序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過(guò)程，我們?yōu)槟扑]十篇資產(chǎn)證券化理論范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來(lái)更深刻的閱讀感受。

篇（1）

    2資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及其原因分析

    證券化過(guò)程是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程,而且參與者眾多,不僅要保障投資者的利益,還要保障發(fā)起人和信托機(jī)構(gòu)的利益,所以各方所面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及法律政策和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都需要予以考慮。這里我們從以下幾個(gè)方面來(lái)討論。

    2.1信用風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流是證券化順利運(yùn)作的基本保障,當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流的斷缺或者減少,這直接會(huì)影響投資人對(duì)該證券的預(yù)期。信用違約風(fēng)險(xiǎn)不僅包括債務(wù)人、發(fā)起人,還包括信托機(jī)構(gòu)。從債務(wù)人方面來(lái)看,債務(wù)人是企業(yè),其經(jīng)營(yíng)狀況、規(guī)模和歷史信用是影響資產(chǎn)現(xiàn)金流的主要因素,經(jīng)營(yíng)狀況和信譽(yù)好則能按期償還債務(wù),否則將延期償還債務(wù)或者無(wú)法償還債務(wù),直接影響資產(chǎn)池的現(xiàn)金流入和對(duì)投資人的分紅發(fā)放。債務(wù)人是個(gè)人時(shí),其收入、歷史信用、家庭情況以及年齡性別等也會(huì)影響債務(wù)償還。從發(fā)起人方面來(lái)看,發(fā)起人一般是銀行等金融機(jī)構(gòu),由于證券化可以幫助銀行處理不良資產(chǎn),銀行會(huì)將資金投向一些風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目,引起不良資產(chǎn)比例上升,導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的增加。從信托機(jī)構(gòu)來(lái)看,投資人在進(jìn)行證券買賣時(shí),其所依據(jù)的信息主要是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所做的評(píng)級(jí)報(bào)告,面向公眾的信息披露是否真實(shí),導(dǎo)致信托機(jī)構(gòu)潛在信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

    2.2技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)這主要體現(xiàn)在資產(chǎn)組合以及證券的價(jià)格上。對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行打包并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn),但是要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流入必須合理地進(jìn)行資產(chǎn)組合,這就導(dǎo)致資產(chǎn)組合技術(shù)上潛在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。證券發(fā)行需要制訂合理的價(jià)格,定價(jià)的方式有很多,但是要投資人接受,同時(shí)又要保證各方面的利益,這并非易事,定價(jià)技術(shù)實(shí)施的效果也影響著潛在風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生機(jī)率。

    2.3等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)這主要表現(xiàn)在證券發(fā)行之后,由于證券利息是根據(jù)每期收到的現(xiàn)金進(jìn)行分期支付的,期初資產(chǎn)池評(píng)級(jí)結(jié)果只表現(xiàn)為當(dāng)期情況,隨著時(shí)間的推移,前期的評(píng)級(jí)結(jié)果不足以代表以后期間的信用評(píng)級(jí)結(jié)果,如果資產(chǎn)池信用評(píng)級(jí)下降,將增加證券的風(fēng)險(xiǎn),所以依然面臨信用評(píng)級(jí)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

    2.4流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)這是指資產(chǎn)支持證券能否為廣大投資者接受,也即是資產(chǎn)池能否實(shí)現(xiàn)預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流。由于我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模不大,而且進(jìn)行證券化的資產(chǎn)主要是銀行的不良貸款,這些不良貸款的來(lái)源主要是那些經(jīng)營(yíng)狀況不良的國(guó)有企業(yè),負(fù)債率高,多數(shù)資產(chǎn)很難取得投資者的信任,這些資產(chǎn)支持證券較一般的證券流動(dòng)性較差,投資者容易遭受流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

    3資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)控制策略

    3.1規(guī)范資產(chǎn)支持證券發(fā)行主體的行為,提高金融機(jī)構(gòu)的信譽(yù)水平在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,由于存在信息不對(duì)稱問(wèn)題,發(fā)行方擁有較多的信息,而投資者只能依據(jù)發(fā)行方出具的信用機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)報(bào)告進(jìn)行投資決策,所以,為保證投資者的利益,必須規(guī)范發(fā)行主體的行為,完善金融機(jī)構(gòu)信息披露規(guī)定,保證信息披露的有效性和及時(shí)性,創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境,使投資者和發(fā)行者保持良好的信息溝通,避免各種違規(guī)操作損害投資者的利益;提高金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)管理水平,提高其信用水平,創(chuàng)造良好的信用環(huán)境,使金融機(jī)構(gòu)能夠獲得投資者的認(rèn)可和信賴。

篇（2）

資產(chǎn)證券化是集合一系列用途、質(zhì)量、償還期限相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（或貸款），對(duì)其進(jìn)行組合包裝后，以其為標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。它的基本運(yùn)行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產(chǎn)賣給spv，從spv那里回收資金；spv以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產(chǎn)證券的本息，以及證券化的其它費(fèi)用由借款人償付的貸款本息來(lái)支付。

簡(jiǎn)言之，資產(chǎn)證券化就是將缺乏流動(dòng)性、但預(yù)期能產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產(chǎn)狀況并不理想、難以涉足資本市場(chǎng)來(lái)融資。證券市場(chǎng)籌資功能的實(shí)現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產(chǎn)證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中，威脅投資者利益的主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是發(fā)起人的破產(chǎn)和spv自己的破產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制就是為隔離上述風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)的“防火墻”，主要涉及spv的組織形式和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的形式。增級(jí)措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此，資產(chǎn)證券化要著眼于風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)造和增級(jí)評(píng)級(jí)這兩個(gè)環(huán)節(jié)加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)。

spv的設(shè)計(jì)

spv（special purpose vehicle）就是一個(gè)特殊目的法律實(shí)體，完全是為了融資而設(shè)立的臨時(shí)機(jī)構(gòu)，但又必須能獲得國(guó)際上權(quán)威資信機(jī)構(gòu)授予的較高信用等級(jí)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)·普爾公司的定義，spv是一個(gè)不可能因其自己的行為而導(dǎo)致破產(chǎn)，并且與任何有關(guān)當(dāng)事人的破產(chǎn)充分隔離的實(shí)體。

（一）spv的特征

spv一般是獨(dú)立于其它金融機(jī)構(gòu)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，可能由第三方設(shè)立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：

1.spv是一個(gè)特殊的法律實(shí)體。spv是發(fā)起人在實(shí)現(xiàn)其預(yù)期財(cái)務(wù)目標(biāo)過(guò)程中，為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，近乎一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和設(shè)施。但它必須在法律上是一個(gè)獨(dú)立于發(fā)起人的法人實(shí)體。

2.spv是一個(gè)臨時(shí)機(jī)構(gòu)。spv系因證券化業(yè)務(wù)而設(shè)，也將因其預(yù)期目的的達(dá)到而解散。因此，它的業(yè)務(wù)僅限于證券化。

3.spv是一個(gè)“空殼公司”。其基礎(chǔ)資產(chǎn)由發(fā)起人提供，資產(chǎn)的現(xiàn)金流管理委托給信托機(jī)構(gòu)，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。

4.spv是一個(gè)“不破產(chǎn)實(shí)體”。證券化前必須經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算，以確保資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費(fèi)用，故spv在正常運(yùn)作情況下一般不會(huì)破產(chǎn)。通過(guò)“真實(shí)銷售”，證券化資產(chǎn)法律上的所有人是spv，有效隔離了銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

5.成本最小化原則。資產(chǎn)證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務(wù)，因而在其各個(gè)環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化?；谏鲜隹紤]，spv的凈資產(chǎn)不能太大，不能擁有自己的人員和設(shè)施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。

總之，spv的實(shí)質(zhì)意義不過(guò)是在“破產(chǎn)隔離”的設(shè)計(jì)上，在表面形式上卻只能是一個(gè)小規(guī)模的公司。它可能連自己的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所都不需要，甚至只需一個(gè)法律上的名稱即可。

（二）spv設(shè)計(jì)中需注意的問(wèn)題

1.spv的組織形式。選擇一個(gè)既能擔(dān)當(dāng)起spv職責(zé)、稅負(fù)又小或沒(méi)有納稅義務(wù)的組織形式是非常重要的。在實(shí)踐中，spv一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國(guó)家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國(guó)的情況來(lái)看，spv極有可能采用公司形式。為保護(hù)投資者權(quán)利，應(yīng)保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)累及spv。如果spv是銀行的全資子公司，當(dāng)二者存在過(guò)度控制或不利影響、關(guān)系曖昧或極度復(fù)雜時(shí)，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)法院可能將spv的資產(chǎn)與發(fā)起人合并。因此，spv不僅要在形式上獨(dú)立，還需采取一些其它措施，如獨(dú)立從事業(yè)務(wù)、有獨(dú)立的辦公場(chǎng)所、管理人員和財(cái)務(wù)制度、獨(dú)立支付成本和費(fèi)用、避免關(guān)聯(lián)交易等。

2.spv組建地的選擇。spv既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊(cè)。一般情況下，選擇注冊(cè)地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產(chǎn)法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。

3.spv設(shè)計(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)隔離問(wèn)題。spv作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給投資者，是因?yàn)樵O(shè)計(jì)了一個(gè)不破產(chǎn)的spv，阻斷了銀行破產(chǎn)給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠(yuǎn)離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)造spv時(shí)須做到這幾點(diǎn)：

spv經(jīng)營(yíng)范圍的限制。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格測(cè)算的證券化業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大。為防范風(fēng)險(xiǎn)，spv的章程、協(xié)議應(yīng)嚴(yán)格禁止其從事與證券化無(wú)關(guān)的任何其它經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)，避免發(fā)生與證券化無(wú)關(guān)的負(fù)債。

債務(wù)范圍的限制。為防范風(fēng)險(xiǎn)，spv除履行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓這一債務(wù)及相關(guān)擔(dān)保義務(wù)債務(wù)外，一般不應(yīng)發(fā)生任何其他與證券化無(wú)關(guān)的債務(wù)和提供其他擔(dān)保。

spv破產(chǎn)的限制。自愿性破產(chǎn)常是債務(wù)人逃廢債務(wù)的慣用伎倆，獨(dú)立董事制度是限制自愿性破產(chǎn)的一個(gè)重要措施。spv的董事會(huì)中應(yīng)至少有一名獨(dú)立董事，必須有獨(dú)立董事的同意票才能申請(qǐng)破產(chǎn)。使spv獲得破產(chǎn)隔離效果的另一技術(shù)性措施是spv的結(jié)構(gòu)由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時(shí)才能提出自愿破產(chǎn)申請(qǐng)，而其中一類股票被抵押給spv證券的持有人或者由他們控制。破產(chǎn)程序啟動(dòng)前一定時(shí)間內(nèi)證券本息的支付可能因破產(chǎn)程序的啟動(dòng)而被法院撤銷或宣告無(wú)效，因此，spv一般與其債權(quán)人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內(nèi)不得對(duì)spv提出破產(chǎn)申請(qǐng)，以此來(lái)限制spv的非自愿性破產(chǎn)。

當(dāng)然，除上述措施外，還有對(duì)spv的其它相關(guān)限制，如不得用發(fā)起人的資產(chǎn)設(shè)立抵押等，來(lái)確保spv的獨(dú)立性和不破產(chǎn)地位。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

隔離發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的另一個(gè)措施便是確保被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的真實(shí)出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問(wèn)題，使證券化的成本提高。因此，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的目的是既要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢(shì)。

資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的方式一般有債務(wù)更新、從屬參與和真實(shí)銷售三種。所謂債務(wù)更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務(wù)人（貸款人）之間的債務(wù)合約，再由spv與債務(wù)人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來(lái)替換原來(lái)的債務(wù)合約。從法律角度來(lái)看，債務(wù)更新的實(shí)質(zhì)是合同的轉(zhuǎn)讓，可以滿足“真實(shí)銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務(wù)人的情況，不適于債務(wù)人眾多的資產(chǎn)的證券化。

