序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇國債期貨交易策略范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

一、推出國債期貨的必要性

國債期貨是一種簡單、成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，它的市場機(jī)制及功能作用在國際金融市場上已經(jīng)得到相當(dāng)充分的實(shí)踐和認(rèn)可。當(dāng)前，國內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露已經(jīng)進(jìn)入活躍期，風(fēng)險(xiǎn)管理需求日趨旺盛，重推國債期貨的要求已經(jīng)比較緊迫。

1　開展國債期貨交易是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，確保金融體系安全運(yùn)作的重要保障

自2004年以來，隨著利率市場化改革和金融創(chuàng)新取得重大進(jìn)展，我國貨幣市場和債券市場的規(guī)模不斷擴(kuò)大，品種日益豐富，參與機(jī)構(gòu)的種類和數(shù)量大幅度增加，這使得利率風(fēng)險(xiǎn)敞口規(guī)模迅速上升。與此同時(shí)，由于我國經(jīng)濟(jì)和金融體系日益融入全球化進(jìn)程，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、金融體系受到的外來沖擊愈發(fā)頻繁，貨幣政策操作的頻率較以往大幅度提高，這同樣極大地增加了國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人承擔(dān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在2008年爆發(fā)了全球金融危機(jī)之后，國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)、金融形勢復(fù)雜名變，利率變動(dòng)難以預(yù)測，利率風(fēng)險(xiǎn)更是顯得非常突出。例如，2008年底，我國商業(yè)銀行持有國債24,162.18億元，占整個(gè)國債市場的50.45％，是我國國債市場的最主要投資者。在2007年之后，市場利率高低起伏、波動(dòng)頻繁，特別是隨著我國貨幣供應(yīng)收緊，商業(yè)銀行的國債資產(chǎn)面臨著很大的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)計(jì)算，市場利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)(100個(gè)基點(diǎn))，我國國債市值所受到的影響大致為2,869.47億元，其中商業(yè)銀行所承擔(dān)的損失為1,447.65億元。目前我國實(shí)行的是適度寬松的貨幣政策，存貸款利率處于歷史低位，但隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，市場利率上升的預(yù)期十分明顯。由于利率的頻繁波動(dòng)，現(xiàn)有的被動(dòng)防范利率風(fēng)險(xiǎn)的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足當(dāng)前對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的強(qiáng)烈需求。投資者迫切需要建立以利率衍生產(chǎn)品為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)管理模式，隨時(shí)根據(jù)利率走勢變化，運(yùn)用金融衍生工具的對(duì)沖機(jī)制來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。

規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)是國債期貨最基本的功能。國債期貨通過套期保值機(jī)制將利率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者轉(zhuǎn)移到愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并期望從中獲利的投機(jī)者。相對(duì)于其它利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，國債期貨具有以下優(yōu)勢。第一，國債期貨交易引入做空機(jī)制，交易者可以利用國債期貨主動(dòng)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于傳統(tǒng)的表內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)管理方法，國債期貨的運(yùn)用可以在不調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的前提下在短時(shí)間內(nèi)完成對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)頭寸的調(diào)整，從而降低了操作成本，切實(shí)有效地控制了利率風(fēng)險(xiǎn)。第二，國債期貨具有較低的成本優(yōu)勢。由于國債期貨交易采用保證金交易，其杠桿效應(yīng)能極大地提高資金的使用效率，減少交易者套期保值的成本；同時(shí)，國債期貨具有的標(biāo)準(zhǔn)化合約極大地降低了交易成本；此外，國債期貨交易采用集中撮合競價(jià)方式，具有更好的信息透明度，大大降低了尋找交易對(duì)手的信息成本。第三，國債期貨相對(duì)于其它衍生產(chǎn)品具有較小的信用風(fēng)險(xiǎn)及較高的流動(dòng)性。我國現(xiàn)已推出的管理利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品，如利率互換和債券遠(yuǎn)期交易，都在場外市場進(jìn)行，而且交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割。在我國誠信體系尚未建立和完善的情況下，這兩種交易中都存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。此外，債券遠(yuǎn)期交易采用的是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避交易設(shè)計(jì)多采用點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的協(xié)議方式，所以交易效率較低，流動(dòng)性較差。國債期貨交易采用標(biāo)準(zhǔn)化合約形式，并在交易所上市交易，有較高的市場流動(dòng)性。國債期貨交易向買賣雙方收取保證金，并通過交易所充當(dāng)清算中介，實(shí)行無負(fù)債的每日結(jié)算制度，有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡化和高效。因?yàn)槠淞鲃?dòng)性強(qiáng)、交易成本低以及具有在高信用風(fēng)險(xiǎn)的市場環(huán)境下穩(wěn)定運(yùn)行的特點(diǎn)，國債期貨無疑會(huì)是規(guī)避我國當(dāng)前利率風(fēng)險(xiǎn)最有效的手段。

2　國債期貨交易有利于促進(jìn)利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)

國債期貨交易采用保證金交易，其最大的好處就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，這其中不僅包括了為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的套期保值者，也包括了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者。投機(jī)者為了能在交易中獲利，必須努力尋找和評(píng)估有關(guān)國債期貨的價(jià)格信息，并根據(jù)這些信息頻繁地進(jìn)行買賣交易。投機(jī)者在進(jìn)行交易的同時(shí)將國債現(xiàn)貨內(nèi)含信息的變化、自己對(duì)這些變化的判斷以及對(duì)國債現(xiàn)貨未來價(jià)格變化趨勢的預(yù)測都一并傳遞給市場。由于市場上存在著大量這樣精于信息收集和分析的投機(jī)者，使國債期貨產(chǎn)品的價(jià)格能夠及時(shí)、準(zhǔn)確地反映國債現(xiàn)券所包含信息的變化，并且能夠更好的反映未來市場利率的變化。同時(shí)由于這些投機(jī)者頻繁地在現(xiàn)貨與期貨市場間進(jìn)行套利，促使期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格維持合理的關(guān)系，使得國債現(xiàn)貨價(jià)格能夠更好地反映其內(nèi)在價(jià)值。

國債期貨市場上的做空機(jī)制改變了現(xiàn)貨市場只有做多才能贏利的模式，給市場帶來新的定價(jià)方式。在現(xiàn)貨交易中，國債的持有者只有在利率下降的時(shí)候才能實(shí)現(xiàn)盈利，而在利率上升時(shí)，他們只有盡量減少投資組合中債券的相對(duì)比例才能減少損失。然而，在實(shí)際操作過程中，頻繁地對(duì)債券現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整會(huì)使投資者面臨較高的交易成本，因此穩(wěn)健的投資者往往不得不采用被動(dòng)持有的策略，使得國債價(jià)格的變化不能充分反映市場信息的變化。期貨交易的低成本以及雙向贏利模式吸引大量的投資者進(jìn)入債券市場，并且根據(jù)市場情況的變化積極地調(diào)整自己的資產(chǎn)組合。一方面提高了債券市場的流動(dòng)性，另一方面則促使投資者對(duì)市場上漲或是下跌的預(yù)期都能體現(xiàn)在債券的價(jià)格中，從而使價(jià)格所反映的信息更加充分。

3　國債期貨交易有助于形成一個(gè)完整的利率體系

國債期貨作為一種利率期貨，其在交易中形成的收益率就是市場利率，具有真實(shí)性、預(yù)期性以及連續(xù)性等特質(zhì)。通過期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的套利活動(dòng)，可以促進(jìn)現(xiàn)貨市場針對(duì)某一期限形成一個(gè)統(tǒng)一的基準(zhǔn)市場利率，并逐步形成一個(gè)

合理的從短期到長期的利率體系。

在一個(gè)僅有現(xiàn)貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的，現(xiàn)貨交易本身存在著很多局限性。但是，開展國債期貨交易則能從很大程度上改善現(xiàn)貨交易的不足，促進(jìn)形成完整、準(zhǔn)確、可靠的國債利率體系。第一，國債現(xiàn)貨交易的成本高，對(duì)市場利率反映不敏感。如前所述，在進(jìn)行國債現(xiàn)貨交易時(shí)，投資者不得不支付高額的手續(xù)費(fèi)以及占用大量資金的機(jī)會(huì)成本。為此，即使是在利率上升時(shí)，部分投資者也只好采用被動(dòng)持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市場信息的變化。國債期貨交易的保證金機(jī)制和做空機(jī)制有效提高了債券市場的流動(dòng)性，促使投資者根據(jù)市場情況變化，采取主動(dòng)的應(yīng)對(duì)措施，及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)組合，從而使收益率能真實(shí)地反映市場變化。第二，現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映當(dāng)期利率，無法對(duì)未來的利率水平進(jìn)行合理的預(yù)測，難以形成一個(gè)利率體系。國債期貨交易的低成本、高流動(dòng)性、高透明度以及雙向贏利的特性吸引了大量各種類型的投資者，他們通過進(jìn)行期貨交易將自己對(duì)未來利率的預(yù)期傳遞給市場，并最終通過集中撮合競價(jià)的方式形成了為市場參與各方所能夠接受的遠(yuǎn)期收益率水平，因此該收益率能夠真實(shí)合理地反映出利率遠(yuǎn)期的走勢。第三，不同的國債現(xiàn)貨市場形成的利率具有較強(qiáng)的針對(duì)性，缺乏權(quán)威性和指導(dǎo)性。我國的國債市場目前被人為分割成交易所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場。在國債市場的分割狀態(tài)下，各自市場在交易主體、交易品種以及托管方式等方面存在比較大的差異，使得兩個(gè)市場難以產(chǎn)生一個(gè)統(tǒng)一的市場基準(zhǔn)利率，存在套利空間。推出國債期貨市場，有助于校正國內(nèi)利率市場分割狀況對(duì)于利率市場化的不利影響。一方面，開展國債期貨交易可以改善債券市場的流動(dòng)性，并最終促成二級(jí)市場的整合。另一方面，統(tǒng)一的國債期貨價(jià)格可以平抑分割的國債現(xiàn)貨價(jià)格。通過定價(jià)機(jī)制的校正作用，國債期貨市場將改善國債及其它債券現(xiàn)貨市場的發(fā)行與交易，并最終實(shí)現(xiàn)債券市場的統(tǒng)一，進(jìn)而促成基準(zhǔn)利率的構(gòu)建，形成一個(gè)完整的利率體系。

二、推出國債朗貨的可行性

我國在1992-1995年開展過國債期貨的試點(diǎn)工作，但由于市場條件不成熟、利率市場化改革進(jìn)展遲緩、監(jiān)管不力等多方面原因，最終以失敗收?qǐng)?。近年來，我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了很大的變化，金融體制改革取得了重大進(jìn)展，利率市場化改革也進(jìn)入了最后階段。在吸取了國債期貨試點(diǎn)失敗的經(jīng)驗(yàn)后，我國政府致力于改善國債現(xiàn)貨市場環(huán)境、建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)和監(jiān)管體系的建設(shè)，并取得了卓越的成效。目前，在我國恢復(fù)國債期貨交易的條件已基本成熟。

