序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇資本市場的意義范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

傳統(tǒng)上，對(duì)中小企業(yè)的金融支持是通過銀行貸款為其提供長期的投資資金和短期的流動(dòng)資金。由于銀行的經(jīng)營是建立在高度負(fù)債的基礎(chǔ)上，其支配的資金是社會(huì)公眾的各類存款，因此，銀行對(duì)于其經(jīng)營資產(chǎn)的安全性格外關(guān)注，是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者。當(dāng)面對(duì)于廣大的中小企業(yè)，特別是那些剛剛起步的企業(yè)，銀行出于資金安全性的考慮，往往選擇不貸或貸之以高息。這使得企業(yè)融資成本高昂或更本無法獲取貸款。

隨著擔(dān)保行業(yè)的出現(xiàn)，從一定程度上緩解了以上矛盾。企業(yè)尋找擔(dān)保公司為其提供擔(dān)保，作為回報(bào)則支付一定比例的擔(dān)保費(fèi)。然而，在實(shí)際過程中，由于擔(dān)保公司規(guī)模限制以及擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)過于集中，使得擔(dān)保行對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)過高的領(lǐng)域涉及較少，使得一些處于起步階段的、但是具有高潛力的企業(yè)難以得到資金支持。因此，由于銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱、企業(yè)融資的成本較高以及擔(dān)保行風(fēng)險(xiǎn)過于集中，使得這一模式的功能受到局限。

美國中小企業(yè)融資的借鑒

在美國，占據(jù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的是眾多中小企業(yè)，特別是從上世紀(jì)90年代開始，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為依托，涌現(xiàn)了一批像蘋果、谷歌、微軟等的科技型企業(yè)，他們幾乎都是從地下室或車庫中誕生，而后逐步發(fā)展為業(yè)界巨無霸的。那么，是什么力量使他們能夠以如此之快的速度迅速成長？我想這與美國金融業(yè)對(duì)科技企業(yè)的支持密不可分。

1983年，幾家銀行機(jī)構(gòu)出資創(chuàng)立了硅谷銀行，在過去的10多年里，硅谷銀行一直處于硅谷創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的中心。這家銀行對(duì)高科技初創(chuàng)企業(yè)的金融支持，為美國高科技公司的發(fā)展乃至整個(gè)高科技行業(yè)提供了源源不斷的動(dòng)力。

硅谷銀行在投資中將資金借入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收取高于市場一般借貸的利息，同時(shí)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成協(xié)議，獲得其部分股權(quán)或認(rèn)股權(quán)。使用這種方法的目的在于提高收益，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。

以上這種對(duì)中小企業(yè)的金融支持實(shí)質(zhì)上就是不僅利用銀行信貸為其提供金融支持，而且引入風(fēng)險(xiǎn)投資者通過持有其股份的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。

對(duì)傳統(tǒng)模式的改進(jìn)

篇（2）

經(jīng)過20年的發(fā)展，我國資本市場從無到有，從小到大，從單一市場到多層次市場，在市場主體、市場規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)等方面都取得了長足發(fā)展，發(fā)生了巨大變化。

1.市場主體規(guī)模與結(jié)構(gòu)

2010年我國有證券公司106家，基金公司62家，A股期末賬戶150798830戶（2010年11月數(shù)）。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的初步統(tǒng)計(jì)，截至2010年12月31日，106家證券公司總資產(chǎn)為1.97萬億元，凈資產(chǎn)為5663.59億元、凈資本為4319.28億元，受托管理資金本金總額為1866.29億元。我國有基金公司62家，基金資產(chǎn)凈值2.48萬億元。A股賬戶中個(gè)人賬戶150223774戶，占99.62%，機(jī)構(gòu)賬戶474854戶，占0.31%。

2.市場規(guī)模和結(jié)構(gòu)

我國資本市場是包含股票市場、債券市場、產(chǎn)權(quán)交易等在內(nèi)的多層次市場。股票市場又有A股市場和B股市場，A股市場又分為主板市場、中小板市場和創(chuàng)業(yè)板等市場。從資本市場工具來看，我國主要的投資工具包括股票、債券和基金這些金融產(chǎn)品。

（1）股票市場

從上市公司數(shù)量和市場價(jià)值來看，2010年我國上市公司數(shù)量突破了2000家，到2010年12月底，滬深兩市的上市公司達(dá)2063家，上市股票2149只，其中上市A股2041只。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。上市公司總市值達(dá)到了305155億元，其中，流通A股市值達(dá)到了191109億元。從市場交易規(guī)模來看，A股交易額從1990年的0.01017億元增長到了2010年的542512.6億元，復(fù)合增長率為143%。放在整個(gè)世界范圍來看，2010年滬深兩個(gè)交易所的市值和交易量位居全球第二，而且從長期來看，這個(gè)位置是比較穩(wěn)定的。

股市結(jié)構(gòu)方面，我國目前主要包括A股市場和B股市場，不論是從市場公司家數(shù)、上市股票數(shù)量、股票市值還是交易額等方面看，A股都占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢。A股市場已經(jīng)包括了主板市場、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場。

（2）債券市場

20年間債券市場獲得了巨大發(fā)展，交易品種不斷豐富，目前包括下面這些：國債、地方政府債、金融債、央票、短融、企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持證券、可轉(zhuǎn)債和可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)?。交易市場包括銀行間市場和交易所市場。

從發(fā)行量看，債券市場的發(fā)行量從1990年的347.3億元增長到了2010年的93484.85億元，20年間增長了169倍，復(fù)合增長率為32.3%。從交易量看，債券市場的交易量從1993年的21.6億元增長到了2010年的636310.7億元，17年間增長了29478.6倍，復(fù)合增長率為83.2%。

從債券市場結(jié)構(gòu)來看，按照發(fā)行量來看，由于公開市場操作的頻繁性，債券市場中央票發(fā)行量最大，占據(jù)了發(fā)行額的45%。按照交易量來看，金融債的流動(dòng)性較好，金融債交易量占全部債券交易量的35%。從交易場所來看，我國債券市場包括銀行間市場和交易所市場，自1998年在銀行間市場進(jìn)行債券交易后，銀行間市場迅速超越交易所市場，目前，銀行間市場占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

（3）基金

1998年到2010年，我國基金資產(chǎn)從103.6億元增加到了24843.8億元，復(fù)合增長率達(dá)到了57.9%。

基金結(jié)構(gòu)構(gòu)成上，從基金形式來看，逐漸由封閉式基金為主變成以開放式基金為主。從投資對(duì)象來看，我國股票型基金一直占絕對(duì)優(yōu)勢，接近全部基金的一半。截至2010年12月，我國一共有730只基金，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場型基金和其他基金分別占46%，23%，13%，6%和12%。基金資產(chǎn)凈值達(dá)到了2.48萬億元，其中，股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場型基金和其他基金分別占49%，30%，5%，6%和10%。

二、資本市場發(fā)展對(duì)我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)制度建設(shè)的意義

1992年，中國確立了建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的改革目標(biāo)，要讓市場在資源配置中起基礎(chǔ)性作用，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

資本市場作為我國社會(huì)主義市場體系的重要組成部分，其發(fā)展和市場化過程對(duì)我國社會(huì)主義市場體系的建設(shè)和完善具有重要意義。資本市場自身的建設(shè)和發(fā)展完善就是社會(huì)主義市場體系建設(shè)的重要內(nèi)容，是實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系完整性不可或缺的部分。而且，資本市場的發(fā)展完善還通過促進(jìn)市場微觀主體培育、價(jià)格體系完善、宏觀調(diào)控體系轉(zhuǎn)變和市場的對(duì)外開放等途徑促進(jìn)了我國市場體系的建設(shè)和完善，作出了重大的制度貢獻(xiàn)。

1.在微觀主體培育方面，資本市場發(fā)展加強(qiáng)了企業(yè)的市場意識(shí)、提升了企業(yè)的競爭力

經(jīng)過20年發(fā)展，我國上市公司數(shù)量不斷增加，現(xiàn)在已經(jīng)具有相當(dāng)規(guī)模。2010年滬深兩個(gè)交易所的上市公司數(shù)量加起來突破了2000家，2010年上市公司達(dá)到了2063家，上市公司數(shù)量約占股份制公司的六分之一。1990年-2010年期間，上市公司的數(shù)量以每年32%的增速在增加。中小板上市公司總數(shù)已經(jīng)突破了500家，2010年年10月創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，2010年全年創(chuàng)業(yè)板上市公司達(dá)117家。從市場公司的市場價(jià)值來看，其增長更為迅速，上市公司總市值達(dá)到了305155億元，其中，流通A股市值達(dá)到了191109億元。由于我國上市公司多是行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，在國民經(jīng)濟(jì)中的地位更為重要。我國股票市值占GDP比例也在不斷提高，2010年這一比例為77%，最高時(shí)達(dá)到了151%（2007年）。

資本市場發(fā)展從壓力和動(dòng)力兩方面促進(jìn)我國企業(yè)提高技術(shù)水平和培育核心競爭能力。一方面，資本市場對(duì)上市公司的約束是硬約束，促使上市公司增強(qiáng)市場意識(shí)、尊重市場規(guī)則、提升競爭能力。另一方面，資本市場又為上市公司提供了各種制度安排和運(yùn)作平臺(tái)，有助于企業(yè)自主決策和自主創(chuàng)新能力的培育。目前來看，我國資本市場對(duì)于微觀主體建設(shè)的促進(jìn)作用包括如下幾點(diǎn)：首先，公司要上市，就要進(jìn)行股份制改造，還要符合上市的各種信息披露的要求，這使得企業(yè)運(yùn)作更加規(guī)范和透明。第二，上市后，上市公司處在風(fēng)尖浪口，要直接面對(duì)市場的監(jiān)督和檢驗(yàn)，需要面對(duì)停牌、退市等壓力。在這些無時(shí)不在的優(yōu)勝劣汰的壓力下，企業(yè)養(yǎng)成了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和競爭意識(shí)，在市場中鍛煉出了競爭能力。第三，資本市場為企業(yè)并購提供了創(chuàng)新的、高效的股權(quán)交易場所和交易工具，有利于企業(yè)通過并購方式做大做強(qiáng)。如2010年平安銀行并購深圳發(fā)展銀行這一涉及到交易額近300億元并購，其中90%是以股權(quán)來進(jìn)行對(duì)價(jià)交易。第四，資本市場在支持企業(yè)特別是中小企業(yè)自主創(chuàng)新方面發(fā)揮了積極作用。我國70%的技術(shù)創(chuàng)新和80%以上的新產(chǎn)品是民營企業(yè)提供的，但是它們很難從銀行中籌集到大量資金，于是就需要資本市場尤其是創(chuàng)業(yè)板為對(duì)這些企業(yè)創(chuàng)新提供資金支持，而實(shí)際中資本市場也在努力承擔(dān)這一重任。2010年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)，為中小企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)提供了重要的制度支持和資本運(yùn)作平臺(tái)。信息技術(shù)、新材料、新能源等新興產(chǎn)業(yè)中的許多高新科技公司借助中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場的平臺(tái)融資，培育了核心競爭力。

資本市場上的絕大多數(shù)上市公司是有競爭意識(shí)和競爭能力的市場主體，從很多方面看它們都是我國經(jīng)濟(jì)中最重要最活躍最有能量的部分，為國家、社會(huì)作出了重要貢獻(xiàn)。因此資本市場發(fā)展對(duì)我國市場微觀主體建設(shè)的具有重要意義。

2.價(jià)格體系完善方面，資本市場發(fā)展推動(dòng)了價(jià)格體系的完善和定價(jià)機(jī)制的改進(jìn)

價(jià)格機(jī)制是市場體系的重要構(gòu)成部分，市場定價(jià)是市場經(jīng)濟(jì)體系的應(yīng)有之義。價(jià)格是一個(gè)體系，包括商品價(jià)格、要素價(jià)格等各種價(jià)格，這些價(jià)格是相互關(guān)聯(lián)的。如果價(jià)格體系中有些價(jià)格是固定的，或者是由政府高度管制的，有些價(jià)格是市場化的，那么，市場行為主體就很難進(jìn)行市場化定價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)價(jià)格扭曲。

改革開放30年后，我國的商品定價(jià)已基本市場化了，但要素定價(jià)市場化程度還不高，尤其是資產(chǎn)定價(jià)、資金定價(jià)，市場化程度還較低。資本市場的發(fā)展對(duì)我國資產(chǎn)定價(jià)和資金定價(jià)的市場化具有重要的推動(dòng)作用。

（1）資產(chǎn)定價(jià)

資本市場上，人們?cè)絹碓蕉嗟牟捎檬杏省⑹袃袈实绒k法，參照市場行情對(duì)股票（資產(chǎn)）進(jìn)行估值，也就是說資產(chǎn)的定價(jià)越來越市場化了。不論是一級(jí)市場上的新股發(fā)行還是二級(jí)市場上的股票轉(zhuǎn)讓和買賣，投資者會(huì)綜合考慮企業(yè)發(fā)展前景、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、盈利潛力各種因素對(duì)企業(yè)加以估值。當(dāng)然，由于上市審批制導(dǎo)致了股票資源和新股資源的稀缺性，資本市場的資產(chǎn)定價(jià)會(huì)存在一定程度的失靈，出現(xiàn)股價(jià)嚴(yán)重背離市場價(jià)值的現(xiàn)象，如2011年1月中多只新股的高溢價(jià)發(fā)行，導(dǎo)致大面積破發(fā)。資本市場在資產(chǎn)定價(jià)中的失靈其根源在于資本市場的市場化不夠，因此還需要進(jìn)一步推進(jìn)包括新股發(fā)行市場化改革在內(nèi)的市場化改革。

雖然資本市場在資產(chǎn)定價(jià)中仍存在一些問題，但不可否認(rèn)其對(duì)推動(dòng)資產(chǎn)定價(jià)市場化的重要意義。我國當(dāng)前正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整的重要階段，將出現(xiàn)大規(guī)模資產(chǎn)重組。資本市場資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制的改進(jìn)將有利于其資源配置功能的發(fā)揮，更好地幫助戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)成為未來的支柱產(chǎn)業(yè)，支持改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

（2）資金定價(jià)

金融行業(yè)包括銀行、保險(xiǎn)、證券、基金四大行業(yè)和財(cái)務(wù)公司等其他金融機(jī)構(gòu)。2010年我國金融行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模突破一百萬億。其中，銀行、保險(xiǎn)、證券、基金四大行業(yè)的資產(chǎn)合計(jì)就達(dá)到了105億元，突破百萬億元的關(guān)口：銀行業(yè)總資產(chǎn)為95.23萬億元（2010年11月數(shù)），保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)為2.48萬億元，證券業(yè)總資產(chǎn)1.97萬億元，基金業(yè)資產(chǎn)凈值為5.00萬億元。在金融四大行業(yè)中，銀行業(yè)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)的地位，其總資產(chǎn)占四大金融行業(yè)總資產(chǎn)的91%，證券公司占比1.9%，基金業(yè)資產(chǎn)占比2.4%，證券和基金二者合計(jì)的資本市場的比重大約是4%。