從屬參與是發(fā)起人以附追索權(quán)的方式向spv融資，基礎(chǔ)資產(chǎn)不發(fā)生轉(zhuǎn)讓，發(fā)起人與債務(wù)人的合約一直有效，spv與債務(wù)人之間無(wú)合同關(guān)系。spv發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產(chǎn)為擔(dān)保向spv融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，發(fā)起人再向spv償還借款，spv再以此支付證券本息。從屬參與實(shí)際上就是擔(dān)保融資，在大陸法系，這其實(shí)是以債權(quán)出質(zhì)的權(quán)利質(zhì)押。在這種模式下，spv資產(chǎn)的取得過(guò)分依賴原始債務(wù)人償付，必須防范原始債務(wù)人故意使財(cái)產(chǎn)減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風(fēng)險(xiǎn)。盡管各國(guó)破產(chǎn)法都承認(rèn)別除權(quán)，但別除權(quán)的行使非常麻煩，且在超額擔(dān)保情況下，超額擔(dān)保部分還是會(huì)被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。

相比之下，真實(shí)銷售是較為理想的選擇。真實(shí)銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表，而且在破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來(lái)看，真實(shí)銷售屬于債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。但至于什么樣情況下構(gòu)成一個(gè)真實(shí)銷售，需要法院通過(guò)個(gè)案分析予以確定。

理想的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是一個(gè)外觀上是真實(shí)出售，而實(shí)際是擔(dān)保融資的交易；一個(gè)在破產(chǎn)法和會(huì)計(jì)制度上被認(rèn)為是真實(shí)出售，而在稅法上被認(rèn)為是擔(dān)保融資的交易。因此，為保護(hù)投資者的權(quán)利，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管。

信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

真實(shí)銷售有利于隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但由此可能使spv喪失對(duì)發(fā)起人財(cái)產(chǎn)的追索權(quán)，證券本息的償付只能孤立地依靠資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這就必然蘊(yùn)含另一種風(fēng)險(xiǎn)：如果原始債務(wù)人違約怎么辦？如果原始債務(wù)人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，spv常采用外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí)這兩種信用加強(qiáng)措施來(lái)提高證券的信用等級(jí)。否則，spv這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。

外部增級(jí)是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級(jí)工具，其常見(jiàn)形式有：由銀行提供信用證、保險(xiǎn)公司提供保證函或者擔(dān)保公司提供擔(dān)保等，甚至還可以由第三方提供享有次級(jí)請(qǐng)求權(quán)的貸款。

內(nèi)部增級(jí)主要通過(guò)對(duì)spv資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)。其常見(jiàn)形式有：一是將spv發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)證券，次級(jí)證券必須在優(yōu)先級(jí)證券完全得到清償之后才能獲償。次級(jí)證券由追求高收益并愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者、發(fā)起人和為spv提供信用的人所持有。次級(jí)證券的存在加強(qiáng)了優(yōu)先證券的信用等級(jí)。二是由發(fā)起人向spv提供擔(dān)保。實(shí)際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔(dān)保。在證券的本息不能支付時(shí)，由發(fā)起人補(bǔ)償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權(quán)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移很容易被認(rèn)定為融資擔(dān)保，采取這種手段必須極其謹(jǐn)慎。三是由發(fā)起人為所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)提供超額擔(dān)?；蛘叽蛘鄢鍪邸４藭r(shí)，證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，spv就可以利用轉(zhuǎn)移來(lái)的多余財(cái)產(chǎn)為證券支付提供保證。

由于債務(wù)人存在違約的可能，資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會(huì)“斷流”。因此，當(dāng)spv無(wú)法按時(shí)支付證券本息時(shí)，就需有人為其墊支，即為spv提供流動(dòng)性便利，以保證支付的及時(shí)性。

采取了信用增強(qiáng)和流動(dòng)性便利措施后，就可以對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)了。評(píng)級(jí)時(shí)首先要遵循對(duì)普通證券信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基本準(zhǔn)則，其次要就spv的違約可能性、spv承擔(dān)責(zé)任的條件和能力、關(guān)聯(lián)方破產(chǎn)對(duì)spv的影響這三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)估。由于采取了一系列信用增強(qiáng)措施，證券的信用等級(jí)多能達(dá)到投資者所認(rèn)可的級(jí)別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達(dá)到aaa級(jí)，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。

初次評(píng)級(jí)后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需要對(duì)證券在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)的業(yè)績(jī)進(jìn)行“跟蹤”，及時(shí)發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)因素，并做出是否需要升級(jí)、維持原狀或降級(jí)的決定，以維護(hù)投資者的利益。

相比于普通證券，資產(chǎn)證券的風(fēng)險(xiǎn)性更高。設(shè)計(jì)不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權(quán)利。保護(hù)投資者意即保護(hù)市場(chǎng)，因此，應(yīng)切實(shí)保護(hù)好投資者權(quán)利。

參考文獻(xiàn)：

1.何德旭.中國(guó)金融創(chuàng)新與發(fā)展研究[m].北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2001

篇（3）

資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是近年來(lái)出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一些卓有成效的實(shí)踐。作為一種新型的融資手段，我國(guó)法律界與經(jīng)濟(jì)界開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題，并在某些領(lǐng)域開(kāi)始實(shí)驗(yàn)。盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件，但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動(dòng)？現(xiàn)行法律制度對(duì)推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進(jìn)行修改或廢除？這些問(wèn)題的提出成為近年來(lái)法律界關(guān)心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個(gè)方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押?jiǎn)栴}，并著重對(duì)一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進(jìn)行初步分析。

一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押

從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對(duì)其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。

通說(shuō)，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認(rèn)為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對(duì)第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實(shí)踐中，對(duì)“其他權(quán)利”的界定頗有爭(zhēng)議。傾向于擴(kuò)大解釋的“肯定說(shuō)”認(rèn)為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)均可以出資：“否定說(shuō)”認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒(méi)有法律上的規(guī)定，

其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流為支承的?？深A(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費(fèi)收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進(jìn)行證券化。

二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押

學(xué)界與立法都把權(quán)利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實(shí)上，權(quán)利質(zhì)押的成立方法和實(shí)現(xiàn)方法與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權(quán)和股票作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押，其擔(dān)保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權(quán)和股份為例。在債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權(quán)人僅占有權(quán)利憑證或僅在登記部門登記，其權(quán)利本身的真實(shí)性與權(quán)利憑證上記載的權(quán)利可能存在差異。因此，在權(quán)利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權(quán)利不存在或權(quán)利落空，對(duì)質(zhì)權(quán)人就會(huì)帶來(lái)?yè)p害。此外，我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有要求權(quán)利質(zhì)押一定要通知權(quán)利的義務(wù)人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權(quán)利后還可以采取欺騙手段從權(quán)利義務(wù)人處取得權(quán)利，或放棄權(quán)利，甚至使權(quán)利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，資產(chǎn)由原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個(gè)契約。如果前面所提到的權(quán)利的真實(shí)性有問(wèn)題，那么將直接導(dǎo)致后面的契約的合法性。當(dāng)資產(chǎn)出售后，SPV會(huì)確定一個(gè)服務(wù)商負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收取款項(xiàng)，還要委托一個(gè)信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)服務(wù)商收取款項(xiàng)進(jìn)行管理并向債券投資者進(jìn)行支付。這一連環(huán)流程都會(huì)由于權(quán)利不存在而帶來(lái)一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見(jiàn)一斑。由此，一般債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權(quán)利質(zhì)押，在法律操作上應(yīng)該有更明確、嚴(yán)格的規(guī)定。從擔(dān)保法的角度，對(duì)自始不存在的權(quán)利出質(zhì)的處理，司法實(shí)務(wù)的做法是先確定質(zhì)押合同無(wú)效；如果出質(zhì)人的行為構(gòu)成民事欺詐的，對(duì)債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。如何避免這一問(wèn)題，涉及到債權(quán)證書和公示性這兩個(gè)環(huán)節(jié)。我國(guó)現(xiàn)行法律沒(méi)有對(duì)一般債權(quán)的質(zhì)押程序作出相應(yīng)的規(guī)定，擔(dān)保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權(quán)人占有時(shí)生效。也就是說(shuō)，一般債權(quán)并不一定要表現(xiàn)為證書形式。問(wèn)題是，一般債權(quán)如果沒(méi)有證書證明，作為質(zhì)押的安全性和擔(dān)保性就較弱了。因此，對(duì)沒(méi)有證書的一般債權(quán)，如果用于資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押，還必須強(qiáng)調(diào)先制作債權(quán)證書，再交付占有，否則質(zhì)權(quán)不能有效成立

此外，一般債權(quán)的公示性也十分重要。在資產(chǎn)證券化中，一般債權(quán)質(zhì)押僅僅交付債權(quán)憑證并不能完全保證質(zhì)權(quán)人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權(quán)，如果第三債務(wù)人直接向債務(wù)人清償，這些財(cái)產(chǎn)與債務(wù)人自己的財(cái)產(chǎn)混在一起，將影響質(zhì)權(quán)人擔(dān)保的優(yōu)先權(quán)的行使。因此，當(dāng)出質(zhì)人交付了債權(quán)憑證后，還必須行使一個(gè)公示程序，以保證質(zhì)權(quán)人的利益。資產(chǎn)證券化所要進(jìn)行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權(quán)。而現(xiàn)行法律對(duì)一般債權(quán)質(zhì)押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導(dǎo)致實(shí)踐中的許多問(wèn)題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權(quán)設(shè)質(zhì)的應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，其實(shí)質(zhì)要件和形式要件都應(yīng)考慮在內(nèi)。

在以股份作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，盡管此類質(zhì)權(quán)的設(shè)定方式與債權(quán)質(zhì)押的設(shè)定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質(zhì)不同而異。在我國(guó)，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設(shè)質(zhì)。公司股份設(shè)質(zhì)，根據(jù)有限責(zé)任公司和股份有限公司的性質(zhì)，有不同的法律規(guī)定。前者根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》的規(guī)定，適用《公司法》的有關(guān)規(guī)定，有嚴(yán)格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發(fā)行的股票為表現(xiàn)形式，在交易場(chǎng)所可依法自由轉(zhuǎn)讓，因而最適宜設(shè)質(zhì)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，記名股票應(yīng)以背書方式或法律規(guī)定的其他方式轉(zhuǎn)讓，同時(shí)公司應(yīng)將受讓人的姓名或名稱和住所記載于股東名冊(cè)。我國(guó)《擔(dān)保法》和《股票發(fā)行與交易暫行條例》對(duì)此作了專門的規(guī)定，即股票出質(zhì)應(yīng)向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記。可見(jiàn)，出質(zhì)登記不僅是質(zhì)權(quán)的對(duì)抗要件，而且還是其成立的要件。對(duì)于無(wú)記名股票的轉(zhuǎn)讓，《公司法》未作具體的限制。理論上，無(wú)記名股票交付后質(zhì)押合同即生效。對(duì)于有限責(zé)任公司股份設(shè)質(zhì)，按《擔(dān)保法》第78條的規(guī)定，其成立要件是將股份出質(zhì)記載于公司股東名冊(cè)之日起生效，且出質(zhì)人將其股份出質(zhì)應(yīng)經(jīng)過(guò)公司半數(shù)以上股東同意。此類質(zhì)押合同必須以股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起才能生效。