1　國債現(xiàn)貨市場的快速發(fā)展為恢復(fù)國債期貨提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

國債現(xiàn)貨市場作為國債期貨市場的基礎(chǔ)資產(chǎn)市場，是國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要保障。我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，國債市場建設(shè)突飛猛進(jìn)，取得了不菲的成績，使得我國國債市場的現(xiàn)狀基本能夠滿足國債期貨推出的需要。

國債市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場化程度不斷提高。近幾年，我國債券市場規(guī)模高速擴(kuò)張，2008年實(shí)際發(fā)行國債8,549億元，較1995年增長了接近5倍；2008年底，實(shí)際國債余額為5.33萬億元，是1995年底國債余額的16倍。國債現(xiàn)貨市場可流通比例增大，流動(dòng)性增強(qiáng)。2008年底，我國可流通國債余額為45,389.69億元，占全部國債余額的86.09％，而1997年可流通國債比例僅為40.7％。隨著可流通量的增加，國債的流動(dòng)性也大大增強(qiáng)。2008年國債市場交易總額為23.28萬億元，是1996年國債交易總額的13倍。2008年國債現(xiàn)券換手率(即國債現(xiàn)券交易額與可流通國債托管額比率)為0.8，國債市場流動(dòng)性增強(qiáng)。從國際比較來看，各國開展國債交易之初，國債占GDP的份額大致為14％-45％。2008年我國國債余額占到GDP比重的17.72％，已高于美國推出國債期貨時(shí)的比重(16.67％)，并與多數(shù)開展國債期貨交易國家推出國債期貨時(shí)的比重相當(dāng)，因此國債規(guī)模已不是制約我國國債期貨交易的主要障礙。

國債期限結(jié)構(gòu)趨于合理，基準(zhǔn)收益率曲線初步形成。為了完善國債期限結(jié)構(gòu)，形成我國債券市場的基準(zhǔn)收益率曲線，財(cái)政部經(jīng)過多年努力，取得了顯著成效。目前，記賬式國債已經(jīng)形成從3個(gè)月到30年的短期、中期、長期兼?zhèn)涞妮^為豐富的期限結(jié)構(gòu)，是我國國債市場的收益率曲線更為完整，也為國債期貨提供了依據(jù)。從2003年開始，財(cái)政部積極推行基準(zhǔn)期限國債連續(xù)、滾動(dòng)發(fā)行，由此進(jìn)一步鞏固國債收益率基準(zhǔn)。同時(shí)，為了解決我國國債短期利率缺乏的狀況，完善基準(zhǔn)收益率曲線，2005年我國通過了關(guān)于實(shí)行國債發(fā)行余額管理的意見，使得大量滾動(dòng)發(fā)行短期國債成為可能，并有利于優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)。至此，我國債券市場基準(zhǔn)收益率曲線的建設(shè)初見成效。

市場交易主體數(shù)量大幅增加，債券各市場統(tǒng)一進(jìn)程加快。在2002年4月中國人民銀行宣布金融機(jī)構(gòu)加入銀行間債券市場由審批制改為備案制和2002年10月擴(kuò)大債券結(jié)算業(yè)務(wù)范圍之后，銀行間債券市場參與主體逐漸多元化。截至2008年末，銀行間債券市場交易主體從啟動(dòng)之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到包括各類金融機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的8,299家。銀行間債券市場已經(jīng)成為所有機(jī)構(gòu)投資者均能參加的公開市場。此外，2002年6月開始的記賬式國債柜臺(tái)交易試點(diǎn)也使個(gè)人投資者通過國有獨(dú)資商業(yè)銀行債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)間接參與了銀行間債券市場。交易主體的增加加快了交易所和銀行間市場的統(tǒng)一步伐，是國債的定價(jià)更趨合理。2002年開始，財(cái)政部加大了跨市場國債發(fā)行和流通托管的嘗試力度，并于2003年制定并出臺(tái)了跨市場國債轉(zhuǎn)托管辦法，2005年實(shí)現(xiàn)了全部國債跨市場發(fā)行。國債的跨市場發(fā)行建立了銀行間與交易所市場間的國債現(xiàn)券融通機(jī)制，初步打破了國債市場的割裂局面，為最終實(shí)現(xiàn)國債市場統(tǒng)一積累了必要的經(jīng)驗(yàn)。

2　利率市場化進(jìn)程的加快為恢復(fù)國債期貨提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)

國債期貨市場運(yùn)作的國際經(jīng)驗(yàn)表明，盡管國債期貨的推出時(shí)機(jī)對(duì)于利率市場化程度并沒有很高的要求，但一定程度上的利率市場化仍然是保障國債期貨市場穩(wěn)定運(yùn)行的重要基礎(chǔ)條件。目前，經(jīng)過自1998年以來十四年的利率市場化改革，我國的利率市場化程度甚至已經(jīng)超越國外推出國債期貨時(shí)的歷史情形。在利率管制方面，目前國內(nèi)只有基準(zhǔn)存貸款利率沒有放開，債券、回購與同業(yè)拆借等金融市場利率都已經(jīng)放開。

回顧我國利率市場化所走的道路，其總體思路清晰可見，即：先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場化。存、貸款利率市場化按照“先

外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行。2005年利率市場化改革取得了根本性的突破，房地產(chǎn)市場的利率政策管理模式的調(diào)整，標(biāo)志著目前銀行除存款利率的上限和貸款利率的下限之外，中國基本取消了利率管制。從國際比較來看，我國目前的利率市場環(huán)境與金融創(chuàng)新活動(dòng)，與美國以及其它一些國家推出國債期貨時(shí)的情形不乏類似之處。特別是近五年以來，儲(chǔ)蓄替代型金融工具(如貨幣市場基金與理財(cái)產(chǎn)品)的創(chuàng)新活動(dòng)，通常被認(rèn)為留作最后突破的存款利率市場化，也在一定范圍內(nèi)被擊破。利率市場化的深入為我國恢復(fù)國債期貨提供了保障機(jī)制。

3　規(guī)范運(yùn)行的期貨市場為恢復(fù)國債期貨提供了可靠的制度保障

在上個(gè)世紀(jì)九十年代的“327”國債期貨事件中，期貨交易法規(guī)不健全，交易所風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系不完善是違規(guī)事件發(fā)生在監(jiān)管環(huán)境方面的重要成因。自此之后，我國非常重視相關(guān)法規(guī)的制定以及監(jiān)管體系的建設(shè)。目前，中國期貨市場監(jiān)管制度基本健全，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力大大提高，同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大以及商品期貨交易中所積累的寶貴經(jīng)驗(yàn)都為我國恢復(fù)國債期貨交易提供了保障。

法律法規(guī)體系不斷健全。1999年國務(wù)院頒布《期貨交易管理暫行條例》，中國證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了與其相配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》、《期貨經(jīng)紀(jì)公司高級(jí)人員任職資格管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等一系列制度，這一系列法律法規(guī)的制定使我國期貨市場初步形成了統(tǒng)一的法規(guī)體系，使整個(gè)市場正式納入法制化軌道。2007年上半年，國務(wù)院又對(duì)期貨交易相關(guān)法規(guī)條例進(jìn)行了修訂，證監(jiān)會(huì)也修訂并頒布了一系列配套行政法規(guī)，這次修訂最突出的特點(diǎn)是將規(guī)范的內(nèi)容由商品期貨擴(kuò)展到金融期貨和期權(quán)交易，為重推國債期貨提供了較充足的法律依據(jù)，使得國債期貨市場能夠持續(xù)健康穩(wěn)定地發(fā)展。

篇（2）

謹(jǐn)慎開鑼

盡管之前發(fā)生了“光大烏龍”事件，國債期貨還是如約上市，只是管理層采取了更加謹(jǐn)慎的策略。

根據(jù)中金所9月2日的《關(guān)于5年期國債期貨合約上市交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，5年期國債期貨各合約的交易保證金暫定為合約價(jià)值的3%；從交割月份前一個(gè)月中旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金暫定為4%；從交割月份前一個(gè)月下旬的前一交易日結(jié)算時(shí)起，交易保證金暫定為5%。保證金均高于此前公布的“2%、3%和4%”的比例。

目前機(jī)構(gòu)投資者大部分還不能入場，尤其銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)還未對(duì)銀行與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)如何參與國債期貨“交易指引”，債券現(xiàn)貨持有量最多的兩大金融機(jī)構(gòu)都還無緣登場。而根據(jù)證監(jiān)會(huì)此前的《公開募集證券投資基金投資參與國債期貨交易指引》，基金參與國債期貨的投資策略以套期保值為主，嚴(yán)格限制投機(jī)，而且對(duì)其投資比例做出嚴(yán)格限制。

對(duì)此，上海耀之資產(chǎn)管理中心衍生品主管熊赟向本刊記者表示：“中金所以先把這個(gè)產(chǎn)品穩(wěn)定推出的策略為主，現(xiàn)在不僅是銀行和保險(xiǎn)，所有的特殊機(jī)構(gòu)法人戶都不能參與，只有券商自營戶和少數(shù)以普通公司名義注冊(cè)的一些私募機(jī)構(gòu)賬戶可以進(jìn)來，所以總體的參與者相當(dāng)有限?！?/p>

這造成了上市初期國債期貨交易冷清的局面。從交易量看，熊赟以9月10號(hào)上午為例說明：“主力合約交易到上午為止3000手不到，如果按照5%期貨公司給出的保證金來算就是15個(gè)億，再看遠(yuǎn)期合約交易量也就幾百手，大概也就六七百萬元的資金在里面交易。”

“我個(gè)人覺得有券商的自營戶在里面，個(gè)人投資者占比相對(duì)少一些，定價(jià)還是券商自營話語權(quán)多一點(diǎn)，雖然大銀行沒有進(jìn)來，但是價(jià)格沒有偏離理論價(jià)格太遠(yuǎn)，說明還是有比較理性的機(jī)構(gòu)在里面?！毙苴S說。

由于國債期貨聯(lián)通多個(gè)金融市場，限制機(jī)構(gòu)參與可以防止金融產(chǎn)品之間發(fā)生連鎖反應(yīng)，引發(fā)金融市場波動(dòng)。因此，中金所目前就是讓大家都來試一下，如果交易平穩(wěn)、交割等技術(shù)規(guī)則都沒有問題的話，再逐步把機(jī)構(gòu)放進(jìn)來。就接近市場的人士透露，目前較高的保證金比例也是暫時(shí)策略，當(dāng)交易平穩(wěn)運(yùn)行之后會(huì)慢慢下調(diào)到更合理的水平。