資本市場的發(fā)展，為社會(huì)融資提供了股票、票據(jù)、債券等各種直接融資融資工具，使得融資渠道和方式越來越多樣化。雖然，從金融體系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，我國的資本市場規(guī)模還顯得單薄，但從融資結(jié)構(gòu)來看，資本市場已經(jīng)對(duì)資金的配置、資金的定價(jià)產(chǎn)生了重要影響，其話語權(quán)正逐步增加。2010年資本市場的籌資突破1萬億，上市公司通過發(fā)行股票，在資本市場上募集資金10393.1億元，扣除各種發(fā)行費(fèi)用，實(shí)際募集資金10117.5億元。股市籌集資金相當(dāng)于人民幣新增貸款的13%。2010年各類企業(yè)（公司）在債券市場上通過發(fā)行債券融資31252.95億元，是1992年5億元的6251倍，1992年-2010年期間債券融資資金的年增長率達(dá)到了62.5%。2010年債市籌集資金相當(dāng)于人民幣新增貸款的39%。股市債市籌集的資金相對(duì)于人民幣新增貸款的一半以上了。也就是說，資本市場融資規(guī)模大約占到了融資總量的三分之一。資本市場越來越成為資金定價(jià)體系中的不可或缺的部分，對(duì)資金價(jià)格確定的影響力越來越大。

資本市場的發(fā)展有助于推進(jìn)利率市場化。一方面，由于資本市場上資金定價(jià)的市場化程度較高，于是資本市場的發(fā)展就推動(dòng)了我國資金定價(jià)的市場化即利率市場化的進(jìn)程。在債券市場和貨幣市場上，企業(yè)債、金融債、商業(yè)票據(jù)等工具的交易已全部實(shí)行市場定價(jià)，對(duì)價(jià)格不再設(shè)任何限制，只是在債券發(fā)行中，我國規(guī)定企業(yè)債發(fā)債時(shí)債券利息不能高于同期限儲(chǔ)蓄利率的40%。隨著各種票據(jù)、公司類債券的發(fā)展，特別是OTC市場和二級(jí)市場交易不斷擴(kuò)大，很多企業(yè)，特別是優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，可以選擇發(fā)行票據(jù)和企業(yè)債來融資，企業(yè)融資的成本受貸款基準(zhǔn)利率的限制在不斷下降，資金價(jià)格更加市場化。另一方面，股票、債券等證券市場是作為替代性金融工具出現(xiàn)的，證券市場發(fā)展了，資金融通對(duì)銀行體系的依賴性就降低了，為銀行這一直接融資體系的資金定價(jià)改革提供了空間和可能，同時(shí)也對(duì)銀行體系利率市場化形成壓力，從而推進(jìn)直接融資體系的利率市場化。

3.宏觀調(diào)控體系轉(zhuǎn)變方面：資本市場發(fā)展推進(jìn)宏觀調(diào)控由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變

市場經(jīng)濟(jì)下的宏觀調(diào)控，是以間接調(diào)控為基本目標(biāo)和基本特征的。只有采用市場化的宏觀經(jīng)濟(jì)手段、宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)途徑，才能有效傳導(dǎo)宏觀調(diào)控的政策意圖，而且不對(duì)微觀行為主體行為造成大的干擾、甚至隔段和沖擊，從而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與市場微觀主體行為之間的無縫連接，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目的與市場微觀主體利益的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。

篇（3）

從投資領(lǐng)域來看,創(chuàng)業(yè)投資是支持創(chuàng)新及其產(chǎn)業(yè)化的融資機(jī)制,是科技與金融緊密結(jié)合的產(chǎn)物。我們要結(jié)合我國的國情,培育我國的資本市場,開辟多元化的融資途徑,廣開創(chuàng)業(yè)投資的資金來源。

一、我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的現(xiàn)狀及困境分析

圖2007年3月～2008年2月中國創(chuàng)投市場投資規(guī)模

近兩年來,創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)一直保持飛速發(fā)展。然而我國在促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展方面要關(guān)注和解決四個(gè)問題:樹立市場化理念,重點(diǎn)關(guān)注讓市場配置資源,調(diào)動(dòng)民營企業(yè)和外資企業(yè)的積極性;繼續(xù)推動(dòng)資本市場發(fā)展完善,為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造靈活、有效、可行性強(qiáng)的退出機(jī)制。金融危機(jī)下,2009年對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家來說是個(gè)更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),同時(shí)也考驗(yàn)著新興企業(yè)和風(fēng)司的生存技巧。但可以肯定的是,中國創(chuàng)投市場的競爭正白熱化。

中國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金主要來源于政府、上市公司、大型國有企業(yè),近年來民營資本也嘗試著進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域,但國有資本仍然占絕對(duì)的主導(dǎo)地位。這種資金來源相對(duì)單一的公司治理結(jié)構(gòu)給中國創(chuàng)投的發(fā)展帶來了阻礙,突出表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)投資的自身長期收益與創(chuàng)業(yè)資本對(duì)利潤的短期追求之間的矛盾。而在民營資金弱勢的同時(shí),社保基金、養(yǎng)老基金等也無法投資于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu),這無疑大大限制了中國本土創(chuàng)投的(同外國創(chuàng)投競爭)資本實(shí)力,且不可避免地面對(duì)上述矛盾所帶來的巨大經(jīng)營壓力。

二、多層次資本市場對(duì)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的作用分析

1.多層次資本市場有獨(dú)特的引導(dǎo)、示范和帶動(dòng)作用。大力發(fā)展多層次資本市場是提高企業(yè)自主創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)和保障,完善、高效的資本市場是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具。總書記特別指出:“要抓緊制定切實(shí)有效的改革舉措、激勵(lì)政策和法律法規(guī),完善鼓勵(lì)自主創(chuàng)新的金融財(cái)稅政策,改善對(duì)高新技術(shù)企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)的信貸服務(wù)和融資環(huán)境,加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,積極為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新服務(wù),為不同類型、不同所有制企業(yè)提供公平的競爭環(huán)境?！?/p>

2.多層次資本市場是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最有效的手段和工具。由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的主要組織形式是股份制或合伙制,創(chuàng)業(yè)資本的運(yùn)動(dòng)貫穿于創(chuàng)業(yè)投資的整個(gè)過程,資金要能夠通暢地進(jìn)出,多層次資本市場是不可缺少的條件。多層次資本市場在創(chuàng)業(yè)投資中所起的作用是多方面的,主要表現(xiàn)在它是創(chuàng)業(yè)資本的籌措渠道,同時(shí)也是創(chuàng)業(yè)資本完成扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化目的后最好的退出渠道。

3.大力發(fā)展多層次資本市場有利于完善創(chuàng)業(yè)投資體系建設(shè)。創(chuàng)業(yè)投資的研究表明,創(chuàng)業(yè)資本的退出是整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)中最重要的環(huán)節(jié)。除證券市場外,對(duì)于大量的非上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,創(chuàng)業(yè)投資還需要一個(gè)活躍的場外產(chǎn)權(quán)交易市場來進(jìn)行產(chǎn)權(quán)交易,完成產(chǎn)權(quán)的相互轉(zhuǎn)讓和并購,以及風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

三、培育和完善我國創(chuàng)業(yè)投資的多層次資本市場

隨著股權(quán)分置改革的完成,多層次資本市場建立開始成為資本市場發(fā)展的主旋律。在思路更加清晰而具體的同時(shí),構(gòu)建多層次資本市場的步伐也開始加快。中國創(chuàng)投業(yè)還處于起步階段。多層次資本市場體系的構(gòu)建,為中國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)及中小企業(yè)點(diǎn)燃了一盞明燈。

1.建立多層次資本市場的目標(biāo)模式。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的角度看,單一層次和單一品種的資本市場的功能非常有限,不能滿足融資者和投資者的需求,實(shí)際上有可能將大量的融資者和投資者“擠出”資本市場。因此,從長遠(yuǎn)看,我國資本市場體系的構(gòu)建的總體目標(biāo)應(yīng)該是:有計(jì)劃有步驟地建設(shè)成為一個(gè)具有中國特色的、覆蓋全國、面向全球的全方位開放型的、機(jī)制靈活、功能齊全的社會(huì)主義資本市場體系。并且應(yīng)當(dāng)滿足我國各類企業(yè)的要求,形成一個(gè)層次分明的資本市場體系。

2.多種融資方式共同發(fā)展。(1)繼續(xù)擴(kuò)大股票市場的規(guī)模,盡快推出創(chuàng)業(yè)板市場,規(guī)范直接的企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場:中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林近期表示,2009年將正式推出創(chuàng)業(yè)板,實(shí)施細(xì)則也將陸續(xù)公布。希望創(chuàng)業(yè)板如期推出,既支持中小企業(yè)的健康發(fā)展,又構(gòu)筑中國多層次資本市場的宏偉大廈。(2)積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場,大力發(fā)展投資基金市場,中長期信貸市場的發(fā)展不可忽視:規(guī)范債券市場,進(jìn)一步擴(kuò)大公司債券發(fā)行規(guī)模,加快發(fā)展非銀行金融業(yè)務(wù)。同時(shí),要大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資基金。2008年度,國家逐步放松對(duì)券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等金融和資產(chǎn)管理類機(jī)構(gòu)在股權(quán)投資方面的政策限制,推動(dòng)了境內(nèi)人民幣基金的募資熱潮。(3)穩(wěn)步發(fā)展期貨市場,加快金融工具的創(chuàng)新:增加期貨新品種,做好股指期貨推出前的各項(xiàng)準(zhǔn)備工作,要加快金融工具的創(chuàng)新,允許多種金融工具的出現(xiàn),為投資者提供有效的避險(xiǎn)工具。

3.加快中國資本市場國際化的步伐。大型資本市場的成長,需要經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的背景,同樣,我們也可以通過資本市場利用外資來發(fā)展我們自己。這就要求我們應(yīng)該到境外資本市場上去籌措資金。QFII制度的實(shí)施加快了我國資本市場國際化的步伐,為國際資本進(jìn)入我國資本市場打開了合規(guī)通道,為資本市場提供了新的資金來源。此外,我們還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)與相關(guān)國際組織及境外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聯(lián)系與合作,加快中國資本市場國際化的步伐。

篇（4）

我國農(nóng)業(yè)發(fā)展面臨的最大難題是資金缺乏，這是造成農(nóng)業(yè)發(fā)展滯后的根本原因之一。資金的缺乏完全靠國家、集體和農(nóng)戶的投入是難以解決問題的。無論從近期看，還是從中長期看，農(nóng)業(yè)發(fā)展與資金瓶頸的矛盾都是存在的，只是資金短缺的程度不同而已。農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)要獲得較大發(fā)展，農(nóng)業(yè)綜合生產(chǎn)能力要有大的提高，我們必須在改造中低產(chǎn)田，開發(fā)農(nóng)業(yè)資源，加強(qiáng)農(nóng)田水利建設(shè)，加快農(nóng)業(yè)科技推廣，建立政府支持和保護(hù)農(nóng)業(yè)體系，農(nóng)產(chǎn)品深加工，農(nóng)業(yè)商品基地建設(shè)，農(nóng)村市場體系及設(shè)施建設(shè)等各個(gè)環(huán)節(jié)上努力，這些都需要巨額的資金支持。建立以后，我國農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金來源主要是農(nóng)戶自有資金的積累、政府財(cái)政預(yù)算支出和國家金融機(jī)構(gòu)的貸款。與其他產(chǎn)業(yè)相比較，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)資金來源渠道狹窄，投入數(shù)額十分有限，形式也很單一，更為突出的是現(xiàn)有的各投入主體對(duì)農(nóng)業(yè)的投入都嚴(yán)重不足，難以滿足農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營發(fā)展對(duì)資金的巨額需求。

眾所周知，完全依靠原有的投資渠道來解決農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金缺口是不現(xiàn)實(shí)的。解決農(nóng)業(yè)投入不足的問題，必須要有新的思路。要構(gòu)造多元投資主體，在全社會(huì)范圍內(nèi)，多渠道、多形式吸收資金流向農(nóng)業(yè)。實(shí)現(xiàn)這一宏觀戰(zhàn)略設(shè)想的重要舉措就是利用資本市場，廣泛吸引工商企業(yè)和城鄉(xiāng)居民進(jìn)入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，并進(jìn)行投資。無論種養(yǎng)業(yè)、還是農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)，都存在著非常廣泛的適合中小企業(yè)進(jìn)入的空間。因?yàn)椋壳拔覈r(nóng)業(yè)呈現(xiàn)出一家一戶的分散經(jīng)營和農(nóng)業(yè)資源緊缺的狀況，只能也比較適合中、小企業(yè)進(jìn)入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，但是，我們還應(yīng)采取積極的措施，爭取在農(nóng)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)培育出大型或巨型的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。

大量事實(shí)表明，無論是大型工商企業(yè)，還是中小工商業(yè)，在進(jìn)入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域方面都面臨一個(gè)共同的難題，也就是自有資金嚴(yán)重不足，企業(yè)負(fù)債率過高。根據(jù)我們調(diào)查的情況看，一些已經(jīng)進(jìn)入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域的工商企業(yè)，為了解決自有資金不足的問題，一般都從以下四條渠道獲得資金：一是通過合資或在海內(nèi)外發(fā)行農(nóng)業(yè)開發(fā)債券，引進(jìn)資本；二是爭取國家的優(yōu)惠貸款和財(cái)政、稅收上的支持；三是采取股份制和股份合作制進(jìn)行資產(chǎn)整合，壯大資產(chǎn)實(shí)力；四是組建農(nóng)業(yè)類開發(fā)集團(tuán)公司，爭取上市發(fā)行股票，籌集社會(huì)資本。這些形式都是行之有效的，而第三、第四條渠道的籌資效果一般都優(yōu)于前兩條渠道，其效果還不僅只反映在籌資方面，它還有利于農(nóng)業(yè)組織形式的改造與升級(jí)，將現(xiàn)代企業(yè)制度引入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域。