根據(jù)《擔(dān)保法》的規(guī)定股份質(zhì)押后，質(zhì)權(quán)人享有的權(quán)利可以適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)的一般規(guī)定。所不同的是，股份設(shè)質(zhì)后，股東不因股票出質(zhì)而喪失議事表決權(quán)等與人格屬性密切相關(guān)的權(quán)利，即公益權(quán)。即質(zhì)權(quán)人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對(duì)股份出質(zhì)人的行為有明確的限制。即出質(zhì)人未經(jīng)質(zhì)權(quán)人的同意，不能進(jìn)行導(dǎo)致股份消滅的行為。如與第三人進(jìn)行致使入質(zhì)股權(quán)消滅或變更的法律行為。我國(guó)《擔(dān)保法》第78條規(guī)定：“股票出質(zhì)后，不得轉(zhuǎn)讓。但經(jīng)出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人協(xié)商同意的可以轉(zhuǎn)讓。出質(zhì)人轉(zhuǎn)讓股票所得價(jià)款應(yīng)向質(zhì)權(quán)人提取清償所擔(dān)保的債權(quán)或者向與質(zhì)權(quán)人約定的第三人提存?！碑?dāng)質(zhì)權(quán)人出讓股票優(yōu)先受償時(shí)，如果實(shí)際所得高于所擔(dān)保債權(quán)額，應(yīng)將余款返還出質(zhì)人，如果實(shí)際所得低于所擔(dān)保債權(quán)額，仍可要求出質(zhì)人補(bǔ)足余款。

三、權(quán)利質(zhì)押在資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)

我們知道，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)來(lái)源于原始權(quán)益人對(duì)原始債務(wù)人享有的債權(quán)。這些資產(chǎn)都必須滿足以下條件：即可預(yù)期的現(xiàn)金流或可被轉(zhuǎn)換為可預(yù)期的現(xiàn)金。這里，可預(yù)期性就顯得十分重要，它決定了資產(chǎn)支撐證券的價(jià)值。在資產(chǎn)證券化中，權(quán)利質(zhì)押會(huì)使應(yīng)收賬款的可預(yù)期性受到以下風(fēng)險(xiǎn)的威脅。第一，債務(wù)人可能延遲履行或不履行付款義務(wù)，使預(yù)期目的落空。債務(wù)不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權(quán)出質(zhì)時(shí)，未作權(quán)利證書或出質(zhì)人未將債權(quán)憑證交付質(zhì)權(quán)人，導(dǎo)致延期履行或不履行義務(wù)。此外，有些債權(quán)清償期先于所擔(dān)保債權(quán)清償期的，出質(zhì)人未將債權(quán)的價(jià)格給主債權(quán)人或提存第三人。

篇（4）

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化尚處于起步階段。2005年年底，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別成功地發(fā)行了資產(chǎn)支持證券。從其操作方式看，兩家銀行分別以相等金額的信貸資產(chǎn)作抵押，在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行信貸資產(chǎn)證券，以抵押資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付證券的本金和利率。顯然，這屬于擔(dān)保融資，發(fā)起機(jī)構(gòu)并未實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外處理，與國(guó)際上通行的多數(shù)發(fā)起機(jī)構(gòu)尋求終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)，即將證券化交易列為資產(chǎn)銷售而非融資安排不一致。

從目前的制度環(huán)境看，發(fā)起機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表外處理的難度有點(diǎn)大。財(cái)政部于2005年5月16日了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)確認(rèn)的條件及其會(huì)計(jì)處理等方面作了規(guī)范，從會(huì)計(jì)角度規(guī)范了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作。如第四條規(guī)定：“發(fā)起機(jī)構(gòu)已將信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有（通常指95％或者以上情形）的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移時(shí)，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)，并將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。終止確認(rèn)是指將信貸資產(chǎn)從發(fā)起機(jī)構(gòu)的賬上和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出?！贝藯l款對(duì)認(rèn)定為一筆證券化資產(chǎn)控制權(quán)已轉(zhuǎn)移時(shí)的會(huì)計(jì)處理是明確的，即作為“真實(shí)出售”處理，從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)轉(zhuǎn)出。但是，該《規(guī)定》的條款對(duì)如何判定這筆交易資產(chǎn)是否屬于“真實(shí)出售”，只是說(shuō)“95％”的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬所有權(quán)轉(zhuǎn)移，過(guò)于簡(jiǎn)單和籠統(tǒng)。因?yàn)樽C券化交易不同于傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)買賣，而更多的是附有條件的買賣，交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)尤為復(fù)雜，認(rèn)定證券化資產(chǎn)控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移、能否作“真實(shí)出售”處理并不那么簡(jiǎn)單。

在傳統(tǒng)的買賣中，資產(chǎn)的所有權(quán)一旦發(fā)生轉(zhuǎn)移，買方就可以任意處置其所購(gòu)買的資產(chǎn)，不會(huì)受到限制。也就是說(shuō)，在簡(jiǎn)單的交易中，一項(xiàng)資產(chǎn)的控制權(quán)與從該資產(chǎn)中承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益是同等的概念；而在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和合約安排使得資產(chǎn)控制權(quán)的放棄與否與轉(zhuǎn)讓方保留了多少與金融資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬成為不同的范疇。因?yàn)樽C券化交易不是純粹的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，通常伴隨著追索權(quán)、擔(dān)保權(quán)、抵押以及服務(wù)合約等各種形式，這就使得證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是作“真實(shí)出售”，還是擔(dān)保融資的判定難度加大了。

根據(jù)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）140的規(guī)定，如果證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方同時(shí)滿足了如下三個(gè)條件，則視為轉(zhuǎn)讓方已放棄了對(duì)金融資產(chǎn)的有效控制，可以認(rèn)定為“真實(shí)銷售”?！暗谝?，被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)與轉(zhuǎn)讓方分離，即轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)已在轉(zhuǎn)讓方及其關(guān)聯(lián)企業(yè)、債權(quán)人的控制范圍之外，包括發(fā)生破產(chǎn)或其它被接收的情況。第二，受讓方可以無(wú)條件地將金融資產(chǎn)用作抵押或再轉(zhuǎn)讓，或者受讓方是合格特殊目的實(shí)體，而且該實(shí)體的受益人可以無(wú)條件地?fù)碛械盅夯蜣D(zhuǎn)讓該項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。第三，轉(zhuǎn)讓方不再通過(guò)以下途徑保持對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓方有權(quán)同時(shí)有義務(wù)在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)到期前回購(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，簽訂合約使得轉(zhuǎn)讓方有權(quán)回購(gòu)目前在同類市場(chǎng)上不能輕易獲得的轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。”根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASC）39號(hào)的規(guī)定：“35，當(dāng)且僅當(dāng)對(duì)構(gòu)成金融資產(chǎn)或金融資產(chǎn)的一部分的合同權(quán)利失去控制時(shí)，企業(yè)才應(yīng)終止確認(rèn)該項(xiàng)金融資產(chǎn)或該金融資產(chǎn)的一部分。如果企業(yè)行使了合同中規(guī)定的獲利的權(quán)利，這些權(quán)利逾期或企業(yè)放棄了這些權(quán)利，則表明企業(yè)對(duì)這些權(quán)利失去了控制”；“36，如果某金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給了另外的企業(yè)，但該轉(zhuǎn)讓不符合第35條規(guī)定的終止確認(rèn)條件，則轉(zhuǎn)讓方應(yīng)將此交易確認(rèn)為抵押借款，在這種情況下，轉(zhuǎn)讓方回購(gòu)已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的權(quán)利不是衍生工具?！?/p>

篇（5）

1 風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)遭遇挑戰(zhàn)

1.1“真實(shí)銷售”的真實(shí)性遭遇挑戰(zhàn)

“真實(shí)銷售”模式下的資產(chǎn)證券化，“真實(shí)銷售”不僅是實(shí)現(xiàn)目標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的操作手段，也是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第一道防線，故“真實(shí)銷售”能否切實(shí)實(shí)現(xiàn)關(guān)系到發(fā)起銀行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的有效性。在資產(chǎn)證券化交易中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移隱含者以下矛盾：一方面，證券投資者期望對(duì)發(fā)起人保留一定的追索權(quán)，若當(dāng)資產(chǎn)不能實(shí)現(xiàn)時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)投資的擔(dān)保，發(fā)起人為了獲取更高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收入，也同意該條款；另一方面，發(fā)起銀行為達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，必須遵守法律中的“真實(shí)銷售”規(guī)則。[1]銀行在此問(wèn)題的抉擇上，傾向于挑戰(zhàn)法律規(guī)范，以取得較高的短期收益，之所以是短期的，理由在于風(fēng)險(xiǎn)的暴露需要時(shí)間，以及宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)有狀況的非持久性。由發(fā)起銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)行為對(duì)“真實(shí)銷售”的挑戰(zhàn)引起原有期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制遭遇失敗，資產(chǎn)證券化的法律風(fēng)險(xiǎn)驟增。

1.2 SPV獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)暴露

在真實(shí)銷售模式下，SPV設(shè)置的主要目的在于規(guī)避發(fā)起銀行的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，因此在構(gòu)建過(guò)程中應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格操作，尤其是在銀行資產(chǎn)證券化下，要保證無(wú)論發(fā)起人發(fā)生什么問(wèn)題，都不會(huì)殃及SPV，即實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的SPV。然而即使存在完善組建形式（主要為公司治理制度）、采取分科或雙層結(jié)構(gòu)、自身的業(yè)務(wù)范圍的限制等防范措施，仍無(wú)法避免因發(fā)起人的原因?qū)е碌腟PV的不安全。

2 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制失敗的原因分析

2.1資產(chǎn)證券化中銀行監(jiān)管力度的缺位

現(xiàn)實(shí)中，各國(guó)金融體制在組織結(jié)構(gòu)上差異較大，形成不同的金融體系模式。理論上存在兩大類型：以德國(guó)為代表的銀行型的體制與以美國(guó)為代表的市場(chǎng)型的體制。[2]從20世紀(jì)90年代初開(kāi)始，R.Merton and Z.Bodie 提出一套比較系統(tǒng)地金融體制分析框架——功能主義金融觀點(diǎn)（Functional perspective），創(chuàng)立了從金融機(jī)構(gòu)的功能的角度分析不同金融體系下銀行的風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管這一全新方法。在儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化過(guò)程中，銀行作為重要參與者，必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)分散及監(jiān)管問(wèn)題，且不同金融體制在處理程序上差異化。[3]學(xué)者Allen and Gale 認(rèn)為： 金融體系風(fēng)險(xiǎn)分散的功能可以劃分為橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。依據(jù)此分析框架，證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)的美國(guó)在資產(chǎn)證券化實(shí)施中，在橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上占有優(yōu)勢(shì)；而銀行為主導(dǎo)的德國(guó)在縱向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)上的選擇性相對(duì)強(qiáng)。正是基于根深蒂固的金融體制的區(qū)別，導(dǎo)致美德兩國(guó)在相向風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管上出現(xiàn)疲軟傾向，同時(shí)市場(chǎng)本身不夠完全以及銀行固有的局限性，由前述的疲軟狀態(tài)引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)不可避免。

2.2銀行風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的國(guó)際化合作層次不高

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制作為提高證券信用評(píng)級(jí)和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的手段，實(shí)踐中無(wú)論是發(fā)起人還是投資者都傾向于過(guò)于膨脹該機(jī)制的效果，易忽視新型金融活動(dòng)所產(chǎn)生的新型金融風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上風(fēng)險(xiǎn)并非可以依靠復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制來(lái)?yè)Q取遲軟的金融監(jiān)管，再說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移而并非是消除風(fēng)險(xiǎn)。隨著銀行表外證券化業(yè)務(wù)的增加，造成未被包含在資本比率中的風(fēng)險(xiǎn)累積化。[4]金融創(chuàng)新活動(dòng)下，銀行監(jiān)管主體的松弛易引發(fā)銀行為規(guī)避資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行套利行為，在資產(chǎn)證券化中，銀行的此種傾向不僅降低了銀行資產(chǎn)質(zhì)量，還擴(kuò)大了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管資本套利鼓勵(lì)銀行將其高質(zhì)量資產(chǎn)證券化，保留了受到監(jiān)管資本要求的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。證券化趨于降低銀行資產(chǎn)負(fù)債表保留的未證券化的資產(chǎn)的平均信用質(zhì)量，從而監(jiān)管資本比率不變，但是卻造成總體風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)，此外銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)管資本比率根本不能表明銀行的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，勢(shì)必存在導(dǎo)致整體性安全危機(jī)的隱患。日新月異的金融創(chuàng)新趨勢(shì)，加劇全球銀行體系（已不僅僅限于活躍的大銀行）逐步一體化，任何一子系統(tǒng)的危機(jī)會(huì)迅速擴(kuò)散到其他主體。在此背景下國(guó)際銀行監(jiān)管合作的呼聲再次響起。監(jiān)管協(xié)作并不絕對(duì)排斥監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，關(guān)鍵問(wèn)題在于，監(jiān)管者及銀行機(jī)構(gòu)形成對(duì)因監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的自由化的本質(zhì)及自由化環(huán)境中固有的高風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，以此不斷完善銀行也的監(jiān)管機(jī)制。在此基礎(chǔ)上的監(jiān)管協(xié)作相比較單純的金融競(jìng)爭(zhēng)所帶來(lái)的效益更高。[5]因此銀行業(yè)在國(guó)際上的監(jiān)管協(xié)調(diào)所產(chǎn)生的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果是監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)與自由化所無(wú)法達(dá)到的。