至于國債期貨重新上市后表現(xiàn)冷清的情況，其改善有待于中金所將交割機(jī)制放得更靈活以及重要機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)場時(shí)間。從宏觀角度看，國債期貨是人民幣國際化和利率市場化的重要工具，如果市場活躍度不夠也會(huì)影響金融改革的進(jìn)程。因此，如果交易量出現(xiàn)下滑，將不排除推出相應(yīng)措施，以吸引更多投資者進(jìn)場。

今非昔比

此次國債期貨上市，似乎怎樣謹(jǐn)小慎微都不為過，原因就是因?yàn)橛?8年前的慘痛失敗教訓(xùn)。

早在1992年，上海證券交易曾經(jīng)開放國債期貨交易，推出12個(gè)品種的國債期貨合約，只對(duì)機(jī)構(gòu)投資者開放，但之后不久爆發(fā)了著名的“327國債事件”，造成“中國金融教父”管金生的悲劇。1995年5月，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，暫停國債期貨交易。我國第一次國債期貨試點(diǎn)失敗。

如今市場環(huán)境已經(jīng)與多年前大不相同，制度設(shè)計(jì)也更加完備，我們是否已能夠避免多空絞殺的投機(jī)行為？

國金期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家江明德向本刊記者表示，與20世紀(jì)90年代相比，當(dāng)下國債現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)已經(jīng)更加成熟。目前，我國國債市場規(guī)模約為6.4萬億元人民幣，是全球第五大、亞洲第二大的債券市場，操縱體量如此大市場的可能性已經(jīng)很小。而1995年國債市場總發(fā)行量不過約1000億元的規(guī)模，其中百分之七八十還不能交易。市場中資金多于現(xiàn)券，是造成數(shù)次 “多逼空”投機(jī)行為的基礎(chǔ)。

中期研究院金融研究部（北京）研發(fā)負(fù)責(zé)人宋楚平從制度設(shè)計(jì)上向本刊記者分析，18年前國債期貨的保證金只有1%，杠桿率更高，現(xiàn)在的保證金提高到3%，而且越接近交割日保證金還會(huì)逐步提高，這也讓操縱市場的可能性變得很小。另外，上世紀(jì)90年代時(shí)國債期貨交易系統(tǒng)有漏洞，沒有資金的情況下也可以進(jìn)行買賣交割，現(xiàn)在規(guī)則更加完備，類似的漏洞都已堵上。

此外，目前利率市場化程度已經(jīng)較高，除存貸款基準(zhǔn)利率外，國債發(fā)行利率、回購利率以及銀行間同業(yè)市場拆借利率等都是透明公開的，這讓市場對(duì)政策的可預(yù)期性變得更高，沒有了成為投機(jī)市場的土壤。

隨著期貨市場近20年的發(fā)展，從各類商品期貨到股指期貨這樣的金融期貨產(chǎn)品，投資者經(jīng)驗(yàn)更加豐富，市場基礎(chǔ)已經(jīng)更加成熟。金融市場的發(fā)展讓債券持有機(jī)構(gòu)對(duì)能夠?qū)_利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生品需求更加強(qiáng)烈，使國債期貨的套期保值功能具備了更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。

未來可期

到今年7月末，我國商業(yè)銀行持有記賬式國債為51464億元，占托管總量的68.91%。根據(jù)當(dāng)前的國債存量測算，利率每上升1個(gè)百分點(diǎn)，國債市值便下降約3000億元，其中將近70%的損失都將屬于銀行。

市場普遍分析認(rèn)為，我國未來5？10年的利率水平將呈逐漸走高的趨勢，在這種情況下，國債投資者急需一個(gè)產(chǎn)品來對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。甚至有市場人士認(rèn)為國債期貨是專為銀行解決利率風(fēng)險(xiǎn)設(shè)立的對(duì)沖工具也不為過，只是目前主角尚未粉墨登場。

“機(jī)構(gòu)對(duì)利率衍生產(chǎn)品的需求非常強(qiáng)烈，在利率方面我們?nèi)鄙僮隹展ぞ?，這是造成債券市場交易不活躍的重要原因。當(dāng)利率市場化后，如果和利率相關(guān)的產(chǎn)品交易不活躍，利率市場化就推動(dòng)不了，放開利率管制的意義也就不大。” 熊赟說。

我國債券市場上原來有一個(gè)可以做空的工具，叫做利率互換。但是由于互換門檻太高，需要銀行授信，還要簽交易商協(xié)會(huì)的主協(xié)議和一系列文件，交易手續(xù)復(fù)雜，所以市場上基本都不用。

比較而言，國債期貨則更具優(yōu)勢。首先，在交易所交易可以規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。利率互換是和某個(gè)銀行簽協(xié)議，萬一對(duì)方出了問題就會(huì)有風(fēng)險(xiǎn)，這也是機(jī)構(gòu)不愿意做的一個(gè)原因。而國債期貨投資者都是和交易所做對(duì)手方，即使有一方出現(xiàn)問題，有交易所可以控制風(fēng)險(xiǎn)。其次，國債期貨做空相對(duì)容易，50萬元人民幣就可以開一個(gè)交易賬戶。但如果做利率互換要銀行授信的話，沒有幾個(gè)億的現(xiàn)金流基本是不可能的。

另外，國債期貨的重推是人民幣國際化的重要里程碑?！叭嗣駧艧o風(fēng)險(xiǎn)利率多了一個(gè)流動(dòng)性好、使用便利的市場化定價(jià)工具。這是近期其他金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)，也是海外投資者接受人民幣作為儲(chǔ)值貨幣的理由之一?！?熊赟說。

篇（3）

所謂利率風(fēng)險(xiǎn)是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格或回報(bào)率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對(duì)于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價(jià)格P總可以表示為：

P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，

其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價(jià)格越低；市場利率或收益率越高，債券價(jià)格越低。顯然，市場利率的變動(dòng)必然引起債券價(jià)格的變動(dòng)，從而會(huì)給債券持有者帶來風(fēng)險(xiǎn)。

（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展

近20年來，隨著我國金融市場化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機(jī)制逐步實(shí)現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。

從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財(cái)政部開始試行采取市場化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預(yù)定價(jià)格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進(jìn)程加快，使得國債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。

債券二級(jí)市場的日益完善，也對(duì)利率市場化進(jìn)程起到了重要的推動(dòng)作用。1988年債券二級(jí)市場建立，1991年開始引進(jìn)回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時(shí)也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對(duì)銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動(dòng)力。

（二）目前債券市場面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)

從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。

(1)發(fā)行市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)

發(fā)行市場上看，一級(jí)市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。

顯然，過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價(jià)值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對(duì)未來降息的預(yù)期大大減弱，對(duì)于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計(jì)劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對(duì)于債券發(fā)行中利率風(fēng)險(xiǎn)的重視，已經(jīng)開始對(duì)債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。

(2)流通市場上的利率風(fēng)險(xiǎn)

從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對(duì)于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。

收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調(diào)一個(gè)百分點(diǎn)，按到期收益率2.90%的久期計(jì)算，其市場價(jià)格要下降19.95元。

為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風(fēng)險(xiǎn)，最近一段時(shí)間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導(dǎo)回購利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。

附圖

二、債券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）債券市場的流動(dòng)性及期作用

市場的流動(dòng)性指的是市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會(huì)導(dǎo)致資金資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個(gè)指標(biāo)度量市場流動(dòng)性(BIS,1999)：

1.密度：交易價(jià)格偏離市場中間價(jià)格的幅度，也即與市場價(jià)格無關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價(jià)差來表示。差價(jià)越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。

2.深度：它反映的是不會(huì)影響現(xiàn)行價(jià)格的市場交易量，可以用某一既定時(shí)間中做市商交易報(bào)價(jià)的交易量來表示；也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。

3.彈性：指的是交易引起的價(jià)格波動(dòng)恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點(diǎn)僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)（買賣差價(jià)、交易量）的速度。

作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動(dòng)性對(duì)于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個(gè)方面來理解：

第一，由于國債風(fēng)險(xiǎn)小、同質(zhì)性強(qiáng)、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價(jià)的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時(shí)也是交易者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。一個(gè)富于流動(dòng)性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。

第二，國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對(duì)利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計(jì)的依據(jù)，也為貨幣政策的實(shí)施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。

第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動(dòng)性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會(huì)信用總量的能力會(huì)受到限制，資產(chǎn)價(jià)格容易過度波動(dòng)；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲(chǔ)備的手段。

一般說來，金融市場在提供流動(dòng)性方面本身會(huì)有一些自發(fā)的制度安排，但是一個(gè)富于深度和流動(dòng)性的債券市場對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠?yàn)槊總€(gè)市場參與者和整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來好處，另一方面，單個(gè)市場參與者缺乏促進(jìn)和維持市場流動(dòng)性的積極性，理論部門如財(cái)政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場流動(dòng)性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。

（二）債券市場面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

金融機(jī)構(gòu)在債券市場上所要面對(duì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要包括兩種形式：市場／產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機(jī)構(gòu)無法按照公允的市場價(jià)值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)需要OTC市場中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖交易時(shí)表現(xiàn)得十分突出。而資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指金融機(jī)構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時(shí)間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機(jī)構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實(shí)際損失，甚至導(dǎo)致機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動(dòng)性不足主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.債券市場的人為分割

我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個(gè)各自獨(dú)立運(yùn)行的市場，相對(duì)來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報(bào)價(jià)和資金清算上融為一體，市場交投遠(yuǎn)較銀行間市場活躍。但由于交易所實(shí)際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機(jī)制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對(duì)債券的真實(shí)性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個(gè)最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。

2.金融機(jī)構(gòu)在債券市場上的運(yùn)作還有局限性

首先，銀行體系流動(dòng)性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實(shí)施準(zhǔn)入備案制以后，市場擴(kuò)容速度大大加快，但存款類金融機(jī)構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時(shí)二級(jí)市場供給不足，在空頭市場時(shí)二級(jí)市場需求不足，形成單邊市場。

其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對(duì)銀行間市場的詢價(jià)方式一時(shí)難以適應(yīng)。一些中小金融機(jī)構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時(shí)也給自身帶來了較大的營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在交易所市場上，部分金融機(jī)構(gòu)將國債市場當(dāng)成服務(wù)于其資本市場的工具，過度投機(jī)炒作，造成了國債市場的價(jià)格波動(dòng)異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。

3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預(yù)測未來

實(shí)際上債券市場的債券回購業(yè)務(wù)為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實(shí)力的約束，在理論上可以無限擴(kuò)大自己的債券投資能力，增加了市場對(duì)債券的需求。當(dāng)前市場有不少市場成員，特別是中小金融機(jī)構(gòu)通過債券回購融資進(jìn)行滾動(dòng)放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。

