(gòu)價(jià)格規(guī)則”。其中流通股的要約收購(gòu)價(jià)格不得低于一下兩種價(jià)格中的較高者：（1） 提示性公告前六個(gè)月收購(gòu)人買(mǎi)入該流通股所支付的最高價(jià)格；（2）提示性公告前三十個(gè)交易日內(nèi)該流通股每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十。如前已經(jīng)談到，我國(guó)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移只要通過(guò)非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓就能實(shí)現(xiàn)，收購(gòu)公司不會(huì)也沒(méi)有必要去購(gòu)買(mǎi)流通股，也就回避了第一種定價(jià)方式。實(shí)踐中，也確實(shí)以第二種方式來(lái)確定流通股的價(jià)格。根據(jù)聯(lián)合鋼鐵公司公布的收購(gòu)建議，240萬(wàn)法人股的要約價(jià)格為每股3.81元，是南鋼股份公告前6個(gè)月每股市值的評(píng)估，14400萬(wàn)流通股的要約價(jià)格為每股5.84元，為公告前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的90%.3而南鋼股份的平均市價(jià)為7元。面對(duì)這樣的要約價(jià)格，當(dāng)然是有價(jià)無(wú)市。不但不能獲得收購(gòu)溢價(jià)，還要遭受10％的損失，當(dāng)然小股東就只好選擇祈禱收購(gòu)者不是個(gè)掠奪者了。筆者認(rèn)為《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)要約流通股的定價(jià)很不科學(xué)，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)設(shè)立強(qiáng)制要約制度的初衷和目的，而且相對(duì)于《股票發(fā)行和交易管理暫行條例》是一個(gè)倒退。該條例第四十八條 規(guī)定：“ 發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之三十時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起四十五個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購(gòu)要約，按照下列價(jià)格中較高的一種價(jià)格，以貨幣付款方式購(gòu)買(mǎi)股票：（一）在收購(gòu)要約發(fā)出前十二個(gè)月內(nèi)收購(gòu)要約人購(gòu)買(mǎi)該種股票所支付的最高價(jià)格；（二）在收購(gòu)要約發(fā)出前三十個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場(chǎng)價(jià)格?！?nbsp;《上市公司收購(gòu)管理辦法》降低了流通股的價(jià)格：將“十二個(gè)月”改成“六個(gè)月”，將“平均市場(chǎng)價(jià)格”改成“每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值的百分之九十”。在我國(guó)特有的股權(quán)分裂的現(xiàn)實(shí)情況下，制定要約收購(gòu)規(guī)則必須更多的考慮分類(lèi)收購(gòu)的現(xiàn)實(shí)，更多的考慮收購(gòu)方對(duì)非流通股的收購(gòu)價(jià)格并不能體現(xiàn)流通股的市場(chǎng)價(jià)格，否則就無(wú)法充分保護(hù)中小股東的利益。4

（三）關(guān)于控制價(jià)值的分享和股東平等問(wèn)題

關(guān)于控制價(jià)值的歸屬，學(xué)者之間存在爭(zhēng)議，有人認(rèn)為控制價(jià)值應(yīng)歸公司，也有人認(rèn)為控制價(jià)值應(yīng)歸全體股東，還有人認(rèn)為控制價(jià)值應(yīng)歸控制股份的持有者－控制股東。5第一和第二種觀(guān)點(diǎn)為強(qiáng)制要約制度提供了理論依據(jù)，強(qiáng)制要約制度要求控制股份和非控制股份的轉(zhuǎn)讓價(jià)格相同，也就是使控制股份的控制價(jià)值由全體股東按比例分享，該理論符合股東平等原則。但在我國(guó)股權(quán)分裂的現(xiàn)實(shí)情況下，控制股份（主要為國(guó)家股份）的轉(zhuǎn)讓價(jià)格比市場(chǎng)價(jià)格低得多，控制價(jià)值在市場(chǎng)上無(wú)法通過(guò)價(jià)格反映出來(lái)。在成商集團(tuán)收購(gòu)案中，根據(jù)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)，迪康將以每股2.31元的價(jià)格受讓1.33億國(guó)有法人股（占總股本的65.38%）， 而成商集團(tuán)公告停盤(pán)前30日的平均價(jià)格為7.38元。6因此有學(xué)者認(rèn)為，目前控制價(jià)值在我國(guó)市場(chǎng)還沒(méi)有得到體現(xiàn)，沒(méi)有必要對(duì)尚不存在的問(wèn)題進(jìn)行討論，不贊成控制價(jià)值由所有股東分享就是貫徹股東平等原則。但是筆者認(rèn)為，從半流通到全流通是中國(guó)股市的發(fā)展趨勢(shì)，控制權(quán)價(jià)值目前在我國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有得到體現(xiàn)，不等于以后也不會(huì)得到體現(xiàn)。另外，控制價(jià)值只由控股股東占有至少有違股東公平原則。因此，中國(guó)證券監(jiān)督會(huì)通過(guò)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)強(qiáng)制要約制度的肯定和細(xì)化是立法上的一大進(jìn)步。

六、結(jié)論

從上面的論述可知，強(qiáng)制要約制度的合理規(guī)制的確有利于實(shí)現(xiàn)股東平等和保護(hù)中小股東的合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)和經(jīng)濟(jì)秩序的穩(wěn)定，但是任何制度都有其局限性，強(qiáng)制要約制度的設(shè)立也必然給我國(guó)的收購(gòu)市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響：其一，如果強(qiáng)制要約制度將導(dǎo)致收購(gòu)資金的大量增加，給收購(gòu)者造成很大的財(cái)務(wù)壓力。其二，如果流通股東承諾，將導(dǎo)致上市公司因流通股比例低于25% 而退市。眾所周知，上市公司的殼資源在我國(guó)是希缺資源，收購(gòu)方絕對(duì)不想讓公司退市。以上兩個(gè)方面的影響將大大阻礙了上市公司的收購(gòu)，也就達(dá)不到通過(guò)公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)盤(pán)活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的目的，也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)通過(guò)外部監(jiān)管作用實(shí)現(xiàn)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率的激勵(lì)作用。當(dāng)然，強(qiáng)制要約制度的上述缺陷不能構(gòu)成我們否定其存在的根據(jù)，只是我們?cè)谠O(shè)置強(qiáng)制要約制度時(shí)存在一個(gè)對(duì)中小股東利益保護(hù)的邊界問(wèn)題。為此，我們必須在對(duì)中小股東利益保護(hù)和提升公司收購(gòu)效率之間達(dá)成一種平衡。