3 風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律完善

3.1證券化立法應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的法律原則

在金融資產(chǎn)證券化中，證券投資者、原始債務(wù)人等群體處于弱勢(shì)地位，法律應(yīng)當(dāng)給予偏重型保障。資產(chǎn)的真實(shí)銷售實(shí)質(zhì)為債權(quán)讓與行為，體現(xiàn)民商法律制度的價(jià)值取向，在債權(quán)讓與過(guò)程中，應(yīng)傾向保護(hù)投資者、原始債務(wù)人的權(quán)益，而非資產(chǎn)資產(chǎn)所有者即發(fā)起銀行。

投資者的弱勢(shì)地位主要源于信息分布的不對(duì)稱，正是在信息獲取上處在劣勢(shì)，使得弱勢(shì)者在交易中不得不面臨強(qiáng)勢(shì)主體的“敗德行為”，承擔(dān)過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)。[6]為促使證券化的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和迅速發(fā)展，被投資者報(bào)以期望的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制予以出現(xiàn)。然而銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的保留份又再次挑戰(zhàn)投資者的利益。在處理前述及的問(wèn)題上，必須以保護(hù)弱勢(shì)群體的利益為指導(dǎo)原則，不可因懼怕發(fā)起銀行的不利選擇而放棄有利于弱勢(shì)群體保護(hù)的解決方案，這本身與監(jiān)管的原則和價(jià)值相背離。美國(guó)事實(shí)上一直在尋求銀行資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露的監(jiān)管方案，起初通過(guò)采取雙層SPV證券化結(jié)構(gòu)，然而勢(shì)必增加證券化的成本，發(fā)起銀行為獲取更高的利潤(rùn)空間，必然增加其道德風(fēng)險(xiǎn)的暴露。實(shí)務(wù)人士和相關(guān)學(xué)者力圖推出進(jìn)一步的機(jī)制，從而促使美國(guó)107屆國(guó)會(huì)擬通過(guò)破產(chǎn)法修正草案。該草案的主要內(nèi)容是對(duì)破產(chǎn)法典第541條關(guān)于破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的規(guī)定進(jìn)行了有利于資產(chǎn)證券化的修正。具體規(guī)則是將證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)隔離于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保障投資人的預(yù)期償付。[7]

3.2風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的法律救濟(jì)

資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要目的在于隔離發(fā)起銀行的破產(chǎn)影響到投資者的預(yù)期利益，而非對(duì)SPV的破產(chǎn)隔離，雖然SPV作為證券發(fā)行人自身的破產(chǎn)可能影響到證券的償付。若發(fā)起銀行與SPV之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為真實(shí)讓與，即使SPV提出破產(chǎn)，其人格獨(dú)立決定其依靠自由的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)承擔(dān)投資人的償付，發(fā)起銀行并不涉及其中，此種情形的證券化流程屬于理想型的資產(chǎn)證券化運(yùn)作。然而實(shí)踐并非理想，前以提到資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的認(rèn)定的不確定、發(fā)起銀行的破產(chǎn)等證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露。學(xué)界稱上述的風(fēng)險(xiǎn)暴露為資產(chǎn)證券化最大的法律障礙。 轉(zhuǎn)貼于

問(wèn)題解決的關(guān)鍵則是進(jìn)行相關(guān)法律規(guī)則的修正。前已提到，美國(guó)曾提出破產(chǎn)法改革草案，然而因?yàn)椤鞍踩弧笔录鴼w于匿跡。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)隔離目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)最終表現(xiàn)為破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)即特定目的機(jī)構(gòu)不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響，只有如此才能真正保護(hù)投資人的利益和資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施。資產(chǎn)證券化中實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的首要價(jià)值目標(biāo)，真實(shí)銷售一直被視為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段，只有滿足了真實(shí)銷售的法律標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)發(fā)起人面臨破產(chǎn)時(shí)，已證券化的資產(chǎn)才不會(huì)歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，故有關(guān)真實(shí)銷售的概念和判定標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，一直是理論界和實(shí)務(wù)界熱議的焦點(diǎn)。作為資產(chǎn)證券化的基本構(gòu)成機(jī)制，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移其是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售這一問(wèn)題雖然一直未予徹底解決，但在危機(jī)背景下發(fā)起人破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的情形下，其法律標(biāo)準(zhǔn)的討論勢(shì)必繼續(xù)升溫。在諸多破產(chǎn)案中，冠以“不死”傳奇之稱、擁有158年歷史的雷曼兄弟的破產(chǎn)案格外引人注意，一時(shí)之間稱為理論界和實(shí)務(wù)界爭(zhēng)議的熱點(diǎn)。雷曼兄弟公司自申請(qǐng)破產(chǎn)后，其申請(qǐng)出售旗下的有關(guān)業(yè)務(wù)，其中包括固定收益、股票、現(xiàn)金交易、經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)、債券交易和咨詢以及某些機(jī)構(gòu)實(shí)體（例如：資產(chǎn)證券化中的特定目的機(jī)構(gòu)），破產(chǎn)法庭針對(duì)此行為于當(dāng)年9月19日舉行了由數(shù)百名律師和專家參與的聽(tīng)證會(huì)對(duì)此申請(qǐng)予以審議，最終法庭準(zhǔn)予出售，并發(fā)出“銷售法令”。[8]雷曼的資產(chǎn)出售行為之所以引起資產(chǎn)證券化界的關(guān)注，關(guān)鍵點(diǎn)在于擬出售資產(chǎn)的范圍，即破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的構(gòu)成內(nèi)容。雷曼兄弟公司是最早涉入資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的公司之一，其破產(chǎn)財(cái)團(tuán)確定問(wèn)題上，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)資產(chǎn)的性質(zhì)及是否納入破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，無(wú)疑是對(duì)資產(chǎn)證券化基本原理運(yùn)行效果的檢驗(yàn)，更為確切地說(shuō)是關(guān)于已證券化的資產(chǎn)是否實(shí)現(xiàn)法律上的獨(dú)立；是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售；是否實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離的問(wèn)題。破產(chǎn)法庭在處理上述問(wèn)題時(shí)，迫切需要一個(gè)可以作為裁判真實(shí)銷售性質(zhì)的法律依據(jù)，雖然這一問(wèn)題一直是理論界研究的熱點(diǎn)和難點(diǎn)，但不能據(jù)此而松懈研究和探索，固然問(wèn)題不會(huì)因某些論者的個(gè)別努力而立即解決，但不可因此拒絕和否認(rèn)任何一份在此方面的努力和付出。

開(kāi)展真實(shí)銷售法律標(biāo)準(zhǔn)的探索，首先，有助于人士當(dāng)前此方面所面臨的實(shí)踐挑戰(zhàn)。盡管無(wú)論是理論上還是實(shí)務(wù)上均已認(rèn)識(shí)到真實(shí)銷售對(duì)于整個(gè)資產(chǎn)證券化交易的重要性，但有關(guān)真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)目前尚無(wú)定論，這種不確定性要求各國(guó)在進(jìn)行相關(guān)立法和司法工作時(shí)應(yīng)當(dāng)審慎對(duì)待。其次，有助于提高資產(chǎn)證券化活動(dòng)的安全性。證券化中各參與主體之所以特別關(guān)注真實(shí)銷售的判定標(biāo)準(zhǔn)，追其溯源，目標(biāo)實(shí)為實(shí)現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，避免因引發(fā)對(duì)證券化的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的性質(zhì)的重新認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)，最終影響到投資人的預(yù)期收益，削弱資產(chǎn)證券化這一金融工具存在和發(fā)展的根基。再者，有助于鼓勵(lì)當(dāng)代中國(guó)資產(chǎn)證券化中破產(chǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建和真實(shí)銷售法律標(biāo)準(zhǔn)方面的法制工作取得進(jìn)展，以致改變現(xiàn)有的空白狀況。

參考文獻(xiàn)：

[1]彭冰.資產(chǎn)證券化的法律分析[M].北京大學(xué)出版社，2001年版，第75頁(yè).

[2]F.Allen and D.Gale：a welfare comparison of intermediaries and financial markets in Germany and the US，European Economic Review，39，pp.179-209，1995.

[3]吳曉求主筆.中國(guó)金融大趨勢(shì): 銀證合作[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002年版，第29頁(yè).

[4]Susan Burhouse，John Feid，George French and Keith Ligon，F(xiàn)DIC：Basel and the Evolution of Capital Regualtion；Moving Forward，Looking Back，2003.1，巴塞爾新資本協(xié)議研究文獻(xiàn)及評(píng)述[M].羅平編著.中國(guó)金融出版社.

[5]Giovanni Dell’ Ariccia ，Robert Marquez：Competition Among Regulators，IMF Thesis WP/01/73，2001.3，劉仁伍，吳競(jìng)澤翻譯.國(guó)際金融監(jiān)管前沿問(wèn)題[M].中國(guó)金融出版社.

篇（6）

中圖分類號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1002-2848-2008101)-0059-05

一、引言

美國(guó)次級(jí)債(subpfime Market)危機(jī)給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊，但是，次級(jí)債危機(jī)的影響似乎遠(yuǎn)未結(jié)束。曾幾何時(shí)，低利率和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的繁榮，使低信用等級(jí)、收入不穩(wěn)定、負(fù)債較重的人群跑步進(jìn)入置產(chǎn)行列。但必然的產(chǎn)業(yè)周期和必要的利率政策，必然邏輯地導(dǎo)致還款違約率的上升和次級(jí)抵押貸款公司壞賬的巨增，從而將證券化后的次級(jí)債拖下泥潭，進(jìn)而使包括美國(guó)次級(jí)抵押貸款公司在內(nèi)的全球主流金融機(jī)構(gòu)不得不收縮信用、增加撥備甚至接連。由此連帶其他國(guó)家參與次級(jí)債投資的金融企業(yè)遭受巨大的損失。我們不得不重新審視資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建，本文擬從審視資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制視角出發(fā)，探討如何構(gòu)建防范危機(jī)的六道防線和形成有效的防火墻，從而減少潛在的危機(jī)發(fā)生可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的傷害。

二、風(fēng)險(xiǎn)防范制度的設(shè)計(jì)原理

從制度設(shè)計(jì)來(lái)講，新古典金融理論在有效市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)上，以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石，很好地解決了金融制度設(shè)計(jì)的第一個(gè)問(wèn)題，即均衡價(jià)格的確定。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物科斯則證明，當(dāng)交易成本為正時(shí)，不同的制度安排具有不同的配置效率。而行為金融學(xué)則主要研究了金融市場(chǎng)的無(wú)效率和人非理性對(duì)新古典均衡的偏離，即當(dāng)交易成本和人非理性產(chǎn)生對(duì)新古典均衡的偏離時(shí)，良好的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)會(huì)發(fā)現(xiàn)并校正，至少隔斷這種偏離的蔓延。資產(chǎn)證券化是一種典型的結(jié)構(gòu)型融資。近三十年來(lái)，它因發(fā)現(xiàn)并強(qiáng)化局部資產(chǎn)的效率從而有效解決融資人整體信用的不足而風(fēng)靡全球。它一般包括組建特殊目的載體(SPV)、選購(gòu)可證券化的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池、SPV以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券化產(chǎn)品組合、以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐證券的償付四個(gè)環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的核心就是要在上述四個(gè)環(huán)節(jié)之間構(gòu)筑防火墻，以確保整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的安全，使整個(gè)交易結(jié)構(gòu)不至于因局部的隱患，釀成彌天大火，并在實(shí)踐中保持較高的資產(chǎn)配置效率和較低的交易成本。其基本原理圖為