所以，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以看作是一種綜合性風(fēng)險(xiǎn)，是其他風(fēng)險(xiǎn)在金融機(jī)構(gòu)整體運(yùn)營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風(fēng)險(xiǎn)的凝聚會(huì)直接影響金融機(jī)構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會(huì)出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動(dòng)性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)在將債券變現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生價(jià)值上的損失，如果損失足夠大的話，會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機(jī)構(gòu)面臨資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，事態(tài)嚴(yán)重時(shí)還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的非流動(dòng)性。

三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風(fēng)險(xiǎn)中的作用

（一）利率期貨的功能

利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動(dòng)所引起的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。利率波動(dòng)使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險(xiǎn)，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運(yùn)而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機(jī)的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動(dòng)非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險(xiǎn)，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會(huì)抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。

利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個(gè)月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個(gè)方面：

1.價(jià)格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價(jià)方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價(jià)格。同時(shí)，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價(jià)格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場價(jià)格的變動(dòng)，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價(jià)格的信息含量，并通過套利交易，促進(jìn)價(jià)格合理波動(dòng)。

2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以利用率期貨來達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動(dòng)借款合同的變動(dòng)利息支付部分。

3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價(jià)格漲跌時(shí)都可以獲得，以避免資金在債券價(jià)格下跌時(shí)出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。

（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風(fēng)險(xiǎn)的作用

首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購債券時(shí)，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險(xiǎn)。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會(huì)由于市場利率的走高而出現(xiàn)價(jià)格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險(xiǎn)。

這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時(shí)，美國聯(lián)儲(chǔ)宣布準(zhǔn)備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險(xiǎn)。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時(shí)，美國財(cái)政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會(huì)影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）

其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場基準(zhǔn)利率，從而形成一個(gè)從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會(huì)復(fù)制出一個(gè)收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實(shí)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，為整個(gè)金融產(chǎn)品體系的定價(jià)提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。

（三）利率期貨交易對(duì)債券市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范

債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動(dòng)性的相互關(guān)系，無論對(duì)市場參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個(gè)市場的流動(dòng)之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動(dòng)期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過這種替代關(guān)系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。

首先，期貨交易的“賣空機(jī)制”對(duì)于現(xiàn)券市場的流動(dòng)性有很大的促進(jìn)作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動(dòng)性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時(shí)性”和交易量，造成市場流動(dòng)性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國家的國債市場中關(guān)于國債交易的“賣空機(jī)制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場對(duì)某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對(duì)空制的信心。

其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動(dòng)性。由于期貨交易通過交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)，使得交易的實(shí)現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實(shí)際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動(dòng)性好。

篇（4）

2012年2月13日，中國金融期貨交易所正式啟動(dòng)了國債期貨仿真交易，將分批次發(fā)展銀行、證券、基金等機(jī)構(gòu)投資者參與并在適當(dāng)時(shí)機(jī)推向全國市場，這意味著因“327事件”被叫停的國債期貨正式進(jìn)入了重啟的軌道。

斗轉(zhuǎn)星移，匆匆而過的17年，幾乎可見證一個(gè)人從童年到成年的全過程。同樣，蓄勢等待了17年的國債期貨給市場帶來的影響也絕不容小覷。

有效彌補(bǔ)對(duì)沖工具不足

目前國內(nèi)參與股指期貨的交易主體一般以期貨市場的投資者和股票市場的部分投資者為主，其投資目標(biāo)主要是投機(jī)和套利。

而國債期貨的參與主體涵蓋的范圍更為廣泛，理論上可涵蓋融資體系下所有的參與者，如銀行、保險(xiǎn)、基金甚至是企業(yè)。在交易主體的投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)多元化后，無疑可提高市場的活躍度，增加交易品種定價(jià)的有效性。這些特點(diǎn)也正是實(shí)現(xiàn)對(duì)沖的基本條件。

從實(shí)際操作角度來看，由于國內(nèi)股票市場的賣空仍有諸多限制，因此股票型產(chǎn)品在熊市往往很難做到絕對(duì)收益，投資者大多仍以波段操作為主，難以控制收益的確定性。因此，國債期貨市場重啟并運(yùn)行穩(wěn)定后，由于股市和債市的“蹺蹺板”效應(yīng)，股票投資者即使在兩個(gè)市場中均以“多頭”的身份出現(xiàn)仍能實(shí)現(xiàn)對(duì)沖，從而回避現(xiàn)實(shí)操作中對(duì)賣空的限制性條款。

由于國債期貨未來的交易主體包括了銀行、保險(xiǎn)等持有大量券種和資金的重量級(jí)機(jī)構(gòu)參與，而這些機(jī)構(gòu)的投資目標(biāo)又以自身的資金安排為主，因此給了股票市場和期貨市場投資者們?nèi)萘孔銐虼蟮尿v挪空間，使得各種對(duì)沖和投機(jī)策略均能有足夠的交易對(duì)手和交易量。在這種市場環(huán)境下，對(duì)沖交易運(yùn)行成本會(huì)比較低，對(duì)沖交易的規(guī)模和流動(dòng)性也比較有保障。

南京證券上海新華路證券營業(yè)部負(fù)責(zé)人沈偉青認(rèn)為，國債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的功能將會(huì)給金融機(jī)構(gòu)或持有國債現(xiàn)貨較多的機(jī)構(gòu)提供良好的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的機(jī)會(huì)?！皩?duì)于追求絕對(duì)回報(bào)的投資機(jī)構(gòu)來說，國債期貨可以有效彌補(bǔ)對(duì)沖工具的不足，也是更符合我國實(shí)際情況的對(duì)沖工具?！?/p>

或使A股淪為“雞肋”

17年前，不少在A股市場中見證了當(dāng)年“327國債事件”的投資者隨著年齡的增長，往往已逐漸“金盆洗手”，轉(zhuǎn)向收益更穩(wěn)健的投資產(chǎn)品，因此目前占主力的大多數(shù)“70后”或“80后”投資者對(duì)國債期貨還很陌生。2月13日A股的走勢并未顯露出國債期貨仿真交易影響的痕跡，但這并不意味著國債期貨不會(huì)對(duì)A股市場構(gòu)成負(fù)面影響。

其實(shí)，國債期貨對(duì)A股市場的影響絕不能小覷，本次的重啟對(duì)于A股市場更可能是一個(gè)較大的利空，為A股市場敲響了一次警鐘。

不妨將時(shí)鐘回?fù)艿?7年前關(guān)閉國債期貨之后的A股市場。在1995年5月18日國債期貨市場正式關(guān)閉后，股市即出現(xiàn)連續(xù)三天暴漲的“井噴行情”，且當(dāng)時(shí)的股市還未限制漲跌停板，上證指數(shù)在三天的漲幅最高竟然達(dá)到了58.93%，不少個(gè)股的股價(jià)都實(shí)現(xiàn)了翻倍。

因此，不妨大膽地進(jìn)行逆向思維：當(dāng)年“518”行情的暴漲得益于暫停了國債期貨交易，那么可以反證得出重啟國債期貨交易可能給A股市場帶來較大的利空。

國債期貨重啟后，A股市場的資金流向國債期貨市場將不可避免。一方面國債現(xiàn)貨的規(guī)模在2011年末已達(dá)到7.7萬億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1995年國債發(fā)行總量1000億元的水平。另一方面，2月13日啟動(dòng)的仿真交易中一手合約保證金為3萬元，交易門檻遠(yuǎn)低于50萬元門檻的股指期貨，幾乎可以讓大多數(shù)A股投資者都參與其中。因此，國債期貨對(duì)A股市場資金的分流將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股指期貨。

近年來表現(xiàn)不佳的A股市場已使得投資者在選股時(shí)幾乎無從下手，于是大量的投資者賬戶淪為了“僵尸”。國債期貨如能重啟，將使得股市里的投機(jī)資金尋找到新的去向。目前國債期貨仿真交易的杠桿倍數(shù)遠(yuǎn)大于股指期貨，這也有利于在對(duì)沖中實(shí)現(xiàn)較好的效果，使得投機(jī)資金在股市失去吸引力的情況下，轉(zhuǎn)投國債期貨市場中尋找機(jī)會(huì)。

航天證券研發(fā)部副總經(jīng)理和首席分析師姚凱認(rèn)為，國債期貨的重啟在提升定價(jià)效率、優(yōu)化參與者結(jié)構(gòu)、豐富債券品種等方面將促進(jìn)現(xiàn)貨市場的發(fā)展，并推進(jìn)債券市場的統(tǒng)一互聯(lián)和協(xié)調(diào)發(fā)展。“國債期貨的杠桿和衍生品的魅力會(huì)吸引更多追求短期超預(yù)期收益的資金加盟，這些都會(huì)對(duì)目前的股票市場產(chǎn)生分流和吸引力下降問題。”

“故人重裝上陣”

雖然談不上是投資市場的“新人”，但國債期貨這位“重裝上陣”的“故人”，無疑和我國經(jīng)濟(jì)周期及管理層啟動(dòng)發(fā)展債券市場的整體思路有關(guān)。完善的債券市場與國債期貨等高端衍生品市場，本質(zhì)上是中國的利率體系實(shí)現(xiàn)市場化必須建立的“金融基礎(chǔ)設(shè)施”，有望“給力”推動(dòng)我國金融市場的大發(fā)展。

篇（5）

一、時(shí)代背景

國債期貨是衍生金融工具的一種，產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代的美國。價(jià)格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、多元配置是國債期貨的主要功能。這對(duì)于完善金融市場體系，豐富投資者金融工具的選擇，防范非系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

20世紀(jì)90年代中期，由于期貨市場制度不健全、投資者自律意識(shí)薄弱以及監(jiān)管層監(jiān)管不到位等原因，我國期貨市場因“3·27”國債事件的爆發(fā)而處于長期關(guān)閉整頓的狀態(tài)。當(dāng)今，我國國債期貨所處的時(shí)代背景已與過去有了很大不同，國債市場規(guī)模龐大，參與者眾多，品種齊全。同時(shí)，市場制度與相應(yīng)的法律法規(guī)也趨于完善。重推國債期貨，各方面條件都已成熟。

2013年9月6日，五年期國債期貨合約在中國金融期貨交易所正式上市交易。這意味著我國在推動(dòng)利率市場化改革，建立多層次資本市場的道路上邁進(jìn)了重要一步。