注釋?zhuān)?/p>

1 李偉，論我國(guó)證券法中的上市公司收購(gòu)，[J]，政法論壇，1999，（1）：29。

2 代越，強(qiáng)制性公司收購(gòu)要約的若干法律問(wèn)題，[J]，法學(xué)評(píng)論，1998，（2）：109。

3《南鋼收購(gòu)案最大的漏洞》載《中國(guó)證券報(bào)》2003年4月15日

篇（6）

在本次萬(wàn)科控制權(quán)爭(zhēng)奪大戰(zhàn)中，萬(wàn)科的主動(dòng)作為來(lái)得相對(duì)遲緩。直到2015年12月21日，公司才正式公告：正籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)。而萬(wàn)科的股票也是直到當(dāng)日下午13：00才正式在二級(jí)市場(chǎng)停牌。與此同時(shí)，萬(wàn)科的投資者們卻只能坐山觀(guān)虎斗。雖然后來(lái)的情況顯示，萬(wàn)科并未選擇毒丸計(jì)劃作為本次反收購(gòu)的核心措施，但控制權(quán)風(fēng)波不僅僅給投資者，而且給監(jiān)管當(dāng)局甚至法院撂下沉重的話(huà)題：毒丸計(jì)劃在中國(guó)現(xiàn)行法律框架下，行得通嗎？在毒丸計(jì)劃的制定、啟動(dòng)等各個(gè)環(huán)節(jié)，投資者們有發(fā)言權(quán)嗎？

有可能性，缺可行性

1982年，美國(guó)著名并購(gòu)律師馬丁?利普頓（Martin Lipton）發(fā)明的毒丸計(jì)劃（poison pill）目前已成為美國(guó)被運(yùn)用最多的反收購(gòu)措施之一。毒丸計(jì)劃實(shí)際上就是一種股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施：該計(jì)劃首先由目標(biāo)公司設(shè)置一個(gè)毒丸觸發(fā)點(diǎn)，當(dāng)惡意收購(gòu)人持有目標(biāo)公司股票達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，毒丸計(jì)劃正式生效。所有目標(biāo)公司股東均有權(quán)以之前設(shè)定的低價(jià)購(gòu)買(mǎi)（或者以其持有的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債券等轉(zhuǎn)換）目標(biāo)公司新發(fā)行的股份。從而導(dǎo)致惡意收購(gòu)人一方面是其股權(quán)被大量稀釋?zhuān)硪环矫媸瞧淅^續(xù)收購(gòu)將支付更大的成本，最終達(dá)到抵御惡意收購(gòu)之目的。從我國(guó)現(xiàn)行法律環(huán)境來(lái)看，毒丸計(jì)劃的實(shí)施具有可能性，卻缺乏可行性。

從可能性來(lái)看，現(xiàn)行上市公司并購(gòu)法律體系主要由新修訂的《公司法》、《證券法》兩部基本法律和《上市公司收購(gòu)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《收購(gòu)辦法》”）、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《資產(chǎn)重組辦法》”）、《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《并購(gòu)規(guī)則》”）以及《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《戰(zhàn)投辦法》”）等相關(guān)規(guī)定構(gòu)成。首先，作為我國(guó)目前直接對(duì)反收購(gòu)措施進(jìn)行規(guī)制的《收購(gòu)辦法》，其2006年、2008年以及2014 年修訂版本均否認(rèn)了2002年版本中第33 條關(guān)于收購(gòu)人在做出提示性公告后，目標(biāo)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，禁止董事會(huì)對(duì)發(fā)行股份和可轉(zhuǎn)換公司債券以及修改公司章程提議權(quán)之規(guī)定。從而至少為毒丸計(jì)劃的實(shí)施預(yù)留了法律空間。其次，2013年國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于開(kāi)展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》和2014年中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，均對(duì)優(yōu)先股等特殊股份發(fā)行制度予以認(rèn)可，為毒丸計(jì)劃的實(shí)施提供了可靠保障。

從可行性來(lái)看，毒丸計(jì)劃這種反收購(gòu)措施在目前中國(guó)還有相當(dāng)大的難度。首先，在目前的發(fā)行制度之下，上市公司公開(kāi)發(fā)行證券必須經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)，即便是上市公司非公開(kāi)發(fā)行也不例外。這個(gè)過(guò)程本身可能影響反收購(gòu)措施的實(shí)施效果。其次，不論是普通股，還是可轉(zhuǎn)換公司債券以及優(yōu)先股，由于直接涉及股東持有股權(quán)比例的變動(dòng)和公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)以及注冊(cè)資本的變化，根據(jù)《公司法》和《證券法》等法律的規(guī)定，必須經(jīng)過(guò)公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)股東大會(huì)的特別決議，而股東大會(huì)的召集、召開(kāi)會(huì)經(jīng)歷較長(zhǎng)的周期，這可能會(huì)付出較高的時(shí)間成本。再次，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第10條、2014年《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第11條均明確限定了發(fā)行新股募集資金的使用用途，而顯然，目標(biāo)公司采取反收購(gòu)措施不屬于法定的資金使用用途之列。此外，從2014 年《收購(gòu)辦法》第33條來(lái)看，采取反收購(gòu)措施應(yīng)由股東大會(huì)決議，但根據(jù)《公司法》的決議要求，在惡意收購(gòu)人已持有目標(biāo)公司大量股份的前提下很難做出決議。比如本次寶能系持有萬(wàn)科的股份比例一度高達(dá)30%，如果在股東大會(huì)上投反對(duì)票，決議通過(guò)概率極低。特別值得注意的是，由于新股發(fā)行事項(xiàng)可能對(duì)原股東構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，根據(jù)《公司法》，萬(wàn)科的這部分股東必須予以回避，這更增加了反收購(gòu)決議通過(guò)的難度。

