序論：好文章的創(chuàng)作是一個(gè)不斷探索和完善的過程，我們?yōu)槟扑]十篇債權(quán)投資融資范例，希望它們能助您一臂之力，提升您的閱讀品質(zhì)，帶來更深刻的閱讀感受。

篇（1）

自上海市于1992年率先成立了全國(guó)第一家城司,開創(chuàng)城市發(fā)展城投模式,初步建立“政府指導(dǎo)、企業(yè)參與、市場(chǎng)運(yùn)作”的新型投融資運(yùn)營(yíng)管理體制以來,城司在發(fā)展和不斷壯大的過程中,形成了其特有的資產(chǎn)規(guī)模大、資產(chǎn)收益率相對(duì)較低、借貸還款較為有保證等特點(diǎn),逐步被市場(chǎng)所認(rèn)可。按其體制、隸屬關(guān)系和職能來劃分,大致可以分為如下四類:

(一)事業(yè)體制,隸屬于政府某一職能部門,作為政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資平臺(tái)。這是城投平臺(tái)發(fā)展的初級(jí)階段,基本上80%以上的城投平臺(tái)都經(jīng)歷過這個(gè)階段,屬于事業(yè)管理體制,僅是為了實(shí)現(xiàn)某些項(xiàng)目融資,或是為獲得政策性銀行貸款而組建的殼公司,主要進(jìn)行貸款對(duì)接,對(duì)地方經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貢獻(xiàn)有限。目前該類城投已比較少,主要存在于中西部等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。

(二)事業(yè)與公司體制雙軌,直接隸屬于市政府,作為政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資和建設(shè)主體。該類城投發(fā)展形態(tài)是基于現(xiàn)實(shí)與發(fā)展兼顧的妥協(xié)產(chǎn)物,城司一方面行使部分政府部門的職能,承擔(dān)城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的項(xiàng)目管理工作;另一方面為了便于在資本市場(chǎng)上進(jìn)行融資,同時(shí)又以企業(yè)的身份進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作。這類城投平臺(tái)隨著發(fā)展,將逐步凸顯負(fù)債高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、難以持續(xù)發(fā)展的問題。而且部分城投平臺(tái)有在此階段破產(chǎn)的可能。此類城投普遍存在,一般都屬于城司的發(fā)展初期,對(duì)城司的定位還不太清楚,還未能全面的發(fā)揮城投平臺(tái)應(yīng)有的作用。

(三)公司體制,直接隸屬于市政府,作為政府城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資、建設(shè)及資產(chǎn)管理主體。這類城投平臺(tái)通常經(jīng)歷了單純經(jīng)營(yíng)城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)、單一依靠銀行貸款融資的階段,逐步實(shí)現(xiàn)融資多元化、投資合理化、經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化。目前國(guó)內(nèi)較大地市的城投平臺(tái)都在進(jìn)行此種轉(zhuǎn)型。

(四)公司體制,直接隸屬于市政府,以城市基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)為主、多元化的資產(chǎn)組合的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、管理主體,面向市場(chǎng)具有投融資功能的國(guó)有企業(yè)。這類城投平臺(tái)的定位已由單純的政府投融資工具轉(zhuǎn)型為地方政府的具有較強(qiáng)實(shí)力的國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體,不僅能多元化的籌措城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金,而且逐步成為能面向市場(chǎng)投資、融資、經(jīng)營(yíng),完全參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)法人。

城投平臺(tái)的重組是平臺(tái)發(fā)展到一定階段后,根據(jù)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、政府在城市化進(jìn)程中的意圖及城投平臺(tái)的職能而做出一次自我結(jié)構(gòu)性的調(diào)整,也可以看作是發(fā)展過程中的一次質(zhì)變。上述對(duì)城投平臺(tái)的分類可以看做是在時(shí)序上進(jìn)行一系列重組整合而出現(xiàn)的具體表現(xiàn)形式。

二、城司融資主要途徑評(píng)析

縱觀我國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資平臺(tái)的發(fā)展歷程,主要經(jīng)歷了投融資平臺(tái)的搭建階段、市場(chǎng)化改革的啟動(dòng)階段和市場(chǎng)化運(yùn)作的新階段。其建設(shè)資金的來源,主要渠道包括中央和地方財(cái)政性資金、商業(yè)銀行貸款、政策性銀行貸款以及在資本市場(chǎng)進(jìn)行權(quán)益性融資等方面。在城司發(fā)展的初期階段,使用財(cái)政性資金用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是普遍的方式,但由于城市政府一般采用以城市土地等資源未來一定時(shí)期內(nèi)出讓或經(jīng)營(yíng)的預(yù)期收入為依托,利用投融資平臺(tái)融入項(xiàng)目資本金,采取先墊付后償還的資本金循環(huán)機(jī)制,雖然來源穩(wěn)定,但遠(yuǎn)不適應(yīng)新形勢(shì)下的城建資金集中化、大規(guī)模的需求。這也迫使城司在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資改革過程中不斷創(chuàng)新、探索新的融資方式。具體途徑如下圖所示:

其中,對(duì)于股權(quán)融資方式,由于目前資本市場(chǎng)上對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施融資條件比較嚴(yán)格,要求必須具有收益的穩(wěn)定性和較高的回報(bào)率,僅適用于可經(jīng)營(yíng)性的城市基礎(chǔ)設(shè)施。對(duì)于目前多數(shù)城司所從事的純公益性和準(zhǔn)公益性產(chǎn)品性質(zhì)的城市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)來說此種融資方式短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。

對(duì)于銀行貸款的方式,由于商業(yè)銀行自身經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn),長(zhǎng)期性的基礎(chǔ)設(shè)施貸款會(huì)受到一定的制約;隨著政策性銀行改革進(jìn)程加快,大額低息長(zhǎng)期性的貸款支持逐漸收緊;國(guó)際金融機(jī)構(gòu)和國(guó)外政府的貸款面臨著對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)政策提出條件的不穩(wěn)定性,特別是在全球性金融危機(jī)中,此種融資方式幾乎停滯。

對(duì)于資產(chǎn)證券化等把未來現(xiàn)金流提前使用的新型金融手段,由于政府相關(guān)主管部門考慮其潛在的風(fēng)險(xiǎn),沒有出臺(tái)專門的針對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施ABS融資的管理辦法,該方式目前還不具備大范圍推廣的條件。信托融資的方式也由于信托產(chǎn)品額度的限制,不適合投資規(guī)模較大的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

相比之下,企業(yè)債券有其自身的優(yōu)勢(shì):如相對(duì)于股權(quán)融資而言,債券融資不涉及公司控制權(quán)的調(diào)整,其融資成本顯著低于股權(quán)融資成本,而且具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)與稅收屏蔽效應(yīng)。相對(duì)于商業(yè)銀行貸款融資方式,企業(yè)債券融資也有較為明顯的特點(diǎn):

對(duì)于城投平臺(tái)而言,企業(yè)債券期限長(zhǎng),成本低,融資額較大,與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的周期長(zhǎng),資金占用多,資金缺口大相符合,而且各地的城司的背后是當(dāng)?shù)卣膹?qiáng)有力的支持,使得企業(yè)債券發(fā)行規(guī)定中所要求的發(fā)行主體存續(xù)期、信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況等指標(biāo)能夠滿足。特別是企業(yè)債券發(fā)行客觀上要求城投平臺(tái)進(jìn)行現(xiàn)代公司制的重組和整合,通過國(guó)有資產(chǎn)注入、土地注入等方式將城市資源和資產(chǎn)向平臺(tái)集中,有利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展,因此發(fā)行審核程序一放開,大批的城投平臺(tái)就開始籌劃企業(yè)債券的發(fā)行。

2008年1月,國(guó)家發(fā)展改革委下發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》(發(fā)改財(cái)金[2008]7號(hào)),簡(jiǎn)化發(fā)行審批環(huán)節(jié)、重申發(fā)債條件,債券發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步提升;另外,在由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)的沖擊下,股市的融資功能受到極大影響;房地產(chǎn)價(jià)格大幅下挫,土地流拍比例高;地方政府一方面面臨資金困境,一方面還需要加大基礎(chǔ)設(shè)施投資力度、通過投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。為應(yīng)對(duì)此次金融危機(jī),中央政府出臺(tái)了一系列宏觀調(diào)控措施,著力拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、刺激消費(fèi),在此環(huán)境下債券融資迎來了空前的機(jī)遇。

據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,截至2009年11月20日,地方企業(yè)債發(fā)行133只,融資1947.33億元;其中典型的城投債近50只,融資近1000億元。