二、國債期貨全面風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)涵

關(guān)于全面風(fēng)險(xiǎn)管理的內(nèi)涵，國際上較為通用的是美國COSO（全國虛假財(cái)務(wù)報(bào)告委員會(huì)的發(fā)起人委員會(huì)）2004年的《全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架》。該報(bào)告通過三個(gè)維度的立體框架，深入分析和控制了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的復(fù)雜問題。參考COSO報(bào)告，我們認(rèn)為整個(gè)國債期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理分為三個(gè)不同層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)要素，不同層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)要素構(gòu)成整個(gè)國債期貨風(fēng)險(xiǎn)管理體系。各層級(jí)相互制約、交叉管理，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的來源、類型、影響程度等因素，能夠全面準(zhǔn)確地管理整個(gè)國債期貨所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，確保國債期貨平穩(wěn)發(fā)展。

（一）國債期貨全面風(fēng)險(xiǎn)管理三個(gè)維度的立體框架

依據(jù)《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》的相關(guān)劃分以及風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)的不同，國債期貨面臨的各類業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要分為信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)三種。三大風(fēng)險(xiǎn)共同構(gòu)成第一層級(jí)的要素；依據(jù)相關(guān)主體所處的不用地位以及看待問題的不同角度，國債期貨市場分為市場參與者、交易所以及監(jiān)管層三類主體。三大主體共同構(gòu)成第二層級(jí)的要素；借鑒COSO-ERM框架的管理要素，我們認(rèn)為國債期貨全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系應(yīng)由風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等八個(gè)模塊組成。模塊共同構(gòu)成第三層級(jí)的要素。同時(shí)，根據(jù)不同主體的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性、危害性、可控程度等因素綜合考量，將風(fēng)險(xiǎn)分為高、中、低三檔。

（二）國債期貨不用層級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)要素

1.第一層級(jí)的要素

（1）信用風(fēng)險(xiǎn)

主要是指由于交易對(duì)手沒有及時(shí)履約而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。主要分為交割前風(fēng)險(xiǎn)和交割風(fēng)險(xiǎn)。國債期貨交易由于實(shí)行交易對(duì)手雙方的保證金制度以及逐日結(jié)算制度，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。但并不排除由于外部不利因素的沖擊或交易方自律意識(shí)薄弱而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）市場風(fēng)險(xiǎn)

主要是指因價(jià)格、利率、匯率等的變動(dòng)而導(dǎo)致其價(jià)值發(fā)生變動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)是國債期貨的主要市場風(fēng)險(xiǎn)。價(jià)格及利率的不利變動(dòng)，會(huì)使相關(guān)主體產(chǎn)生較大的價(jià)值損失，嚴(yán)重時(shí)會(huì)導(dǎo)致對(duì)手方發(fā)生違約。

（3）操作風(fēng)險(xiǎn)

主要是指由于系統(tǒng)設(shè)置不完善、人員操作失誤或內(nèi)控制度不健全等內(nèi)部原因或是外部事件影響造成的業(yè)務(wù)錯(cuò)誤而產(chǎn)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)而言，操作風(fēng)險(xiǎn)存在于期貨交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，因此發(fā)生頻率極高。由于期貨交易系統(tǒng)的復(fù)雜性，操作風(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)生，對(duì)整個(gè)市場的沖擊很大，且難以恢復(fù)。

2.第二層級(jí)的要素

市場參與者

隨著我國債券市場的多元化發(fā)展以及利率市場化改革步伐的加快，為了規(guī)避由此帶來的各種潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)投資者成為參與國債期貨的主力軍，是國債期貨風(fēng)險(xiǎn)管理的主要對(duì)象。

商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司及公募基金作為我國國債的主要持有機(jī)構(gòu)，由于其巨大的頭寸及風(fēng)險(xiǎn)敞口，其對(duì)利率浮動(dòng)的敏感性最強(qiáng)，利用國債期貨這一金融衍生工具進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)機(jī)也最強(qiáng)。私募基金、券商資管、信托計(jì)劃及QFII等理性機(jī)構(gòu)投資者，往往會(huì)因資產(chǎn)的多元化配置策略而部分持有國債等低風(fēng)險(xiǎn)品種，其投資國債期貨的動(dòng)機(jī)也多為套利。部分風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者、較大的散戶進(jìn)入國債期貨市場，多為投機(jī)心理，其操作風(fēng)格靈活多變，善于規(guī)避監(jiān)管，是國債期貨爆發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)的主要源頭。

交易所

我國國債期貨的主要交易場所是中國金融期貨交易所，主要交易品種為面值100萬元人民幣、票面利率3%的名義的中期國債，以百元凈價(jià)報(bào)價(jià)，最小變動(dòng)單位為0.002元，每日最大波動(dòng)限制為上一交易日結(jié)算價(jià)的±2%，最低保證金為合約價(jià)值的2%。

考慮到歷史因素及控制市場風(fēng)險(xiǎn)，我國國債期貨保證金標(biāo)準(zhǔn)較高，期限套利成本也響應(yīng)提高，從而有效地控制了投資者的交割數(shù)量，有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，限制投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)，降低市場參與者的違約率。因而，交易所層面的風(fēng)險(xiǎn)因素并不大。

監(jiān)管層

國債期貨重啟之后，其規(guī)模存量、交易規(guī)則、參與主體等都與之前有了較大差別，同時(shí)，《期貨交易管理?xiàng)l例》、《期貨交易所管理辦法》以及《期貨經(jīng)紀(jì)公司管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)也已相繼出臺(tái)。

巨大的存量規(guī)模意味著一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，其危害必然巨大，而交易規(guī)則的不確定，意味著風(fēng)險(xiǎn)的不確定，同時(shí)，市場參與主體更多，操作手法也更加復(fù)雜多變，這加大了監(jiān)管難度。各個(gè)新的法律法規(guī)的出臺(tái)，要求監(jiān)管當(dāng)局積極學(xué)習(xí)，努力掌握新的監(jiān)管要求與方法，這也對(duì)監(jiān)管層提出了更高的要求。如果不積極適應(yīng)新的制度，將造成市場無序，進(jìn)而爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

3.第三層級(jí)的要素

（1）環(huán)境與目標(biāo)設(shè)定

環(huán)境設(shè)定包括外部環(huán)境（市場、法律、文化等）和內(nèi)部環(huán)境（組織架構(gòu)、參與者等），是國債期貨全面風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)。外部環(huán)境決定了市場的交易背景，內(nèi)部環(huán)境決定了交易的穩(wěn)定性。

目標(biāo)設(shè)定是國債期貨交易的前提，這包括了參與者、交易所及監(jiān)管層三者各自目標(biāo)的設(shè)定。參與者要考慮目標(biāo)收益，交易所更注重交易的公平有序，監(jiān)管層的目的在于有效防范風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督與識(shí)別

如今，國債期貨所處的監(jiān)管環(huán)境已與過去有了很大不同，且由于交易本身的復(fù)雜性與靈活性，需要相關(guān)主體同步掌握交易規(guī)則及相關(guān)法律法規(guī)，能夠快速、及時(shí)地把握市場動(dòng)向，發(fā)揮持續(xù)監(jiān)管效力。

同時(shí)，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)以及法律風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)類型也產(chǎn)生了較大變化，這也要求監(jiān)管方需熟悉各種類別的風(fēng)險(xiǎn)，在整個(gè)過程中能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效判斷、識(shí)別，在此基礎(chǔ)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行事前預(yù)警和合理處置。同時(shí)，市場參與方為有效控制風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別也是重要一環(huán)。

（3）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與處置

國債期貨的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要根據(jù)參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在內(nèi)部評(píng)級(jí)模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前市場狀況，定量地計(jì)算出某一風(fēng)險(xiǎn)要素爆發(fā)的可能性，這能夠?yàn)橹蟮娘L(fēng)險(xiǎn)處置提供有力參考。

處置可以從定性與定量兩個(gè)方面進(jìn)行，首先，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)要素本身的風(fēng)險(xiǎn)信用等級(jí)，確定風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的性質(zhì)與影響范圍；其次，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)模型定量計(jì)算出的結(jié)果，精確處置風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)論及應(yīng)用

國債期貨全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系框架模型包含了國債期貨三種維度下共計(jì)九種風(fēng)險(xiǎn)類型，涵蓋了國債期貨運(yùn)行過程的前、中、后各個(gè)環(huán)節(jié)。能夠較為全面的防范、發(fā)現(xiàn)、分析和處置風(fēng)險(xiǎn)。由于不同維度層面整體、同一維度不同個(gè)體之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出水平各不相同。不同維度、不同風(fēng)險(xiǎn)類型的組合構(gòu)成多種風(fēng)險(xiǎn)情形。這就需要我們?cè)诰唧w運(yùn)用過程中，嚴(yán)格遵循事前、事中、事后的次序，防范在先，監(jiān)管及時(shí)，處置合理。

（一）建立良好的市場環(huán)境及交易機(jī)制

（1）政府、交易所及行業(yè)協(xié)會(huì)等相關(guān)管理計(jì)劃應(yīng)相互協(xié)作，根據(jù)市場環(huán)境的變化，及時(shí)頒布符合市場運(yùn)行規(guī)律的法律條文，保障參與各方的權(quán)益。（2）要構(gòu)建公開、透明的交易體系，全面披露各個(gè)環(huán)節(jié)的信息，使得交易雙方信息對(duì)等。（3）要健全保證金制度、持倉限額制度、大戶報(bào)告制度以及分級(jí)結(jié)算制度等風(fēng)險(xiǎn)控制制度，合理設(shè)定保證金比例及持倉量，提高交易雙方的違約成本，降低投資者信用風(fēng)險(xiǎn)。（4）要加快培育國債現(xiàn)貨市場，擴(kuò)大現(xiàn)貨市場規(guī)模，豐富現(xiàn)貨品種與期限結(jié)構(gòu)，為國債期貨市場提供一個(gè)合理的價(jià)格波動(dòng)預(yù)期，從而抑制市場過度投機(jī)行為。

（二）遵循先定性，后定量，再處置的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)原則

首先，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的特征，判斷風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)所屬的業(yè)務(wù)類型（信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)等）、相關(guān)主體（市場參與者、交易所、監(jiān)管層等）及模塊（環(huán)境與目標(biāo)設(shè)定、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督與識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與處置等），將風(fēng)險(xiǎn)在每一個(gè)維度上合理歸類，大致估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的嚴(yán)重程度。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型及實(shí)際影響，使用壓力測試，計(jì)算出最好和最壞的情形，將風(fēng)險(xiǎn)鎖定在一個(gè)量化的范圍內(nèi)，定量計(jì)算產(chǎn)生的損失。最后，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)、影響后果及已頒布的法律法規(guī)，對(duì)相關(guān)責(zé)任機(jī)構(gòu)和責(zé)任人，進(jìn)行合理處置。