通過發(fā)行債券，股票等資本市場籌資，把一部分城市居民手中分散的資金集中起來，匯小成大，集液成裘，直接轉(zhuǎn)化為發(fā)展農(nóng)業(yè)的資本，這是我國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一種有效途徑和嶄新模式。據(jù)相關(guān)專家調(diào)查分析，利用資本市場將一部分市民引入農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，用城市居民的資金來發(fā)揮農(nóng)業(yè)的前景是不可以低估的。我國城市居民手中有大量的資金。2000年底湖南省城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄存款金額達(dá)到1315.23億元，同時(shí)居民手中還持有約800億元的現(xiàn)金。雖然我國的國債和證券市場等都有了很大發(fā)展，但城市居民投資渠道仍然有限。對(duì)城市居民來講，農(nóng)業(yè)領(lǐng)域存在著潛在的投資機(jī)會(huì)。第一，雖然農(nóng)業(yè)生產(chǎn)受自然風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的雙重制約，但由于農(nóng)產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，名優(yōu)特農(nóng)產(chǎn)品仍很暢銷，與其他產(chǎn)業(yè)比較，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)競爭相對(duì)較弱。特別是農(nóng)業(yè)還受到政府的重點(diǎn)保護(hù)和支持，這充分表明，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)較小，且盈利是相對(duì)穩(wěn)定的。第二，雖然農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的比較效益在總體上偏低，但農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)中存在著許多投資小、見效快、效益好的行業(yè)或項(xiàng)目。在種植業(yè)中的經(jīng)濟(jì)作物、養(yǎng)殖業(yè)的草食畜牧業(yè)、農(nóng)產(chǎn)品的保鮮和精加工、設(shè)施農(nóng)業(yè)、旅游觀光農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域，都潛在著大量的投資回報(bào)較高的項(xiàng)目。如中國飼料第一股的“正虹科技”和中國米業(yè)第一股的“金健米業(yè)”就以十分明顯的績效吸引了大量投資者。國內(nèi)大量農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)表明，只要能將農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)、加工和銷售等環(huán)節(jié)上通過一定的組織形式有機(jī)地連接起來，農(nóng)業(yè)比較效益偏低的狀況是可以得到明顯改善的。第三“民以食為天”，農(nóng)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，這是不可能改變的，即是今后農(nóng)業(yè)人口減少、農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)份額下降，農(nóng)業(yè)仍是一項(xiàng)長盛不衰的朝陽產(chǎn)業(yè)。農(nóng)業(yè)投資的上述特點(diǎn)正好與城市居民投資行為的特點(diǎn)相吻合。這也就有力的表明，把城鎮(zhèn)居民手中分散的資金轉(zhuǎn)化為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營的資本，是大有希望的。如果我們利用股票形式，將城市居民手中資金的5%吸引到農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，那么一個(gè)省將會(huì)有幾百億元的資金投入到農(nóng)業(yè)發(fā)展中來，這對(duì)于財(cái)政的投入來講是不可以想象的。當(dāng)然要將這種可能變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，還需要一定的條件，其中最重要的是必須有一個(gè)中間載體，農(nóng)業(yè)類公司上市發(fā)行股票則是一種比較理想的途徑。因?yàn)?，絕大多數(shù)城鎮(zhèn)居民一方面投資欲望與農(nóng)業(yè)投資特點(diǎn)吻合；另一方面，他們又缺乏投資知識(shí)，更缺乏具體運(yùn)作農(nóng)業(yè)投資項(xiàng)目的能力。而上市公司正好可以在這些方面發(fā)揮有效的積極的引導(dǎo)作用。

二、資本市場與農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化：功能考察

利用資本市場直接融資進(jìn)行農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營，不僅可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，減輕政府與銀行的壓力，具有融資額度大，成本低、操作靈活等優(yōu)點(diǎn)，而且可以有效地促進(jìn)經(jīng)營機(jī)制和經(jīng)營理念的轉(zhuǎn)變，還可以憑借資金優(yōu)勢和成功經(jīng)驗(yàn)，通過收購兼并，資產(chǎn)重組和產(chǎn)權(quán)交易等手段進(jìn)行資產(chǎn)重組和改造，提高資源的配置效益，獲得低成本、超常規(guī)地發(fā)展。

（一）實(shí)證研究。

據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)類上市公司大都活躍在農(nóng)產(chǎn)品需求彈性較大的領(lǐng)域。他們積極開拓市場，建立基地，帶動(dòng)農(nóng)戶、依靠其四通八達(dá)的信息網(wǎng)絡(luò)收集加工和處理信息，及時(shí)根據(jù)消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，敏銳地發(fā)現(xiàn)潛在市場，占得市場先機(jī)，及時(shí)彌補(bǔ)空缺；同時(shí)通過科技創(chuàng)新和示范效應(yīng)，影響了大批從事農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營的農(nóng)戶，推了農(nóng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，充分發(fā)揮了農(nóng)業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化的載體作用，正在成為了農(nóng)業(yè)和農(nóng)村現(xiàn)代化的樣板和楷模。2000年湖南23家省級(jí)龍頭企業(yè)完成產(chǎn)值63.4億元，同比增長13.4%，銷售收入57.6億元，同比增長211%。實(shí)現(xiàn)利稅2.1億元，同比增長17.4%，基地?cái)U(kuò)大到564萬畝，帶動(dòng)農(nóng)戶450多萬戶。湖南飼料工業(yè)依靠名牌戰(zhàn)略和大型龍頭企業(yè)的帶動(dòng)，出現(xiàn)了國有、集體、個(gè)體一齊興辦飼料企業(yè)的喜人局面。湖南目前從事飼料生產(chǎn)的企業(yè)近800家，年產(chǎn)各類飼料350萬噸，折合成配合飼料800萬噸。全行業(yè)相繼涌出了11個(gè)名牌產(chǎn)品，其中“正虹”、“駱駝”飼料享譽(yù)全國。飼料工業(yè)的興趣，拉動(dòng)了上下游多種產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，帶動(dòng)了農(nóng)村經(jīng)濟(jì)。由于糧食、飼料、肉類加工骨干企業(yè)的建立，農(nóng)產(chǎn)品銷售有了穩(wěn)定的渠道，農(nóng)民大膽地種植飼用玉米、大米、飼料稻，通過提供飼料原料獲得效益。同時(shí)，飼料業(yè)還帶來了養(yǎng)殖業(yè)的大發(fā)展。2000年與1985年飼料業(yè)興起前相比，全省出欄肥豬由2297.3萬上升到6299.7，增長174%；家禽出籠由8458萬羽上升到42億羽，增長495%。同時(shí)，預(yù)混合飼料、魚飼料、特種動(dòng)物飼料、草食動(dòng)物精細(xì)補(bǔ)充飼料和新型綠色飼料添加劑的推出，有力地促進(jìn)了水產(chǎn)品、牛、羊、馬等動(dòng)物養(yǎng)殖。目前，全省養(yǎng)殖業(yè)收入已占到農(nóng)業(yè)總收入的48.3%。此外，飼料工業(yè)作為一個(gè)新的農(nóng)業(yè)群體，對(duì)推動(dòng)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的二次創(chuàng)業(yè)和個(gè)體私營企業(yè)以及第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了較大的促進(jìn)作用。它不僅接納了5萬多人就業(yè)，還吸收了一大批農(nóng)民和城鎮(zhèn)下崗職工從事飼料生產(chǎn)、運(yùn)輸、銷售活動(dòng)。

特別值得一提的是工業(yè)飼料的推廣應(yīng)用，為實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)的市場化和現(xiàn)代化奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。過去傳統(tǒng)型單一糧食喂養(yǎng)耗糧較多，成本增加，據(jù)測算，現(xiàn)在用配合飼料喂養(yǎng)了一頭豬要比過去節(jié)省糧食50公斤。1985年以來，全省生產(chǎn)的各類飼料折合成配合飼料為6700噸，可飼養(yǎng)牲豬2.7億頭，共節(jié)約糧食1340萬噸，節(jié)省養(yǎng)殖成本107億元。用配合飼料喂養(yǎng)一頭豬可比用傳統(tǒng)粗放喂養(yǎng)方式增加收入50元，全省實(shí)行飼料行業(yè)管理以來的15年間，共為飼養(yǎng)戶增加收入134億元。

篇（5）

大家好，非常感謝朱總的邀請(qǐng)，也謝謝各位到場的嘉賓和與會(huì)者，我大概用20多分鐘跟大家交流一下中國的經(jīng)濟(jì)和中國當(dāng)下的資本市場。對(duì)于中國來講，相比1990年代初我覺得我們現(xiàn)在更應(yīng)該有理由需要一個(gè)更加健康的中國市場。所以，我今天的題目就是“中國經(jīng)濟(jì)需要一個(gè)健康的資本市場”。

對(duì)于中國現(xiàn)在面臨的環(huán)境來講，我把它概括為三句話。

第一，對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)和市場，依然是一個(gè)動(dòng)蕩的時(shí)代。

第二，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)，目前可能是一個(gè)非常糟糕的時(shí)期。

第三，對(duì)于中國資本市場，現(xiàn)在是一個(gè)偉大的時(shí)代。

為什么這么講？因?yàn)榇蠹叶贾?，?duì)于中國經(jīng)濟(jì)來講還在不斷地往下探，何時(shí)是底還搞不清楚。大家唯一感到有點(diǎn)欣慰的是，今年上半年的資本市場讓大家賺了錢，但是很多人賺了錢又被股災(zāi)洗回去了，所以，就感到很迷茫。我相信大家做股權(quán)投資的可能會(huì)好一點(diǎn)，但是再往下走，每一個(gè)股權(quán)投資者都面臨退出問題。所以，沒有一個(gè)健康的資本市場，我們這么多年的忙碌估計(jì)又是一個(gè)很糾結(jié)的主題――就是說我的錢退得出來嗎？因?yàn)榇蠹抑涝诠蔀?zāi)發(fā)生的時(shí)候，IPO又停了。而我們做股權(quán)投資投進(jìn)去，退出的一個(gè)主要的渠道就是IPO。IPO如果停了，毫無疑義我們投資的積極性就小了，而且更重要的是我們本來期待能把錢退出來、收回來的又黃了。所以，我是希望IPO恢復(fù)，希望只要市場起穩(wěn)了，沒有恐慌性的暴跌了，那我覺得市場就應(yīng)該把IPO恢復(fù)，市場的正常融資是資本市場的一個(gè)重要的標(biāo)志。

經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要資本市場推動(dòng)

我們看中國經(jīng)濟(jì)，大家講中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在進(jìn)入新常態(tài)，新常態(tài)也就是說我們告別了8%以上的增長。但中國經(jīng)濟(jì)處于在歷史的維度講是什么時(shí)代？這樣給我們很多對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的選項(xiàng)做一個(gè)指引。我把美國經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)GDP的增長做一個(gè)時(shí)間的平移，以1952年前移到1929年的股災(zāi)，會(huì)發(fā)現(xiàn)中美經(jīng)濟(jì)增長的曲線波動(dòng)是高度一致，中國經(jīng)濟(jì)特像美國1980年代初期，美國80年代面臨很多的經(jīng)濟(jì)問題，在中國同樣制約著中國經(jīng)濟(jì)。

比如說我們的經(jīng)濟(jì)增長的問題、就業(yè)的問題、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的問題一樣，1980年代美國有一個(gè)很偉大的總統(tǒng)――里根先生，他后來在經(jīng)濟(jì)學(xué)界獲得一個(gè)很高的稱謂，叫里根經(jīng)濟(jì)學(xué)。作為一個(gè)美國總統(tǒng)他不是學(xué)經(jīng)濟(jì)的，是演員出身，可以在經(jīng)濟(jì)學(xué)獲得這么高的榮譽(yù)，說明他對(duì)美國經(jīng)濟(jì)是有貢獻(xiàn)的。反過頭來看，不是里根多偉大，而是他的智囊團(tuán)很偉大，他自己很少做判斷，基本上年齡大了以后開會(huì)就睡覺，睡完以后大家討論完了他就簽字，所以就有里根經(jīng)濟(jì)學(xué)這么偉大而來。在里根時(shí)代，美國通過啟動(dòng)科技引領(lǐng)創(chuàng)新推動(dòng)美國資本市場，尤其是美國納斯達(dá)克市場發(fā)展，促進(jìn)美國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新。1980年，在美國代非常擔(dān)心美國被日本收購基礎(chǔ)下，美國1990年代成功超越日本，然后在21世紀(jì)遙遙領(lǐng)先，到現(xiàn)在為止一直引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長。

所以，一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型是需要資本市場的推動(dòng)的。對(duì)于美國在1980年代所做的很多事我們都可以拿來借鑒，包括里根時(shí)代所采取的芝加哥經(jīng)濟(jì)學(xué)派的主要的觀點(diǎn)，我覺得中國當(dāng)下都應(yīng)該采用。

中國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)壓力仍然很大

對(duì)中國來講我們做一個(gè)橫向的比較，中國經(jīng)濟(jì)和我們周邊的日本、韓國，包括美國，我們處于一個(gè)什么樣的時(shí)期？從人均GDP來看，我們有點(diǎn)像1960年代的美國，有點(diǎn)像1970年代的日本和1990年代的韓國。所以，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)來講的話，毫無疑義未來增長的空間應(yīng)該是很大的。對(duì)于中國當(dāng)下又面臨一個(gè)很大的經(jīng)濟(jì)下行的壓力，這時(shí)大家可以看到很多新的經(jīng)濟(jì)數(shù)字，這些數(shù)字沒有一個(gè)不是向下的，無論是消費(fèi)、投資、進(jìn)出口，還是當(dāng)季的GDP增長。所以，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長現(xiàn)在說已經(jīng)見底了，或者說要啟動(dòng)新一輪復(fù)蘇增長了，這個(gè)話我覺得還要再耐心等幾個(gè)季度。

從克強(qiáng)指數(shù)也可以看出來還在不斷創(chuàng)新低，而且都快奔著0去了。奔著0去什么概念？也就是說整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)從增長角度講處于一個(gè)停滯狀態(tài)。而且克強(qiáng)指數(shù)里的發(fā)電量是個(gè)位數(shù)，我們的鐵路運(yùn)輸量都很低。從這個(gè)角度講中國當(dāng)下經(jīng)濟(jì)壓力仍然很大。

從結(jié)構(gòu)來看，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)以前一直靠投資，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)投資來講占比比較高的能力是制造業(yè)、房地產(chǎn)，但是無論中國的制造業(yè)還是房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩壓力都非常大，所以看到我們的投資數(shù)據(jù)是不斷往下的。

唯一一個(gè)好一點(diǎn)的，大家可以看到就是衛(wèi)生和社會(huì)工作。這一塊我們的投資今年好像還可以。因?yàn)榇蠹铱梢宰鲆粋€(gè)推理，比如說住醫(yī)院，每個(gè)人都可以住個(gè)單間、套間，沒有人說你。但是去三甲醫(yī)院要個(gè)單間或套間，我估計(jì)中央委員在協(xié)和要個(gè)單間好像都挺難的。這說明一個(gè)什么問題？說明隨著健康需求的增加，整個(gè)醫(yī)療領(lǐng)域的服務(wù)、資源是嚴(yán)重供不應(yīng)求的，這是中國現(xiàn)在在社會(huì)領(lǐng)域的投資唯一一個(gè)需求比較大的。另外一個(gè)就是上一周發(fā)改委剛頒布的一個(gè)政策，鼓勵(lì)社會(huì)資本投建停車設(shè)施，而且給補(bǔ)貼。也就是說汽車多了沒地方停，所以，這個(gè)需求也是很明顯的，對(duì)中國來講，毫無疑義，大量的需求是嚴(yán)重不足的。