三、以發(fā)債為契機(jī)重組城投平臺(tái)的幾點(diǎn)思考

城司發(fā)行企業(yè)債最直接反映的就是城投平臺(tái)作為政府的投融資主體,其融資渠道從單一的銀行貸款這一間接融資方式邁向了發(fā)行企業(yè)債等直接融資的方式,是融資渠道多元化的突出表現(xiàn),這一轉(zhuǎn)變就需要城投平臺(tái)從體制、隸屬關(guān)系等方面做出相當(dāng)大的調(diào)整,并且對(duì)平臺(tái)今后的經(jīng)營(yíng)也將起到深遠(yuǎn)的影響。城投平臺(tái)通過重組實(shí)現(xiàn)發(fā)債的可能,有的平臺(tái)發(fā)債后再次重組,進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更大的跨越。城投平臺(tái)的發(fā)展既要依靠政府的支持和推動(dòng),也離不開平臺(tái)自身的意愿,同時(shí)時(shí)機(jī)也非常重要,而發(fā)行企業(yè)債券正是給平臺(tái)實(shí)現(xiàn)階段性重組提供了契機(jī)。

(一)資產(chǎn)規(guī)模方面

根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》,第一,股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬元,有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元,這樣的要求對(duì)大部分城投平臺(tái)是相當(dāng)簡(jiǎn)單的;第二,累計(jì)債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%,考慮到央行規(guī)定發(fā)行規(guī)模小于5億元的企業(yè)債券不能在銀行間債券市場(chǎng)上市流通,另外低于5億元的債券發(fā)行對(duì)于動(dòng)輒數(shù)億元的城市建設(shè)項(xiàng)目來說不具有吸引力,也會(huì)攤高融資成本,一般的企業(yè)債都在10億元左右,這樣企業(yè)的凈資產(chǎn)就要達(dá)到30億元左右,同樣總資產(chǎn)就應(yīng)該在50億元以上,才會(huì)使企業(yè)的負(fù)債率相對(duì)合理。因此,結(jié)合上述兩條來看,作為地級(jí)市城投平臺(tái)要達(dá)到上述規(guī)模就要做一些重組和整合,這就給平臺(tái)的發(fā)展提供了一個(gè)契機(jī),當(dāng)然這類重組有形式和實(shí)質(zhì)的兩種,這就取決于城司本身的運(yùn)營(yíng)能力、政府對(duì)城投平臺(tái)認(rèn)可程度及整合資源的復(fù)雜程度。

(二)治理結(jié)構(gòu)方面

目前城司主要有四種存在形式,根據(jù)《證券法》《公司法》及《通知》的規(guī)定,發(fā)債主體應(yīng)該是股份有限公司或有限責(zé)任公司,因此城投平臺(tái)如果是事業(yè)體制的話就不能滿足基本要求,應(yīng)該首先進(jìn)行體制改革,而后按照《公司法》建立產(chǎn)權(quán)清晰、職權(quán)明確的公司法人治理結(jié)構(gòu),這也為城投平臺(tái)的發(fā)展提供了一個(gè)契機(jī)。對(duì)于城投平臺(tái)而言,良好的公司法人治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該更多的考慮平臺(tái)投融資決策機(jī)制的穩(wěn)定性和可持續(xù)性,從而優(yōu)化平臺(tái)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

(三)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局方面

根據(jù)2004年國(guó)家發(fā)展改革委《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)和加強(qiáng)企業(yè)債券管理工作的通知》規(guī)定,要求所融資金符合國(guó)家發(fā)展改革委根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)發(fā)展規(guī)劃和宏觀調(diào)控需要確定的企業(yè)債券重點(diǎn)支持行業(yè)?！锻ㄖ芬?guī)定,用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目的,應(yīng)符合固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的要求,原則上累計(jì)發(fā)行額不得超過該項(xiàng)目總投資的60%。用于收購產(chǎn)權(quán)(股權(quán))的,比照該比例執(zhí)行。用于調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)的,不受該比例限制,但企業(yè)應(yīng)提供銀行同意以債還貸的證明;用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的,不超過發(fā)債總額的20%。

監(jiān)管層對(duì)債券融取資金使用方向和比例的規(guī)定,對(duì)城投平臺(tái)投資產(chǎn)業(yè)的布局有指導(dǎo)意義,平臺(tái)可以實(shí)現(xiàn)投資多元化、經(jīng)營(yíng)市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)調(diào)整,為平臺(tái)的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

(四)投融資戰(zhàn)略方面

《通知》規(guī)定,發(fā)行債券的企業(yè)最近三年平均可分配利潤(rùn)(凈利潤(rùn))足以支付企業(yè)債券一年的利息,即需同時(shí)滿足以下條件:(1)企業(yè)最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利;(2)企業(yè)歸屬于母公司的最近三年平均凈利潤(rùn)足以支付自身發(fā)行企業(yè)債券(包括已發(fā)行尚未付息部分和擬申請(qǐng)發(fā)行部分)一年的利息。 同時(shí),債券發(fā)行后,發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在債券存續(xù)期間的每一會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起4個(gè)月內(nèi),向國(guó)家發(fā)展改革委及省級(jí)發(fā)展改革部門報(bào)送發(fā)行人、擔(dān)保人經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告,并公開披露;在企業(yè)債券存續(xù)期內(nèi),發(fā)行人、擔(dān)保人發(fā)生可能影響企業(yè)債券兌付的重大事項(xiàng)時(shí),發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時(shí)向國(guó)家發(fā)展改革委報(bào)告,并公開披露;在企業(yè)債券存續(xù)期內(nèi),發(fā)行人應(yīng)當(dāng)委托原信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年至少進(jìn)行一次跟蹤評(píng)級(jí),并于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具企業(yè)債券跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果之后十五日內(nèi),將跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果報(bào)國(guó)家發(fā)展改革委及省級(jí)發(fā)展改革部門,并公開披露。

上述規(guī)定一方面是保護(hù)債券持有人的利益,另一方面是充分發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)債券價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能,但從發(fā)債主體來看,最直接的影響就是對(duì)平臺(tái)投融資規(guī)劃及企業(yè)運(yùn)營(yíng)的要求和調(diào)整,一方面,為滿足債券每年利息的支付,同時(shí)減少平臺(tái)對(duì)政府財(cái)政的依賴,融取資金的投向和布局必須考慮一定比例的可經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目并能在經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流;另一方面,如果在債券存續(xù)期間產(chǎn)生一些影響債券兌付的不合理的投資、過度負(fù)債或經(jīng)營(yíng)失當(dāng),就會(huì)影響債券在市場(chǎng)上的價(jià)值,從而影響后續(xù)的債券融資并可能進(jìn)而影響平臺(tái)及政府信用。

四、做大做強(qiáng)城投平臺(tái)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展

本次全球范圍的金融危機(jī)促使我國(guó)實(shí)行積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策,也使監(jiān)管層放松了企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)程,這給部分城投平臺(tái)融取低利率、長(zhǎng)期限的資金提供了一個(gè)窗口。

同時(shí),我們也應(yīng)該注意到,城投債的風(fēng)險(xiǎn)防范體系尚未建立,城投債這一新鮮事物自出現(xiàn)以來就一直飽受爭(zhēng)議,其償債能力受到質(zhì)疑。其主要原因在于城投債的募集資金用途主要在城市路網(wǎng)項(xiàng)目、市政基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)項(xiàng)目等建設(shè),現(xiàn)金流有限,償債資金多來自于財(cái)政補(bǔ)貼,這與當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入狀況直接相關(guān),具有很大的償債風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

此外,城投債的擔(dān)保和增級(jí)方式也存在一定問題,為降低發(fā)行成本和增加可投資群體,目前城投債的發(fā)行多采取有擔(dān)保的方式,由于銀監(jiān)會(huì)已明令禁止銀行為企業(yè)債發(fā)行擔(dān)保,現(xiàn)在的擔(dān)保方式主要采用第三方提供不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保以及發(fā)行人以自有資產(chǎn)作為抵押或者質(zhì)押進(jìn)行的擔(dān)保,其中在自有資產(chǎn)擔(dān)保方式中以應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保為主,抵押擔(dān)保方式中以自有土地使用權(quán)擔(dān)保為主。而就第三方擔(dān)保而言,發(fā)債主體和擔(dān)保第三方的關(guān)系比較混亂,存在發(fā)行人與擔(dān)保方“相互擔(dān)?！钡默F(xiàn)象。而這種復(fù)雜的連環(huán)擔(dān)保的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,加大了關(guān)聯(lián)企業(yè)間資金鏈的壓力,增大了誘發(fā)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的幾率。