立法完善投資者保護(hù)

萬(wàn)科與寶能的控制權(quán)激烈大戰(zhàn)背后，無(wú)數(shù)的投資者們是被動(dòng)的，他們沒(méi)有話(huà)語(yǔ)權(quán)，只能靜候戰(zhàn)爭(zhēng)的結(jié)果。他們甚至無(wú)法選擇退出，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上股票一度長(zhǎng)時(shí)間停牌，所幸的是本次萬(wàn)科的股票走勢(shì)強(qiáng)勁。我國(guó)并沒(méi)有一部統(tǒng)一的《反收購(gòu)法》，相關(guān)規(guī)定中也未全面對(duì)上市公司反收購(gòu)措施的運(yùn)用做出系統(tǒng)性的規(guī)制，這對(duì)目標(biāo)公司投資者的保護(hù)是相當(dāng)不利的。立法的完善需從多方面展開(kāi)。

篇（7）

2014 年11 月23 日實(shí)施的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》分總則、重大資產(chǎn)重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)、重大資產(chǎn)重組的程序、重大資產(chǎn)重組的信息管理、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、重大資產(chǎn)重組后申請(qǐng)發(fā)行新股或者公司債券、監(jiān)督管理和法律責(zé)任、附則8章61條。其中“重大資產(chǎn)重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)”最重要的作用就是對(duì)“借殼標(biāo)準(zhǔn)”的界定。

在7月17日結(jié)束征求意見(jiàn)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》中，對(duì)于借殼的標(biāo)準(zhǔn)有了更為詳細(xì)的表述，具體： 第十三條

原管理辦法：自控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，除符合本辦法第十一條、第四十三條規(guī)定的要求外，主板（含中小企業(yè)板）上市公司購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)實(shí)體應(yīng)當(dāng)是股份有限公司或者有限責(zé)任公司，且符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第32號(hào)）規(guī)定的其他發(fā)行條件；上市公司購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)屬于金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)的，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。

征求意見(jiàn)稿：上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60 個(gè)月內(nèi)，向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，導(dǎo)致上市公司發(fā)生以下根本變化情形之一的，應(yīng)當(dāng)按照本辦法的規(guī)定報(bào)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)：一，購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上；二，購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營(yíng)業(yè)收入的比例達(dá)到100%以上；三，購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的凈利潤(rùn)占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的凈利潤(rùn)的比例達(dá)到100%以上；四，購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)凈額占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告資產(chǎn)凈額的比例達(dá)到100%以上；五，為購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)發(fā)行的股份占上市公司首次向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的董事會(huì)決議前一個(gè)交易日的股份比例達(dá)到100%以上；六，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)雖未達(dá)到本款第一至第五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，但可能導(dǎo)致上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生根本變化；七，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形。

從第十三條的變化上可以看到，“借殼”從原來(lái)資產(chǎn)總額單一標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)展為資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、股份等5個(gè)指標(biāo)，只要其中任一達(dá)到100%，就認(rèn)定符合交易規(guī)模，也就是界定為借殼；除量化指標(biāo)外，第十三條第六款還增設(shè)了主營(yíng)業(yè)務(wù)根本變化的特殊指標(biāo)。這樣一來(lái)想通過(guò)規(guī)避條款來(lái)繞開(kāi)“借殼”的條款就不容易了。 并購(gòu)復(fù)雜化？

這只是表面的現(xiàn)象，本質(zhì)上來(lái)看，這加強(qiáng)了監(jiān)管部門(mén)對(duì)借殼的監(jiān)管力度，目標(biāo)是增加借殼難度，從而降低殼資源的價(jià)值，進(jìn)一步使得退市正?；?，最終為以后注冊(cè)制的實(shí)施鋪平道路。

或許這就是本次《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》修改的核心意義，但是不少媒體將大眾引向了另一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，即：上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的同時(shí)不得再募集配套資金――其影響不可謂不大。若真如此，首先，該規(guī)定使上市公司運(yùn)用外延方式發(fā)展的行政時(shí)效復(fù)雜化，第二，這也可能造成市場(chǎng)活力和成長(zhǎng)速率下降。

在這里我們先將涉及此事項(xiàng)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及修改后的條款做一對(duì)比，然后再詳細(xì)說(shuō)明，具體： 第四十四條

原管理辦法：上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，可以同時(shí)募集部分配套資金，其定價(jià)方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)遵守本辦法關(guān)于重大資產(chǎn)重組的規(guī)定，編制發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)預(yù)案、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)報(bào)告書(shū)，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)。

征求意見(jiàn)稿：上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，除屬于本辦法第十三條規(guī)定的交易情形外，可以同時(shí)募集部分配套資金，其定價(jià)方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)遵守本辦法關(guān)于重大資產(chǎn)重組的規(guī)定，編制發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)預(yù)案、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)報(bào)告書(shū)，并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)。

從上可見(jiàn)，第四十四條最大的變化是征求意見(jiàn)稿比現(xiàn)行辦法多了一句話(huà)：“除屬于本辦法第十三條規(guī)定的交易情形外?！被仡櫱拔?，第十三條恰好是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》征求意見(jiàn)稿對(duì)“借殼”標(biāo)準(zhǔn)的劃定，也就是說(shuō)上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，只要不構(gòu)成借殼上市的，就可以同時(shí)募集部分配套資金。

所以籠統(tǒng)地說(shuō)“上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的同時(shí)不得再募集配套資金?！笔清e(cuò)誤的，是對(duì)大眾的誤導(dǎo)。