（三）引進(jìn)事后評(píng)價(jià)和改進(jìn)機(jī)制

在風(fēng)險(xiǎn)事件結(jié)束后，根據(jù)問題的源泉、發(fā)生地點(diǎn)、風(fēng)險(xiǎn)類型及影響范圍，對(duì)此進(jìn)行一個(gè)總體的評(píng)價(jià)。在此基礎(chǔ)上，對(duì)每一個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)因素逐一進(jìn)行評(píng)價(jià)。相關(guān)責(zé)任方進(jìn)行有針對(duì)性的基礎(chǔ)知識(shí)及業(yè)務(wù)技巧教育，尤其是要培育整個(gè)國債期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理文化，引導(dǎo)各方理性參與市場。逐步完善國債期貨全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系框架模型的各個(gè)模塊，定期將對(duì)比模型理想狀況與現(xiàn)實(shí)情況，并做出相應(yīng)改進(jìn)，推進(jìn)其理想化、合規(guī)化進(jìn)程，使得整個(gè)模型不斷的自我糾正，自我發(fā)展，自我完善。保證我國國債期貨市場平穩(wěn)、持續(xù)、健康運(yùn)行。

參考文獻(xiàn)

篇（6）

12月1日，由中國期貨業(yè)協(xié)會(huì)、中國金融期貨交易所、冠通期貨聯(lián)合舉辦的，以“2012金融期貨實(shí)戰(zhàn)投資策略”為主題的期貨投資者教育巡講會(huì)議在北京召開，各路專家對(duì)當(dāng)前的貨幣政策、國債市場發(fā)展、國債價(jià)格的影響因素等問題進(jìn)行了分析和探討。

會(huì)上，冠通期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)部經(jīng)理馬娜表示，當(dāng)前我國期貨市場正處于深化改革、創(chuàng)新發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，行業(yè)的迅速發(fā)展對(duì)期貨公司和投資者而言既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。

貨幣政策將保持穩(wěn)健基調(diào)

國債期貨的走勢和貨幣政策之間有緊密的聯(lián)系，冠通期貨投資咨詢部經(jīng)理王宮對(duì)2012年的貨幣政策進(jìn)行了梳理。

他總結(jié)了六個(gè)方面的特點(diǎn)，包括：年初穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)得以切實(shí)執(zhí)行；存款準(zhǔn)備金率仍然維持高位；價(jià)格工具取代數(shù)量工具成為貨幣政策執(zhí)行的主要手段；公開市場操作中正逆回購成為主角；社會(huì)融資更加廣泛，M2的信號(hào)作用有所減弱；外匯流入趨勢逆轉(zhuǎn)，人民幣升值預(yù)期有所減弱。

之后，王宮進(jìn)一步分析了2013年貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響和蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，隨著中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，貨幣政策將在較長時(shí)間里保持穩(wěn)健的基調(diào)，存款準(zhǔn)備金率的連續(xù)調(diào)整很難出現(xiàn)。利率市場化進(jìn)程將會(huì)加速推進(jìn)，更多利率相關(guān)產(chǎn)品將會(huì)推出，市場需要管理利率風(fēng)險(xiǎn)的工具。從資本市場整體看，貨幣政策將不會(huì)成為主導(dǎo)性因素。美國新一輪量化寬松的程度有待觀望，對(duì)中國的影響需要國內(nèi)因素配合。要警惕經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的貨幣流速加快風(fēng)險(xiǎn)，抑制通脹將成為央行長期的主題。

國債期貨價(jià)格四大影響因素

浙江工商大學(xué)證券期貨研究所副所長何志剛認(rèn)為，國債期貨合約的再次出臺(tái)意義重大，將有利于活躍國債現(xiàn)券交易，提高債券市場流動(dòng)性；將為我國債券市場提供規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具，形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險(xiǎn)管理三級(jí)構(gòu)成的完整的債券市場體系；將為債券市場提供有效的定價(jià)基準(zhǔn)，形成健全完善的基準(zhǔn)利率體系。

據(jù)他介紹，10多年來，中國債券市場飛速發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。近5年，中國債券一級(jí)市場每年發(fā)行量在7～10萬億元的規(guī)模，其中，國債近3年發(fā)行規(guī)模在1.3～1.6萬億元。截至2012年9月，中國有161只記賬式國債，其中只在交易所上市交易的有4只，只在銀行間交易的有10只。在交易所交易的國債總數(shù)有144只，在銀行間交易的有156只，在柜臺(tái)交易的有98只，非流通的記賬式國債有1只。另外在柜臺(tái)單獨(dú)交易的儲(chǔ)蓄式國債有28種。銀行間國債托管量占比93%，交易所和柜臺(tái)國債托管量占比較小，分別為3%和4%。

國債作為流動(dòng)性最強(qiáng)的固定收益證券品種，其價(jià)格波動(dòng)雖有限，但由于固定收益?zhèn)耐顿Y者持有債券的目的以強(qiáng)調(diào)資金的安全性和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性為主，故國債有限的價(jià)格波動(dòng)，仍能對(duì)其資金的變化產(chǎn)生較大的影響。國債現(xiàn)貨價(jià)格的影響因素分析對(duì)市場參與者以及國債期貨的推出有重要的意義。

何志剛認(rèn)為，影響國債現(xiàn)貨價(jià)格的因素主要有四個(gè)。首先是經(jīng)濟(jì)因素。由于持有國債只能獲得固定收益，通貨膨脹會(huì)侵蝕這部分收益，這對(duì)國債持有者不利。一般情況下，如果發(fā)生通貨膨脹，投資者會(huì)賣出國債，國債市場需求減少，國債價(jià)格下降。因此，通貨膨脹與國債價(jià)格的關(guān)系應(yīng)是反向關(guān)系。另外，國債現(xiàn)貨價(jià)格還受世界經(jīng)濟(jì)景氣狀況的影響，包括世界經(jīng)濟(jì)周期和匯率波動(dòng)等。

篇（7）

交易持續(xù)低迷

11月份，國債主力合約持續(xù)低迷，成交量、持倉量都在下降。

中金所公布的數(shù)據(jù)顯示，11月22日國債期貨主力合約TF1312，最終收盤于91.604，成交量2804，持倉量2378.0，成交額 256743.622 元；而一周前11月15日的數(shù)據(jù)則是收盤價(jià)是91.318，成交量3633，持倉量2721.0，成交金額 331939.520元。除了收盤價(jià)略有小幅提高，持倉量、成交量、成交金額都在顯著下降。

又調(diào)出TF1312、TF1403、 TF1406合約11月22和11月15日的周數(shù)據(jù)，持倉量、成交量、成交金額均明顯下降。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，收盤價(jià)小幅上揚(yáng)，是央行逆回購的結(jié)果，但持倉量、成交量、成交金額的下降顯然說明央行逆回購獨(dú)木難支，國債期貨走出困境還需另謀他策。

“我炒期貨多年了，國債期貨剛推出時(shí)，我也進(jìn)去做了，但價(jià)格波動(dòng)太小，缺少流動(dòng)性，獲利太小，在里面耗著資金也不賺錢，后來就退出了，還是股指期貨好點(diǎn)。”首創(chuàng)期貨的“老客戶”張新認(rèn)為。顯然張新期望進(jìn)去投機(jī)，但國債期貨的制度設(shè)置卻不利于散戶進(jìn)去投機(jī)，營業(yè)部工作人員告訴記者，“這是不少散戶對(duì)國債期貨的看法。”

期貨公司的客戶應(yīng)該散戶據(jù)多，在散戶不感興趣的情況下，期貨公司的成交量頗為尷尬。打開中金所網(wǎng)站上的國債期貨成交持倉量排名，上面清一色的期貨公司，每周成交幾百手的期貨公司排在了前幾位，不少都在幾十手，據(jù)了解一周成交0手的期貨公司也有，一周沒做一個(gè)單并不稀奇。

“中金所推出的國債期貨，以及股指期貨，主要就是針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶，不建議散戶進(jìn)入投機(jī)?！敝薪鹚哪澄活I(lǐng)導(dǎo)在參加首創(chuàng)期貨舉辦的金融期貨及衍生品高端研討會(huì)上并不諱言。在中金所的國債期貨成交持倉量排名表上，沒有見到銀行、保險(xiǎn)公司、基金等機(jī)構(gòu)。

記者走訪了京城的幾家期貨公司營業(yè)部，國債期貨交易冷清，人氣不佳?！皠偼瞥龅臅r(shí)候，人氣還行，散戶、機(jī)構(gòu)都有，后來沒有贏利的散戶逐漸退出，機(jī)構(gòu)也離開了。”京城某期貨營業(yè)部的管理人員說，“現(xiàn)在的情況交易量很低，有時(shí)一周都沒有人交易一筆。”

為何不受待見

國債期貨上市以來成交清淡這一現(xiàn)象，原因頗多。

“主要是機(jī)構(gòu)沒有參與。”在10月30日首創(chuàng)期貨舉辦的金融期貨及衍生品高端研討會(huì)上，某基金公司經(jīng)理直言，目前資金量大的機(jī)構(gòu)還是銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等機(jī)構(gòu)，這些大客戶沒有參與是主要原因。而另一個(gè)參會(huì)嘉賓則表示，目前政策上還沒有給大型機(jī)構(gòu)進(jìn)入的時(shí)間表，期待政策面有所松動(dòng)。

在英大期貨舉辦的國債期貨交易策略研討會(huì)上，該公司投資咨詢總監(jiān)藍(lán)天祥也認(rèn)為，銀行、信托和保險(xiǎn)（放心保）等機(jī)構(gòu)參與國債期貨的相關(guān)辦法不明確，從而將國債期貨的主力擋在門外是主要因素。

一位不愿透露姓名的業(yè)內(nèi)人士告訴記者，當(dāng)初領(lǐng)導(dǎo)層推出國債期貨的一個(gè)重要原因是為了推動(dòng)國內(nèi)的債券市場，但現(xiàn)在的情況是，自6月錢荒以來，市場上資金面一直都在緊張，尤其是余額寶的推出，吸引了大量資金過去，銀行更感到資金面緊張，這直接影響到債券市場，在銀行賣掉債券的內(nèi)因驅(qū)動(dòng)下，債券持續(xù)走低，給本已缺少流動(dòng)性的國債期貨雪上加霜。

能夠得到佐證的是相關(guān)數(shù)據(jù)。信托及理財(cái)有些保本產(chǎn)品收益率高達(dá)8%-9%；近來，銀行同業(yè)的拆借收益率在6%以上，在比債券收益高的情況下，不少銀行紛紛賣出國債。

而今年以來，中國公司海外融資規(guī)模達(dá)516億美元，這是去年同期的1倍多，大量的海外融資難掩境內(nèi)發(fā)債難的窘境。

大機(jī)構(gòu)蓄勢待發(fā)