2009年5月,岳陽城投在發(fā)行其10億元企業(yè)債時(shí),有虛構(gòu)子公司及收入來源的嫌疑,雖然后經(jīng)公司澄清其子公司劃轉(zhuǎn)并未嚴(yán)重違規(guī),但輿論已對(duì)岳陽城投及當(dāng)?shù)卣斐梢欢ǖ呢?fù)面影響。這在一定程度上影響了城投債的發(fā)行工作。

篇（2）

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4117（2012）01-0160-01

一、不同金融資產(chǎn)類型債券投資在初始確認(rèn)時(shí)差異比較

根據(jù)CAS22及其應(yīng)用指南規(guī)定，債券投資被劃分為交易性金融資產(chǎn)，企業(yè)應(yīng)當(dāng)按照取得該項(xiàng)資產(chǎn)的公允價(jià)值進(jìn)行初始計(jì)量，相關(guān)交易費(fèi)用直接計(jì)入當(dāng)期損益，對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)科目設(shè)置不反映債券面值。而債券投資若是作為持有至到期投資或可供出售金融資產(chǎn)，其初始計(jì)量應(yīng)以取得該項(xiàng)投資的公允價(jià)值和交易費(fèi)用之和作為初始入賬金額，對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)科目設(shè)置需反映債券面值和利息調(diào)整。無論債券投資被劃歸哪類金融資產(chǎn)，若所支付價(jià)款中包含已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息，應(yīng)單獨(dú)確認(rèn)為應(yīng)收項(xiàng)目?，F(xiàn)舉例進(jìn)行比較分析：

例1：2009年1月1日，光明公司從二級(jí)市場(chǎng)支付價(jià)款1090000元購入南鋼公司2007年1月1日發(fā)行的債券10000張，每張市場(chǎng)價(jià)格105元，另支付相關(guān)交易費(fèi)用2100元，（交易費(fèi)用為成交金額的2‰）。該債券的面值為100元，剩余期限為2年，票面利率為4%，按年支付利息，每年1月5日支付上年度利息。

分析：由于該債券為南鋼公司2007年發(fā)行，每年1月5日支付上年度利息，所以光明公司2009年1月1日購入該債券所支付的價(jià)款中包含已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息40000元（100×10000×4%）。

1、假定光明公司持有該債券是為了短期內(nèi)賣出，賺取差價(jià)，從而把它劃分為交易性金融資產(chǎn)，光明公司在2008年7月1日購入債券時(shí)應(yīng)作會(huì)計(jì)處理如下：借：交易性金融資產(chǎn)――成本1050000元，投資收益2100元，應(yīng)收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。

2、假定光明公司購入該債券符合持有至到期投資條件，公司管理層把它劃分為持有至到期投資，則相關(guān)會(huì)計(jì)處理如下：借：持有至到期投資――成本1000000元、――利息調(diào)整52100元，應(yīng)收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。

3、假定光明公司依據(jù)管理層決策意圖，將該債券投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)，則相關(guān)會(huì)計(jì)處理：借：可供出售金融資產(chǎn)――成本1000000元、――利息調(diào)整52100元，應(yīng)收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。

由以上比較分析可以看出，三類不同金融資產(chǎn)類型的債券投資在初始計(jì)量時(shí)，對(duì)于價(jià)款中包含的已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息，會(huì)計(jì)處理相同，都是作為應(yīng)收項(xiàng)目單獨(dú)處理。對(duì)于投資成本和交易費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理卻不盡相同，作為交易性金融資產(chǎn)的債券投資，其成本即為購買債券的公允價(jià)格，交易費(fèi)用計(jì)入投資收益，且債券面值與公允價(jià)格的差異不作利息調(diào)整。持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)的債券投資在初始計(jì)量時(shí)的會(huì)計(jì)處理相同，卻與交易性金融資產(chǎn)的債券投資在這上面的處理原則不同，其交易費(fèi)用計(jì)入債券投資成本，作為初始入賬金額的組成部分，且債券成本與面值之間的差額需要作出利息調(diào)整。

二、不同金融資產(chǎn)類型債券投資在持有期間差異比較

一般來說，交易性金融資產(chǎn)的債券投資持有期間較短，持有期間取得的利息，在資產(chǎn)負(fù)債表日按票面利率計(jì)算確認(rèn)為投資收益，持有期間的公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。持有至到期的債券投資則通常持有時(shí)間較長(zhǎng)，持有期間采用實(shí)際利率法，按攤余成本計(jì)量。所謂攤余成本，是指該金融資產(chǎn)的初始確認(rèn)金額經(jīng)下列調(diào)整后的結(jié)果：扣除已償還的本金；加上或減去采用實(shí)際利率法將該初始確認(rèn)金額與到期日金額之間的差額進(jìn)行攤銷形成的累計(jì)攤銷額；扣除已發(fā)生的減值損失。實(shí)際利率法就是指按照金融資產(chǎn)或金融負(fù)債（含一組金融資產(chǎn)或金融負(fù)債）的實(shí)際利率計(jì)算其攤余成本及各期利息收入或利息費(fèi)用的方法。可供出售金融資產(chǎn)的債券投資持有時(shí)間可長(zhǎng)可短，其在持有期間需按實(shí)際利率法計(jì)算利息收入，確認(rèn)為投資收益并攤銷溢價(jià)，資產(chǎn)負(fù)債表日，應(yīng)以公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入所有者權(quán)益。

三、不同金融資產(chǎn)類型債券投資在處置時(shí)差異比較

三類不同金融資產(chǎn)類型的債券投資在處置時(shí)會(huì)計(jì)處理大體相同，都是將所取得的價(jià)款與債券投資賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。但交易性金融資產(chǎn)的債券投資和可供出售的債券投資還需將持有期間公允價(jià)值變動(dòng)所計(jì)入科目的余額轉(zhuǎn)入投資收益，以體現(xiàn)投資獲利的完整性。

交易性金融資產(chǎn)的債券投資和可供出售的債券投資是根據(jù)市場(chǎng)條件和公司管理者的意圖進(jìn)行處置的，處置對(duì)象可以是債券投資的一部分也可以是全部，處置部分在會(huì)計(jì)處理方法上也是一致的，這是由兩者的基本性質(zhì)和后續(xù)公允價(jià)值計(jì)量的共同屬性決定的。所不同的是，前者要把計(jì)入損益的公允價(jià)值變動(dòng)金額轉(zhuǎn)入投資收益，后者是把計(jì)入所有者權(quán)益的公允價(jià)值變動(dòng)金額轉(zhuǎn)入投資收益。而持有至到期的債券投資在政策上要求較嚴(yán)，一經(jīng)劃定，就不能因?yàn)閭顿Y持有企業(yè)的主觀意圖隨意處置，因?yàn)樘厥馇闆r作出處置的，就必須把剩余部分進(jìn)行重分類，所以其處置時(shí)的賬務(wù)處理分兩步，第一步確認(rèn)處置投資收益，方法與其他兩類債券投資大體相同，但由于其攤余成本的計(jì)量屬性，也就沒有公允價(jià)值變動(dòng)轉(zhuǎn)出之說；第二步則需將剩余部分進(jìn)行重分類為可供出售的債券投資，這也是其會(huì)計(jì)處理的差異所在。

作者單位：華北電力大學(xué)

篇（3）

中圖分類號(hào)：F123 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

為促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，各級(jí)地方政府通過成立政府投融資平臺(tái)公司，變相舉債，以完成政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益供給，解決政府投融資缺口的做法，近年來在經(jīng)濟(jì)、政治體制改革中較為普遍。2008年末中央政府推出“4萬億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃后，國(guó)內(nèi)各級(jí)地方政府的資金缺口顯著擴(kuò)大，資金需求更加迫切，導(dǎo)致地方政府投融資平臺(tái)發(fā)展迅速[1]。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至2011年9月末，全國(guó)共有地方政府投融資平臺(tái)10 468家，平臺(tái)貸款余額為9.1萬億元。如此規(guī)模龐大的貸款，加劇了銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。為此，地方政府迫切需要拓寬投融資平臺(tái)的融資渠道，以分散和化解集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)債券作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，可以改善投融資平臺(tái)債務(wù)結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、有效防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)。政府投融資平臺(tái)發(fā)行企業(yè)債券融資，不僅可以拓寬資金來源，支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分散集中于銀行體系的信貸風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠通過引入外部監(jiān)督的力量，進(jìn)一步降低平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率。

一、基本定義

（一）地方政府投融資平臺(tái)