篇（8）

一、部分要約收購(gòu)制度的建立

我國(guó)建立證券市場(chǎng)以來(lái)，在上市公司收購(gòu)中，并存著協(xié)議收購(gòu)和要約收購(gòu)兩種制度。在實(shí)踐中，絕大多數(shù)的上市公司采取協(xié)議收購(gòu)方式。協(xié)議收購(gòu)指收購(gòu)人在證券交易所外，與目標(biāo)公司大股東在價(jià)格、數(shù)量等方面達(dá)成收購(gòu)協(xié)議，購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，以達(dá)到控制該公司的目的。協(xié)議收購(gòu)對(duì)意欲控制目標(biāo)公司的收購(gòu)人來(lái)說(shuō)較有利，可繞過(guò)目標(biāo)公司中小股東，迅速獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。協(xié)議收購(gòu)的成本較低，收購(gòu)價(jià)格一般低于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。協(xié)議收購(gòu)適用于股權(quán)較為集中的目標(biāo)公司，尤其是存在控股股東的目標(biāo)公司。但協(xié)議收購(gòu)也有局限性：協(xié)議收購(gòu)一般在收購(gòu)人與目標(biāo)公司的控股股東間進(jìn)行，信息透明度較低，易產(chǎn)生內(nèi)部交易及操縱市場(chǎng)行為；協(xié)議收購(gòu)將中小股東排斥在外，有悖于機(jī)會(huì)均等原則。故很多國(guó)家都從立法上排除協(xié)議收購(gòu)的合法性，目前只有美國(guó)、英國(guó)、加拿大等幾個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)、監(jiān)管措施完備的國(guó)家仍保留了協(xié)議收購(gòu)。由于歷史原因，我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)家股和法人股不流通，絕大多數(shù)上市公司存在控股股東，在此情況下，收購(gòu)人欲取得目標(biāo)公司控制權(quán)，只能采取協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行。所以，我國(guó)在制度上承認(rèn)協(xié)議收購(gòu)的合法性。股權(quán)分置改革后，在股權(quán)全面流通的新形勢(shì)下，協(xié)議收購(gòu)存在的必要性大大降低了，但由于我們面對(duì)的是一個(gè)“大小非”有禁售期、期滿(mǎn)后也不可能短期內(nèi)大量售出、多數(shù)上市公司仍存在控股股東的現(xiàn)實(shí)，所以在制度上仍保留了協(xié)議收購(gòu)。要約收購(gòu)是指收購(gòu)人在公開(kāi)市場(chǎng)上向目標(biāo)公司不特定人數(shù)的股份持有人發(fā)出收購(gòu)要約，承諾以某一特定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一定比例或數(shù)量股份的收購(gòu)。要約收購(gòu)具有信息透明度高、股東機(jī)會(huì)均等、市場(chǎng)化程度高等特點(diǎn)，這是協(xié)議收購(gòu)所不具備的。所以，我國(guó)在制度上保留協(xié)議收購(gòu)的同時(shí)，強(qiáng)化了對(duì)要約收購(gòu)的制度建設(shè)。其中，最主要的舉措就是建立部分要約收購(gòu)制度，并試圖使部分要約收購(gòu)成為上市公司收購(gòu)的主要方式。2006年1月1日實(shí)施的修訂后的《證券法》首次明確規(guī)定，收購(gòu)人可采取部分要約方式收購(gòu)上市公司。2006年9月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施的修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》(2008年8月27日再次修訂實(shí)施)對(duì)《證券法》的規(guī)定進(jìn)行了細(xì)化，從而建立了上市公司部分要約收購(gòu)制度。

二、部分要約收購(gòu)與全面要約收購(gòu)的比較

要約收購(gòu)分為全面要約和部分要約。部分要約是指收購(gòu)一家上市公司少于100％的股份而獲得該公司控制權(quán)的行為。全面要約是指收購(gòu)人收購(gòu)一家上市公司全部股份的行為。全面要約和部分要約相比，具有不同的特點(diǎn)。

第一，從收購(gòu)目的看，部分要約的收購(gòu)人從要約收購(gòu)開(kāi)始即意欲購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的部分股份，全面要約的收購(gòu)人從要約收購(gòu)開(kāi)始即意欲購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的全部股份。一般來(lái)說(shuō)，部分要約是以繼續(xù)保持目標(biāo)公司的上市地位為目的，全面要約是以目標(biāo)公司退市為目的的。全面要約為的是兼并目標(biāo)公司，是兼并式收購(gòu)。部分要約為的是取得目標(biāo)公司的相對(duì)控制權(quán)，是控股式收購(gòu)。

第二，從收購(gòu)結(jié)果看，全面要約的結(jié)果：一是收購(gòu)了目標(biāo)公司的全部股份。二是在目標(biāo)公司股東不同意出售持有的全部股份或部分股東不同意出售股份的情況下，收購(gòu)人只是收購(gòu)了部分股份。這一結(jié)果同部分要約的結(jié)果沒(méi)有區(qū)別，區(qū)別在于出發(fā)點(diǎn)不同。進(jìn)一步說(shuō)，全面要約若實(shí)際收購(gòu)的股權(quán)比例過(guò)低，使之股權(quán)分布仍符合上市條件，也可保持目標(biāo)公司的上市地位。所以，目標(biāo)公司退市并不是全面要約的必然結(jié)果。部分要約若將收購(gòu)股權(quán)比例定得過(guò)高，使之股權(quán)分布不符合上市條件，也可導(dǎo)致目標(biāo)公司退市。但在部分要約的情況下，收購(gòu)人有決定股權(quán)收購(gòu)比例的權(quán)力，可將股權(quán)收購(gòu)比例限定在保持目標(biāo)公司上市地位的范圍內(nèi)。

第三，從收購(gòu)成本看，部分要約事先鎖定欲收購(gòu)的目標(biāo)公司股權(quán)比例，可降低收購(gòu)成本。而采取全面要約，無(wú)論是收購(gòu)了目標(biāo)公司100％的股權(quán)或低于100％的股權(quán)，收購(gòu)的股權(quán)比例都會(huì)很高，收購(gòu)成本就高。

第四，從收購(gòu)的市場(chǎng)化程度看，部分要約收購(gòu)事先鎖定欲收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)比例和期限，過(guò)時(shí)不候，這易使受要約人陷入博弈狀態(tài)，在不完全了解收購(gòu)目的、動(dòng)機(jī)的情況下，難以做出明智的決策。全面要約則給受要約人出售股權(quán)的充分時(shí)間和權(quán)利：一是在要約期間可全部出售持有的股權(quán)。二是在收購(gòu)期屆滿(mǎn)且目標(biāo)公司終止上市時(shí)，有權(quán)向收購(gòu)人以收購(gòu)要約的同等條件出售尚未出售或部分出售后剩余的股權(quán)。所以，全面要約的市場(chǎng)化程度高于部分要約。