從中國消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，在2005年之前，在整個(gè)消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，吃是我們的第一大消費(fèi)需求，但是2005年以后，行――汽車成為我們的第一大需求。所以，不管是汽車自身的銷售還是汽車相關(guān)的油品的銷售，已經(jīng)遙遙領(lǐng)先于消費(fèi)領(lǐng)域的其他大類。對(duì)于中國來講，已經(jīng)快要變成了汽車時(shí)代，對(duì)汽車上數(shù)據(jù)的變化都嚴(yán)重關(guān)系到中國經(jīng)濟(jì)的門脈。比如7月份汽車銷售是負(fù)增長，也就是說引領(lǐng)中國消費(fèi)的第一大汽車行業(yè)也陷入停滯。

出口更不用說了，除了今年2月份出口有一個(gè)異常的增長以外，當(dāng)然這個(gè)異常的增長有同比機(jī)制的問題，為什么2月份出現(xiàn)這么一個(gè)異常數(shù)據(jù)？我們感覺是和資本市場相關(guān)熱錢的流動(dòng)，就是通過貿(mào)易手段進(jìn)入中國是相關(guān)的。除了2月份，其他的數(shù)據(jù)都很差。大家知道在上一輪經(jīng)濟(jì)周期，我們講中國是依靠出口拉動(dòng)。所以出口沒有增長，出口對(duì)中國經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的貢獻(xiàn)就是負(fù)的。所以，對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)來講，我們的三架馬車都面臨很大的壓力。

另外，這次股災(zāi)對(duì)于我們正在進(jìn)行的房地產(chǎn)去庫存也產(chǎn)生很大的負(fù)面影響。從4月份起，我們的房地產(chǎn)去庫存速度一直在提速，一直在加速，曾經(jīng)出現(xiàn)過深圳房地產(chǎn)爆漲的現(xiàn)象。但是股災(zāi)以后，深圳那些預(yù)定的房就沒人要，而且整個(gè)地產(chǎn)去庫存的速度迅速下降了20%多。大家知道中國上一輪經(jīng)濟(jì)除了出口拉動(dòng)，另一個(gè)重要的就是房地產(chǎn)?，F(xiàn)在在每個(gè)城市旅游就知道，首先進(jìn)入眼簾的就是新建的高樓大廈。所以，這些房地產(chǎn)去庫存做不好，毫無疑義地產(chǎn)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。地產(chǎn)一出現(xiàn)危機(jī)，就會(huì)對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)金融體系產(chǎn)生很大的沖擊。

所以，2015年我們有一個(gè)密切的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，每周每天跟蹤的一個(gè)指標(biāo)就是中國地產(chǎn)出庫存的速度。我們看到數(shù)據(jù)在逐步加快的時(shí)候我們很欣慰，按照那個(gè)速度，整個(gè)地產(chǎn)去庫存就會(huì)把地產(chǎn)的很多風(fēng)險(xiǎn)按下去。但是股災(zāi)一來，這個(gè)數(shù)據(jù)一變，經(jīng)濟(jì)接下來就面臨很大的壓力了。

對(duì)于三季度GDP的增長，我們給出了一個(gè)觀點(diǎn)是可能會(huì)出現(xiàn)GDP增長的懸崖，也就是說三季度GDP增長可能會(huì)迅速下墜。為什么這么講？因?yàn)閷?duì)于上半年經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)最大的是金融行業(yè)，一季度貢獻(xiàn)1.3，二季度貢獻(xiàn)1.4。而去年三四季度同期金融行業(yè)對(duì)于GDP的貢獻(xiàn)只有0.7、0.8。如果我們?cè)诮酉聛淼娜募径冉鹑谛袠I(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)回車，往后回落0.5到0.6個(gè)點(diǎn)，那大家想想GDP是不是也要下墜0.6到0.5？即使其他行業(yè)略微補(bǔ)一點(diǎn)點(diǎn)，那以這個(gè)速度下墜下去，三季度的GDP增長應(yīng)該也在6.8%之下。所以，對(duì)接下來幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)我們不是很樂觀，即使是跌到6.5%我們也覺得不是壞事。

中國未來經(jīng)濟(jì)？三個(gè)抓手很關(guān)鍵

現(xiàn)在就我們的觀點(diǎn)看來，中國經(jīng)濟(jì)增長的項(xiàng)目、結(jié)構(gòu)要比經(jīng)濟(jì)增長的速度重要。因?yàn)閺慕?jīng)濟(jì)以往的政策來看，如果現(xiàn)在還像以前那么放水，那毫無疑義必定導(dǎo)致更嚴(yán)重的泡沫問題。我覺得今年非常好的一點(diǎn)就是很多新興經(jīng)濟(jì)，整個(gè)社會(huì)的創(chuàng)業(yè)的熱情在大家的推動(dòng)之下已經(jīng)活躍了。除了金融行業(yè)，整個(gè)社會(huì)服務(wù)業(yè)增長也是比較快的，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也和金融業(yè)是持平的。如果保持這個(gè)速度，整個(gè)經(jīng)濟(jì)能夠穩(wěn)定在6.5-6.8，我覺得對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型是非常有益的。當(dāng)然這個(gè)前提是我們要實(shí)實(shí)在在把傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)好好調(diào)整，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)要加快促進(jìn)，對(duì)很多制約經(jīng)濟(jì)增長的要素要逐步釋放。

對(duì)中國未來經(jīng)濟(jì)，我們覺得三個(gè)抓手是很關(guān)鍵的：

第一，消化過剩產(chǎn)能。因?yàn)閷?duì)于中國來講，我們經(jīng)歷過兩輪的制造業(yè)產(chǎn)能增長。第一輪是2001-2007年，制造業(yè)產(chǎn)能迅速地提高；第二輪是2009-2011年制造業(yè)得到再一輪提升。所以，對(duì)中國來講中國的產(chǎn)能就是世界的產(chǎn)能，中國幾乎是每一個(gè)行業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)能都不是中國自身的市場可以消化的，它是為全球市場準(zhǔn)備的。這么大的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，你不把產(chǎn)品銷往全球，毫無疑義產(chǎn)能就會(huì)閑置，閑置就會(huì)帶來債務(wù)壓力，就會(huì)產(chǎn)品債務(wù)和金融的風(fēng)險(xiǎn)。所以，一帶一路是解決我們產(chǎn)能過剩，解決我們經(jīng)濟(jì)壓力的一個(gè)最主要的方法。從現(xiàn)在來看一帶一路壓力還很大。至少到現(xiàn)在為止，我們提了一年多了，但實(shí)際上可以落實(shí)的項(xiàng)目還不是很多，所以這個(gè)壓力是相對(duì)來講比較大的。

第二，國企改革。整個(gè)國有資產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)總量中的比例只有30%多，但是它對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響力是很大的，因?yàn)閭鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)里大部分是由國有資本來控制的。所以，在整個(gè)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)面臨很大壓力的對(duì)比之下，這些國有企業(yè)只有通過改革和并購重組才能把這些盤活。但是大家知道并購重組如果沒有解決出的問題，1+1是不可能等于3的。只有把走出去消化過剩產(chǎn)能和并購結(jié)合在一起才能把這部分國有企業(yè)的改革，把這部分資產(chǎn)盤活。

第三，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。也就是說在這一塊是需要我們資本的推動(dòng)和創(chuàng)新的催動(dòng)。因?yàn)榇蠹抑楞y行信貸是帶不來創(chuàng)新的，因?yàn)樗鼙Ｊ?，所以，?duì)中國經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新只能依靠資本推動(dòng)。在今天會(huì)場上在座每一位都應(yīng)該是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的主要的生源。

資本市場的活躍，給中國經(jīng)濟(jì)帶來的影響很直接

對(duì)于中國資本市場其實(shí)我們反過頭來回想，近一年的牛市，我們感覺到資本市場的活躍給中國經(jīng)濟(jì)帶來的影響還是很直接的。

第一個(gè)就是提高了社會(huì)融資的占比，大家可以看到直接融資和銀行的中長期信貸單位的比值，這個(gè)比值在今年6月份最高點(diǎn)達(dá)到了37%。也就是說，在對(duì)于企業(yè)給予的中長期資金的支持里面，占到了整個(gè)結(jié)構(gòu)中的四分之一。

第二個(gè)就是促進(jìn)了并購的快速崛起。當(dāng)然這里面有證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放權(quán)的作用，除了重大的收購兼并需要報(bào)備以外，其他小一點(diǎn)的收購兼并基本是讓權(quán)給市場，這也給資本市場的并購帶來很大的促進(jìn)作用。數(shù)據(jù)可以看到，在今年二季度資本市場發(fā)生的并購案例是創(chuàng)了一個(gè)記錄。

第三個(gè)就是促進(jìn)了社會(huì)資本的流動(dòng)。就是說我們?cè)谧恳粋€(gè)投資家把社會(huì)資本積累起來，投向那些有成長性的企業(yè)。這個(gè)數(shù)據(jù)在2015年二季度應(yīng)該是一個(gè)有熱度的數(shù)據(jù)，7月份也達(dá)到了高峰。也就是說通過在座努力，把很多社會(huì)的閑錢轉(zhuǎn)化為投資資本給予很多新興的企業(yè)，讓他們有一個(gè)發(fā)展的資本金，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

我前面講，資本推動(dòng)是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展最主要的一個(gè)動(dòng)力。這么多年來，尤其是2009年以后，整個(gè)社會(huì)資本活躍，推動(dòng)了中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

另外，股市的繁榮還有一點(diǎn)就是把中國資本市場長期低迷的估值得到了修正。大家很羨慕美國資本市場，其實(shí)美國估值相比中國來講，在前幾年一直都是高于中國資本市場的。到現(xiàn)在為止，美國道瓊斯指數(shù)的整體PE還比中國資本市場高。我在去年講，美國資本市場到頭了，到現(xiàn)在來看這個(gè)觀點(diǎn)還是正確的，因?yàn)槊绹衲曩Y本市場的漲幅還是負(fù)的。所以，對(duì)中國當(dāng)下來講，在全球，中國資本市場也會(huì)有吸引力，因?yàn)槲覀兊氖袌龅暮诵牡墓乐邓竭€是比較平。當(dāng)然，大家講這輪股災(zāi)為什么會(huì)有這輪股災(zāi)？這輪股災(zāi)的根本的原因還是有一點(diǎn)泡沫。當(dāng)然這個(gè)泡沫不是在核心指數(shù)，而是在我們的創(chuàng)業(yè)板和中小板。在這個(gè)里面確實(shí)這個(gè)泡沫高得很可怕，最高對(duì)于整個(gè)指數(shù)來講接近了150倍的PE，這個(gè)估值水平應(yīng)該是高出了納斯達(dá)克歷史上曾經(jīng)有的一個(gè)水平。這么高的估值再加上很多杠桿、資金和資本市場很多瘋錢的推動(dòng)，發(fā)生這種踩踏就在所難免。

為什么說是風(fēng)險(xiǎn)？從去年三季度開始的牛市帶來的財(cái)富效應(yīng)，讓更多人都覺得資本市場是一個(gè)很好的賺錢的機(jī)會(huì)。再加上我們政府的輿論引導(dǎo)，幾乎是所有人，包括上一回在西安開會(huì)，做飯的廚師都拿著手機(jī)在炒股，所以，這個(gè)市場確實(shí)有一點(diǎn)全民皆股的味道。風(fēng)險(xiǎn)最高的時(shí)候，在江浙一帶可以放大到5-10倍，利息是多少？月息是4分，大家想想月息4分年利率是50%，我借你1000萬元炒股，用一年最后我給你50%的利息。我相信沒有一個(gè)投資人會(huì)這么干，都不是傻子。我借你1000萬元，我用兩個(gè)月，給你8分的息，賺完走人。每個(gè)人都抱著這個(gè)思想，毫無疑義它就會(huì)迅速推高手中的籌碼，迅速想從市場出來。而且10倍杠桿給你一個(gè)10%的下跌，就是要強(qiáng)行平倉。所以，對(duì)于這些風(fēng)險(xiǎn)來講，后面的踩踏就是因?yàn)閺?qiáng)行平倉，就是計(jì)算機(jī)自動(dòng)操作導(dǎo)致的。很多股票一開盤直接封跌停，也賣不出來，就出現(xiàn)了跌停，導(dǎo)致了踩踏。

中國資本市場要想健康發(fā)展，長期穩(wěn)定的資金很關(guān)鍵

中國資本市場要想健康發(fā)展，長期穩(wěn)定的資金很關(guān)鍵。對(duì)于前一段整個(gè)資本市場的建設(shè)，我相信總體來講還是值得肯定的。在大家的努力下，我們把整個(gè)資本市場結(jié)構(gòu)基本上搭建了，就是以地方的股權(quán)機(jī)構(gòu)，股權(quán)交易平臺(tái)做基礎(chǔ)，在全國新三板和創(chuàng)業(yè)板、中小板，加深股市，建立了和美國資本市場相匹配的資本市場結(jié)構(gòu)，這樣有利于整個(gè)社會(huì)資本的流動(dòng)。

對(duì)于中國未來來講，資本市場仍然是非常有吸引力的，也是對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)非常有意義的一個(gè)投資領(lǐng)域。對(duì)于未來，無論是中國的資本市場還是中國經(jīng)濟(jì)，我們相信風(fēng)雨過后仍然有彩虹。

美國納斯達(dá)克1987年10月份的那次股災(zāi)，兩天內(nèi)迅速跌到30%，但是股災(zāi)爆發(fā)后美國資本界很有名的格林就主導(dǎo)救市。美國兩次大的股災(zāi)，一次是1929年美國政府不救，導(dǎo)致世界性金融危機(jī)，第二次就是1987年，那次美國救了，后來就有美國納斯達(dá)克10年的牛市，成功保住了美國資本市場的繁榮，促進(jìn)了美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。所以，對(duì)于中國未來來講這種救市還是救得正確的，還是比較果斷的。

篇（6）

一、概述

股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約,雙方約定在未來的某個(gè)特定時(shí)期,可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小,進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣。既上世紀(jì)80年代第一張股票指數(shù)期貨合約―美國股市數(shù)值線期貨合約在堪薩斯期貨交易所誕生,股指衍生工具在外國資本市場上歷經(jīng)了20余年的發(fā)展。但介于中國資本市場欠發(fā)達(dá),時(shí)機(jī)尚未成熟這一衍生工具遲遲未能推出。隨著我國現(xiàn)貨市場的發(fā)展,機(jī)構(gòu)投資者逐漸成為資本市場的主題,交易系統(tǒng)及交易制度的健全。自2010年4月16日公布滬深300股指期貨合約起正式上市交易。

二、從金融危機(jī)看股指期貨的功能

2007年爆發(fā)于美國的次貸危機(jī)給華爾街帶來嚴(yán)重的金融風(fēng)暴,進(jìn)而引發(fā)全球金融危機(jī),股指期貨在本輪危機(jī)中凸顯出其積極的市場穩(wěn)定功能,延緩了美國股市的崩盤式暴跌。從金融危機(jī)結(jié)合國外期指市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),分析股指期貨的主要功能有以下幾點(diǎn):