三、構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的六道防線

(一)資產(chǎn)合格

1、資產(chǎn)的內(nèi)在特征

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則(2006年)》第二十條規(guī)定，資產(chǎn)是指企業(yè)過(guò)去的交易或者事項(xiàng)形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源。這個(gè)定義與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)1989年的《財(cái)務(wù)報(bào)表編報(bào)框架》中“資產(chǎn)是因過(guò)去的事項(xiàng)所控制的、可望為企業(yè)帶來(lái)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益流人的資源”，以及美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念公告中“資產(chǎn)是可預(yù)期的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，它是某一特定主體從已發(fā)生的交易或事項(xiàng)中所獲得或控制的”的定義已經(jīng)很接近了。

它們都包含有這樣的內(nèi)在特征：(1)具有可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)利益，這是資產(chǎn)的本質(zhì)要素，是資產(chǎn)的自然屬性；(2)產(chǎn)權(quán)明晰，屬于特定主體。這是資產(chǎn)的社會(huì)屬性；(3)產(chǎn)權(quán)的取得源于已發(fā)生的交易或事項(xiàng)；(4)未來(lái)收益和風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)期；(5)是一種經(jīng)濟(jì)資源。

2、資產(chǎn)選擇的經(jīng)濟(jì)性標(biāo)準(zhǔn)

從經(jīng)濟(jì)范疇來(lái)講，擬證券化的合格資產(chǎn)必須滿足以下七個(gè)條件：(1)現(xiàn)金流一資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；(2)統(tǒng)計(jì)記錄一持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；(3)期限相似一本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間；(4)分散化―金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；(5)信用一原所有者己持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；(6)抵押物一金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用較高；(7)同質(zhì)性―金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

3、資產(chǎn)選擇的法律性標(biāo)準(zhǔn)

原始權(quán)益人所擁有的資產(chǎn)能否人選資產(chǎn)池，從法律上來(lái)講，它首先應(yīng)該是可轉(zhuǎn)讓的。與某個(gè)特定主體的不可分割的法律從屬關(guān)系會(huì)從根本上禁止資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可能性。以我國(guó)法律為例，1999年3月15日通過(guò)的《中華人民共和國(guó)合同法》第七十九條規(guī)定：債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；(2)按照當(dāng)事人的約定不得轉(zhuǎn)讓；(3)依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。這實(shí)際上列出了三種債權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制條件。

其次，它應(yīng)該是可預(yù)期的。影響因素主要有三個(gè)：第一，債務(wù)人的支付能力。這是違約風(fēng)險(xiǎn)的決定因素。第二，債務(wù)人的支付習(xí)慣即債務(wù)人的社會(huì)信用。一般來(lái)說(shuō)，決定債務(wù)人支付習(xí)慣的因素有債務(wù)規(guī)模、SPV信用收集條款的相關(guān)權(quán)利以及拖欠對(duì)債務(wù)人信用記錄和未來(lái)再融資的影響三個(gè)方面。第三，道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)指的是從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)。

應(yīng)對(duì)債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)的主要措施有：首先，建立充分的信用記錄。充分的信用記錄有兩個(gè)用途。一是判斷債務(wù)人動(dòng)態(tài)的支付能力和支付習(xí)慣，二是擁有充分信用記錄的債務(wù)人有較好的再融資環(huán)境。其次，利用大數(shù)定理，分散集中的違約風(fēng)險(xiǎn)。單獨(dú)判斷某一個(gè)具體債權(quán)債務(wù)關(guān)系中債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)是很困難的，如果單純依靠這一措施，會(huì)導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高成本。但大數(shù)定理可以降低組合資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)組合的違約風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)某種規(guī)律性。這樣，人們盡管難以預(yù)測(cè)單個(gè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，但卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)集合的現(xiàn)金流的平均數(shù)有一個(gè)可信的估計(jì)。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的大數(shù)分散，要求三個(gè)條件。即構(gòu)成債務(wù)來(lái)自足夠多數(shù)目的債務(wù)人，且單個(gè)債務(wù)人不能占過(guò)大比例，債務(wù)人之間不存在很強(qiáng)的相關(guān)性；債務(wù)呈現(xiàn)一定的多樣性，如多樣性的地理分布。

4、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算

風(fēng)險(xiǎn)的防范首先來(lái)自對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量。其中比較適用的是Cred~risk+模型。

Credit risk+模型是由Credit Suisse在1997年推出的一種獨(dú)特的信用風(fēng)險(xiǎn)模型，它借用保險(xiǎn)精算的思想，著重分析資產(chǎn)組合在統(tǒng)計(jì)方面的特征，而不用具體考慮每個(gè)債務(wù)人違約的原因。該模型與Credit Metrics模型一樣也是從一個(gè)評(píng)級(jí)系統(tǒng)出發(fā)，來(lái)模擬組合資產(chǎn)的違約資產(chǎn)分布。但它并不像Creditmetrics模型一樣是固定的，而是可以擴(kuò)展到一個(gè)能夠反映GDP增長(zhǎng)、長(zhǎng)期利率等一些宏觀指標(biāo)對(duì)其影響的一個(gè)隨機(jī)的變量。

Credit risk+模型在計(jì)算資產(chǎn)損失分布時(shí)，用的方法比較復(fù)雜。

第一步，將各資產(chǎn)的損失標(biāo)準(zhǔn)化，再劃分為一些細(xì)分的組，并通過(guò)相應(yīng)的方法降低這樣細(xì)分引起的誤差。

第二步，在假定各組資產(chǎn)違約數(shù)量服從泊松分布的前提下，計(jì)算出各組資產(chǎn)破產(chǎn)數(shù)量的分布。

第三步，將第二步得到的概率作一個(gè)z變換(概率生成函數(shù))。

第四步，在第三步的基礎(chǔ)上，算出整個(gè)資產(chǎn)組合中違約概率分布的一個(gè)概率生成函數(shù)。

最后，通過(guò)對(duì)這個(gè)概率生成函數(shù)做相應(yīng)的運(yùn)算可以得到整個(gè)資產(chǎn)組合的違約概率分布。

這個(gè)模型比較適合基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量眾多，且預(yù)期損失分布較為集中的資產(chǎn)組合。

由此可知，盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。一般應(yīng)該選擇未來(lái)現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)。不同類型的資產(chǎn)有不同的特征，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的特征也都不同，所以對(duì)資產(chǎn)的選擇和組合是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的第一道防線。

從美國(guó)資產(chǎn)證券化的歷史上看，也反映出了這一要求。美國(guó)市場(chǎng)上最早被證券化的資產(chǎn)是美國(guó)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押按揭貸款。就因?yàn)樗诿绹?guó)歷史悠久，歷史資料完整，資產(chǎn)特性比較容易被評(píng)估，按揭貸款有著規(guī)范化、統(tǒng)一化的法律文件，便于對(duì)資產(chǎn)實(shí)施管理。其后登場(chǎng)的是信用卡應(yīng)收款和汽車貸款證券化。這些資產(chǎn)的共同特性也是固定的違約率和標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本。再后來(lái)如租賃收入、商業(yè)收入、不良貸款、小型商業(yè)貸款、出口信貸和特許費(fèi)收入等才逐步發(fā)展起來(lái)。

(二)SPV合格

為防止因自身債務(wù)問(wèn)題而扭曲證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離效果，各國(guó)在設(shè)立SPV時(shí)都意圖通過(guò)某些限制條件使SPV成為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)”(Bankruptcy-Re-mote)的主體。

1、法律地位獨(dú)立

SPV在設(shè)立時(shí)有獨(dú)立發(fā)起設(shè)立的SPV即孤兒SPV和由某經(jīng)濟(jì)主體發(fā)起設(shè)立的SPV兩種。按照英美法系的公司法人格否認(rèn)原則，如果股東濫用公司獨(dú)立人格，法律將“揭開(kāi)公司的面紗”，否認(rèn)那些表面獨(dú)立。而實(shí)質(zhì)上受個(gè)別股東直接操縱的公司的法人人格。如此，法院將把母子公司的風(fēng)險(xiǎn)連在一起，將原始權(quán)益人已經(jīng)銷售給SPV的資產(chǎn)納入到母公司的破產(chǎn)程序中，一起清算給債權(quán)人。從而給資產(chǎn)證券化釜底抽薪。因此，SPV應(yīng)通過(guò)保持SPV具有法律效力的管理文件如財(cái)務(wù)報(bào)表、帳薄和檔案等獨(dú)立于其他機(jī)構(gòu)，只以自己的名義從事義務(wù)，不同其他機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，并以獨(dú)立年度審計(jì)等措施實(shí)現(xiàn)公司的獨(dú)立運(yùn)作。

2、限制債務(wù)

SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)嚴(yán)格限制在與資產(chǎn)證券化相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，以避免從事與資產(chǎn)證券化無(wú)關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)而產(chǎn)生額外負(fù)債，從而避免給SPV帶來(lái)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、禁止兼并重組

即在證券未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對(duì)設(shè)立文件進(jìn)行修改。從而保證SPV不會(huì)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)而對(duì)破產(chǎn)隔離機(jī)制造成破壞。

4、引入獨(dú)立董事制度

為了防止SPV的自愿破產(chǎn)行為，實(shí)踐中一般通過(guò)引入關(guān)聯(lián)方利益的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)。由于SPV經(jīng)營(yíng)的獨(dú)立性要求，不可能通過(guò)外部主體的資本參與來(lái)實(shí)現(xiàn)。為此，SPV一般引入現(xiàn)代委托機(jī)制中的獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事制度的最大特點(diǎn)在于通過(guò)其獨(dú)立性來(lái)防范公司董事會(huì)的內(nèi)部人控制問(wèn)題，以確保SPV的決策服從于投資人的整體利益。

以上對(duì)特設(shè)載體的限制性規(guī)定，為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)筑了第二道防線。

(三)真實(shí)銷售

兩個(gè)合格主體間的有效連接是真實(shí)銷售。而產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效性是以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性為前提的。

1、排它權(quán)

受讓資產(chǎn)不能存在被追索權(quán)或者回購(gòu)權(quán)。追索權(quán)，是指當(dāng)債務(wù)憑證到期得不到償付或者在到期日前得不到承兌或者發(fā)生其他法定原因(付款人或者承兌人死亡、逃匿、被法院宣告破產(chǎn)或者被行政部門責(zé)令終止業(yè)務(wù)活動(dòng))時(shí)，債權(quán)人向債務(wù)憑證的所有義務(wù)人請(qǐng)求償付和賠償?shù)臋?quán)利。顯然，一旦資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成后，如果在SPV以外還存在著擁有追索權(quán)的主體，那么SPV和投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大于受讓資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)?；刭?gòu)權(quán)是指一旦出讓方的利益受到威脅的時(shí)候，出讓方有權(quán)利按照事先約定的價(jià)格贖回其資產(chǎn)。顯然，這種回購(gòu)權(quán)的出現(xiàn)對(duì)于資產(chǎn)證券化中的SPV而言，就意味著證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。

因此，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓條款中應(yīng)排除回購(gòu)協(xié)議、遠(yuǎn)期承諾和發(fā)起人回購(gòu)選擇權(quán)等內(nèi)容，否則SPV就沒(méi)有真正掌握對(duì)證券化資產(chǎn)的有效控制。

2、控制權(quán)

資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)包括對(duì)資產(chǎn)實(shí)際收入的管理和控制、對(duì)資產(chǎn)的處置權(quán)和對(duì)剩余的索取權(quán)。