第五，從收購(gòu)的受要約人權(quán)利內(nèi)容看，要約收購(gòu)的立法意圖在于保護(hù)中小股東的利益，賦予其撤離目標(biāo)公司的權(quán)利。中小股東做出的投資決定是基于目標(biāo)公司當(dāng)前的控制權(quán)局面，如果目標(biāo)公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，中小股東就失去了原來(lái)做出投資的依據(jù)。既然他們無(wú)力影響控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，至少應(yīng)有公平的機(jī)會(huì)撤出他們的投資。但如果他們一起在市場(chǎng)上拋售股份，必然使股價(jià)暴跌而遭受損失。所以，法律強(qiáng)制收購(gòu)人發(fā)出公開(kāi)收購(gòu)要約，使目標(biāo)公司股東有機(jī)會(huì)以公平價(jià)格出售其股份。就這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，部分要約只是賦予中小股東撤離公司的部分權(quán)利，全面要約則賦予中小股東撤離公司的全部權(quán)利。三、部分要約收購(gòu)制度的內(nèi)容

(一)部分要約的適用情形

部分要約只適用于兩種情形：一是協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約收購(gòu)。這是指將協(xié)議收購(gòu)限定在目標(biāo)公司股權(quán)的一定比例內(nèi)，超出該比例的收購(gòu)，應(yīng)以要約收購(gòu)方式進(jìn)行。這里的要約收購(gòu)，既可以采取全面要約方式進(jìn)行，也可采取部分要約的方式進(jìn)行?！蹲C券法》第96條第1款規(guī)定：“采取協(xié)議收購(gòu)方式的，收購(gòu)人收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30％時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免費(fèi)發(fā)出要約的除外?！薄渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》中也有相同的規(guī)定。二是證券交易所的證券交易觸發(fā)要約收購(gòu)。這是指收購(gòu)人欲通過(guò)證券交易所的交易取得目標(biāo)公司的控制權(quán)，只能在目標(biāo)公司股權(quán)的一定比例內(nèi)進(jìn)行，超出該比例的收購(gòu)應(yīng)以要約方式進(jìn)行，或采取全面要約方式進(jìn)行，或采取部分要約方式進(jìn)行。《證券法》第88條第1款規(guī)定：“通過(guò)證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30％時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份要約?！薄渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》中也有相同的規(guī)定。

(二)部分要約的比例收購(gòu)

《證券法》第88條第2款規(guī)定：“收購(gòu)上市公司部分股份的收購(gòu)要約應(yīng)當(dāng)約定，被收購(gòu)公司承諾出售的股份數(shù)額超過(guò)預(yù)定收購(gòu)的股份數(shù)額的，收購(gòu)人按比例進(jìn)行收購(gòu)?！边@就是說(shuō)，在部分要約的情況下，當(dāng)目標(biāo)公司股東欲出售給收購(gòu)人的股份總額超過(guò)收購(gòu)人欲購(gòu)買(mǎi)的股份總額時(shí)，收購(gòu)人必須按相同的比例從每一個(gè)承諾出售股份的股東那里購(gòu)買(mǎi)該股份，而不論股東做出出售股份的意思表示的時(shí)間先后。比例出售確保了股東出售股份的機(jī)會(huì)均等，從機(jī)會(huì)均等的角度體現(xiàn)了目標(biāo)公司股東平等待遇原則。

篇（9）

正因?yàn)閮H僅只是協(xié)議轉(zhuǎn)讓非流通股的面具，也很少有流通股股東會(huì)傻乎乎地去接受要約。接受新錦源投資有限公司就安源股份(600397)發(fā)出的要約收購(gòu)股份最多，但也僅僅只有1400股。第二名是接受迪康集團(tuán)就成商集團(tuán)(600828)所發(fā)出要約的流通股數(shù)量為510股。從沒(méi)有流通股股份接受要約到1400股，無(wú)疑是巨大進(jìn)步了，但在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)跌破要約價(jià)格之際，安源股份董事會(huì)竟然建議流通股股東不接受要約。如此的奇聞怪事，把要約方撇開(kāi)流通股收購(gòu)非流通股的真實(shí)意圖徹底暴露在聚光燈下。

要約收購(gòu)制度淪為形式，表面的觸發(fā)點(diǎn)是《上市公司收購(gòu)管理辦法》厘定的要約價(jià)格，將收購(gòu)價(jià)格限制在了對(duì)流通股股東缺乏吸引力的9折上。但在《上市公司收購(gòu)管理辦法》實(shí)施前執(zhí)行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，表面上把不分流通股和非流通股的要約價(jià)格水平確定得比前者規(guī)定的高出很多，而問(wèn)題是證券市場(chǎng)那個(gè)時(shí)期連一起流于形式的要約收購(gòu)也沒(méi)有發(fā)生。

股權(quán)分置條件下的流通股和非流通股價(jià)格雙軌制，是造成要約收購(gòu)流于形式的根本原因。中石油和中石化啟動(dòng)要約收購(gòu)對(duì)7家A股公司進(jìn)行私有化，本來(lái)就是它們解決母子公司雙層上市結(jié)構(gòu)問(wèn)題的需要。全面推進(jìn)和實(shí)施的股權(quán)分置改革，消弭了流通股和非流通股的價(jià)格雙軌制，從而加速中石油、中石化實(shí)施真正意義上的要約收購(gòu)。隨著A股真正地開(kāi)放IPO，上市公司不再是可以尋租的稀缺資源，這種以私有化為最終目的的要約收購(gòu)，空間十分巨大。

篇（10）

中圖分類(lèi)號(hào)：F279.2

實(shí)現(xiàn)上市是很多企業(yè)的目標(biāo)，上市后獲得新的融資渠道的同時(shí)，也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)：公司治理必須全面公開(kāi)化，董事會(huì)需做到及時(shí)信息披露和完善內(nèi)控機(jī)制等工作。上市后在證券公司的持續(xù)督導(dǎo)中，各相關(guān)工作都逐漸趨于日?；?、規(guī)范化、合理化。但是，當(dāng)上市公司面臨生產(chǎn)擴(kuò)張或經(jīng)營(yíng)不善等等問(wèn)題時(shí)，需要進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，很多上市公司往往會(huì)面臨各種難題而使得重組進(jìn)展緩慢。本文基于重大資產(chǎn)重組的主要原則、標(biāo)準(zhǔn)、交易形式以及2012年A股上市公司重大資產(chǎn)重組的情況，就重組中董事會(huì)治理方面需要關(guān)注的要點(diǎn)做討論和分析。