指地方政府為了籌集用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，所組建的城市建設(shè)投資公司（通常簡(jiǎn)稱城司）、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)組建一個(gè)資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時(shí)再輔之以財(cái)政補(bǔ)貼等作為還款承諾，重點(diǎn)將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目之中。

（二）企業(yè)債券

企業(yè)債券誕生于中國(guó)，是中國(guó)存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國(guó)國(guó)務(wù)院1993年8月頒布實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。企業(yè)債券與股票同為資本市場(chǎng)的重要組成部分，其發(fā)行主體往往是中央政府部門所屬機(jī)構(gòu)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或國(guó)有控股企業(yè)。

二、投融資平臺(tái)通過企業(yè)債券融資的優(yōu)點(diǎn)

（一）拓寬融資渠道，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)

在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不成熟和地方政府發(fā)債受到限制的當(dāng)前，地方政府投融資平臺(tái)主要依靠銀行信貸間接融資，直接融資渠道較少或根本沒有。這樣的融資狀況和負(fù)債結(jié)構(gòu)使得信貸風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系，單一的銀行信貸融資渠道使得地方財(cái)政和銀行體系均面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)，而因?yàn)榈胤姐y行發(fā)展與政府關(guān)系密切，“內(nèi)部人控制”致了大量的政府信用貸款，而且2008年以來的經(jīng)濟(jì)刺激政策導(dǎo)致的銀行流動(dòng)性過剩和放貸沖動(dòng)進(jìn)一步放大了銀行呆賬壞賬比例。從2010年以來國(guó)家對(duì)地方投融資平臺(tái)進(jìn)行的“解包還原”工作，也正是為了降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。

（二）降低籌資成本，保證資金供應(yīng)

各地方政府投融資平臺(tái)普遍存在投資項(xiàng)目多、戰(zhàn)線長(zhǎng)，項(xiàng)目資金缺口大，借新還舊等各方面的問題。企業(yè)債券在成本和穩(wěn)定上具有明顯優(yōu)勢(shì)：其一，作為投融資平臺(tái)資金主要來源的銀行貸款雖然有籌資速度較快，操作簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn)，但融資成本較高，期限較短，不能滿足中長(zhǎng)期資金需求。而企業(yè)債券利率相對(duì)銀行融資利率要低20%左右，期限往往在5年以上，對(duì)抵押物及擔(dān)保的要求較低，能較好的調(diào)整平臺(tái)公司負(fù)債結(jié)構(gòu)，保證資金供應(yīng)。其二，隨著在建項(xiàng)目的深入和新項(xiàng)目的啟動(dòng)，對(duì)資金需求與日俱增，而地方政府往往難有足夠資本注入平臺(tái)公司以修飾平臺(tái)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，銀行借款又逼近資產(chǎn)負(fù)債表臨界點(diǎn)，故銀行借款不能保證資金穩(wěn)定供應(yīng)；其三、企業(yè)債券利息在稅前支付，進(jìn)一步降低了籌資成本。

（三）強(qiáng)化監(jiān)督約束，防控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)

由于企業(yè)債券是面向市場(chǎng)直接籌資，項(xiàng)目情況和資金投向具有較高的透明性，有利于形成外部監(jiān)督約束機(jī)制。一方面是來自國(guó)家部委的監(jiān)督約束：企業(yè)債券的發(fā)行必須通過國(guó)家發(fā)改委的審批，發(fā)改委要對(duì)申請(qǐng)者的發(fā)行材料進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查和審批，從而將大量的虛假信息排斥于債券市場(chǎng)之外。另一方面是來自中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督約束。債券市場(chǎng)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)包括承銷團(tuán)、擔(dān)保人、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審計(jì)機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)等。這些中介機(jī)構(gòu)是連接證券發(fā)行主體和投資者之間的橋梁和紐帶，在提供中介服務(wù)的同時(shí)，為降低違規(guī)發(fā)債或發(fā)債失敗帶來的責(zé)任風(fēng)險(xiǎn)，它們也對(duì)發(fā)行主體形成監(jiān)督和制約。

（四）項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)明顯，縮短審核過程

根據(jù)國(guó)務(wù)院及國(guó)家發(fā)改委文件，企業(yè)債券籌資投向?yàn)楸Ｕ戏拷ㄔO(shè)等民生工程的，國(guó)家部委有優(yōu)先審批核準(zhǔn)的政策，而政府投融資平臺(tái)往往承擔(dān)了地方政府大量保障房建設(shè)任務(wù)，相應(yīng)項(xiàng)目十分有利于債券在國(guó)家部委審核，縮短了發(fā)債時(shí)間，從而降低機(jī)會(huì)成本。

三、地方投融資平臺(tái)債券融資的弊端

（一）風(fēng)險(xiǎn)最終由政府兜底

政府投融資平臺(tái)作為發(fā)行債券和項(xiàng)目實(shí)施的主要載體，同時(shí)也是地方基礎(chǔ)建設(shè)的主力軍，勢(shì)必要從地方建設(shè)需求出發(fā)募得大量資金。而發(fā)債金額為凈資本40%的條件使得很多平臺(tái)公司通過游說當(dāng)?shù)卣畬⒋罅繜o效資產(chǎn)或不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)注入投融資平臺(tái)，作為資產(chǎn)或資本降低負(fù)債率、提高資金本額度。但出現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)無法用項(xiàng)目本身產(chǎn)生的效益來歸還債券利息，最后還是只能用當(dāng)?shù)乇炯?jí)政府未來的財(cái)政收入來歸還。這種融資失敗的財(cái)產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國(guó)有企業(yè)所有者的國(guó)家來承擔(dān)。

（二）受當(dāng)?shù)卣?cái)務(wù)狀況影響較大

根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行債券行為有關(guān)問題的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2010]2881號(hào)）文件要求，如果經(jīng)營(yíng)收入主要來自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過30%的投融資平臺(tái)公司發(fā)行企業(yè)債券，要求該類投融資平臺(tái)公司所在地政府負(fù)債水平不超過100%，否則其發(fā)行企業(yè)債券的申請(qǐng)將不予受理；另外，地方政府的資信狀況也影響債券的銷售。

四、推進(jìn)投融資平臺(tái)債券融資應(yīng)注意的問題

（一）完善法律法規(guī)，加強(qiáng)發(fā)債監(jiān)管

國(guó)家部委、地方政府應(yīng)完善各項(xiàng)規(guī)章，對(duì)發(fā)債主體資格、審查制度、資產(chǎn)評(píng)估、資信評(píng)級(jí)、償債機(jī)制等予以嚴(yán)格規(guī)定；建立平臺(tái)債券融資監(jiān)管機(jī)構(gòu)，專門負(fù)責(zé)轄區(qū)內(nèi)的投融資機(jī)構(gòu)的債券監(jiān)管，并加強(qiáng)信息披露制度的建設(shè)與實(shí)施力度，這樣不僅有利于規(guī)范政府平臺(tái)公司的投融資行為，也能有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)債券投資者的利益。

（二）統(tǒng)籌綜合財(cái)力，應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)

嚴(yán)格規(guī)定并細(xì)化債券資金的使用范圍，加強(qiáng)對(duì)資金使用的全方位監(jiān)督。地方政府應(yīng)當(dāng)將平臺(tái)發(fā)債成本納入地方財(cái)政預(yù)算管理，明確并細(xì)化債券資金的使用方向，對(duì)企業(yè)債券資金支持的項(xiàng)目要建立嚴(yán)格的監(jiān)控機(jī)制，確保資金按時(shí)準(zhǔn)確撥付，對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量和進(jìn)度進(jìn)行嚴(yán)密監(jiān)控，并建立嚴(yán)格的項(xiàng)目管理責(zé)任制和完善的竣工驗(yàn)收程序，以保證項(xiàng)目的順利實(shí)施和良好收益。

（三）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

在進(jìn)行債券融資準(zhǔn)備時(shí)，除了要看項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)效益和平臺(tái)自身的經(jīng)營(yíng)狀況外，還要考慮當(dāng)?shù)卣?cái)政狀況，要全面評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)和地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，并建立科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法。國(guó)家部委、審核機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)跟蹤地方政府的負(fù)債狀況和償債能力，來把握融資平臺(tái)的債券還款能力。

結(jié)束語

隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的不斷完善，中介機(jī)構(gòu)的不斷成熟，發(fā)行企業(yè)債券對(duì)于地方政府投融資平臺(tái)的有利條件會(huì)日益體現(xiàn)。各地政府投融資平臺(tái)盡早掌握這一融資手段，形成融資—開發(fā)—收益—增值—再融資的良性循環(huán)，對(duì)于平臺(tái)自身發(fā)展顯得尤為重要。隨著企業(yè)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這一資本市場(chǎng)的重要角色也定會(huì)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等重要舞臺(tái)上戲份十足。