1.防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn):股指期貨市場將現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移到了期貨市場,通過它的套期保值功能投資者可以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,不僅有效地化解市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),還起到減緩市場拋售壓力的作用,避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅。

2.價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能:股指期貨提高了信息在價(jià)格上反映的速度,能改善市場的信息傳導(dǎo)機(jī)制及時(shí)化解風(fēng)險(xiǎn)沖擊。股指期貨引入雙向交易機(jī)制,有效的提高證券市場的定價(jià)效率。

3.利用股指期貨進(jìn)行套利:即利用股指期貨定價(jià)偏差獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。套利會(huì)熨平股票市場的非理性波動(dòng),使現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格都在合理的區(qū)間內(nèi)。由于股指期貨保證金交易,杠桿性作用明顯。

4.完善證券市場功能與機(jī)制:資本市場中只有單運(yùn)行機(jī)制很難具有成熟穩(wěn)定的特征。股指期貨的推出引入做空機(jī)制后,投資策略由單一模式變?yōu)殡p向投資模式。有助于在個(gè)人投資者中推廣價(jià)值投資的理念和方式,同時(shí)證券經(jīng)紀(jì)商和期貨經(jīng)紀(jì)商之間的合作領(lǐng)域擴(kuò)大,有利于提高市場的流動(dòng)性。

總之,期貨市場保證金交易、低成本的特點(diǎn),吸引大批套期保值者、投機(jī)者、套利者進(jìn)入市場,提高了市場的流動(dòng)性,從而降低市場價(jià)格的波動(dòng)幅度。股指期貨能夠豐富金融產(chǎn)品活躍金融市場有效完善證券市場的功能與機(jī)制。

三、從國外推出股指期貨看對(duì)資本市場的影響

1.股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場間的價(jià)格領(lǐng)先落后的關(guān)系:從20世紀(jì)80年代以來,許多實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場間的價(jià)格變化存在著領(lǐng)先或落后的關(guān)系。

一般來說,如果在現(xiàn)貨市場走勢較強(qiáng)、泡沫較大的時(shí)候,推出股指期貨可能會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場產(chǎn)生一定的打壓作用。而現(xiàn)貨市場處于低位時(shí),套利會(huì)促使現(xiàn)貨市場的走強(qiáng)。在極端情況下股指期貨也會(huì)起到助漲助跌的作用。然而通過大量研究證明,股市崩盤式下跌主要原因是一些國家國內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)或政治不穩(wěn)定所致。

2.股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場的長短期影響:如表1所示,由于不同地區(qū)推出股指期貨時(shí)所處的市場環(huán)境不同,股指期貨推出對(duì)現(xiàn)貨市場的短期走勢的影響有所不同。當(dāng)市場處于弱勢整理時(shí),推出股指期貨可以提高市場熱度,使得市場短期走勢走強(qiáng),研究表明決定市場長期趨勢的根本因素是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況以及市場的整體估值水平,而期貨市場只是一個(gè)依存于現(xiàn)貨市場的衍生產(chǎn)品,不會(huì)從根本上改變現(xiàn)貨市場的趨勢。

3.股指期貨推出對(duì)于現(xiàn)貨市場流動(dòng)性的影響:從世界不同地區(qū)推出股指期貨前后現(xiàn)貨市場的趨勢來分析,歐美、中國香港等地區(qū)推出股指期貨后,股票市場延續(xù)了前期的上漲態(tài)勢;日本推出后一年左右仍保持漲勢,但隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅,轉(zhuǎn)入了長期熊市;而韓國、中國臺(tái)灣股指期貨上市后不久就呈跌勢,它們主要是受到東南亞金融危機(jī)的影響。

綜上所述,股指期貨的推出對(duì)于現(xiàn)貨市場的影響是局部的短期的;長期的影響決定于現(xiàn)貨市場內(nèi)在的基本面因素;對(duì)現(xiàn)貨市場波動(dòng)性和流動(dòng)性的整體影響也是利大干弊。股指期貨的推出并不會(huì)改變現(xiàn)貨市場走勢的大方向。

三、結(jié)合我國資本市場談股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)及防范

在這次全球性的危機(jī)中發(fā)達(dá)金融市場暴露出的問題值得我們深思并認(rèn)真總結(jié)全球股指期貨市場的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。風(fēng)險(xiǎn)防范不可忽視盡管股指期貨對(duì)推動(dòng)中國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展意義重大。股指期貨市場風(fēng)險(xiǎn)有多種.其中危害較大的風(fēng)險(xiǎn)主要有市場操縱風(fēng)險(xiǎn)、政策干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)和國際游資沖擊的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易成本低、杠桿效應(yīng)強(qiáng)、操作靈活,更加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,最核心的任務(wù)是資本配置方式的轉(zhuǎn)型,我國資本市場欠發(fā)達(dá),在股指期貨推出初期,市場對(duì)其認(rèn)知程度不高,現(xiàn)貨市場投資者應(yīng)相對(duì)謹(jǐn)慎。如果市場出現(xiàn)嚴(yán)重的操縱行為,股指期貨可能會(huì)釀成更大的市場風(fēng)險(xiǎn)。中國要立足于為市場服務(wù),堅(jiān)持市場化改革的方向,充分調(diào)動(dòng)市場參與主體的積極性,設(shè)計(jì)出交易制度透明、市場風(fēng)險(xiǎn)可控的股指期貨以健全資本市場的自我穩(wěn)定機(jī)制。

總體而言,期指是風(fēng)險(xiǎn)管理的金融工具,處于新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國需要建立健全市場機(jī)制,豐富金融產(chǎn)品,活躍金融市場,完善資本市場的功能與機(jī)制,諸如基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理工具的股指期貨的推出是大有裨益的。將會(huì)給日趨成熟完善的中國資本市場帶來新的契機(jī)。

參考文獻(xiàn):

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[中圖分類號(hào)]F830.9　[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A　[文章編號(hào)]1008-2670(2008)04-0031-04

中國證監(jiān)會(huì)主席尚福林在今年兩會(huì)間隙表示，我國融資融券業(yè)務(wù)現(xiàn)在正在準(zhǔn)備中?？v觀世界各國，融券交易制度是現(xiàn)代多層次資本市場的基礎(chǔ)，其推出將有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，有效緩解市場的資金壓力，從而為新股發(fā)行和上市公司再融資創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

一、融券交易制度的含義

(一)融券交易制度的產(chǎn)生

融券交易是現(xiàn)代資本市場信用交易的一個(gè)重要組成部分。通過交易所組織的融券交易，源于19世紀(jì)晚期的倫敦股票交易所。當(dāng)時(shí)的融券交易主要是一種以避稅為目的的“洗券活動(dòng)”，許多投資者為了逃避股票分紅的資本收益稅，采取了先賣空后再買人的方法，極大的刺激了融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。從各個(gè)國家信用交易的發(fā)展歷史看，由于早期的融券業(yè)務(wù)總是伴隨著欺詐、糾紛和毀約，各個(gè)國家當(dāng)局曾多次試圖阻止融券交易，但由于它對(duì)資本市場的積極作用最終都放棄了禁止的努力，而是將其看作是一個(gè)公平有序的市場必不可少的機(jī)制性因素，并轉(zhuǎn)而采取相應(yīng)的監(jiān)管措施引導(dǎo)其發(fā)展。

(二)融券交易制度的內(nèi)涵及其機(jī)制

融券交易，也稱賣空交易，是指對(duì)市場行情看跌的投資者本身沒有證券，就向經(jīng)紀(jì)人交納一定比率的初始保證金(現(xiàn)金或證券)借入證券，在市場上賣出，并在未來買回該證券還給經(jīng)紀(jì)人的交易方式。

在實(shí)踐中，經(jīng)紀(jì)人可以將其他投資者的證券借給賣空者而不用通知該證券的所有者。若該證券的所有者要賣出該證券時(shí)，經(jīng)紀(jì)人就向其他投資者或其他經(jīng)紀(jì)人借入股票。因此，賣空的數(shù)量在理論上是無限的。但如果經(jīng)紀(jì)人借不到該證券，則賣空者就要立即買回該證券還給經(jīng)紀(jì)人。因此其期限也是不確定的。在賣空證券期間，該證券的所有權(quán)益均歸原所有人所有。因此若出現(xiàn)現(xiàn)金分紅的情形，雖然賣空者未得到現(xiàn)金紅利，但他還得補(bǔ)償原持有者該得而未得的現(xiàn)金紅利。

為了防止過分投機(jī)，證交所通常規(guī)定只有在最新的股價(jià)出現(xiàn)上升時(shí)才能賣空。賣空的所得也必須全額存入賣空者在經(jīng)紀(jì)人處開設(shè)的保證金賬戶。

融券交易機(jī)制是與部分保證金聯(lián)系在一起的。具體說來，其保證金分為初始保證金和維持保證金。但無論哪種保證金，其計(jì)算有一個(gè)統(tǒng)一公式：

保證金比例=賬戶中權(quán)益/股票價(jià)值。其中，權(quán)益=現(xiàn)金+浮贏(-浮虧)。以下舉例說明：

T1時(shí)刻，A公司股票現(xiàn)市價(jià)100元。某投資者自有資金5000元，看空A公司股票，因此采用融券交易方式賣空100股。此時(shí)，其初始保證5000金比例為5000/10000=50％。

T2時(shí)刻，當(dāng)股價(jià)下降到70元/股，其資產(chǎn)負(fù)債表為：

由于在賣空時(shí)，借人的是股票，當(dāng)股價(jià)變動(dòng)時(shí)，投資者向券商融券的貸款額隨之變動(dòng)，浮動(dòng)贏利記人權(quán)益。此時(shí)，保證金比例為8000/7000=114.3％。

若該投資者此刻決定獲利平倉，則只需用7000元買回100股A公司的股票，還給經(jīng)紀(jì)人。其投資收益率為(10000-7000)/5000=60％。

若T2時(shí)刻該投資者估計(jì)錯(cuò)誤，實(shí)際價(jià)格上漲到P，則該項(xiàng)投資發(fā)生虧損，浮動(dòng)虧損記入權(quán)益。當(dāng)虧損達(dá)到維持保證金比例時(shí)，券商會(huì)向投資者發(fā)出追繳保證金通知。若投資者沒有及時(shí)補(bǔ)足保證金，券商會(huì)進(jìn)行強(qiáng)制平倉。投資者的資產(chǎn)負(fù)債表為：

假設(shè)維持保證金比例為30％，則依據(jù)公式得，(15000-100P)/100P=30％。解出P=115.38元。因此當(dāng)價(jià)格漲到115.38元時(shí)投資者將收到追繳保證金通知。

(三)融券交易與普通證券交易的區(qū)別

1、從事賣出交易的條件不同。投資者從事普通證券交易，賣出證券時(shí)，必須有足額證券。而從事融券交易則不同，投資者預(yù)測證券價(jià)格將要下跌而手頭沒有證券時(shí)，則可以向證券公司借入證券賣出。

2、投資者與證券公司的關(guān)系不同。投資者從事普通證券交易時(shí)，其與證券公司之間只存在委托買賣的關(guān)系，因此不需要向證券公司提供擔(dān)保；而從事融券交易時(shí)，其與證券公司之間不僅存在委托買賣的關(guān)系，還存在證券的借貸關(guān)系，因此還要事先以現(xiàn)金或證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金，并將融券交易賣出所得資金交付證券公司，作為擔(dān)保物。

3、交易風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者不同。投資者從事普通證券交易時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)完全由其自行承擔(dān)，可以買賣所有在證券交易所上市交易的證券；而從事融券交易時(shí)，如不能按時(shí)、足額償還證券，還會(huì)給證券公司帶來風(fēng)險(xiǎn)，所以投資者只能在與證券公司約定的范圍內(nèi)買賣。

二、引入融券交易制度對(duì)我國資本市場的影響

(一)融券交易制度對(duì)我國資本市場的積極影響

融券交易是資本市場發(fā)達(dá)國家普遍采用的一種交易制度。從海外成熟資本市場的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，融券交易制度在改善市場供求、平抑市場價(jià)格波動(dòng)、滿足投資者不同投資偏好等方面都具有不可替代的作用。在現(xiàn)階段實(shí)施融券交易機(jī)制對(duì)我國資本市場的發(fā)展具有十分重大的意義。

1、為股指期貨等金融衍生品的推出創(chuàng)造條件。加快金融創(chuàng)新是增加我國資本市場發(fā)展廣度和深度的需要，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國的金融創(chuàng)新步伐將顯著加快，股指期貨即將推出。股指期貨肩負(fù)著防止市場大起大落的責(zé)任。這一重任有賴于股指現(xiàn)貨與股指期貨套利機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。然而我們目前卻面臨著一個(gè)只可以進(jìn)行正向套利的市場：當(dāng)投資者認(rèn)為相對(duì)于現(xiàn)貨市場股指期貨被高估時(shí)，可以買入現(xiàn)貨組合，沽空股指期貨，等待期現(xiàn)價(jià)差回歸到正常水平，獲得無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)；但當(dāng)投資者認(rèn)為股指期貨被低估時(shí)，卻不能進(jìn)行負(fù)向套利，即賣空現(xiàn)貨組合，買入股指期貨，因?yàn)橘u空現(xiàn)貨難以實(shí)現(xiàn)。但各國推出股指期貨的經(jīng)驗(yàn)表明，在股指期貨推出初期，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)要多于套期交易機(jī)會(huì)；而半年以后期貨市場趨于成熟，套期交易獲利要高于期現(xiàn)套利。因此，在推出股指期貨的同時(shí)，卻沒有完善的融券交易市場，風(fēng)險(xiǎn)將不斷積聚，造成股指期貨的價(jià)格失真，失去部分價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。從發(fā)達(dá)國家資本市場的發(fā)展歷史看，證券融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴(kuò)張度也較小，風(fēng)險(xiǎn)介于現(xiàn)貨和期貨期權(quán)之間，對(duì)

大多數(shù)投資者都適合。推出證券融券交易可以為股指期貨及其他金融衍生品的推出奠定基礎(chǔ)。

2、引入做空機(jī)制，穩(wěn)定市場交易價(jià)格，為投資者提供新的贏利模式。我國的股票市場屬于典型的單邊市場，只能做多，不能做空。投資者要想在市場上獲益，只有通過先買進(jìn)股票然后高價(jià)賣出的方式，由此導(dǎo)致市場一味追高，市盈率高企，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。當(dāng)市場走勢下跌時(shí)，往往又會(huì)出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價(jià)下跌失去控制。雖然我國股票市場存在漲跌幅限制，但是股市的波動(dòng)幅度仍然遠(yuǎn)高于海外成熟市場。而建立完善的融券交易制度則可以起到價(jià)格穩(wěn)定的作用。當(dāng)市場存在過度投機(jī)行為而導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí)，投資者會(huì)預(yù)期不久其股價(jià)將會(huì)下跌，這時(shí)投資者可以通過融券交易沽出該股票，待股價(jià)跌落至合理區(qū)間時(shí)再買回。