一、重大資產(chǎn)重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)

上市公司及其控股或控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外購(gòu)買(mǎi)、出售資產(chǎn)或者通過(guò)其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為，稱(chēng)為重大資產(chǎn)重組，適用《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》[1]（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《管理辦法》）。依據(jù)2011年8月1日中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂的《管理辦法》，重大資產(chǎn)重組的原則概括如下：

一是合法合規(guī)：符合產(chǎn)業(yè)政策，符合環(huán)保、土地、反壟斷等法律法規(guī)；

二是維持上市：不會(huì)導(dǎo)致不符合上市條件；

三是定價(jià)公允：涉及購(gòu)買(mǎi)或出售資產(chǎn)定價(jià)公允；

四是權(quán)屬清晰：資產(chǎn)權(quán)屬清晰，過(guò)戶(hù)不存在法律障礙，債權(quán)債務(wù)處置合法；

五是提高盈利：增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，不會(huì)導(dǎo)致空殼化；

六是保持獨(dú)立：與控股股東、實(shí)際控制人保持獨(dú)立性；

七是治理健全：形成或保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

在《管理辦法》規(guī)定的7條原則中，董事會(huì)需要特別注意的是第三、四、五條。第三條規(guī)定的定價(jià)公允，要求以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，評(píng)估機(jī)構(gòu)采取兩種以上的方法進(jìn)行評(píng)估，對(duì)兩種評(píng)估結(jié)果的差異率、定價(jià)市盈率、市凈率與行業(yè)可比公司的差異等都確保在合理范圍內(nèi)。第四條規(guī)定的權(quán)屬清晰，要求上市公司的土地、房產(chǎn)、商標(biāo)、專(zhuān)利、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等權(quán)屬證書(shū)齊備[2]，尤其是出讓性質(zhì)的土地和房產(chǎn)證，為確保重組順利，董事會(huì)應(yīng)安排有關(guān)部門(mén)盡快補(bǔ)齊各類(lèi)證書(shū)、執(zhí)照。第五條規(guī)定的提高盈利，要求上市公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的盈利能力高于自身的盈利能力，2012年成功過(guò)會(huì)的重組案例中僅有少數(shù)上市公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的盈利能力較低。

二、重大資產(chǎn)重組的主要交易形式

目前A股市場(chǎng)較常見(jiàn)的重大資產(chǎn)重組的交易形式有發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、重大資產(chǎn)置換和換股吸收合并。

（一）發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)

發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)可以是股權(quán)、完整的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)（土地使用權(quán)等），支付方式為股份（也可包含部分現(xiàn)金），其交易對(duì)方不超過(guò)10名，常用于購(gòu)買(mǎi)股權(quán)較集中的資產(chǎn)（見(jiàn)圖1）。優(yōu)點(diǎn)在于實(shí)施容易，上市公司本身經(jīng)營(yíng)情況不會(huì)發(fā)生較大變動(dòng)；缺點(diǎn)在于對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響較大。

董事會(huì)需關(guān)注的方面，如向控股股東發(fā)行股份，股份定價(jià)是否有利于控股股東，重組后的控股比例維持在何種水平內(nèi)；如向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份，則公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生較大變動(dòng)，部分持股比例較高的交易對(duì)方成為新股東后，是否會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響等。

（二）重大資產(chǎn)置換

重大資產(chǎn)置換一般是以子公司股權(quán)或資產(chǎn)與交易對(duì)方持有的子公司股權(quán)或資產(chǎn)置換，交易金額的差額部分用股份或現(xiàn)金支付。通常該交易對(duì)方為上市公司置出盈利能力較弱的資產(chǎn)，置入母公司盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)（見(jiàn)圖2）。優(yōu)點(diǎn)在于對(duì)上市公司的盈利能力提升較高，并且往往此類(lèi)交易在同一控制下完成，各方合作較為便利快捷；缺點(diǎn)在于資產(chǎn)價(jià)值可能有違公允，容易產(chǎn)生利益輸送。

董事會(huì)需關(guān)注的是，母公司及其關(guān)聯(lián)方可否接收盈利能力較差的資產(chǎn)，以及人員安置是否安排妥當(dāng)。重組定價(jià)基準(zhǔn)日至交割日期間的標(biāo)的資產(chǎn)損益歸屬如何判定，是否對(duì)上市公司有利，保護(hù)中小股東的利益。重組完成后，是否存在上市公司與母公司的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，是否存在大額關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等。此類(lèi)重組往往構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，因此還需注意關(guān)聯(lián)交易中需履行的措施，如關(guān)聯(lián)董事回避表決等。

（三）換股吸收合并

換股吸收合并的資產(chǎn)為一個(gè)完整的公司（可以是上市公司），支付方式為股份，但重組完成后注銷(xiāo)標(biāo)的公司，其原有資產(chǎn)、負(fù)債并入上市公司。由于發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的交易對(duì)方不超過(guò)10人，換股吸收合并無(wú)此限制，因此在收購(gòu)股權(quán)較分散的公司時(shí)，往往會(huì)采用換股吸收合并的辦法（見(jiàn)圖3）。

在收購(gòu)上市公司時(shí)，需確定換股比例及換股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以保護(hù)被合并方的股東利益。同時(shí)要為合并方異議股東設(shè)置收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，為被合并方異議股東設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)，即在股東大會(huì)上提出異議的股東可以約定價(jià)格出售股票換取現(xiàn)金，此額外現(xiàn)金支出需由上市公司事先做好準(zhǔn)備，如由母公司或其關(guān)聯(lián)方支付等。