據(jù)公開資料顯示，目前能參與國債期貨交易的機(jī)構(gòu)投資者僅有13家券商自營和十幾個(gè)私募產(chǎn)品，大多數(shù)機(jī)構(gòu)尚在等待。

銀行，目前持有國債最多的機(jī)構(gòu)尚未參與其中。業(yè)內(nèi)人士透露，目前監(jiān)管層對(duì)于銀行參與國債期貨已達(dá)成共識(shí)，具體細(xì)節(jié)尚未確定，進(jìn)場仍需等待。

不過并沒有影響銀行參與的積極性。工商銀行北京某分行的部門經(jīng)理告訴記者，“我們?cè)诔蔀橹薪鹚臅?huì)員單位做準(zhǔn)備，如果不是會(huì)員模式，就只有以客戶模式參與了?！?/p>

不過不少商業(yè)銀行早已枕戈待旦，估計(jì)進(jìn)場時(shí)間不會(huì)太久。在京城某期貨公司的論壇會(huì)上，北方某商業(yè)銀行的領(lǐng)導(dǎo)問：“我們進(jìn)場還需哪些條件？”中金所的領(lǐng)導(dǎo)在不知有記者在場的情況下坦率直白，“你們有多少資金？”“幾千個(gè)億?！薄澳苣贸龆嗌賮恚俊薄皫装賯€(gè)億?！焙罄m(xù)私下交談的情況，記者不得而知，顯而易見雙方都有強(qiáng)烈意向，相信商業(yè)銀行進(jìn)場時(shí)間不會(huì)太久。消息人士透露，關(guān)鍵是商業(yè)銀行未獲得衍生品牌照，目前開戶還有困難，何時(shí)進(jìn)場，銀監(jiān)會(huì)還沒下文。

保險(xiǎn)公司早已今非昔比，多年的經(jīng)營，積蓄了為數(shù)客觀的真金白銀，苦于投資渠道匱乏，目前也在等待政策，何時(shí)進(jìn)場還不得而知。

“商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司參與國債期貨的政策也在穩(wěn)步推進(jìn)中?！?11月25日，中金所市場部總監(jiān)劉佳鑫表示，“證券公司、基金公司參與國債期貨的指引已出臺(tái)?！?/p>

篇（8）

據(jù)悉，青騅投資管理有限公司（后稱“青騅投資”）繼2012年4月通過華寶信托，發(fā)行了信托獲批股指期貨交易業(yè)務(wù)資格以來國內(nèi)第一只陽光私募發(fā)行的股票量化全對(duì)沖產(chǎn)品之后，再次成立國內(nèi)首只引入國債期貨作為對(duì)沖工具的債券對(duì)沖管理型產(chǎn)品“青騅1號(hào)債券對(duì)沖專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”。該產(chǎn)品系青騅投資聯(lián)手國泰君安期貨及某基金公司子公司推出的一款專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，資金已募集完畢并到位，于2013年8月14日正式宣告成立。

值得關(guān)注的是，該產(chǎn)品涉及到三方平臺(tái)，由多個(gè)管理人聯(lián)合操作?；鸸咀庸咀鳛橘Y產(chǎn)管理人，青騅投資公司作為投顧主要負(fù)責(zé)產(chǎn)品的投資策略，國泰君安期貨資管部門作為基金專戶資產(chǎn)受托人完成國債期貨端的交易。

分析人士指出，基金方作為特殊法人單位在期貨公司開立資管賬戶，并引入外部投資顧問參與、主導(dǎo)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和投資運(yùn)作，這一合作模式在期貨資管領(lǐng)域尚屬首例，有望開創(chuàng)機(jī)構(gòu)投資者合作參與期貨資管業(yè)務(wù)的熱潮。對(duì)于特殊法人單位參與期貨資管業(yè)務(wù)的模式也是全新的嘗試。

引入量化對(duì)沖策略

篇（9）

2012年北油所實(shí)現(xiàn)交易額1005.86億元，順利成為北京市首家千億元規(guī)模大宗商品電子交易市場。

2012年11月29日，北京市房山區(qū)北京石油交易所“中國燃料油現(xiàn)貨交易平臺(tái)”正式啟動(dòng)。

上世紀(jì)九十年代，原北京石油交易所、原北京商品交易所等相繼推出石油期貨合約。

事件

進(jìn)入2013年，各石油交易所都為推出中國原油期貨加足了馬力?！秶鴦?wù)院關(guān)于修改的決定》，目的之一就是為適應(yīng)推出原油期貨的需要，為境外投資者直接進(jìn)入期貨交易所進(jìn)行原油期貨交易預(yù)留了空間。

1月30日，北京石油交易所（北油所）與中國國際期貨有限公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議。北油所副總裁石加福坦言，北油所交易額已經(jīng)突破千億元大關(guān)，但現(xiàn)貨經(jīng)營離不開期貨市場，參與套期保值可使現(xiàn)貨企業(yè)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，北油所正在踐行一種現(xiàn)貨市場與期貨市場協(xié)調(diào)發(fā)展的新模式。因?yàn)閹齑鎯r(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是很多企業(yè)面臨的難題，由于擔(dān)心價(jià)格下跌，很多企業(yè)不敢購買原料，但又怕原料供應(yīng)不足影響生產(chǎn)。為了規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，很多企業(yè)需要利用期貨市場進(jìn)行套期保值操作。即采取買現(xiàn)貨、拋等量期貨的策略，通過現(xiàn)貨用多少，期貨平多少的期現(xiàn)結(jié)合操作，將企業(yè)面臨的現(xiàn)貨絕對(duì)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為相對(duì)的基差變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

中國國際期貨有限公司董事總經(jīng)理王可表示，今年國債期貨、原油期貨、股指期權(quán)等新品種蓄勢待發(fā)等待上市，對(duì)現(xiàn)貨市場的國際化也有著深遠(yuǎn)的意義。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

增強(qiáng)話語權(quán)

日前，很多現(xiàn)貨公司紛紛成立了期貨部，我國著手推出原油期貨的根本目的就是，增強(qiáng)我國的原油話語權(quán)，以及定價(jià)權(quán)。全球的煉化市場重心正逐步向亞太轉(zhuǎn)移，盡快推出原油期貨有利于改善現(xiàn)有缺乏定價(jià)權(quán)的局面。

篇（10）

一、銀行參與國債期貨的國際模式分析

從海外國家和中國臺(tái)灣的情況來看，銀行參與國債期貨的途徑主要有三種：第一種為獨(dú)有會(huì)員自營，這種模式的交易所為銀行專門設(shè)置一類會(huì)員進(jìn)行自營，但銀行不能直接參與國債期貨的經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)由集團(tuán)的子公司進(jìn)行，如日本；第二種是非獨(dú)有會(huì)員自營、經(jīng)紀(jì)、清算，這種模式的銀行和證券公司、期貨公司可以申請(qǐng)同一類會(huì)員，進(jìn)行國債期貨的自營、經(jīng)紀(jì)和清算各種業(yè)務(wù)，如德國、英國、澳大利亞、印度；第三種是集團(tuán)子公司客戶模式，銀行通過控股集團(tuán)的證券公司或者期貨公司，以客戶的形式進(jìn)行國債期貨交易，也不直接參與國債期貨的經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)，如美國和韓國。

（一）獨(dú)有會(huì)員模式（日本）

日本上市國債期貨的東京證券交易所的參與者主要分為四類，其中一般參與者的權(quán)限最大，可以交易股票、所有的證券及衍生品，國債衍生品參與者則只可以交易國債期貨及國債期貨期權(quán)。

根據(jù)交易所的規(guī)定，本地券商、外資券商、期貨公司和非本地注冊(cè)的國外金融機(jī)構(gòu)都可以成為四類參與者，但銀行只可以成為國債衍生品參與者。目前國債衍生品參與者有39家機(jī)構(gòu)，包括城市銀行、地方銀行、信托銀行還有其他的銀行類機(jī)構(gòu)。而從國債衍生品參與者的最終成員構(gòu)成來看，這類會(huì)員實(shí)際上是專門為銀行的自營交易而設(shè)置的一類會(huì)員。但日本的銀行不直接參與國債期貨的經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)，這源于日本采用類似于美國的金融控股混業(yè)經(jīng)營模式。

日本在20世紀(jì)80年代開始逐漸走向混業(yè)經(jīng)營。1992年，日本正式頒布了《金融制度改革結(jié)案》，其核心內(nèi)容是銀行與證券公司以“異業(yè)子公司”的形式相互收購，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的混業(yè)經(jīng)營。1998年6月制定《金融體系改革法》，允許銀行，證券，保險(xiǎn)各種業(yè)之間的相互參與。此后，新成立的金融集團(tuán)基本都有經(jīng)營銀行、證券和保險(xiǎn)的子公司。

以日本的三大集團(tuán)控股公司為例，瑞惠控股的Mizuho Securities和Mizuho Investors Securities是東京證券期貨交易所的一般參與者，三井住友集團(tuán)的SMBC Friend securities和SMBC Nikko securities是東京證券期貨交易所的一般參與者，東京三菱金融集團(tuán)的Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities是東京證券期貨交易所的一般參與者。

（二）非獨(dú)有會(huì)員模式（德、英、澳、?。?/p>

1.德國

德國一直以來都堅(jiān)持全能銀行的混業(yè)經(jīng)營，現(xiàn)行的德國《銀行法》第一部分的第一條規(guī)定了銀行可以從事證券承銷、自營買賣、經(jīng)紀(jì)各類金融工具等12 項(xiàng)業(yè)務(wù)。德國的歐洲期貨交易所的會(huì)員主要有非結(jié)算會(huì)員、直接結(jié)算會(huì)員和全面結(jié)算會(huì)員三種。這三種會(huì)員都能從事自營、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和清算業(yè)務(wù)。歐洲期貨所的全面結(jié)算會(huì)員半數(shù)為商業(yè)銀行，包括花旗銀行、德意志銀行、匯豐銀行、加拿大皇家銀行和巴克萊銀行等，這些銀行可從事自營、經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)。

2.英國

英國采用類似德國的全能銀行模式， 1986年和1987年通過金融服務(wù)法的修改，規(guī)定銀行可以直接擴(kuò)展到證券等其他類型的金融業(yè)務(wù)。目前英國的LIFFE采用單一會(huì)員模式，即不根據(jù)自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)行區(qū)分，銀行也可以成為交易所的會(huì)員，例如目前匯豐銀行、巴克萊銀行、英格蘭皇家銀行、德意志銀行、等近30家銀行都是LIFFE的會(huì)員，可以進(jìn)行自營、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，他們同時(shí)也是清算結(jié)構(gòu)LCH.Clearnet的會(huì)員，從事清算業(yè)務(wù)。