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篇（4）

關(guān)鍵詞：企業(yè)股權(quán)投資 銀行表內(nèi)債務(wù) 融資

行固定資產(chǎn)貸款、并購貸款等表內(nèi)債務(wù)融資作為企業(yè)傳統(tǒng)融資工具，融資成本相對(duì)較低，一直深受各行各業(yè)的青睞。但自《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》 《流動(dòng)資金貸款管理暫行辦法》 《個(gè)人貸款管理暫行辦法》以及《項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)指引》（以下簡(jiǎn)稱“三個(gè)辦法一個(gè)指引”）頒布以來，銀監(jiān)會(huì)日益加大了銀行表內(nèi)債務(wù)融資的監(jiān)管力度，銀行表內(nèi)債務(wù)融資審批越來越嚴(yán)，使用范圍越來越專，受托支付的要求越來越高。目前銀行表內(nèi)債務(wù)融資資金必須按照貸款用途?？顚Ｓ?，不得挪用，不能直接用于企業(yè)股權(quán)投資。與此形成鮮明對(duì)比的是，銀行表外資金、保險(xiǎn)資金以及產(chǎn)業(yè)基金等雖可用于企業(yè)股權(quán)投資，但融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行表內(nèi)債務(wù)融資利率，非一般企業(yè)所能承受。本文結(jié)合工作實(shí)際，對(duì)銀行固定資產(chǎn)貸款、并購貸款等表內(nèi)債務(wù)融資變通用于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)進(jìn)行了深入分析和探討，以期在滿足企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)資金需要的同時(shí)有效降低企業(yè)融資成本。

一、問題的提出

（一）企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量自有資金需求。當(dāng)前，我國(guó)正處于一個(gè)股權(quán)投資和并購重組的高漲時(shí)期，股權(quán)投資業(yè)務(wù)頻發(fā)，資金需求量大。實(shí)際工作中，企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)主要包括新設(shè)企業(yè)、增資入股和受讓股權(quán)三種形式。受現(xiàn)行相關(guān)政策法規(guī)的影響，企業(yè)不論以哪種形式投資股權(quán)業(yè)務(wù)，現(xiàn)金出資的資金來源通常只能是自有資金。而自有資金一般主要來源于企業(yè)注冊(cè)資本金、營(yíng)業(yè)收入和投資取得的收益等。對(duì)于注冊(cè)資本規(guī)模較小、尚處于初創(chuàng)期暫無業(yè)務(wù)收入的企業(yè)來說，自有資金尤為珍貴，往往難以滿足股權(quán)投資業(yè)務(wù)的需要。

（二）銀行表內(nèi)債務(wù)融資不能直接作為企業(yè)自有資金使用。在2009年以前，銀行表內(nèi)債務(wù)融資雖然也限定用途，但貸后管理相對(duì)寬松，貸款發(fā)放后無須受托支付，企業(yè)實(shí)質(zhì)上可以自由使用。但“三個(gè)辦法一個(gè)指引”出臺(tái)后，要求貸款人應(yīng)事先與借款人約定明確、合法的貸款用途，約定貸款發(fā)放條件、支付方式、接受監(jiān)督以及違約責(zé)任等事項(xiàng)；貸款人應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的責(zé)任部門或崗位，負(fù)責(zé)貸款發(fā)放和支付審核，確保借款人的支付符合借款合同中約定用途；單筆金額超過項(xiàng)目總投資5%或超過500萬元的，貸款資金必須采用貸款人受托支付方式；借款人不按約定的方式、用途使用貸款時(shí)，貸款人應(yīng)采取更嚴(yán)格的發(fā)放和支付條件，或停止貸款發(fā)放和支付。隨著銀監(jiān)會(huì)（局）監(jiān)管力度的日益加大，銀行表內(nèi)債務(wù)融資只能?？顚Ｓ茫坏门沧魉?。

（三）企業(yè)只能轉(zhuǎn)換股權(quán)投資出資方式變通使用銀行表內(nèi)債務(wù)融資。根據(jù)我國(guó)《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)定，“投資者可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資。但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財(cái)產(chǎn)除外。對(duì)作為出資的非貨幣財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)，核實(shí)財(cái)產(chǎn)，不得高估或者低估作價(jià)。法律、行政法規(guī)對(duì)評(píng)估作價(jià)有規(guī)定的，從其規(guī)定”。根據(jù)上述規(guī)定不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)投資的出資形式不局限于貨幣，也可以是符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的非貨幣性財(cái)產(chǎn)。而非貨幣性財(cái)產(chǎn)的購建，除政策法規(guī)要求的最低自有資金外，大部分可以通過銀行債務(wù)融資來解決。因此，企業(yè)可以先使用銀行表內(nèi)債務(wù)融資購建非貨幣性財(cái)產(chǎn)，再將非貨幣性財(cái)產(chǎn)用于股權(quán)出資的方式變通使用銀行表內(nèi)債務(wù)融資，解決企業(yè)自有資金不足難題。

二、銀行債務(wù)融資用于股權(quán)投資業(yè)務(wù)的實(shí)施路徑

實(shí)際工作中，用于股權(quán)投資業(yè)務(wù)的貨幣資金主要來源于企業(yè)自有資金，而非貨幣性財(cái)產(chǎn)的來源可以是實(shí)物資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等。當(dāng)企業(yè)缺乏自有資金時(shí)，企業(yè)可以考慮使用銀行并購貸款或通過固定資產(chǎn)貸款購建的非貨幣性財(cái)產(chǎn)進(jìn)行出資。銀行并購貸款、固定資產(chǎn)貸款用于企業(yè)股權(quán)投資的實(shí)施路徑具體如下：

（一）并購貸款的實(shí)施路徑。按照2015年《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2015]5號(hào)）最新規(guī)定以及當(dāng)前各銀行對(duì)于并購貸款的通行做法，并購貸款可以用于境內(nèi)并購方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)等方式實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)的交易行為。并購貸款的最高限額為并購交易價(jià)款的60%，期限最長(zhǎng)為7年，寬限期（即償還利息但不還本金的期間）最長(zhǎng)為2年。實(shí)際工作中，當(dāng)企業(yè)通過增資擴(kuò)股或受讓股權(quán)等方式，由目標(biāo)企業(yè)的小股東變?yōu)榭毓晒蓶|或由非目標(biāo)企業(yè)股東變?yōu)槟繕?biāo)企業(yè)控股股東，企業(yè)均可以按照交易對(duì)價(jià)的60%使用銀行并購貸款來支付交易對(duì)價(jià)。而且對(duì)于企業(yè)全部以自有資金實(shí)施且符合政策規(guī)定的并購業(yè)務(wù)，事后企業(yè)仍可在一定時(shí)間（一般不超過1年）內(nèi)向銀行申請(qǐng)發(fā)放并購貸款并將其中不超過60%的并購價(jià)款置換出來。

（二）固定資產(chǎn)貸款的實(shí)施路徑。自1996年《國(guó)務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目試行資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[1996]35號(hào)）頒布以來，我國(guó)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目一直實(shí)行資本金制度。根據(jù)國(guó)務(wù)院《關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國(guó)發(fā)[2015]51號(hào)）最新規(guī)定，除部分房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目和化肥項(xiàng)目、鋼鐵和電解鋁等產(chǎn)能過剩行業(yè)項(xiàng)目等最低資本金比例為25%―40%外，其他項(xiàng)目的最低資本金比例大都為項(xiàng)目總投資的20%。資本金以外的投資部分均可以通過銀行固定資產(chǎn)貸款解決。企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)投資時(shí)，可以靈活變通自有資金出資方式，爭(zhēng)取轉(zhuǎn)由資產(chǎn)出資的方式予以解決。如企業(yè)在設(shè)計(jì)股權(quán)投資方案時(shí)，充分與交易對(duì)手溝通協(xié)商，了解對(duì)方在實(shí)物資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等非貨幣性財(cái)產(chǎn)的需求；然后通過自有資金并配套使用銀行固定資產(chǎn)貸款來新建或購買對(duì)方需要的實(shí)物資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等非貨幣性財(cái)產(chǎn)，再以該非貨幣性財(cái)產(chǎn)支付交易對(duì)價(jià)，取得相應(yīng)股權(quán)。企業(yè)在新建或購買實(shí)物資產(chǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等非貨幣性財(cái)產(chǎn)時(shí)，可以按照資本金制度有關(guān)規(guī)定，只使用政策規(guī)定最低比例的自有資金，其余部分均使用銀行固定資產(chǎn)貸款，緩解企業(yè)自有資金不足壓力。