3、公允定價(jià)

資產(chǎn)估價(jià)的方法總的來(lái)說(shuō)有三類：第一類是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法。這種方法認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于資產(chǎn)預(yù)期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。第二類是相對(duì)估價(jià)法。這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或銷售額等，考察同類可比資產(chǎn)的價(jià)值，借以對(duì)一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。第三類是期權(quán)估價(jià)法。它用期權(quán)定價(jià)模型來(lái)估計(jì)有期權(quán)特征資產(chǎn)的價(jià)值。估價(jià)使用的方法不同，得出的結(jié)論可能會(huì)有顯著的差異。但就定價(jià)機(jī)制來(lái)講，交易雙方應(yīng)該依據(jù)資產(chǎn)的特性，選擇適用的估價(jià)方法，使交易價(jià)格公允透明。

上述真實(shí)性的法律標(biāo)準(zhǔn)，在美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)的有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)準(zhǔn)中也體現(xiàn)出來(lái)?！癋ASB 125”規(guī)定，一項(xiàng)金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，如果出售方通過(guò)轉(zhuǎn)讓獲得收益權(quán)益之外的對(duì)價(jià)(Consideration)，那么就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。

這是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)建的第三道防線，即以市場(chǎng)的方法將原始權(quán)益人、原始債務(wù)人和特設(shè)載體隔離開(kāi)來(lái)。

(四)重組增值

收益是風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。通過(guò)資產(chǎn)重組優(yōu)化配置從而提高收益是內(nèi)生于資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第四道防線。

1、組建資產(chǎn)池

將各種風(fēng)險(xiǎn)收益不同的資產(chǎn)搜集起來(lái)，組成資產(chǎn)池，然后由SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合起來(lái)，創(chuàng)造出一組具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益組合效用的資產(chǎn)，是資產(chǎn)組合機(jī)制的最終應(yīng)用。構(gòu)造資產(chǎn)組合時(shí)要遵循三個(gè)原則：第一、分散性。資產(chǎn)組合在地域分布上應(yīng)該具備一定的分散性。這樣，不會(huì)因某一特定地域的局部風(fēng)險(xiǎn)而造成資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。第二、規(guī)模性。資產(chǎn)證券化中的主要費(fèi)用是相對(duì)固定的。例如律師費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)用、信用評(píng)級(jí)費(fèi)用和承銷費(fèi)用等。只有當(dāng)可證券化的資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模(一般為1億美元)時(shí)，這種融資方式才算經(jīng)濟(jì)，從而具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和生命力。第三，可預(yù)測(cè)性。通過(guò)制定構(gòu)造資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)交易的各方可以對(duì)資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而準(zhǔn)確的估計(jì)其風(fēng)險(xiǎn)，并依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行證券化資產(chǎn)的定價(jià)。

2、實(shí)現(xiàn)增值

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行的目的，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式和手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想就是通過(guò)資產(chǎn)的重新組合來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割。

資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過(guò)資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價(jià)值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始權(quán)益人、中介機(jī)構(gòu)以及將來(lái)投資人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和其未來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過(guò)程中，堅(jiān)持低成本策略，以降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過(guò)程中，邊際收入所能帶來(lái)的邊際收益總是遞減的。當(dāng)邊際成本與邊際收益趨于一致時(shí)，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最佳狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或替代已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目標(biāo)不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是要通過(guò)不斷調(diào)整與再組合來(lái)實(shí)現(xiàn)整體融資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，并最終保證參與各方的利益。

(五)管理牽制

資產(chǎn)證券化后，主要參與方有管理人、托管人和服務(wù)人三方。對(duì)三者權(quán)利義務(wù)關(guān)系的劃分是職能牽制設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容，也是資產(chǎn)證券化后交易結(jié)構(gòu)持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行的第五道防線。

服務(wù)人承擔(dān)對(duì)原始債務(wù)的清收工作，一般可由原始權(quán)益人承擔(dān)，也可由SPV或?qū)ｉT的清收機(jī)構(gòu)承擔(dān)。SPV和服務(wù)商簽訂的服務(wù)協(xié)議中通常規(guī)定，服務(wù)商在收入收集后的一定時(shí)間之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在這段時(shí)間結(jié)束之前，資產(chǎn)的收入必須存人合規(guī)存款賬戶之中。有些服務(wù)協(xié)議規(guī)定債務(wù)人直接對(duì)鎖定賬戶進(jìn)行支付。鎖定賬戶中的款項(xiàng)每天都會(huì)被存入合規(guī)存款賬戶之中，除非服務(wù)商具有證券化交易要求的信用等級(jí)，否則它不能得到鎖定賬戶的款項(xiàng)。這樣，即使服務(wù)商的清償能力不足甚至破產(chǎn)都不會(huì)減少或延遲對(duì)證券投資者的按時(shí)償付。

管理人在其管理收益計(jì)劃(或信托計(jì)劃)中一般都要明確：1、接受托管人的監(jiān)督；2、妥善保存有關(guān)的合同、協(xié)議、推廣文件、交易記錄、會(huì)計(jì)賬冊(cè)等文件資料，保存期不少于十五年；3、因自身或其人的過(guò)錯(cuò)造計(jì)劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔(dān)賠償責(zé)任；4、因托管人過(guò)錯(cuò)造成計(jì)劃資產(chǎn)損失時(shí)，有權(quán)代表投資人向托管人追償。

托管人的權(quán)利和義務(wù)主要有：1．監(jiān)督計(jì)劃的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)管理人的投資或清算指令違反法律、法規(guī)或合同約定的，必須要求其改正，或拒絕執(zhí)行。2．按規(guī)定出具托管人報(bào)告；3．妥善保存有關(guān)合同、協(xié)議、交易記錄、會(huì)計(jì)賬冊(cè)等文件資料，保存期同步不少于15年；4．因過(guò)錯(cuò)導(dǎo)致計(jì)劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔(dān)賠償責(zé)任；5．因管理人過(guò)錯(cuò)造成計(jì)劃資產(chǎn)損失的，有權(quán)資人向管理人追償。

(六)持續(xù)的信息披露

目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化沿著銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所大宗交易平臺(tái)兩個(gè)市場(chǎng)展開(kāi)。兩家主管機(jī)構(gòu)中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)人民銀行都對(duì)上市后證券的定期和臨時(shí)信息披露制度作了明確的規(guī)定。從而為資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)建了第六道防線，即監(jiān)管防線。

篇（7）

資產(chǎn)證券化的概念至今沒(méi)有立法機(jī)構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來(lái)，學(xué)者們對(duì)什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)。

資產(chǎn)證券化的概念

美國(guó)學(xué)者ThomasAlbrecht認(rèn)為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進(jìn)行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動(dòng)性的證券，使其能在資本市場(chǎng)上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過(guò)程。

美國(guó)學(xué)者Shenker認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化,從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。

有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個(gè)過(guò)程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實(shí)現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，即SpecialPurposeVehicle（以下簡(jiǎn)稱SPV），SPV將取得的單項(xiàng)或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重組和信用升級(jí)后，再以此為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。

另有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場(chǎng)上處置未來(lái)一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來(lái)購(gòu)買，并通過(guò)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制來(lái)保障投資者的利益。

一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說(shuō)明其機(jī)制是通過(guò)轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點(diǎn)，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進(jìn)行證券化的過(guò)程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV,SPV憑借信用增級(jí)（Credithancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。

我國(guó)完善資產(chǎn)證券化制度的必要性

資產(chǎn)證券化制度自上世紀(jì)70年代肇始于美國(guó)以來(lái)，很快風(fēng)靡全球，成為國(guó)際資本市場(chǎng)廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過(guò)巧妙的設(shè)計(jì)，將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性強(qiáng)的債券，促進(jìn)資產(chǎn)的流動(dòng)性，分散金融經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理。

目前，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目由于資金短缺的原因而無(wú)法順利開(kāi)展，同時(shí)由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的僵化，銀行肩負(fù)了太多的政府職能，負(fù)擔(dān)了大量的不良資產(chǎn)。通過(guò)資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機(jī)構(gòu)SPV，然后由SPV以資產(chǎn)作擔(dān)保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達(dá)到了化解不良資產(chǎn)效用，同時(shí)也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與SPV保持獨(dú)立和SPV不能進(jìn)入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時(shí)發(fā)起人及其債權(quán)人對(duì)證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實(shí)現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在SPV發(fā)行證券融資的過(guò)程中，對(duì)投資者的本息都不會(huì)受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，從當(dāng)前我國(guó)的國(guó)情來(lái)看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當(dāng)前資產(chǎn)市場(chǎng)的眾多問(wèn)題，也有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)制度的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

SPV的獨(dú)立性與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制

設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風(fēng)險(xiǎn)隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)即SPV處于核心地位。因此構(gòu)建一個(gè)完善的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是極其重要的。SPV的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護(hù)資產(chǎn)證券投資者的利益。

SPV的構(gòu)建必須具有獨(dú)立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當(dāng)SPV不具備充分的獨(dú)立性時(shí)，破產(chǎn)管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這時(shí)就要求SPV的構(gòu)建必須完全獨(dú)立。作為獨(dú)立的法律主體，設(shè)立自己的董事會(huì)和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會(huì)計(jì)處理上完全獨(dú)立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。SPV是一個(gè)資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨(dú)立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來(lái)，成為一個(gè)發(fā)起人和投資者的中介。SPV的設(shè)立是為了實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營(yíng)利為目的。在具體運(yùn)行過(guò)程中，應(yīng)嚴(yán)格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除SPV破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）SPV的設(shè)立方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離

SPV的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實(shí)踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，法院就會(huì)重新確認(rèn)資產(chǎn)的歸屬性。在英美國(guó)家，法院可能使用揭開(kāi)公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并，否認(rèn)SPV人格，否認(rèn)證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的因此也歸于失敗。我國(guó)法律也已認(rèn)可這種揭開(kāi)公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，直接影響到投資者的利益，SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的亦歸于失敗。相對(duì)而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，顯然不會(huì)面臨這種情況。在獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，法院無(wú)法使用揭開(kāi)公司面紗制度實(shí)行實(shí)質(zhì)合并。獨(dú)立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV極大的提高了風(fēng)險(xiǎn)隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離目的。

（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風(fēng)險(xiǎn)隔離

傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來(lái)，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離。在實(shí)踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實(shí)出售”兩種方式。

1.信托方式。在英美國(guó)家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關(guān)系。受托人SPV持有、經(jīng)營(yíng)和管理作為證券化標(biāo)的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對(duì)此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離的要求。

但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國(guó)目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為?；诖艘?guī)定，受托人并不對(duì)受托財(cái)產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，也就是說(shuō)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)投資人的利益因此會(huì)受到破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的不良影響。這種不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。

此外，根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法釋義》，作為信托標(biāo)的的財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是積極財(cái)產(chǎn)，包含債務(wù)的財(cái)產(chǎn)，不能作為信托財(cái)產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實(shí)現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財(cái)產(chǎn)似乎不符合信托財(cái)產(chǎn)的要求。因此，目前在我國(guó)資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時(shí)SPV也難以發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。

2.“真實(shí)出售”方式。美國(guó)傾向于采用“真實(shí)出售”的方式，歐洲國(guó)家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來(lái)越多的采用“真實(shí)出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。

筆者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實(shí)出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過(guò)“真實(shí)出售”構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。通過(guò)“真實(shí)出售”，SPV對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實(shí)踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對(duì)證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認(rèn)。

從發(fā)起人的角度看，在“真實(shí)出售”的方式下，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買賣合同關(guān)系。SPV通過(guò)資產(chǎn)的證券化獲得的價(jià)款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價(jià)款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，該資產(chǎn)不進(jìn)入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來(lái)看，“真實(shí)出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)不會(huì)影響到自身利益，這對(duì)投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進(jìn)行資產(chǎn)證券化，就是要實(shí)現(xiàn)特定財(cái)產(chǎn)的隔離，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。如果非“真實(shí)出售”，達(dá)不到資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實(shí)出售”要差，達(dá)不到應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)隔離的效果。