3、溝通貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，拓寬資本市場的資金來源。我國金融市場起步相對(duì)較晚，相應(yīng)的規(guī)章制度還不健全，市場主體發(fā)育還不成熟、不完善，出于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的考慮，在體制上人為地割裂了貨幣市場和資本市場資金的自由融通渠道。市場割裂的結(jié)果是，一方面金融機(jī)構(gòu)存貸差逐年擴(kuò)大，在一定程度上導(dǎo)致了銀行單位資產(chǎn)贏利能力的下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量的惡化；另一方面資本市場因其高額回報(bào)所引致的大量資金需求得不到很好的解決，于是違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金進(jìn)行非法交易等。這些情況說明資本市場和貨幣市場是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密關(guān)聯(lián)的市場，人為地割裂不利于資金的優(yōu)化配置。而融券交易制度的建立則能夠?yàn)樨泿攀袌龊唾Y本市場構(gòu)建一個(gè)合法的資金融通渠道，使得銀行資金能夠通過合法的渠道，有限制地流入資本市場，從而有利于資金的優(yōu)化配置，有利于緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。

4、有利于拓寬券商融資渠道，促進(jìn)券商盈利模式的轉(zhuǎn)型。我國券商的融資渠道主要是增資擴(kuò)股和同業(yè)拆借，但是由于資格準(zhǔn)入、融資成本等因素的限制，券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)，這大大制約了我國券商的業(yè)務(wù)開拓能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。我國券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來源是交易手續(xù)費(fèi)和客戶保證金產(chǎn)生的利差。開展信用交易，一方面券商為客戶提融券交易可以賺取利息，增加了一個(gè)重要而穩(wěn)定的收入來源；另一方面融券業(yè)務(wù)的開展將活躍市場交投，帶動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，增加券商手續(xù)費(fèi)收入。

(二)融券交易制度對(duì)我國資本市場的消極作用

信用交易雖然對(duì)于資本市場具有重要的積極意義，但是這些積極因素能否發(fā)揮作用，還要取決于資本市場的整體發(fā)展水平。而且信用交易本身具有濃重的投機(jī)特性，如果市場尚未發(fā)育成熟，市場監(jiān)控機(jī)制尚不完善，信用交易的膨脹就可能會(huì)誘發(fā)金融危機(jī)。

1、增強(qiáng)投機(jī)性，加劇市場波動(dòng)。一般認(rèn)為融券交易具有穩(wěn)定市場的功能，但如果有關(guān)制度設(shè)計(jì)不完善、監(jiān)控不得力，也有可能起到助漲助跌的負(fù)面作用。因?yàn)橘Y本市場的投機(jī)性與信用交易的杠桿作用會(huì)加大股票價(jià)格的波動(dòng)。市場中大量的游資、熱錢在加速資本市場發(fā)展的同時(shí)，也加劇了資本市場賭博的氣氛，往往使市場股票價(jià)格大幅偏離真實(shí)價(jià)值而劇烈震蕩。

2、使市場操縱等違法行為更易發(fā)生。在融券交易方式下，操縱市場所需的實(shí)有資金和證券量比在現(xiàn)金交易方式下要小，這使得市場操縱行為更易發(fā)生。另外，對(duì)融券交易者而言，散布對(duì)上市公司不利的信息可以打壓股價(jià)使其獲利，這又可能強(qiáng)化行為人散布虛假信息的動(dòng)機(jī)。

3、加大證券公司風(fēng)險(xiǎn)。融券業(yè)務(wù)要求證券公司內(nèi)控機(jī)制健全、風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)，相關(guān)制度得到強(qiáng)有力的執(zhí)行。證券公司若管理不善、控制不力，容易引發(fā)客戶違約、市場波動(dòng)、系統(tǒng)操作等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

4、加大交易結(jié)算系統(tǒng)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。由于市場交易量放大和新的監(jiān)控要求的引入，交易結(jié)算技術(shù)系統(tǒng)的復(fù)雜性增強(qiáng)、負(fù)荷增大，交易系統(tǒng)發(fā)生故障和錯(cuò)誤的可能性加大，加大交易結(jié)算系統(tǒng)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

5、加大宏觀管理層面的風(fēng)險(xiǎn)。融券交易這一全新的市場運(yùn)行模式，要求相關(guān)機(jī)構(gòu)有更高的宏觀管理能力。在市場運(yùn)行初期，由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括自律組織決策失誤、執(zhí)行不力的可能性加大，由此引發(fā)的批評(píng)、指責(zé)甚至對(duì)融券交易本身、對(duì)推出這一交易方式的必要性和可行性的懷疑也可能較多，從而宏觀管理的風(fēng)險(xiǎn)加大。

綜上所述，盡管引入融券交易制度會(huì)對(duì)我國資本市場產(chǎn)生一定的消極影響，但我們更應(yīng)該注意到這項(xiàng)制度積極的一面：引入做空機(jī)制，溝通兩個(gè)市場，拓寬券商融資渠道從而提高其贏利能力等，這些都使我國資本市場日益成熟。更重要的是，引入融券制度為我國股指期貨及后續(xù)其他金融衍生品的推出創(chuàng)造了必不可少的條件，促進(jìn)了我國資本市場的發(fā)展?？梢姡谌贫葘?duì)我國資本市場利大于弊，我們應(yīng)盡快引入這一制度。

三、完善配套設(shè)施，加快融券交易制度的推出

(一)我國融券交易制度配套設(shè)施存在的問題

1、T+1結(jié)算制度不利于投資者防范風(fēng)險(xiǎn)。雖然新《證券法》為T+0回轉(zhuǎn)交易制度預(yù)留了空間，可是目前證券的結(jié)算方式仍然是T+1，即客戶在當(dāng)日買人的證券，必須在第二天才能賣出，這不利于融資融券交易的投資者防范風(fēng)險(xiǎn)。如果推出T+0回轉(zhuǎn)交易制度，交易者當(dāng)天融資融券交易操作某只證券，如果發(fā)現(xiàn)該證券價(jià)格大幅異動(dòng)，當(dāng)天即可反向操作，從而確保能夠歸還所融資金或證券。

2、強(qiáng)制平倉制度易引發(fā)糾紛。在融券交易中，由于行情下跌原因，證券公司對(duì)客戶信用賬戶中的證券進(jìn)行強(qiáng)行平倉會(huì)經(jīng)常發(fā)生，被平倉的證券在賣出后發(fā)生大幅反彈的情形也可能發(fā)生，因此，證券公司有可能與投資者在乎倉通知時(shí)間、證券平倉范圍、證券平倉順序、證券平倉時(shí)機(jī)等方面發(fā)生糾紛，甚至?xí)鹚髻r訴訟。這些糾紛的避免依賴于交易主體的事先約定。證券公司在平倉時(shí)選擇在開盤時(shí)還是收盤時(shí)，或者在某個(gè)特定的時(shí)間段賣出投資者的擔(dān)保證券會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生很大的影響。另外投資者用于擔(dān)保的證券有可能是不同的證券，所以很有可能出現(xiàn)被平倉的證券出現(xiàn)大漲而未被選中的證券出現(xiàn)大跌的狀況。這樣，在實(shí)際操作中，會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)投資者與證券公司之間由強(qiáng)制平倉引起的糾紛，而且目前有關(guān)融資融券交易的規(guī)則并沒有規(guī)定出現(xiàn)糾紛之后應(yīng)如何解決，也沒有規(guī)定投資者可以獲得什么樣的救濟(jì)途徑。

3、保證金比例決定權(quán)歸屬不合常理。我國在融資融券交易試點(diǎn)初期，是由證交所來行使保證金比例的決定權(quán)?？v觀其他國家證券信用交易的開展情況，這一權(quán)利一般由央行或者證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)來行使。例如美國是美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)，在日本大藏省有權(quán)規(guī)定具體的比例，臺(tái)灣地區(qū)是由“行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)”經(jīng)“中央銀行”同意后制定的。誰更應(yīng)該制定保證金比例要由保證金比例所能起到的作用來判斷。而保證金比例不僅決定了證券公司債權(quán)擔(dān)保的程度的高低，更是各國中央銀行以經(jīng)濟(jì)手段來規(guī)范資本市場、調(diào)整國家信用的重要經(jīng)濟(jì)手段。因此，由證交所來行使保證金比例的決定權(quán)不合常理。

4、轉(zhuǎn)融通制度缺失。目前的制度對(duì)證券公司本身的證券的融通方式?jīng)]有對(duì)此做出明確的安排。在試點(diǎn)階段，我國證券公司從事融券業(yè)務(wù)，還不能從其他機(jī)構(gòu)融通證券，而只能以自營證券來從事融券業(yè)務(wù)，從而不能通過轉(zhuǎn)融通機(jī)制將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，這將挫傷券商從事融券業(yè)務(wù)的積極性。只有在客戶看多，券商看空的情況下，券商才有對(duì)客戶融券交易的動(dòng)力。以券商的自營證券進(jìn)行融券業(yè)務(wù)，人為地抑制了融券交易的交易量，信用交易價(jià)格發(fā)現(xiàn)、燙平價(jià)格異常波動(dòng)、連通資本市場和貨幣市場的功能也被人為地的進(jìn)行了壓縮和抑制。

(二)完善配套設(shè)施，加快我國融券交易制度的推出

1、使T+0合法化。目前，許多投資者，尤其是資金比較雄厚的大機(jī)構(gòu)都通曉用對(duì)等資金自我完成T+0的方法。這一現(xiàn)象本身就已宣布T+1制度效力打折。因此，將T+0合法化更有利于市場的正常運(yùn)行。

篇（8）

近期高頻率并購案例在影視傳媒板塊的發(fā)生也似乎印證了這一點(diǎn)。高頻并購不僅引發(fā)了業(yè)界的強(qiáng)震，也讓資本市場的熱情瞬間被點(diǎn)燃。但如此密集的并購究竟是資本泡沫在興風(fēng)作浪還是企業(yè)自身發(fā)展的需求？是迫于生存而采取的一時(shí)權(quán)宜還是深謀遠(yuǎn)慮的戰(zhàn)略布局？

如果說2010年是影視傳媒企業(yè)的上市“元年”，那么隨著資金雪球的越滾越大，2013年，影視傳媒企業(yè)的并購序幕正式拉開，伴隨而來的是一場產(chǎn)業(yè)資本“聯(lián)姻”的狂歡。

并購潮涌：影視文化產(chǎn)業(yè)寡頭格局或現(xiàn)

今年來影視傳媒企業(yè)胃口大好，并購動(dòng)作頻頻。年初，掌趣科技以8.1億元吞并網(wǎng)游開發(fā)與運(yùn)營商動(dòng)網(wǎng)先鋒。4月，藍(lán)色光標(biāo)二連出擊并購，交易總額近20億元，而在此前的1年多時(shí)間內(nèi)，藍(lán)色光標(biāo)還閃電并購了精準(zhǔn)陽光等7家文化傳媒公司5月，百度以3.7億美元收購PPS視頻業(yè)務(wù)。7月，影視業(yè)巨頭華誼兄弟以6.72億元收購了廣東老牌手游公司銀漢科技50.88%的股權(quán)，將觸角從影視行業(yè)延伸至移動(dòng)網(wǎng)游行業(yè)。10月底，“電視劇第一股”華策影視以16.52億元收購上?？祟D文化傳媒100%的股權(quán)，成為當(dāng)時(shí)影視行業(yè)并購案中金額最大的一筆。

進(jìn)入8月，主要從事五金生產(chǎn)與銷售的江蘇宏寶全資置換長城影視，走上了開展電視劇投資、制作與發(fā)行的路子。當(dāng)月，還發(fā)生了另外一起規(guī)模宏大的并購事件，即樂視網(wǎng)以15.98億元收購花兒影視和樂視新媒體，意在加強(qiáng)上游電影與電視劇版權(quán)生產(chǎn)資源的控制。

而在9月初，華誼兄弟以2.52億元收購著名演員張國立的浙江常升影視70%股權(quán)，毋庸置疑地摘得年度最佳“并購狙擊手”的桂冠。10月底，光線傳媒斥資8.3億元將新麗傳媒27.6%的股份攬入懷中，以完善其在電視劇領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局。同一天，蘇寧與弘毅強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，以4.2億美元將PPTV聚力44%股權(quán)納入囊中，毫無懸念地成為其第一大股東。

不論是華誼兄弟意在強(qiáng)化影視制作這一主營業(yè)務(wù)優(yōu)勢的“連橫”手段，還是樂視、華策等企盼延伸上下游產(chǎn)業(yè)鏈、布局新興成長性領(lǐng)域的“合縱”策略，不難看出，高度密集、大手筆已然成為這一場場并購戰(zhàn)的關(guān)鍵詞，而“做大做強(qiáng)”則是并購浪潮背后的邏輯。據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)2013年上半年，國內(nèi)30多起文化企業(yè)的并購案中，影視和手游這兩個(gè)產(chǎn)業(yè)公開的并購事件已超過20起。而在2012年上半年，國內(nèi)公開交易金額的文化企業(yè)并購案僅為19起，動(dòng)漫影視領(lǐng)域的并購金額規(guī)模占比58.19%。其中，單個(gè)并購案例的平均規(guī)模創(chuàng)歷史新高，達(dá)15億元人民幣。而在此前的2006至2011年內(nèi)，這一數(shù)據(jù)大都未突破4億元的“成長天花板”。這一現(xiàn)象主要得益于超大規(guī)模并購案例的出現(xiàn)，如浙報(bào)傳媒以34.9億元收購邊鋒和浩方兩家企業(yè)、優(yōu)酷以10.4億美元收購?fù)炼?、萬達(dá)集團(tuán)以26億美元收購美國AMC影院公司。顯然，影視文化企業(yè)通過并購進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張的步伐正在加快。而在這個(gè)過程中，國內(nèi)影視企業(yè)逐步打通與互聯(lián)網(wǎng)新媒體等領(lǐng)域在內(nèi)容和渠道之間的壁壘，使得產(chǎn)品制作能夠在多個(gè)平臺(tái)上實(shí)現(xiàn)快銷。

日前，中國文化產(chǎn)業(yè)基金董事總經(jīng)理陳杭在第四屆中國文化娛樂產(chǎn)業(yè)年會(huì)上表示，并購熱產(chǎn)生的原因之一是當(dāng)前文化傳媒企業(yè)上市之路受阻，18家排隊(duì)上市的文化企業(yè)撤回了_上市材料。不少企業(yè)于是繞開IPO（首次公開募股）的“堰塞湖”而通過并購來獲得發(fā)展資金與平臺(tái)；從另一個(gè)角度來說，并購也是文化產(chǎn)業(yè)國際化發(fā)展的必由之路。事實(shí)上，對(duì)于華誼這樣的上市影視傳媒公司來說，并購最為直接的利好就是能夠讓上市公司市值不斷飆升。而其在資本市場源源不斷的吸金反過來又推動(dòng)著華誼進(jìn)一步完成產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局。在短短3個(gè)月之內(nèi)，高調(diào)收購銀漢與常升兩家實(shí)力文化公司的事跡就是最有力的證明。和迪斯尼集團(tuán)一樣，正是通過多輪并購，華誼從一家制片公司發(fā)展為橫跨制作、發(fā)行、院線和文化旅游乃至游戲等綜合業(yè)務(wù)的影視傳媒之王。