（三）并購貸款與固定資產(chǎn)貸款配合使用的實(shí)施路徑。按照上文分析，并購貸款最多可以占交易對(duì)價(jià)的60%，固定資產(chǎn)貸款最多可以占交易對(duì)價(jià)的80%，即自有資金對(duì)并購貸款的撬動(dòng)比例為1.5倍，對(duì)固定資產(chǎn)貸款的撬動(dòng)比例為4倍。實(shí)際工作中，為盡可能節(jié)約自有資金支出，企業(yè)還可以籌劃將并購貸款與固定資產(chǎn)貸款配套使用，充分發(fā)揮自有資金的融資撬動(dòng)作用。如甲企業(yè)擬對(duì)A目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行增資，在自有資金不足的情況下，可以在向A目標(biāo)企業(yè)增資前，先對(duì)另一規(guī)模較小的B企業(yè)增資，增資款來源按照甲企業(yè)自有資金40%+銀行并購貸款60%解決，增資款形成B企業(yè)自有資金；然后再由B企業(yè)購建A目標(biāo)企業(yè)所需的非貨幣性財(cái)產(chǎn)，資金來源為B企業(yè)自有資金20%+銀行固定資產(chǎn)貸款80%解決；最后由B企業(yè)以所購建的非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資注入A目標(biāo)企業(yè)，并享有A目標(biāo)企業(yè)股權(quán)。通過上述操作，甲企業(yè)通過B企業(yè)持有A目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，甲企業(yè)自有資金撬動(dòng)融資的比例達(dá)11.5倍。

三、銀行債務(wù)融資用于股權(quán)投資業(yè)務(wù)的優(yōu)點(diǎn)

（一）自有資金支出少。企業(yè)以并購貸款支付股權(quán)投資交易對(duì)價(jià)，最高可以節(jié)省交易對(duì)價(jià)60%的自有資金；以固定資產(chǎn)貸款購建的非貨幣性財(cái)產(chǎn)支付股權(quán)投資交易對(duì)價(jià)，最高可以節(jié)省交易對(duì)價(jià)80%的自有資金。通過變通使用銀行債務(wù)融資，大大節(jié)約了自有資金支出。

（二）資金使用效益高。企業(yè)自有資金、固定資產(chǎn)貸款等先后用于購建非貨幣性財(cái)產(chǎn)及股權(quán)投資，所有資金均實(shí)現(xiàn)多次使用，極大提高了資金使用效率?？紤]到所需資金主要源自銀行借款，在資金需求總量一定的情況下，單位資金周轉(zhuǎn)使用次數(shù)越多，企業(yè)借入的銀行貸款越少，利息支出也將成比例減少。

（三）綜合融資成本低。固定資產(chǎn)貸款、并購貸款均為銀行表內(nèi)融資，目前期限五年期以上的貸款基準(zhǔn)利率為4.9%/年，融資成本均遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融機(jī)構(gòu)其他可直接用作股權(quán)投資業(yè)務(wù)的融資產(chǎn)品（此類融資產(chǎn)品目前年利率高達(dá)7%左右）。

四、銀行債務(wù)融資用于股權(quán)投資面臨的困難

（一）非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資難以得到交易對(duì)手的認(rèn)可。相對(duì)于貨幣出資而言，非貨幣性財(cái)產(chǎn)存在著價(jià)值能否為交易對(duì)手接受、功能是否滿易對(duì)手需要等諸多問題，導(dǎo)致實(shí)際工作中非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資受到一定局限性。

（二）非貨幣性財(cái)產(chǎn)購建的進(jìn)度難以滿易對(duì)手的時(shí)間性要求。不論是購買還是新建，非貨幣性財(cái)產(chǎn)的取得都需要一定周期。而股權(quán)投資預(yù)留的出資時(shí)間往往較短，投資機(jī)會(huì)稍縱即逝，兩者常常難以及時(shí)對(duì)接。

（三）非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資須征得貸款銀行的同意。企業(yè)購建非貨幣性財(cái)產(chǎn)往往需要使用大量銀行債務(wù)融資。銀行在簽署相關(guān)融資協(xié)議時(shí)常常會(huì)要求借款人在進(jìn)行重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓前事先征得貸款銀行同意。如貸款銀行不看好企業(yè)該項(xiàng)投資行為，企業(yè)將不能使用貸款購建的非貨幣性財(cái)產(chǎn)進(jìn)行出資。

五、結(jié)論與建議

綜上分析可知，在不違反現(xiàn)行相關(guān)政策法規(guī)的情況下，通過優(yōu)化設(shè)計(jì)股權(quán)投方案，銀行固定資產(chǎn)貸款、并購貸款等表內(nèi)債務(wù)融資可以變通用于股權(quán)投資業(yè)務(wù)。為更好地發(fā)揮銀行固定資產(chǎn)貸款、并購貸款等表內(nèi)債務(wù)融資用于股權(quán)投資的作用，企業(yè)在股權(quán)投資談判過程中，應(yīng)做好非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資方式的溝通解釋工作，爭(zhēng)取交易對(duì)手的理解與支持；同時(shí)要深入了解交易對(duì)手的非貨幣性財(cái)產(chǎn)需求，盡快辦理非貨幣性財(cái)產(chǎn)購建的相關(guān)手續(xù)并及時(shí)啟動(dòng)銀行授信及放款流程，盡早形成實(shí)物資產(chǎn)，匹配交易對(duì)價(jià)支付需要。

篇（5）

農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)貸款難，成為發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化亟待破解的一大難題。但近些年，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資出現(xiàn)了一些新的工具和渠道，特別是2007年以后農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)應(yīng)用信托進(jìn)行融資的產(chǎn)品日益增多，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)充分利用信托融資這一合法渠道來吸引風(fēng)險(xiǎn)偏好者的資金進(jìn)行融資，享受簡(jiǎn)便、迅速的融資渠道，同時(shí)農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)也在逐步應(yīng)用中小企業(yè)集合債券進(jìn)行融資，對(duì)在市場(chǎng)條件下出現(xiàn)的這些現(xiàn)象我們應(yīng)加以比較研究。

一、農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)面臨的融資困境和原因

近年來，我國(guó)龍頭企業(yè)高速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)銷售收入超過4萬億，凈利潤(rùn)超過2500億，各類龍頭企業(yè)超過9萬家，各類農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化組織超過22萬個(gè)，帶動(dòng)農(nóng)戶1億戶，戶均增收1900元，龍頭企業(yè)的高速壯大對(duì)資本需巨大。[1]但由于農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)的特性和我國(guó)目前金融制度，導(dǎo)致當(dāng)前農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)貸款難的問題非常突出，融資問題已經(jīng)成為制約龍頭企業(yè)發(fā)展的一大“瓶頸”。據(jù)全國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)商會(huì)的抽樣調(diào)查，其會(huì)員企業(yè)實(shí)際獲得的貸款不到企業(yè)貸款需求的8%。參加該商會(huì)的都是國(guó)家重點(diǎn)支持的大型龍頭企業(yè)，大型企業(yè)尚且如此，其它中小龍頭企業(yè)可想而知。

農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資難，主要表現(xiàn)在企業(yè)自身的弱質(zhì)性和外部融資環(huán)境的不利性兩個(gè)方面。從企業(yè)自身看主要有：（一）農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期較長(zhǎng)，產(chǎn)出受自然條件影響較大，同時(shí)農(nóng)產(chǎn)品供求彈性小，農(nóng)業(yè)部門面臨較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，加大了農(nóng)業(yè)資本回報(bào)的不確定性。[2]（二）龍頭企業(yè)主要以加工、營(yíng)銷農(nóng)副產(chǎn)品為主，固定資產(chǎn)投資不多，沒有可靠的信用擔(dān)保，而金融機(jī)構(gòu)信貸抵押主要看固定資產(chǎn)。（三）流動(dòng)資金需求季節(jié)性強(qiáng)。農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)大多有很強(qiáng)的季節(jié)性，這決定了龍頭企業(yè)只能季節(jié)性收購、常年加工銷售，企業(yè)收購資金需求量大，占?jí)嘿Y金多，需要大量流動(dòng)資金。金融機(jī)構(gòu)受抵押擔(dān)保、貸款期限等規(guī)定的制約，很難滿足其貸款需求。（四）銀行開戶的地域局限。龍頭企業(yè)多是從產(chǎn)地發(fā)展起來的，企業(yè)往往在產(chǎn)地開戶，而跨區(qū)域經(jīng)營(yíng)，許多企業(yè)反映開戶銀行的信貸服務(wù)能力與企業(yè)跨區(qū)經(jīng)營(yíng)的信貸服務(wù)需求不對(duì)稱，造成龍頭企業(yè)的信貸服務(wù)需求難滿足。