篇（8）

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization） 是近年來(lái)出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一些卓有成效的實(shí)踐。作為一種新型的融資手段，我國(guó)法律界與經(jīng)濟(jì)界開(kāi)始關(guān)注這一問(wèn)題，并在某些領(lǐng)域開(kāi)始實(shí)驗(yàn)。 盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件，但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動(dòng)？現(xiàn)行法律制度對(duì)推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進(jìn)行修改或廢除？這些問(wèn)題的提出成為近年來(lái)法律界關(guān)心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個(gè)方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押?jiǎn)栴}，并著重對(duì)一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進(jìn)行初步分析。

一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押

從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對(duì)其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。

通說(shuō)，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認(rèn)為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。 我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對(duì)第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實(shí)踐中，對(duì)“其他權(quán)利”的界定頗有爭(zhēng)議。傾向于擴(kuò)大解釋的“肯定說(shuō)”認(rèn)為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)均可以出資 ：“否定說(shuō)”認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒(méi)有法律上的規(guī)定，

其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。 在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流為支承的?？深A(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費(fèi)收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進(jìn)行證券化。

二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押

篇（9）

一、資產(chǎn)證券化的融資流程

資產(chǎn)證券化，是將缺乏流動(dòng)性、但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金收入的資產(chǎn)，通過(guò)在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，其最大的效用是提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

資產(chǎn)證券化的融資流程需要經(jīng)過(guò)以下步驟：

（1）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建。發(fā)起人根據(jù)融資需求確定融資目標(biāo)，選擇適合于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成資產(chǎn)池。基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇要遵循3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，即風(fēng)險(xiǎn)分散度高，風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)性強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)控制性好?；A(chǔ)資產(chǎn)池也應(yīng)該達(dá)到一定的規(guī)模，以攤薄昂貴的構(gòu)建費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

（2）建立特殊目的的法律實(shí)體SPV。發(fā)起人將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV(SpecialPurposeVehicle)。SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體，其處于發(fā)起人和投資者之間，從事購(gòu)買證券化資產(chǎn)、整合現(xiàn)金流、信用增強(qiáng)與評(píng)級(jí)、擔(dān)保并發(fā)行證券等一系列業(yè)務(wù)。

（3）信用增級(jí)。由于資產(chǎn)證券的償付依賴于被證券化的資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量能否順利實(shí)現(xiàn)，對(duì)投資者而言存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)信用增級(jí)的方式，可提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別，改善發(fā)行條件，降低融資成本。

（4）信用評(píng)級(jí)和發(fā)售證券。資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)，為投資者提供證券選擇的重要依據(jù)。SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)未來(lái)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量進(jìn)行評(píng)級(jí)，進(jìn)而對(duì)信用增級(jí)后擬發(fā)行的證券進(jìn)行評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還需后續(xù)跟蹤監(jiān)督，隨時(shí)根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化對(duì)證券評(píng)級(jí)進(jìn)行調(diào)整。至此，SPV作為發(fā)行人通過(guò)銀行或證券承銷商等各類金融機(jī)構(gòu)，向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。

（5）資產(chǎn)池的管理與服務(wù)。SPV需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，收取、記錄資產(chǎn)組合中產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入事先指定的受托銀行或者專門賬戶，以按時(shí)向投資者支付本金和利息。

（6）清償證券。按照證券發(fā)行時(shí)的約定，當(dāng)資產(chǎn)支持證券到期后，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配。

二、資產(chǎn)證券化的多贏效應(yīng)

1.發(fā)行者視角：低成本融資，提高了資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利能力

資產(chǎn)證券化，對(duì)企業(yè)要求的門檻比發(fā)行股票和債券方式相對(duì)要低。經(jīng)過(guò)信用增級(jí)后發(fā)行的證券，可以使發(fā)起人取得比自身更高的信用評(píng)級(jí)，從而可以獲得低成本的融資機(jī)會(huì)。

資產(chǎn)證券化對(duì)于銀行意義尤為重要，首先，經(jīng)過(guò)資產(chǎn)證券化，把銀行“本金+利息”這種可能長(zhǎng)達(dá)幾十年的貸款一次性打包，作為證券產(chǎn)品售出，增強(qiáng)流動(dòng)性。其次，在惜貸現(xiàn)象和高額儲(chǔ)蓄并存的局面下，用出售資產(chǎn)的方式分流掉部分儲(chǔ)蓄資金，能夠降低資金成本，增加利潤(rùn)。再次，對(duì)于像住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施貸款，可以通過(guò)金融創(chuàng)新工具，使長(zhǎng)、短期資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換更為便捷，在必要時(shí)對(duì)沖頭寸敞口和規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。因此資產(chǎn)證券化在改變金融資源配置結(jié)構(gòu)的同時(shí)，也改變了金融風(fēng)險(xiǎn)的配置結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的“減壓”。

2.投資者視角：拓寬了投資渠道，分散風(fēng)險(xiǎn)并提升收益水平

由于風(fēng)險(xiǎn)隔離制度將資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)隔離開(kāi)來(lái)，在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)被真實(shí)出售給了SPV，這使得發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)影響到資產(chǎn)支持證券的清償，因此投資者只需要監(jiān)督證券化資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有必要全面監(jiān)督發(fā)起人的財(cái)務(wù)狀況，而信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和流動(dòng)性便利也為投資者提供了保障，降低了對(duì)資產(chǎn)池的監(jiān)督成本。同時(shí)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有較高的投資收益率，對(duì)于進(jìn)行中、長(zhǎng)期投資并要求投資收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的保險(xiǎn)公司、社保基金和養(yǎng)老基金具有很大的吸引力。

3.券商視角：拓展了理財(cái)業(yè)務(wù)，提供了全新的盈利機(jī)會(huì)

作為資本市場(chǎng)中重要的參與者和組織者，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行及上市交易的整個(gè)過(guò)程中，券商都可以作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)人、承銷商、交易商、做市商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、投資咨詢機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者參與資金運(yùn)作，其中蘊(yùn)含著極大的創(chuàng)新機(jī)會(huì)，代表了市場(chǎng)擴(kuò)張的可行性和獲利性。

4.監(jiān)管當(dāng)局視角：加強(qiáng)了對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，改善了金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)推出的資產(chǎn)證券化品種，經(jīng)過(guò)信用增強(qiáng)和信用評(píng)級(jí)，更有利于相關(guān)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的透明化，有助于金融監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管。而金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，會(huì)提升長(zhǎng)期沉淀資產(chǎn)的質(zhì)量，降低金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)，改善金融機(jī)構(gòu)的質(zhì)量。

三、我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?jié)摿?/p>

我國(guó)具有龐大的適合證券化的資產(chǎn)，使得未來(lái)的資產(chǎn)證券化發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

（1）住房抵押貸款證券化。據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，近10年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)住房抵押貸款的規(guī)模不斷擴(kuò)大，已成為銀行貸款的主要方向之一，特別是個(gè)人住房抵押貸款，目前已接近20000億元大關(guān)。住房抵押貸款的期限長(zhǎng)且流動(dòng)性差，而住房抵押貸款的資金來(lái)源為存款負(fù)債，期限短且缺乏彈性，這類資產(chǎn)與負(fù)債期限的不匹配極易使金融機(jī)構(gòu)陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境。因此大力發(fā)展住房抵押貸款證券化（MBS）已迫在眉睫，這樣既能解決一直困擾商業(yè)銀行“短存長(zhǎng)貸”的流動(dòng)性問(wèn)題，提高住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)上的資金供給量；又能及時(shí)調(diào)整銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；還能為投資者參與房地產(chǎn)業(yè)提供全新的投資方式。

（2）商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化。銀行不良資產(chǎn)具有“冰棍效應(yīng)”，即損失會(huì)隨著時(shí)間的推移而不斷加大，雖然近年來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)不良資產(chǎn)的處置速度在加快，并取得了一定的成效，但目前商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的比例仍較高。因此，采用資產(chǎn)證券化，通過(guò)結(jié)構(gòu)融資安排，發(fā)行不良資產(chǎn)擔(dān)保證券，可以在較短時(shí)間內(nèi)，按照低成本、高效益的原則，對(duì)不良資產(chǎn)采用批量處置或打包出售。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，資產(chǎn)證券化將成為解決金融不良資產(chǎn)問(wèn)題的重要途徑。

（3）全流通時(shí)代定向增發(fā)是資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新舉措。資產(chǎn)證券化不僅包括眾多衍生產(chǎn)品，而且還能根據(jù)我國(guó)實(shí)情進(jìn)行創(chuàng)新。股權(quán)分置改革后，隨著股份全流通進(jìn)程的加快，上市公司大股東采取定向增發(fā)方式將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入企業(yè)，把流動(dòng)能力差的土地、廠房等資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性強(qiáng)的證券資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)就是大股東的資產(chǎn)證券化。為了確保股權(quán)利益最大化，大股東不得不考慮所注入資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力，這樣，中、小股東的利益無(wú)形中得到了保護(hù)。而對(duì)上市公司而言，受讓公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有助于提升其資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，提高資產(chǎn)的盈利能力，同時(shí)也避免關(guān)聯(lián)交易，提高信息的透明度。這無(wú)疑將極大促進(jìn)我國(guó)上市公司與大股東特殊關(guān)系的解決，同時(shí)也在很大程度上提高上市公司質(zhì)量。

四、完善資產(chǎn)證券化融資效應(yīng)的策略建議

（1）加快資產(chǎn)證券化的法律、法規(guī)建設(shè)。資產(chǎn)證券化作為從國(guó)外引入的一種創(chuàng)新品種，其特有的交易結(jié)構(gòu)和構(gòu)成要素與我國(guó)現(xiàn)行有關(guān)法律、法規(guī)存在著一些不銜接、不協(xié)調(diào)的問(wèn)題。如SPV設(shè)立和“破產(chǎn)隔離”監(jiān)管等問(wèn)題還不能完全從法律層面上得到有效保障。SPV是一個(gè)非常特殊的法律實(shí)體，實(shí)際上是一個(gè)“空殼公司”，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)往往僅限于證券，存續(xù)期也有限，這顯然與《公司法》的某些規(guī)定相沖突。關(guān)于“破產(chǎn)隔離”監(jiān)管，應(yīng)考慮兩個(gè)層面：一是SPV購(gòu)買的資產(chǎn)必須與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”，即這些資產(chǎn)不會(huì)因?yàn)榘l(fā)起人破產(chǎn)而作為清算資產(chǎn)；二是SPV需要與自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，即SPV不會(huì)遭受自愿的或強(qiáng)制性的破產(chǎn)，這也與現(xiàn)行《破產(chǎn)法》的規(guī)定存在矛盾。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)在總結(jié)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)外相關(guān)立法經(jīng)驗(yàn)和做法，對(duì)資產(chǎn)證券化的特殊問(wèn)題作出明確規(guī)定，真正做到有法可依、有章可循。

（2）開(kāi)拓資產(chǎn)證券化的品種和提升質(zhì)量。現(xiàn)行我國(guó)進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款、不良資產(chǎn)、銀行信貸等。其中，不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力距離資產(chǎn)證券化要求還有很大的差距；而住房抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是要全面開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，僅這些資產(chǎn)在種類和數(shù)量上都十分有限，況且目前資產(chǎn)證券化的門檻很高，只能對(duì)部分信譽(yù)高、現(xiàn)金流穩(wěn)定充足的大型企業(yè)開(kāi)放，中、小企業(yè)則很難受益于這種融資方式。因此，拓展資產(chǎn)證券化的種類和提升質(zhì)量已刻不容緩。