文化傳媒企業(yè)間的并購熱改變了行業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境。今年前三季度，華誼、華策、藍(lán)色光標(biāo)等公司的并購，涵蓋了電影院線、網(wǎng)絡(luò)視頻、影視劇、網(wǎng)游、廣告等諸多領(lǐng)域，這讓行業(yè)的深度整合速度加快，行業(yè)集中度大為提升。東方花旗證券傳媒與科技組主管張亞波曾公開表示，未來3年中國或?qū)⒃谟耙晱V電行業(yè)出現(xiàn)市值千億元級(jí)的文化產(chǎn)業(yè)巨頭。而目前，在一輪輪的并購浪潮之后，這種產(chǎn)業(yè)寡頭競爭格局已初現(xiàn)雛形。

資金熱捧：各路英雄入場掘金

并購不只是一場借助資本進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)整合賽，同時(shí)也是一場投資運(yùn)動(dòng)。

影視文化產(chǎn)業(yè)瘋狂并購，帶來了商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，也帶來了巨大的財(cái)富效應(yīng)。因?yàn)橘Y產(chǎn)重組，影視文化傳媒公司的市值不斷被推高。據(jù)近期的2013福布斯中國富豪榜，光線傳媒總裁王長田夫婦以152.5億元的身家排在中國富豪榜的第45位，成為文娛行業(yè)的領(lǐng)頭羊。此外，樂視影業(yè)CEO賈躍亭、華誼兄弟董事長王忠軍等傳媒巨頭也搖身一變，成為財(cái)富明星而紛紛上榜。在這個(gè)機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存的競技場，影視文化產(chǎn)業(yè)頻頻并購所締造的究竟是資本市場的一個(gè)個(gè)財(cái)富神話，還是一輪輪上市公司的數(shù)字估值游戲？

不管怎么樣，在并購大戲中唱主角的文化傳媒企業(yè)毋庸置疑地成為最大的受益者。如華誼兄弟的兩輪并購前，華誼每股股價(jià)一直在15元左右徘徊。7月通過并購銀漢科技，華誼股價(jià)飆漲3倍，直逼50元大關(guān)。而在9月初并購常升影視之后，其股價(jià)更是“”至歷史高位達(dá)到81元，相對(duì)年初漲逾5倍。股價(jià)的迅速攀升，讓華誼可以通過稀釋較少的股權(quán)來獲得較大的融資規(guī)模，而不斷擴(kuò)大的融資規(guī)模反過來又可以為其繼續(xù)并購提供動(dòng)能。又如，長城影視通過并購“轉(zhuǎn)行”的江蘇宏寶，其股價(jià)在實(shí)施并購的當(dāng)月曾連續(xù)出現(xiàn)十幾個(gè)漲停板，股價(jià)攀至17.18元/股，較并購?fù)Ｅ魄皾q幅高達(dá)184.91%。這讓潛伏在長城影視借殼江蘇宏寶背后的眾多強(qiáng)勢創(chuàng)投機(jī)構(gòu)賺翻了。據(jù)媒體公開報(bào)道，該并購事件發(fā)生前，賽伯樂晨星等8家機(jī)構(gòu)入股共計(jì)6616萬元，但重組后，這8家創(chuàng)投總計(jì)持有的4900多萬股，以17.18元/股計(jì)算，市值猛增至8億多元。

即便上述成績輝煌，但充其量只能算是整個(gè)影視文化行業(yè)并購狂潮中的一道波浪，這背后的邏輯是資本市場對(duì)新興文化傳媒企業(yè)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)的認(rèn)同。從嗅覺靈敏的產(chǎn)業(yè)資本在文化傳媒板塊上的跑馬圈地就可見一斑。如歷經(jīng)9次并購的藍(lán)色光標(biāo)，在每一次并購之后，其股價(jià)不可避免地輪番上漲。上市初期，其單股價(jià)格為8.66元，如今這一數(shù)據(jù)已經(jīng)翻了六倍多，公司目前市值接近300億，相對(duì)于上市之初增加了40倍。當(dāng)然，這毫無懸念地讓各大對(duì)其重倉布局的基金賺得滿缽滿盆。有數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，華寶興業(yè)旗下多個(gè)基金持有藍(lán)色光標(biāo)接近2000萬股。

資本的深度介入將產(chǎn)業(yè)投資的熱度進(jìn)一步提升。與股價(jià)同時(shí)走高的還有資本市場對(duì)于影視傳媒企業(yè)并購帶來巨額財(cái)富的預(yù)期。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，大周期類股票例如金融地產(chǎn)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，娛樂消費(fèi)板塊成為較好的投資選擇。而對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈整合剛剛起步、市場前景廣闊的影視文化傳媒行業(yè)來說，資本市場的圈地運(yùn)動(dòng)還有很長的路可以走。這也是目前基金重倉股中顯著增加文化傳媒板塊的重要原因。

近日剛披露完畢的基金公司三季報(bào)顯示，306只公募基金抱團(tuán)持有8只創(chuàng)業(yè)板傳媒股，合計(jì)持有市值達(dá)到211.06億元，在基金重倉持有的所有創(chuàng)業(yè)板行業(yè)中排名第一。此外，投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，包括阿里巴巴、百度、掌趣科技等在內(nèi)的文化企業(yè)并購進(jìn)程中，出現(xiàn)了深創(chuàng)投、盛大資本、創(chuàng)新工場等VC/PE機(jī)構(gòu)的身影。這意味著，在資本市場上，向來引領(lǐng)投資風(fēng)向的一線操盤手們的關(guān)注熱點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到文化傳媒板塊。而各路資金也靈敏地嗅出“熱風(fēng)”的轉(zhuǎn)向，紛紛轉(zhuǎn)場掘金。

未來之路：拓展垂直產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)國際化

高調(diào)的并購“聯(lián)姻”如何真正成為企業(yè)發(fā)展的進(jìn)身之階？如果頻繁的并購只停留在題材概念炒作而沒有實(shí)際的業(yè)績支撐，那么這個(gè)資本游戲還能玩多久？

對(duì)于意欲利用資本市場完成戰(zhàn)略布局的影視傳媒企業(yè)來說，并購后如何實(shí)現(xiàn)“1+1>2效應(yīng)”的整合消化更為重要。顯然，任何一個(gè)企業(yè)都會(huì)努力下好自己的每一步棋。如，今年3月，華策影視超募資金1800萬元，收購海寧華凡公司60%的股權(quán)，是為了介入產(chǎn)業(yè)上游的藝人經(jīng)紀(jì)，降低影視制作成本的風(fēng)險(xiǎn)。而華策對(duì)于克頓的“閃電購”則是看中其在電視產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的數(shù)據(jù)分析。此前，克頓利用其數(shù)據(jù)優(yōu)勢成功進(jìn)行精準(zhǔn)營銷，如《愛情公寓3》每集售價(jià)達(dá)到466萬元就是其低成本高收益的體現(xiàn)。華策依靠克頓的“大數(shù)據(jù)”平臺(tái)，推動(dòng)其內(nèi)容生產(chǎn)智能化、工業(yè)化升級(jí)的意圖明顯。

篇（9）

二、理論基礎(chǔ)

（一）交易費(fèi)用 交易費(fèi)用理論最早是由科斯在《企業(yè)的性質(zhì)》一文中提出的，是指市場主體在進(jìn)行市場交易時(shí)所投入的時(shí)間、精力、費(fèi)用以及成本。交易費(fèi)用和信息不對(duì)稱存在很大的聯(lián)系?；诮灰踪M(fèi)用的存在，科斯也解釋了企業(yè)存在的原因，企業(yè)的存在正是為了減少交易費(fèi)用。因?yàn)樵谑袌龌顒?dòng)中，企業(yè)之間通過合同來完成一定的交易，但是信息的收集、談判的成本、合同不完備帶來的違約成本都會(huì)帶來巨大的交易費(fèi)用。而企業(yè)形成之后，就會(huì)帶來內(nèi)部資本市場，各個(gè)部門之間的信息不對(duì)稱相比較市場就得到很大的降低。將交易費(fèi)用理論應(yīng)用到集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)營理論中，可以看出，內(nèi)部資本市場可以通過減少內(nèi)部矛盾與摩擦來降低這一費(fèi)用，同時(shí)也有利于集團(tuán)總部在分配完資金之后對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督。

（二）內(nèi)部資本市場 具體表現(xiàn)在：

（1）內(nèi)部資本市場的融資渠道。內(nèi)部資本市場的融資渠道從整體上包括兩種，一種是以內(nèi)部資本市場作為一個(gè)整體，從外部資本市場獲取資金，包括股權(quán)融資以及債務(wù)融資。另外一種則是純粹的內(nèi)部資本市場融資，包括：縱向融資，就是總部對(duì)資金總量進(jìn)行統(tǒng)一安排；橫向融資，集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)通過相互借貸以及入股的方式獲得資金的融通；信用融資，包括相互賒欠、預(yù)付款、延遲交貨等方式。

（2）內(nèi)部資本市場的分配機(jī)制。內(nèi)部資本市場的分配機(jī)制中，集團(tuán)總部具有非常重要的主導(dǎo)地位?？梢詫①Y金在收益率不同的項(xiàng)目之間進(jìn)行調(diào)動(dòng)，并根據(jù)不同時(shí)期發(fā)展的需要，對(duì)不同的項(xiàng)目進(jìn)行不同的資本化處理。但正是因?yàn)榭偛康倪@種特殊地位，可能也會(huì)給內(nèi)部資本市場帶來資本的社會(huì)主義以及尋租現(xiàn)象。

（3）內(nèi)部資本市場的融資成本。內(nèi)部資本市場的融資成本雖然和外部的資本市場存在很大的區(qū)別，價(jià)格也不盡相同，但是集團(tuán)內(nèi)不同的部門在使用資金的時(shí)候還是必須要付出成本，同時(shí)這也是交易主體承擔(dān)融資風(fēng)險(xiǎn)以及責(zé)任的體現(xiàn)。

（4）內(nèi)部資本市場交易方式。內(nèi)部資本市場交易的方式使多種多樣的，但是本質(zhì)就是資金在不同項(xiàng)目之間進(jìn)行的流轉(zhuǎn)。一個(gè)項(xiàng)目暫時(shí)的閑置資金被用于當(dāng)前急需資金的項(xiàng)目；一個(gè)項(xiàng)目被抵押以獲得資金支持另外一個(gè)項(xiàng)目；或者不同的項(xiàng)目共同承擔(dān)費(fèi)用，并在內(nèi)部進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)的交易。

（三）內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制 內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制存在的目的是為了更好地模擬和替代外部資本市場，最終提高內(nèi)部資源的利用效率，而機(jī)制就是為了實(shí)現(xiàn)這一目的，對(duì)內(nèi)部要素進(jìn)行協(xié)調(diào)的過程。

（1）內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制要素。具體包括：一是運(yùn)行主體。內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制的主體主要是組織者和參與者。主要表現(xiàn)為集團(tuán)公司的母公司和子公司，其中又以母公司為主體，在運(yùn)行環(huán)節(jié)處于核心地位。二是交易對(duì)象分析。交易對(duì)象包含：第一類主要是運(yùn)行主體進(jìn)行運(yùn)行操作的對(duì)象，如內(nèi)部資金、產(chǎn)品以及股權(quán)；第二類則是集團(tuán)作為一個(gè)整體與外部資本市場以及外部資本市場主體進(jìn)行交易的資金以及股權(quán)。三是內(nèi)部資本市場交易成本。內(nèi)部資本市場交易成本和外部資本市場交易成本存在相似性，主要表現(xiàn)為資源利用以及在不同子公司之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換的價(jià)格。只有存在交易成本的資源才能體現(xiàn)內(nèi)部資本市場存在的意義，通過外部市場價(jià)格、內(nèi)部的協(xié)議價(jià)格以及成本加價(jià)格等形式來體現(xiàn)。四是內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制功能分析。內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制的功能主要表現(xiàn)為對(duì)規(guī)模效應(yīng)的應(yīng)用。一方面利用規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)外部資本的集聚，同時(shí)集團(tuán)內(nèi)部不同子公司之間形成內(nèi)部資本集聚。

（2）內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制構(gòu)成研究。內(nèi)部資本市場的運(yùn)行機(jī)制是一個(gè)相互聯(lián)系的系統(tǒng)，其因素包含：資金的融通、信息的傳遞、資金的分配、價(jià)格的形成以及在過程中的激勵(lì)和約束機(jī)制。內(nèi)部資本市場資金的融通機(jī)制包含融資渠道方式以及總部和分布進(jìn)行合作的機(jī)制。其中信息的傳遞包含總部對(duì)分部的縱向傳遞以及分部之間的橫向信息傳遞，在這個(gè)過程中總部就具有決定性的作用?？偛繉?duì)分部進(jìn)行資金的控制一般是通過預(yù)算的方式。同時(shí)資金在內(nèi)部資本市場上也是存在價(jià)格的，而這個(gè)價(jià)格不是事先確定的，而是在交易的過程中決定的，資金的需求和供給方各自擁有，并在使用的過程中承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。激勵(lì)和約束機(jī)制是總部控制分布的過程監(jiān)控手段之一，總部對(duì)分部經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。

三、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場機(jī)制問題分析

（一）外部資本市場缺陷 外部資本市場作為內(nèi)部資本市場運(yùn)行的基礎(chǔ)，其缺陷主要表現(xiàn)在：一是銀行體系的低效率。我國銀行配置資源的效率則相對(duì)低下，由于我國的銀行資源配置體系長期建立在了行政關(guān)系之上，銀行尤其是國有商業(yè)銀行的信貸資金主要投放在了由政府控制的那部分企業(yè)，即國有經(jīng)濟(jì)部分，由此導(dǎo)致鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，民營企業(yè)等非政府控制的非國有經(jīng)濟(jì)可獲得信貸資金受到局限。二是股票市場配置資源的低效率。同銀行系統(tǒng)配置資源的低效率一樣，因?yàn)樵谖覈挥匈Y金達(dá)到一定規(guī)模才能入市，則表明入市的企業(yè)大都是國有企業(yè)，但是國有的法人股一般都是非流通股，也就表明不能在股票市場上進(jìn)行流動(dòng)，不流通的股票就不能反應(yīng)市場的價(jià)值，也就對(duì)于管理者進(jìn)行決策沒有實(shí)際意義。同時(shí)國有企業(yè)的股權(quán)往往集中在幾個(gè)大股東手上，則這幾個(gè)大股東則可以操縱市場，為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人的特殊利益需求，則往往以損失上市公司整體的利益為代價(jià)。三是外部監(jiān)管體系的低效率。在我國行使監(jiān)管職責(zé)的部門主要是證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)。有效的監(jiān)管可以完善整個(gè)資本市場體系，但是我國目前的監(jiān)管體系沒有達(dá)到這種效果。其原因包括：首先，我國只有相對(duì)單一的監(jiān)管部而沒有完善的監(jiān)管體系；其次則表現(xiàn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的手段和措施的不利，同時(shí)其手段的實(shí)施往往還會(huì)受到行政干預(yù)則其作用就會(huì)大大降低。這些原因的共同作用使得監(jiān)管部門不能很好地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的違規(guī)行為，采取措施進(jìn)行處理。