外部融資環(huán)境的不利性在于：我國(guó)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)不健全，機(jī)制不完善，信貸資金分配向國(guó)有大中型企業(yè)過度傾斜，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的信貸資金總量供給不足、貸款條件過高等方面的因素，都嚴(yán)重制約了對(duì)龍頭企業(yè)的金融服務(wù)能力和質(zhì)量。

農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)是現(xiàn)代農(nóng)業(yè)中有較高科技水平經(jīng)營(yíng)實(shí)體，對(duì)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的深加工和產(chǎn)業(yè)化具有重要的帶動(dòng)作用，也是解決“三農(nóng)”問題的重要措施之一，但目前農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)金融的供給和需求的矛盾突出，無論是總量上還是結(jié)構(gòu)上都難以滿足。因此，注重發(fā)現(xiàn)和探索一些適合農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資新的金融工具和制度，具有重要意義。

二、通過對(duì)比，研究信托融資的制度優(yōu)勢(shì)

（一）信托融資。信托由于特殊的制度設(shè)計(jì)和獨(dú)有的金融功能，可以直接投資于實(shí)業(yè)領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)，可以連接資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)業(yè)市場(chǎng)，在具體運(yùn)用信托資金時(shí)，則可以采取貸款、股權(quán)投資、證券投資、出租、出售、同業(yè)拆放等方式，是目前中國(guó)金融體系中唯一具有混業(yè)經(jīng)營(yíng)特征的金融機(jī)構(gòu)，其綜合性和靈活性的特點(diǎn)對(duì)農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的實(shí)際問題有一定的適應(yīng)性。

（二）中小企業(yè)集合債券融資。中小企業(yè)集合債券是在由于受到信用、規(guī)模等約束，單個(gè)中小企業(yè)難以獲得較高的信用評(píng)級(jí)、不能通過在債券市場(chǎng)直接發(fā)行債券進(jìn)行融資的情況下，運(yùn)用信用增級(jí)的原理，使若干個(gè)中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體，確定債券發(fā)行額度，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個(gè)總發(fā)行額度、統(tǒng)一組織、集合發(fā)行的一種企業(yè)債券。中小企業(yè)集合債券是由擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保，銀行或者證券公司作為承銷商，信用評(píng)定機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財(cái)務(wù)顧問等機(jī)構(gòu)共同參與的創(chuàng)新債券，融資成本低于向銀行貸款，可以解決一些中小企業(yè)融資難的問題。

表1 信托在農(nóng)業(yè)企業(yè)融資的方面同其他融資方式的比較表

項(xiàng)目 信托產(chǎn)品 銀行融資 中小企業(yè)集合債券（中期票據(jù)）

監(jiān)管部門 銀監(jiān)會(huì) 銀監(jiān)會(huì) 中國(guó)銀行問市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)

發(fā)行主體 信托公司（可以是企業(yè)集合體也可以是單個(gè)企業(yè)） 單一企業(yè) 企業(yè)集合體

信用要求 一般 對(duì)單個(gè)企業(yè)要求很高 對(duì)單個(gè)企業(yè)要求較高

發(fā)行方式 無具體限制，市場(chǎng)化程

度高 審批制，市場(chǎng)化程

度高 報(bào)備制，市場(chǎng)化程度第

金額來源 廣泛：銀行、基金等機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者 存款等，較為廣泛 銀行間市場(chǎng)

金額使用 沒有 有限制 有限制

融資規(guī)模 較為靈活 受銀行限制，通常規(guī)模較小，對(duì)龍頭企業(yè)一般100-1000萬。 單只票據(jù)規(guī)模不超過10億，一般在5億以上元，單個(gè)發(fā)行企業(yè)不超過2億元且不超過其凈資產(chǎn)的40%

融資成本 市場(chǎng)化，利率一般比銀行利率較高 受人行基準(zhǔn)利率限定，通常上浮。 市場(chǎng)化，受企業(yè)信用等級(jí)影響，但低于銀行貸款

融資期限 通常不到2年 對(duì)中小企業(yè)多為1年以內(nèi)的短期借款 3-5年

風(fēng)險(xiǎn)控制手段 多種方式應(yīng)用，較為靈活 擔(dān)保和抵押 需要AA或AA級(jí)以上機(jī)構(gòu)為集合債券提供統(tǒng)一擔(dān)保，以提高集合債券的信用等級(jí)，促進(jìn)成功發(fā)行。集合債券發(fā)行人需向統(tǒng)一擔(dān)保人提供必要的反擔(dān)保。

運(yùn)行方式 由信托公司發(fā)行，推出信托產(chǎn)品公告即可。 遵照銀行相關(guān)規(guī)定 政府有關(guān)部門為債券發(fā)行的牽頭人，負(fù)責(zé)集合債券的組織申報(bào)與發(fā)行協(xié)調(diào)工作，債券發(fā)行額由當(dāng)?shù)卣_定，以國(guó)家發(fā)改委最終審批結(jié)果為準(zhǔn)。

評(píng)級(jí)要求 不需要評(píng)級(jí) 銀行系統(tǒng)評(píng)級(jí) 需要外部評(píng)級(jí)

投資者態(tài)度 有一定認(rèn)購熱情。 銀行缺乏對(duì)農(nóng)業(yè)融資的積極性 缺乏認(rèn)購熱情

融資效率 手續(xù)簡(jiǎn)單，效率很高 一般 手續(xù)繁瑣，效率較低

融資難度 容易 較難 難

融資瓶頸 融資成本較高 缺乏有效地?fù)?dān)?；虻盅?擔(dān)保增信和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估較難

(三)同中小企業(yè)集合債、傳統(tǒng)信貸融資對(duì)比，信托的融資優(yōu)勢(shì)。如表1所示：信托在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融投資的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在：（1）集合債涉及企業(yè)數(shù)量較多，需經(jīng)過發(fā)改委審批，同時(shí)報(bào)人總行、證監(jiān)會(huì)等備案，手續(xù)與程序復(fù)雜，使得中小企業(yè)發(fā)行準(zhǔn)備時(shí)間過長(zhǎng)，并存在不確定性；信托融資較為快捷，一個(gè)融資項(xiàng)目從立項(xiàng)到資金到位一般不超過1個(gè)月，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)對(duì)資金時(shí)限要求較高，在需求時(shí)間上具有“短、頻、快”特點(diǎn)，信托可以在短時(shí)間內(nèi)滿足需求；（2）銀行貸款手續(xù)和要求有固定規(guī)定，通常不能根據(jù)實(shí)際情況有效變通；信托融資門檻低、手續(xù)較為簡(jiǎn)單、要求可以靈活變通。（3）信托融資的成本較高，一般而言中小企業(yè)集合債券融資成本較低，而銀行次之，信托融資則最高，但正是因?yàn)樾磐腥谫Y利率較高，所以投資者有一定認(rèn)購熱情，產(chǎn)品發(fā)行較快，融資速度最快。（4）信托同其他金融機(jī)構(gòu)特性差異明顯，和其他金融機(jī)構(gòu)之間可以實(shí)現(xiàn)一加一大于二的協(xié)同效應(yīng)，在金融機(jī)構(gòu)之間可以起到縱橫聯(lián)合的紐帶作用，可以連接社會(huì)資金和其他農(nóng)業(yè)金融機(jī)構(gòu)，促進(jìn)功能互補(bǔ)，促進(jìn)為農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)金融市場(chǎng)優(yōu)化。[3、4]

三、通過對(duì)比，實(shí)證研究農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托融資的特點(diǎn)

（1）產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀的分析和比較

自2008年以來，四年共有農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的信托產(chǎn)品32個(gè)，總投入資金約37億，產(chǎn)品發(fā)行逐漸增多，總金額也逐年遞增，授信企業(yè)數(shù)量32家，單個(gè)企業(yè)平均授信金額在1.2億左右。農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)中小企業(yè)集合債券產(chǎn)品發(fā)行了4個(gè)產(chǎn)品，總金額20億，授信企業(yè)36家，單個(gè)企業(yè)平均授信金額0.56億，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較少，不太穩(wěn)定，資金金額逐年下降（見圖1、圖2）。