（四）募集配套資金

2011年4月27日，證監(jiān)會(huì)通過(guò)了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》[3]，《決定》明確規(guī)定，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，可以同時(shí)通過(guò)定向發(fā)行股份募集部分配套資金，其定價(jià)方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。《決定》允許上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)與通過(guò)定向發(fā)行股份募集配套資金同步操作，實(shí)現(xiàn)一次受理，一次核準(zhǔn)，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，提高并購(gòu)重組的市場(chǎng)效率。新的《管理辦法》規(guī)定募集配套資金不超過(guò)交易金額的25%，通常用于被收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù)所需資金（如補(bǔ)充流動(dòng)資金，被收購(gòu)公司的技改項(xiàng)目等）。

三、2012年A股市場(chǎng)重大資產(chǎn)重組分析

本部分通過(guò)對(duì)2012年申報(bào)重大資產(chǎn)重組的A股上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)重大資產(chǎn)重組案例中的規(guī)律，分析研究董事會(huì)應(yīng)該關(guān)注的要點(diǎn)。

2012年證監(jiān)會(huì)重組委共召開(kāi)41次會(huì)議，審議上市公司的重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)73家次，共65家公司過(guò)會(huì)，未過(guò)會(huì)的8家上市公司中有5家二次過(guò)會(huì)，1家變更重組方案后過(guò)會(huì)，2家未通過(guò)重組委審核，重大資產(chǎn)重組總體通過(guò)率較高。

（一）行業(yè)分類(lèi)

2012年過(guò)會(huì)的重大資產(chǎn)重組總交易規(guī)模為1749.79億元，其中公用事業(yè)、食品飲料、綜合類(lèi)、采掘類(lèi)上市公司的交易規(guī)模占到總數(shù)的一半以上，并且重組購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)也集中于公用事業(yè)、食品飲料、采掘類(lèi)（見(jiàn)圖4與圖5）。

如以重組公司數(shù)量劃分，則行業(yè)集中于機(jī)械設(shè)備、化工、采掘（見(jiàn)圖6與圖7）。對(duì)比重組規(guī)模，采掘業(yè)資產(chǎn)尤其受到歡迎，多家采掘業(yè)上市公司擴(kuò)大主業(yè)規(guī)模，如恒泰艾普、靖遠(yuǎn)煤電、鄭州煤電，也有多家采掘業(yè)公司實(shí)現(xiàn)借殼上市，如華聯(lián)礦業(yè)、赤峰黃金、宏達(dá)礦業(yè)、泰復(fù)實(shí)業(yè)。

對(duì)于市場(chǎng)上被收購(gòu)資產(chǎn)中某些熱門(mén)行業(yè)，上市公司可進(jìn)一步研究，發(fā)掘這些資產(chǎn)價(jià)值是否存在被低估的情況，可視自身公司業(yè)務(wù)和資金情況進(jìn)行股權(quán)投資。

（二）重組目的

實(shí)施重大資產(chǎn)重組主要原因有如下幾點(diǎn)：

一是收購(gòu)?fù)瑯I(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的升級(jí)或整合，以規(guī)模經(jīng)濟(jì)提高生產(chǎn)能力，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率；

二是主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)上升緩慢，收購(gòu)無(wú)關(guān)聯(lián)行業(yè)資產(chǎn)暫時(shí)度過(guò)寒冬期；

三是主營(yíng)業(yè)務(wù)停滯或已破產(chǎn)重整，收購(gòu)新資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)借殼上市。

目前市場(chǎng)上的重大資產(chǎn)重組以收購(gòu)?fù)瑯I(yè)、輔助主業(yè)及上下游產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)為主，若從集團(tuán)內(nèi)部收購(gòu)，可解決上市公司與母公司及其關(guān)聯(lián)方的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題；若從集團(tuán)外部收購(gòu)難度較大，但是收購(gòu)成功后可提高行業(yè)集中度，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手形成更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)行業(yè)的整合和發(fā)展。

若上市公司購(gòu)買(mǎi)非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，需關(guān)注重組后是否涉及主營(yíng)業(yè)務(wù)變更，若公司所屬行業(yè)的判定發(fā)生變化，將適用新行業(yè)的法律法規(guī)和監(jiān)管辦法，對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定影響（見(jiàn)圖8）。

（三）交易方式

65家過(guò)會(huì)的上市公司中，購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的大多數(shù)為交易對(duì)方持有的子公司股權(quán)，占總數(shù)的93%，因?yàn)槭召?gòu)?fù)暾墓究删S持重組前的經(jīng)營(yíng)模式、人員安排，重組后對(duì)其盈利能力影響較小。購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的為非股權(quán)資產(chǎn)的占總數(shù)的13%，大部分為非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，如土地使用權(quán)、港口泊位等。出售標(biāo)的為股權(quán)占比的24%，非股權(quán)資產(chǎn)占比81%，主要由于含出售資產(chǎn)的案例中屬于凈殼出售的公司較多。

購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的支付方式中，股權(quán)支付占總數(shù)98%，現(xiàn)金支付占總數(shù)18%。通常選擇發(fā)行股份，因?yàn)槠鋵?duì)上市公司的現(xiàn)金流壓力較小。通?，F(xiàn)金用于支付少量的對(duì)價(jià)，如重大資產(chǎn)置換中置入資產(chǎn)與置出資產(chǎn)的差價(jià)。

（四）凈殼出售

凈殼出售即上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)停滯或已破產(chǎn)重整時(shí)，通過(guò)出售全部資產(chǎn)和負(fù)債，購(gòu)買(mǎi)新業(yè)務(wù)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)持續(xù)上市。上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)上升緩慢時(shí)，可在集團(tuán)內(nèi)部變更控股股東，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)的資產(chǎn)重整，延續(xù)盈利能力；或在集團(tuán)外部重組，向第三方發(fā)行股份變更實(shí)際控制人，交易對(duì)方即實(shí)現(xiàn)借殼上市。

2012年實(shí)施凈殼出售的上市公司21家，占重組總家數(shù)的32%。證監(jiān)會(huì)并不鼓勵(lì)借殼上市，上市部對(duì)其的監(jiān)管會(huì)參照發(fā)行部監(jiān)管IPO的力度。從上市公司的角度考慮，凈殼出售主需關(guān)注以下幾點(diǎn)：