（3）打造金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)理財(cái)服務(wù)品牌。金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的主要障礙是中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評(píng)級(jí)專業(yè)服務(wù)的缺乏。目前我國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)的質(zhì)量不高，且只有少數(shù)券商有資格提供服務(wù)，因?yàn)榇嬖谛庞枚炔畹葐?wèn)題，影響并阻礙了未來(lái)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對(duì)資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評(píng)級(jí)服務(wù)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。因此，隨著法規(guī)制度、市場(chǎng)環(huán)境的逐步完善，資產(chǎn)證券化愈發(fā)顯示出其個(gè)性化特征及其便捷的融資效應(yīng)，決定了金融機(jī)構(gòu)必須以全新的理財(cái)方式推出多元化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，竭力打造高質(zhì)量的專業(yè)理財(cái)服務(wù)品牌。

篇（10）

中圖分類號(hào)： F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

1 資產(chǎn)證券化概述

1.1 資產(chǎn)證券化的含義

20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)誕生，并在40年間的時(shí)間內(nèi)獲得了迅猛的發(fā)展。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，于2005年3月正式啟動(dòng)試點(diǎn)工作。資產(chǎn)證券化既不同于傳統(tǒng)的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發(fā)行股票或債券的直接融資方式，是一種創(chuàng)新的金融工具。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）將資產(chǎn)證券化定義為：“它們主要是一個(gè)特定的應(yīng)收款資產(chǎn)池或者其他金融資產(chǎn)池來(lái)支持、保證償付。這些金融資產(chǎn)的期限可以是固定的，也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。根據(jù)資產(chǎn)的條款，在特定的時(shí)期內(nèi)可以產(chǎn)生現(xiàn)金流和其他權(quán)利，或者資產(chǎn)支持證券也可以由其他資產(chǎn)來(lái)保證服務(wù)或保證按期向證券持有人分配收益”。中國(guó)人民銀行將資產(chǎn)證券化定義為：“通過(guò)將具有可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包，以證券形式在金融市場(chǎng)上發(fā)售的活動(dòng)，這種過(guò)程稱為資產(chǎn)證券化”。

資產(chǎn)證券化不是對(duì)某一經(jīng)營(yíng)實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對(duì)特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余收益的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性的重組（將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離），將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券并據(jù)以融資。

資產(chǎn)證券化的參與主體除了包括發(fā)起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行機(jī)構(gòu)、投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)和受托人等延伸主體。

資產(chǎn)證券化運(yùn)作主要包括：確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池；設(shè)立特殊目的實(shí)體；資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；信用增級(jí)；信用評(píng)級(jí)；發(fā)售證券；支付對(duì)價(jià)；管理資金池和清償證券等步驟。

1.2 資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)

與傳統(tǒng)的融資方式（如股權(quán)籌資和債券籌資）相比較，資產(chǎn)證券化具有的特點(diǎn)為：資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。資產(chǎn)證券化是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法，即表外融資方式。資產(chǎn)支持證券的償付主要是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，與發(fā)起人的整體信用無(wú)關(guān)的資產(chǎn)支持融資方式。資產(chǎn)證券化對(duì)于發(fā)起人和投資人來(lái)講，都具有好處。如發(fā)起人（即權(quán)益者）可以通過(guò)資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)，來(lái)達(dá)到低成本融資的目的；可以改善資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)；增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性。如通過(guò)資產(chǎn)證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規(guī)投資。

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理

2.1 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)

會(huì)計(jì)確認(rèn)是指將一個(gè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)、負(fù)債、收入、費(fèi)用等要素加以記錄或?qū)⒅罱K納入財(cái)務(wù)報(bào)表中的過(guò)程。對(duì)于資產(chǎn)和負(fù)債的確認(rèn)而言，會(huì)計(jì)確認(rèn)不僅包括對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債取得時(shí)的記錄，而且也涵蓋了這些項(xiàng)目日后的增減變動(dòng)乃至最終從財(cái)務(wù)報(bào)表中退出的記錄。

資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的核心在于，資產(chǎn)證券化應(yīng)當(dāng)作為一項(xiàng)有擔(dān)保的融資業(yè)務(wù)而作表內(nèi)處理還是應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為一項(xiàng)銷售業(yè)務(wù)而作表外處理"如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則證券化業(yè)務(wù)發(fā)起人就被視為賣方，該資產(chǎn)應(yīng)終止確認(rèn)并從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，發(fā)起人就可以在報(bào)表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷售收入，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性和調(diào)節(jié)負(fù)債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)之一；如果證券化資產(chǎn)作為融資處理，則發(fā)起人被看作借款人，證券化資產(chǎn)將依然保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的金額將作為長(zhǎng)期貸款進(jìn)入發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表的貸方。前者在法律上將被確認(rèn)為真實(shí)出售，并且繳納相應(yīng)稅收；后者在法律上不被確認(rèn)為真實(shí)出售，因此也不繳納相應(yīng)稅收。一般而言，只有證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，才被認(rèn)定實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售。資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的爭(zhēng)論歸結(jié)于資產(chǎn)證券化是真實(shí)出售還是有擔(dān)保的融資，即與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否都真正轉(zhuǎn)移。目前對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)制度規(guī)定是財(cái)政部制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，相關(guān)的財(cái)務(wù)判斷與會(huì)計(jì)處理缺乏理論的支持，與發(fā)達(dá)國(guó)家的會(huì)計(jì)規(guī)范相比還不夠完善。我國(guó)的會(huì)計(jì)人員對(duì)于資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)處理上，往往出現(xiàn)各種不同的處理方式，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息的可靠性和可比性是的降低。

2.2 資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)計(jì)量

根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)在1980年的《關(guān)于編制和提供財(cái)務(wù)報(bào)表的框架》的定義，所謂會(huì)計(jì)計(jì)量，是指為了在資產(chǎn)負(fù)債表和收益表中確認(rèn)和記列財(cái)務(wù)報(bào)表的要素而確定其金額的過(guò)程。關(guān)于信貸資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量，財(cái)政部2005年5月16日的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》分為兩種情況來(lái)規(guī)范：（1）信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)的會(huì)計(jì)計(jì)量"依據(jù)此規(guī)定，發(fā)起人在終止確認(rèn)信貸資產(chǎn)時(shí)，要把該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與收到的對(duì)價(jià)之間的差額確認(rèn)為當(dāng)期損益。（2）信貸資產(chǎn)部分轉(zhuǎn)讓符合終止確認(rèn)條件的或發(fā)起人僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的，該規(guī)定第七條、第八條分別做了規(guī)范。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬被幾乎全部轉(zhuǎn)移時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第4條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益；當(dāng)發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄對(duì)信貸資產(chǎn)的控制時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第6條，信貸資產(chǎn)被終止確認(rèn)后，將該信貸資產(chǎn)的賬面價(jià)值與因轉(zhuǎn)讓而收到的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益?！兑?guī)定》第7條指出：將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值在終止確認(rèn)部分和未終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)偅⒔K止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)（因該轉(zhuǎn)讓取得的新資產(chǎn)扣除承擔(dān)的新負(fù)債后的凈額包括在內(nèi)）之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益"發(fā)起機(jī)構(gòu)僅僅繼續(xù)涉入信貸資產(chǎn)一部分的計(jì)量時(shí)，依據(jù)《規(guī)定》的第8條，應(yīng)當(dāng)將該信貸資產(chǎn)整體的賬面價(jià)值，在繼續(xù)涉入仍確認(rèn)的部分和終止確認(rèn)部分之間，按轉(zhuǎn)讓日各自的相對(duì)公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)偅⒔K止確認(rèn)部分的賬面價(jià)值與終止確認(rèn)部分的對(duì)價(jià)之間的差額，確認(rèn)為當(dāng)期損益。該《規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)計(jì)量規(guī)定是建立在資產(chǎn)負(fù)債觀基礎(chǔ)之上的，與相應(yīng)的會(huì)計(jì)確認(rèn)規(guī)定相類似，這種規(guī)范理論上的優(yōu)越性還需要到實(shí)踐中檢驗(yàn)。

2.3 資產(chǎn)證券化的信息披露及會(huì)計(jì)報(bào)表合并

在資產(chǎn)證券化交易中，會(huì)計(jì)信息披露具有重要作用。它有助于相關(guān)利益主體理解資產(chǎn)證券化交易對(duì)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量，并客觀平價(jià)評(píng)價(jià)證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流量的金額、時(shí)間和確定性。它還能提供了解風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。2005年5月的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》第10條要求發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)信貸資產(chǎn)證券化做出詳細(xì)披露。中國(guó)人民銀行2005年6月的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》規(guī)定，發(fā)起人應(yīng)及時(shí)向受托機(jī)構(gòu)提供有關(guān)信息報(bào)告，并保證所提供信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。資產(chǎn)證券化信息披露包括以表內(nèi)信息（現(xiàn)金流量表、利潤(rùn)表、資產(chǎn)負(fù)債表）和表外信息（決定現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的信息和證券化交易風(fēng)險(xiǎn)的信息）等。信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確對(duì)資產(chǎn)證券的發(fā)行和交易至關(guān)重要。會(huì)計(jì)信息披露的失真會(huì)損害投資者的利益和資產(chǎn)證券化工作的實(shí)施。

所謂合并會(huì)計(jì)報(bào)表就是將一個(gè)集團(tuán)公司中母公司和所有子公司的報(bào)表合并起來(lái)，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權(quán)債務(wù)狀況和關(guān)聯(lián)交易全部抵消，從而集中反映集團(tuán)公司作為一個(gè)企業(yè)的整體對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)情況的會(huì)計(jì)操作過(guò)程。在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，發(fā)起人往往與特設(shè)目的載體（SPV）有著密切的利益關(guān)系，在編制發(fā)起人的會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)，是否應(yīng)將SPV納入合并范圍，成為資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)急需解決特殊目的實(shí)體合并在會(huì)計(jì)處理上的認(rèn)定的難題。我國(guó)對(duì)特設(shè)目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國(guó)際慣例的地方。因此我們?cè)谥贫ㄏ嚓P(guān)合并方面的規(guī)則時(shí)，應(yīng)充分考慮制定符合發(fā)展要求的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。

3 我國(guó)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理的改革

3.1 關(guān)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方面的改革

我國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范在一些領(lǐng)域的處理上進(jìn)行規(guī)定，但是有些規(guī)定存在缺陷，如規(guī)定的相對(duì)簡(jiǎn)單，沒(méi)有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關(guān)于會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題：如果發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的一部分轉(zhuǎn)讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產(chǎn)的賬面價(jià)值應(yīng)按出售日保留部分和出售部分的公允價(jià)值進(jìn)行分?jǐn)?，利得或損失應(yīng)按己出售部分的收款予以確認(rèn)，"以資產(chǎn)的控制權(quán)來(lái)決定資產(chǎn)的歸屬，承認(rèn)以合約形式存在的資產(chǎn)和負(fù)債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行確認(rèn)和再確認(rèn)，這可能更符合我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。

3.2 對(duì)資產(chǎn)證券化報(bào)表合并方面的改革

我國(guó)資產(chǎn)證券化對(duì)SPV的法律形式和合并等的研究和規(guī)定基本處于空白狀態(tài)。我國(guó)的SPV在建立程序上還有不符合國(guó)際慣例的地方，這就給資產(chǎn)證券化合并會(huì)計(jì)報(bào)表在實(shí)務(wù)中操作造成了困難。

3.3 對(duì)規(guī)范信用評(píng)估體系方面的改革

中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)等）在證券化結(jié)構(gòu)交易中擔(dān)當(dāng)著不同的重要角色，而目前我國(guó)的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性及專業(yè)性與發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)仍然具有一定差距，因此要完善信用評(píng)級(jí)體系，出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度約束、激勵(lì)、平價(jià)相關(guān)的中介機(jī)構(gòu)，努力營(yíng)造一個(gè)一個(gè)獨(dú)客觀、公正、透明和中立的信用評(píng)級(jí)體系。

參考文獻(xiàn)：

[1]丁辰暉.企業(yè)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理問(wèn)題探析[J].時(shí)代金融，2012（11）.

[2]李嵐.資產(chǎn)證券化及相關(guān)會(huì)計(jì)問(wèn)題探討[J].商業(yè)時(shí)代，2012（9）.

[3]李林.從會(huì)計(jì)角度防范信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)[J].中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2012（8）.