3.澳大利亞

澳大利亞商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍包括存款、貸款、證券承銷和交易、基金管理等幾乎覆蓋所有金融服務(wù)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，其銀行體系與歐洲接近，基本上是全能銀行。目前衍生品交易所ASX 24允許商業(yè)銀行和投資銀行成為交易所的會(huì)員。例如瑞士信貸悉尼分公司、德意志銀行、匯豐銀行澳大利亞分公司、麥格理銀行等銀行都是ASX 24的會(huì)員，同時(shí)也是清算機(jī)構(gòu)ASX Clear（Futures）的清算會(huì)員。

4.印度

印度在1991年金融改革之后，開始允許銀行從事各種非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，包括證券業(yè)務(wù)、外匯交易、股票經(jīng)紀(jì)及其他收費(fèi)業(yè)務(wù)。

根據(jù)印度國家證券交易所在會(huì)員上的規(guī)定，擁有《外匯交易管理法案》規(guī)定一級(jí)交易商資格的銀行，只要滿足“凈資本50億盧比、資本充足率不低于10%、Net NPA低于3%、連續(xù)三年盈利”四個(gè)條件，可以成為印度國家證券交易所的貨幣市場的交易結(jié)算會(huì)員或者專業(yè)結(jié)算會(huì)員，即可以進(jìn)行自營業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和清算業(yè)務(wù)。

（三）集團(tuán)子公司客戶模式（美、韓）

1.美國

美國的混業(yè)經(jīng)營始于20世紀(jì)90年代，1999年的GLB法案（金融服務(wù)業(yè)現(xiàn)代化法案）明文廢除了格拉斯――斯蒂格爾法案的第20和32條，允許銀行控股公司升格為金融控股公司，從事具有金融性質(zhì)的任何業(yè)務(wù)。目前一般學(xué)者都認(rèn)為美國采用的是純粹控股的混業(yè)經(jīng)營模式，即銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)由不同的子公司經(jīng)營。

銀行控股公司法的Y規(guī)則授權(quán)銀行控股公司可以從事FCM業(yè)務(wù)，為客戶進(jìn)行交易和清算，但要求該FCM業(yè)務(wù)是通過銀行控股公司的獨(dú)立股份子公司管理，銀行控股公司只允許從事非FCM業(yè)務(wù)。

目前美國很多金融集團(tuán)都有相應(yīng)的子公司負(fù)責(zé)衍生品的經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)。例如富國集團(tuán)（Wells Fargo Company）旗下的子公司富國證券（Wells Fargo securities）是CME的清算會(huì)員，花旗集團(tuán)（Citigroup Inc）旗下的子公司花期全球市場（Citigroup Global Markets Inc）是CBOT和CME的清算會(huì)員。這些子公司都是期貨傭金商（FCM），可以集團(tuán)的衍生品經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)。

而根據(jù)CME集團(tuán)對(duì)清算會(huì)員的規(guī)定，清算會(huì)員的全資子公司、100%控股關(guān)系的母公司以及母公司100%控股的其他子公司，都可以享受清算會(huì)員在交易手續(xù)費(fèi)和履約保證金上的優(yōu)惠。這樣，在金融集團(tuán)已有負(fù)責(zé)衍生品業(yè)務(wù)的子公司成為清算會(huì)員的情況下，銀行基本上都是通過集團(tuán)下面的相應(yīng)子公司來完成國債期貨的交易。例如，富國集團(tuán)（Wells Fargo Company）旗下的銀行如Wells Fargo National Bank、Wells Fargo Bank， LTD則以富國證券（Wells Fargo securities）為通道進(jìn)行國債期貨的交易。見圖1。

2.韓國

韓國在2000年11月通過了“金融控股公司法”，為銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)的混業(yè)經(jīng)營提供了政策依據(jù)。一般學(xué)者認(rèn)為目前韓國采用類似美國的純粹控股的混業(yè)金融模式，銀行、證券、和保險(xiǎn)三大業(yè)務(wù)由不同的子公司獨(dú)立負(fù)責(zé)。例如，KB金融集團(tuán)下面有Kookmin Bank、 KB life insurance、 KB Investment & Securities Co.， Ltd等經(jīng)營銀行、保險(xiǎn)和證券的子公司。

目前韓國多數(shù)金融集團(tuán)旗下都有相應(yīng)的證券公司或者期貨公司以衍生品會(huì)員的身份從事著期貨的自營、經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)，見表2。

（四）銀行參與國債期貨的模式比較

銀行參與國債期貨的方式主要與各個(gè)國家或者地區(qū)的金融混業(yè)經(jīng)營模式有關(guān)，但總的來說主要分為直接和間接兩大類。

直接模式的國家往往采用全能銀行的金融混業(yè)經(jīng)營模式，也就是說銀行可以全面經(jīng)營證券、保險(xiǎn)等各類金融業(yè)務(wù)。這種模式主要有德國、英國、澳大利亞和印度。直接模式的好處在于銀行龐大的網(wǎng)點(diǎn)和客戶資源能得到充分地利用，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，缺點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)無法得到隔離。一旦銀行業(yè)務(wù)或者期貨業(yè)務(wù)或者其他業(yè)務(wù)經(jīng)營失敗，都可能導(dǎo)致整個(gè)公司的業(yè)務(wù)都無法經(jīng)營下去。

間接模式的國家或者地區(qū)往往采用純粹控股的金融混業(yè)模式，即最高一級(jí)的控股公司只是起到金融控股的作用，控股公司下面設(shè)立經(jīng)營銀行、證券和保險(xiǎn)等不同業(yè)務(wù)的子公司。這種模式的銀行實(shí)質(zhì)上并不參與國債期貨經(jīng)紀(jì)、清算業(yè)務(wù)，但是對(duì)于那些以銀行業(yè)務(wù)為主的金融集團(tuán)來說，或者由銀行升級(jí)為金融控股公司的金融集團(tuán)而言，銀行間接地參與了國債期貨的經(jīng)紀(jì)和清算業(yè)務(wù)。這種模式主要有美國、韓國、日本。相對(duì)于直接模式，間接模式在風(fēng)險(xiǎn)隔離方面做得比較好。由于不同的業(yè)務(wù)由不同的子公司經(jīng)營，財(cái)務(wù)獨(dú)立，當(dāng)某一子公司經(jīng)營失敗的時(shí)候，基本不會(huì)影響其他子公司或者其他業(yè)務(wù)。而且不同的業(yè)務(wù)由不同的子公司進(jìn)行經(jīng)營，實(shí)際上仍然保留著分業(yè)的監(jiān)管模式。我國機(jī)構(gòu)投資者參與國債期貨的模式分析與建議

二、商業(yè)銀行參與國債期貨的模式分析

（一）會(huì)員模式

1.自營交易會(huì)員模式

商業(yè)銀行直接在中金所交易，成為自營交易會(huì)員，不再另尋交易通道，但是需尋找全面結(jié)算會(huì)員為其結(jié)算。

2.自營交易會(huì)員+特別結(jié)算會(huì)員模式

該種模式是中金所現(xiàn)有兩種模式的一種整合。按照現(xiàn)有特別結(jié)算會(huì)員的規(guī)定，其能為交易會(huì)員結(jié)算，但沒有明確能否為自身做結(jié)算。不過商業(yè)銀行如果在具有為其他交易會(huì)員結(jié)算的基礎(chǔ)上，當(dāng)然也具備條件為自己結(jié)算。

3.自營交易結(jié)算會(huì)員模式

交易結(jié)算會(huì)員模式是中金所現(xiàn)有的模式之一，即既能直接在中金所交易，又能為一般國債期貨投資者進(jìn)行結(jié)算的模式之一，如果將這種方式運(yùn)用到無經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)資格的商業(yè)銀行，就相當(dāng)于銀行以自營方式直接在中金所交易的同時(shí)，能為自身結(jié)算，不能為其他交易會(huì)員進(jìn)行結(jié)算。

（二）非會(huì)員模式

1.期貨公司客戶模式

在客戶模式下，商業(yè)銀行的交易、結(jié)算均通過期貨公司間接進(jìn)行。這種模式與現(xiàn)在的公募基金、證券公司交易股指期貨時(shí)成為期貨公司的客戶方式相同。

2.集團(tuán)子公司客戶模式

這種模式在金融混業(yè)經(jīng)營略微嚴(yán)格的國家得以廣泛運(yùn)用?；诜謽I(yè)經(jīng)營的原因，國內(nèi)商業(yè)銀行無法直接控股期貨公司，但通過商業(yè)銀行的母公司（一般是金融控股集團(tuán)）間接控制期貨公司，如中國平安保險(xiǎn)（集團(tuán)）有限公司下設(shè)就同時(shí)包括了平安銀行和平安證券、期貨等。

（三）模式比較

1.經(jīng)濟(jì)成本

會(huì)員模式與期貨公司客戶模式比較來看，會(huì)員模式的交易成本較低，但需要額外的結(jié)算資格成本，包括制度建設(shè)和人力物力成本等。對(duì)于客戶模式，期貨公司要從中收取高于中金所標(biāo)準(zhǔn)的交易費(fèi)用，在商業(yè)銀行成交量較大時(shí)，多支出的交易成本較會(huì)員的大。如果采用金融控股集團(tuán)模式，商業(yè)銀行在金融控股集團(tuán)的期貨公司子公司中進(jìn)行交易和結(jié)算，在獲得專業(yè)的服務(wù)的同時(shí)，花費(fèi)的成本實(shí)質(zhì)是在系統(tǒng)內(nèi)流轉(zhuǎn)。從經(jīng)濟(jì)成本的角度考慮，集團(tuán)子公司客戶模式更優(yōu)。

2.保密性

交易所每日會(huì)公布前20大結(jié)算會(huì)員的持倉情況，商業(yè)銀行如果選擇成為交易結(jié)算會(huì)員，其持倉會(huì)變得透明化，不利于其交易策略順利執(zhí)行。

3.風(fēng)險(xiǎn)控制

如果采用會(huì)員模式，需構(gòu)建健全有效的內(nèi)控制度，一旦建立的體系不完善，其隱含的風(fēng)險(xiǎn)較大。主要原因有以下幾個(gè)方面：

其一，結(jié)算業(yè)務(wù)需要承擔(dān)著交易方的穿倉連帶風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)結(jié)算的交易方穿倉時(shí)，結(jié)算方需先墊付資金，再向交易方追討。

其二，商業(yè)銀行還有一個(gè)特殊的角色――資金托管方。如果銀行要同時(shí)參與交易和結(jié)算，資金托管仍然是它自身。在這樣的情況下，其風(fēng)控體系構(gòu)建就顯得更為復(fù)雜。