一是出售資產(chǎn)的歸屬和人員安置問(wèn)題，可由母公司或其關(guān)聯(lián)方接受出售資產(chǎn)和人員。

二是購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的權(quán)屬是否清晰、合法，盈利能力是否顯著高于出售資產(chǎn)，是否充分保護(hù)上市公司中小股東利益。

三是上市公司原控股股東所持存量股份是否轉(zhuǎn)讓予新控股股東，以何種對(duì)價(jià)方式轉(zhuǎn)讓。

（五）盈利能力

上市公司重組前一般財(cái)務(wù)狀況較差，凈資產(chǎn)收益率較低，重組前平均為1.00%。購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率一般都較高，尤其是IT、電子、農(nóng)林牧漁等輕資產(chǎn)行業(yè)，均在30%以上。2012年重組案例中，購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率平均為 22.13%，重組后平均為10.40%，盈利能力顯著增長(zhǎng)。

2012年，有16家上市公司購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)盈利能力比上市公司略低，占總家數(shù)的24.62%，主要有如下幾種情況：

一是購(gòu)買(mǎi)集團(tuán)內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)，解決與集團(tuán)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題；

二是整合產(chǎn)業(yè)鏈，擴(kuò)大主業(yè)市場(chǎng)份額；

三是其他問(wèn)題，如購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的評(píng)估值較高、購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)未產(chǎn)生效益等。

四、重大資產(chǎn)重組實(shí)例——廣電信息

2011年，廣電信息（現(xiàn)已更名為百視通）實(shí)施重大資產(chǎn)出售、現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)[4]。該次重組過(guò)程較為復(fù)雜，涉及與原控股股東、潛在控股股東和非關(guān)聯(lián)第三方的多方交易，是一件較為典型的案例。

本次重組由三項(xiàng)交易組成：

1.股份轉(zhuǎn)讓

原控股股東儀電集團(tuán)將持有的部分廣電信息股份出售給東方傳媒，出售價(jià)格為定價(jià)基準(zhǔn)日前20日均價(jià)，對(duì)方以現(xiàn)金支付。

2.資產(chǎn)出售

廣電信息向儀電集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)方以評(píng)估值出售全部主業(yè)相關(guān)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和部分非主業(yè)資產(chǎn)，向儀電集團(tuán)非關(guān)聯(lián)第三方掛牌出售廣電信息或者下屬公司部分非主業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，對(duì)方以現(xiàn)金支付。

3.現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)

廣電信息以現(xiàn)金和發(fā)行股份向東方傳媒購(gòu)買(mǎi)持有的媒體相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)（含百視通51.78%股權(quán)），并向百視通的全體股東發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)剩余股權(quán)[5]。

本次重組過(guò)程中有兩個(gè)關(guān)注要點(diǎn)：一是資產(chǎn)出售交割日，廣電信息應(yīng)已全部?jī)斶€除本部經(jīng)審計(jì)確認(rèn)的應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金（僅指增值稅進(jìn)項(xiàng)稅）外的所有賬面負(fù)債，由儀電集團(tuán)承諾承擔(dān)所有的或有負(fù)債（如與資產(chǎn)出售相關(guān)的其指定的關(guān)聯(lián)方未能承擔(dān)或履行），并只留存貨幣資金（包括資產(chǎn)出售的對(duì)價(jià)現(xiàn)金）及約定資產(chǎn)。二是與出售資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利義務(wù)及人員等由資產(chǎn)出售后的接收方承接和安排。

將上市公司作為凈殼出售時(shí)，董事會(huì)需關(guān)注是否全部置出全部賬面資產(chǎn)（如保留貨幣資金等）；經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所必須的負(fù)債、人員是否跟隨資產(chǎn)一同出售給資產(chǎn)接收方；負(fù)債是否能在交割日前償還完畢；人員安排上是否有漏洞，若資產(chǎn)接收方未能妥善安置，上市公司原控股股東是否有接受人員的預(yù)案等。

本次重大資產(chǎn)重組實(shí)施后，東方傳媒成為上市公司控股股東，廣電信息更名為百視通。重組前2010年每股收益0.15元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率8.55%[6]。重組于2011年底實(shí)施，于2012年3月20日公告重組實(shí)施情況報(bào)告書(shū)。重組后2012年每股收益0.46元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率18.27%。[7]相比2010年有顯著的增長(zhǎng)，重組后的盈利能力良好，保護(hù)了上市公司原股東特別是中小股東的利益。

五、結(jié)論

證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》對(duì)重組的原則和標(biāo)準(zhǔn)做了明確的規(guī)范，在實(shí)行過(guò)程的各方面都做了詳細(xì)的指引。本文對(duì)A股市場(chǎng)較常見(jiàn)的重大資產(chǎn)重組交易形式做了介紹，對(duì)2012年A股上市公司的重組情況做了統(tǒng)計(jì)和概括。

A股上市公司在進(jìn)行重大資產(chǎn)重組的決策時(shí)，需遵守證監(jiān)會(huì)頒布的相關(guān)法規(guī)和原則，董事會(huì)需重點(diǎn)關(guān)注重組標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)屬、定價(jià)、盈利能力。收購(gòu)?fù)袠I(yè)、上下游產(chǎn)業(yè)的公司時(shí)，需關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)對(duì)擴(kuò)大產(chǎn)能、提升規(guī)模效應(yīng)的能力；在收購(gòu)非同業(yè)的公司，主要發(fā)生在凈殼出售時(shí)，需特別關(guān)注出售資產(chǎn)、未償還債務(wù)的接收和人員安置問(wèn)題，以及購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力。證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的監(jiān)管，主要遵循維護(hù)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正的原則，以保護(hù)中小投資者利益為目標(biāo)。上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組，要為提升公司內(nèi)在價(jià)值，促進(jìn)社會(huì)資源合理分配，推動(dòng)股市繁榮發(fā)展而努力。

參考文獻(xiàn)：

[1] 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法[Z]. 2008-04-16.

[2] 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì).關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問(wèn)題的規(guī)定[z]. 2008-04-16.

[3] 中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì). 關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定 [z]. 2011-08-01.

[4]廣電信息. 上海廣電信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司重大資產(chǎn)出售、現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)[EB].上海證券交易所，2011-03-09.