（二）相關(guān)法律法規(guī)不完善 與西方發(fā)達(dá)國家相比，在資本市場立法方面，我國沒有具有完全針對(duì)性的法律法規(guī)，只有一些比較零散的條文，分布在不同的法律之中。這些法律法規(guī)在限制違約行為上發(fā)揮了一定的作用，但是有的也帶來一些副作用，如關(guān)聯(lián)交易的禁止性規(guī)定限制了內(nèi)部資本市場的運(yùn)作。

（三）集團(tuán)總部非相關(guān)多元化導(dǎo)致信息處理難度增加 不同的行業(yè)之間總是會(huì)存在一定程度的信息壁壘，而我國目前的國有企業(yè)大量采用非相關(guān)多元化進(jìn)行公司擴(kuò)張。但是非相關(guān)多元化往往會(huì)造成決策信息的非相關(guān)化，在管理者有限理性的情況下往往會(huì)出現(xiàn)信息的超量負(fù)載，從而做出錯(cuò)誤判斷。同時(shí)由于我國市場發(fā)展的不完善性，不同行業(yè)資金利用效率相差比較大，這個(gè)時(shí)候由于信息的不對(duì)稱性，就會(huì)發(fā)生分部經(jīng)理通過尋租行為獲取資金，而最終導(dǎo)致資金利用的低效率。

（四）財(cái)務(wù)公司的資本治理問題 具體如下：一是融資渠道、融資手段存在問題。我國集團(tuán)內(nèi)部的財(cái)務(wù)公司在進(jìn)行融資時(shí)候存在很多限制，如不能吸收集團(tuán)以外的存款，也不用從商業(yè)銀行拆入資金，只能在非銀行金融機(jī)構(gòu)之間融入資金。雖然我國的法律規(guī)定，其可以向銀監(jiān)會(huì)申請(qǐng)進(jìn)行一些金融業(yè)務(wù)，帶來一定的資金，但是限制性條件非常多。二是資金長短期結(jié)構(gòu)問題嚴(yán)重。由于集團(tuán)生產(chǎn)以及盈利的特殊性，其集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司吸收的往往是周期較為短暫的活期存款，其表現(xiàn)出來的特點(diǎn)就是流動(dòng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性差。但是從長期信貸資金以及資金發(fā)揮效率的角度來說，企業(yè)往往更為需要長期資金，因?yàn)槠浞€(wěn)定性強(qiáng)，可以投資的渠道更廣泛。三是財(cái)務(wù)公司獨(dú)立性差。在市場機(jī)制完善的國家，財(cái)務(wù)公司同外部的金融主體一樣，遵循著開放性的特點(diǎn)，但是我國集團(tuán)企業(yè)的財(cái)務(wù)公司往往只對(duì)該集團(tuán)公司負(fù)責(zé)，進(jìn)行封閉狀態(tài)下工作，由于缺乏和市場的對(duì)接，其獨(dú)立性很差。

五、企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)行機(jī)制完善對(duì)策

（一）完善外部資本市場，為內(nèi)部資本市場優(yōu)化創(chuàng)造環(huán)境 針對(duì)于銀行體系，最終要是發(fā)揮市場的作用，發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的機(jī)制作用，從而提高其配置資金資源的效率。針對(duì)股票市場，則是要發(fā)揮其流動(dòng)性，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。但是最重要是建立起一個(gè)系統(tǒng)化的監(jiān)管機(jī)制體系，將證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行協(xié)同管理，重點(diǎn)解決通過行政手段無限放大財(cái)務(wù)杠桿，從而加大市場金融風(fēng)險(xiǎn)的問題。

（二）完善法律法規(guī)，為內(nèi)部資本市場創(chuàng)造良好法律環(huán)境 第一，限制性規(guī)定的法律確定。通過法律對(duì)集團(tuán)公司的某些行為進(jìn)行限制，例如將投資限額控制在一定的比例內(nèi)，從而規(guī)避集團(tuán)公司規(guī)模過大，組織結(jié)構(gòu)的復(fù)雜化，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)信息的準(zhǔn)確處理，做出最終決策。第二，完善關(guān)聯(lián)交易的信息披露制度。完善的信息披露包含進(jìn)行多元化經(jīng)營的企業(yè)的詳細(xì)狀況、內(nèi)部各個(gè)子公司各自的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果。同時(shí)嚴(yán)格控制這些信息的真實(shí)性和詳細(xì)性，從而提高信息披露的質(zhì)量。

（三）轉(zhuǎn)換財(cái)務(wù)公司發(fā)展模式，完善資金融通與分配機(jī)制 要進(jìn)一步發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部財(cái)務(wù)公司的作用，不僅將其作為支持內(nèi)部財(cái)務(wù)以及資金配備的部門，更重要的是在信貸業(yè)務(wù)以及信用管理等方面發(fā)揮作用，從而對(duì)集團(tuán)公司進(jìn)行支持。這就需要集團(tuán)公司對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)行一定程度的分離，將母公司的產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)與應(yīng)收款的管理相互分離，對(duì)于財(cái)務(wù)公司，重點(diǎn)發(fā)揮其信用發(fā)放的作用，通過這種業(yè)務(wù)的分析，實(shí)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)收款管理以及信用管理的專業(yè)化、公司化。同時(shí)，通過這一措施，財(cái)務(wù)公司最終成為專門的信息管理機(jī)構(gòu)，使得母公司進(jìn)行決策時(shí)有為完善的信息支持。

（四）制定合理的價(jià)格體系，完善內(nèi)部資本市場價(jià)格機(jī)制 對(duì)于集團(tuán)公司而言，合理的內(nèi)部價(jià)值具有非常重大的意義。內(nèi)部價(jià)值是考核各分部經(jīng)營業(yè)績的重要指標(biāo)，同時(shí)有利于這種評(píng)價(jià)的客觀以公正?？陀^公正的考核又有利于各個(gè)分部調(diào)動(dòng)積極性，從而減少工作沖突最終提高集團(tuán)工資整體經(jīng)營效率的提高。為了制定出合理的內(nèi)部價(jià)格必須考慮公司的實(shí)際情況，內(nèi)部價(jià)格是為了完全的分權(quán)還是要實(shí)現(xiàn)一定的集權(quán)，如果要實(shí)行集權(quán)的話，還必須利用一系列的理論包含會(huì)計(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、一級(jí)管理學(xué)對(duì)于價(jià)格的形成一級(jí)推移進(jìn)行理論的研究。

（五）完善激勵(lì)與約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場合理分配 整體上市是一種金融創(chuàng)新，是現(xiàn)對(duì)于傳統(tǒng)的分拆（剝離）上市而言的，其具體含義是上市公司的主體由先前分拆出來形成的附屬于集團(tuán)公司的相對(duì)獨(dú)立的股份公司，變成為已改制為股份公司的整個(gè)集團(tuán)公司。整體上市的公司相比較傳統(tǒng)的方式具有能夠以較低的成本獲得更多的流動(dòng)資金的優(yōu)點(diǎn)，也就為內(nèi)部資本市場和外部資本市場的交易提供了更多的便利，同時(shí)對(duì)于子公司而言，其也具有相對(duì)獨(dú)立的平臺(tái)，可以擴(kuò)寬自己的融資渠道。同時(shí)上市之后對(duì)于公司管理者而言，具有更強(qiáng)的激勵(lì)約束機(jī)制，因?yàn)樽庸救绻軌蛞揽孔陨韺?shí)力獲得更多資金，則經(jīng)理本身控制的資源就會(huì)增加，該子公司盈利的可能性就會(huì)加大，對(duì)其本身也是很好的激勵(lì)機(jī)制。

參考文獻(xiàn)：

[1]于革為：《基于內(nèi)部資本市場理論的我國企業(yè)集團(tuán)資金集中管理》，《綠色財(cái)會(huì)》2007年第7期。

篇（10）

美元之所以成為全球最重要的儲(chǔ)備貨幣，是因?yàn)槿魏稳硕伎梢猿钟忻涝ㄟ^美元去買美國的國債，買美國的股票實(shí)現(xiàn)保值增值，也可以投資美國的房產(chǎn)。美國沒有任何限制，誰都可以來投資，而在這個(gè)龐大、成熟的市場，持有美元不會(huì)被套牢，而是會(huì)逐漸增值，這樣才使美元成為國際頂尖的儲(chǔ)備貨幣。

人民幣要想成為主要的國際儲(chǔ)備貨幣，必須使外國投資者有機(jī)會(huì)通過持有人民幣來投資中國的債券、股票等。這意味著中國資本市場要對(duì)外國的資本完全打開，才可能配合人民幣的國際化。但這恰恰也是最難做到的。從學(xué)術(shù)角度來說，最重要的原因就是我們的資本市場不夠穩(wěn)定、成熟，免疫能力不夠強(qiáng)。在免疫能力不強(qiáng)的時(shí)候與全球的資本市場連接，全球稍微有點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)、危機(jī)，就相當(dāng)于引入了傳染病，國內(nèi)資本市場立刻會(huì)受到牽連。假如美國爆發(fā)危機(jī)，由于全球很多投資機(jī)構(gòu)的總部都設(shè)在美國，總部就會(huì)告急，這時(shí)就需要拋售各國的股票和債券，將全球的風(fēng)險(xiǎn)投資收回來。這也是為什么美國發(fā)生危機(jī)，美元反而堅(jiān)挺：美國的投資機(jī)構(gòu)在全球拋售資產(chǎn)，把錢撤回美國，這樣就得賣掉其他貨幣購買美元，反而使得美元堅(jiān)挺。在這個(gè)過程中，隨著美國金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)的擴(kuò)散，俄羅斯、亞洲很多國家的市場會(huì)暴跌，這就是金融危機(jī)傳播的方式。相比之下，中國國內(nèi)的券商、銀行和資本市場卻沒有受太大的影響，原因在于我們把自己的金融體系與世界金融體系基本隔絕開來，“傳染病”傳不過來。在中國投的國際熱錢規(guī)模有限，對(duì)于國內(nèi)市場的影響也不大。中國的股市在金融危機(jī)期間的確也在下跌，但基本上是中國自己的原因，跟國際金融危機(jī)關(guān)系不大。下跌之后，中國股市又走上自己的新一輪行情，和美國股市基本上脫鉤了。

由此可以看出，中國把自己的資本市場、金融體系與全球的熱錢和金融體系隔絕開，有短期的好處，即保證在自己免疫能力不夠強(qiáng)的時(shí)候，不容易受國際金融危機(jī)的傳染和影響。

但是從長遠(yuǎn)來說，中國作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國，要想促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至將來有一天要實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化，讓人民幣作為主要儲(chǔ)備貨幣，就必須把自己的資本市場打開，使國際資本可以到中國來投資，國際企業(yè)可以到中國來上市，這樣才有希望實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化，才有希望把中國的金融市場做成真正的國際金融市場。但是之前，需要問一個(gè)問題，中國的資本市場能否頂?shù)米H熱錢在恐慌之下隔夜撤出，A股在國際資本撤出的風(fēng)險(xiǎn)下會(huì)不會(huì)暴跌，會(huì)不會(huì)影響整個(gè)資本市場、金融體系的穩(wěn)定甚至社會(huì)的穩(wěn)定，我們是不是能經(jīng)受得起這樣的風(fēng)險(xiǎn)？美國資本市場這么強(qiáng)大是因?yàn)樗?jīng)受住了考驗(yàn)，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后很快反彈回來。美國經(jīng)濟(jì)不是很景氣，但美國股市在2012年仍不斷創(chuàng)新高，這說明了它的股市非常成熟、健康。這種成熟、健康體現(xiàn)在很多方面，比如整個(gè)股市基本上是以價(jià)值投資為主導(dǎo)。當(dāng)全球的熱錢在恐慌之下撤出，股市面臨崩盤的時(shí)候，有大批的價(jià)值投資者，如巴菲特會(huì)抄底進(jìn)市，投資大學(xué)的捐贈(zèng)基金、退休基金等，這樣股市就不會(huì)再跌了。

而國內(nèi)的情況不一樣，A股下跌，沒有太多的價(jià)值投資者來兜底，因?yàn)橹袊墒胁皇且粋€(gè)以價(jià)值投資為主導(dǎo)的市場。只有中國的資本市場、股票市場、債券市場發(fā)展到足夠穩(wěn)定、成熟，經(jīng)得起恐慌，經(jīng)得起國際熱錢流進(jìn)來、流出去，才有可能允許國際熱錢投資國內(nèi)市場，人民幣才有可能成為主要的國際儲(chǔ)備貨幣。央行要努力實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化，就必須全力支持證監(jiān)會(huì)把中國的資本市場建設(shè)成熟，這樣才有可能實(shí)現(xiàn)人民幣的國際化，使人民幣成為國際儲(chǔ)備貨幣。

自從2008年金融危機(jī)以來，中國對(duì)貨幣的作用以及貨幣代表一個(gè)國家形象的程度稍微估計(jì)過高。實(shí)際上，頂尖的經(jīng)濟(jì)體沒有必要把自己的貨幣發(fā)展成國際頂尖儲(chǔ)備貨幣也同樣可以發(fā)展得特別好。假如某一貨幣成為國際主要的儲(chǔ)備貨幣，的確會(huì)帶來一些好處，但是這種好處比較有限。更重要的是，當(dāng)一個(gè)國家的貨幣成為主要國際貨幣之一的時(shí)候，我們的企業(yè)和投資者都會(huì)從中受益。與此相反，從國家的層面，它更多是一種象征，沒有太多實(shí)質(zhì)性的好處。假如將來人民幣可以自由兌換，那么中國的企業(yè)、外國的企業(yè)或機(jī)構(gòu)就可以自由地把人民幣換成美元或其他貨幣，這樣就可以使我們的投資者和企業(yè)在投資和經(jīng)營過程中不太容易遭遇到匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及資本管制的影響。

中國的金融機(jī)構(gòu)如何才能成為百年老店？

為什么國際頂尖的金融機(jī)構(gòu)兩百多年以來都是以家族和幾個(gè)親密的合伙人作為基礎(chǔ)主導(dǎo)力量？因?yàn)檫@些頂尖金融機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)是擔(dān)當(dāng)金融中介，金融中介最根本的作用就是在融資方和投資方中間充當(dāng)媒介。融資方和投資方存在極大的信息和利益不對(duì)稱，因此他們之間很難互相信任，而且融資方和投資方之間往往是一次性的關(guān)系，很難靠信譽(yù)來約束雙方。