商業(yè)銀行的涉農(nóng)信貸產(chǎn)品一般以12個(gè)月左右期限為主。農(nóng)業(yè)中小企業(yè)集合債期限主要有三年和五年兩種，平均為42個(gè)月，存在資金供給與企業(yè)資金需求在時(shí)間上發(fā)生錯(cuò)位，企業(yè)急需資金時(shí)可能不能及時(shí)供給，不需要資金時(shí)依然定期定量供給，但在期限內(nèi)發(fā)債企業(yè)要支付利息。信托產(chǎn)品的期限平均為21個(gè)月，是根據(jù)農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的需求設(shè)定的，期限比較靈活，比較適合農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資。

②利率分析

表3 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)利率分析表

時(shí)間（年） 2008 2009 2010 2011 平均

信托預(yù)期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52

中小企集合債券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右

農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信貸資金的使用中，央行規(guī)定農(nóng)信社貸款利率可以在基準(zhǔn)利率0.9～2.3倍范圍內(nèi)浮動(dòng)，在實(shí)際執(zhí)行過程中，據(jù)中國(guó)人民銀行課題組調(diào)查，農(nóng)村信用社貸款利率在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上浮1.1-1.5倍的貸款占全部貸款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基準(zhǔn)利率5.59%計(jì)算，上浮1.5的話，信貸資金的利息率則是8.38%。

中小企業(yè)集合債融資成本略低于同期銀行貸款利率，根據(jù)統(tǒng)計(jì)的農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)中小企業(yè)債券利率平均為5.2%，加上中小企業(yè)集合債采用三級(jí)信用支持體系，目前均引入擔(dān)保機(jī)構(gòu)承擔(dān)第二級(jí)擔(dān)保，在融資成本構(gòu)成項(xiàng)中，需要另外支付擔(dān)保費(fèi)用，每年約為2%，加上信用評(píng)級(jí)費(fèi)、公告費(fèi)、承銷費(fèi)、利息、擔(dān)保費(fèi)及托管上市費(fèi)用等，成本約低于8%。學(xué)者郝治軍統(tǒng)計(jì)的3只5年中小企業(yè)集合債融資成本約在8.04%。[5]

根據(jù)發(fā)行產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)，信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率平均為8.52%，融資成本略高于信貸資金和中小企業(yè)集合債，但在目前我國(guó)農(nóng)業(yè)貸款難數(shù)、數(shù)額小和期限短的情況下，經(jīng)營(yíng)效益好的龍頭企業(yè)可以借助信托進(jìn)行融資。

③資金運(yùn)用方式分析（見圖3）

中小企業(yè)集合債券是單純的債務(wù)融資，資金應(yīng)用方式是較為單一的債務(wù)方式。信托公司所擁有的多樣化的資產(chǎn)管理和處置手段、多樣化的融資組合，在資金運(yùn)用方式中比較靈活，不僅有單純的貸款，還有以權(quán)益方式對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)收益和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品收益進(jìn)行投資的股權(quán)投資，以貸款和權(quán)益投資結(jié)合的結(jié)構(gòu)性融資。通過信托產(chǎn)品靈活的設(shè)計(jì)，可以為龍頭企業(yè)項(xiàng)目提供“量體裁衣”式的信托產(chǎn)品，有利于現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融資主體優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)。

圖3 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托資金應(yīng)用產(chǎn)品數(shù)量分析圖

（3）風(fēng)險(xiǎn)控制方式比較

表4 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托風(fēng)險(xiǎn)控制方式產(chǎn)品數(shù)量分析表

風(fēng)險(xiǎn)控制 資產(chǎn)抵押 動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押+設(shè)定抵押物市場(chǎng)價(jià)格，追加保證金的制度。 結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（基金） 擔(dān)保

信用擔(dān)保+反擔(dān)保 擔(dān)保+質(zhì)押或抵押

產(chǎn)品數(shù)量 8 3 3 11 7

商業(yè)銀行在涉農(nóng)貸款中風(fēng)險(xiǎn)控制的模式是單一的貸款抵押和貸款擔(dān)保，較為固定，缺乏靈活多變性。中小企業(yè)集合債都依賴于大型銀行或資信良好的企業(yè)為其提供全額無條件不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保，由于其主要投資者是保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)投資者對(duì)債券的信用評(píng)級(jí)要求至少在AA級(jí)以上，僅憑中小企業(yè)本身是難以達(dá)到這一標(biāo)準(zhǔn)的，其直接發(fā)債可能性較低，需要政府牽頭，協(xié)調(diào)大型企業(yè)為其提供擔(dān)保，目前已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合債都過度依賴銀行信用與政府信用，發(fā)行需要多方協(xié)調(diào)，手續(xù)較為復(fù)雜。

農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化初期巨大的生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資困難的最重要原因，而信托獨(dú)有的風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)的制度，可以有效化解這些風(fēng)險(xiǎn)。①信托被定位于私募，私募是一種投資者對(duì)自己的投資行為負(fù)責(zé)的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制，使各投資主體可以依據(jù)自身的利益取向、風(fēng)險(xiǎn)偏好和承受能力，獲取相應(yīng)的收益，承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。②信托的風(fēng)險(xiǎn)控制方式較為靈活，除了資產(chǎn)抵押、動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押、擔(dān)保保證的風(fēng)險(xiǎn)控制手段之外，還有結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，即設(shè)立優(yōu)先受益和普通受益的結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的利益分配，國(guó)家資金和信托公司自營(yíng)資金沖鋒在前，認(rèn)購普通受益方，享有信托利潤(rùn)最后索取權(quán)，承擔(dān)相對(duì)較高的風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)投資者認(rèn)購優(yōu)先受益權(quán)，享有信托利益的優(yōu)先索取權(quán)，承擔(dān)相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)，這樣采用結(jié)構(gòu)性的設(shè)計(jì)，將信托產(chǎn)品購買者和信托公司自有資金捆綁到一起以增強(qiáng)信用。③信托財(cái)產(chǎn)的破產(chǎn)隔離特點(diǎn)使信托財(cái)產(chǎn)既獨(dú)立于委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)，也獨(dú)立于受托人和受益人的固有財(cái)產(chǎn)，這使得信托當(dāng)事人在破產(chǎn)時(shí)，其債權(quán)人不能對(duì)信托財(cái)產(chǎn)行使追索權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)投入資本的風(fēng)險(xiǎn)隔離、破產(chǎn)隔離，防止風(fēng)險(xiǎn)的傳染擴(kuò)大。

四、探討農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托融資的發(fā)展前景

（1）資金規(guī)模、期限、投向和資金使用成本適合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)開發(fā)

對(duì)單個(gè)涉農(nóng)信托產(chǎn)品的特性分析，可知農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托產(chǎn)品融資金額為1.2億左右，期限根據(jù)實(shí)際設(shè)定，平均為22個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)控制和資金應(yīng)用方式靈活，但融資成本高于銀行信貸和中小企業(yè)債券融資，在營(yíng)業(yè)效益較好的大中型企業(yè)可利用信托進(jìn)行快捷融資。

（2）應(yīng)注重借助信托這一紐帶，聯(lián)合多家金融機(jī)構(gòu)開發(fā)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)

根據(jù)對(duì)涉農(nóng)信托產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)控制方式的分析，可知信用擔(dān)保，特別是國(guó)家大型擔(dān)保公司的擔(dān)保是涉農(nóng)信托產(chǎn)品主要應(yīng)用的風(fēng)險(xiǎn)控制方式。所以應(yīng)注重國(guó)家信用提供，多機(jī)構(gòu)聯(lián)合開發(fā)涉農(nóng)信托產(chǎn)品，信托公司+小額貸款公司+國(guó)家大型擔(dān)保公司+農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)的聯(lián)合運(yùn)作模式值得推廣應(yīng)用。

（3）信托是為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的新融資渠道，應(yīng)加強(qiáng)扶持和引導(dǎo)

目前信托實(shí)力依然不大，讓信托承擔(dān)起解決現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融資難問題的重要角色，需要政府加快建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度，優(yōu)化信托稅制，加快構(gòu)建信托產(chǎn)品的流通市場(chǎng)和體制等，加大對(duì)農(nóng)業(yè)信托的扶持力度。由于農(nóng)業(yè)信托融資成本較高，建議由政府主導(dǎo)對(duì)農(nóng)業(yè)信托融資主體提供1%-2%的貼息支持，將有效降低融資成本，促進(jìn)農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)更為廣泛的應(yīng)用信托渠道融資。

參考文獻(xiàn)

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篇（6）

一、融資方式對(duì)比

融資指的是經(jīng)濟(jì)主體獲得資金的一種經(jīng)濟(jì)行為。根據(jù)獲得方式和渠道等不同，融資模式一般可分為兩類，即股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資主要指發(fā)行股票獲得資金，如普通股、優(yōu)先股、增發(fā)股等等。債權(quán)融資主要包括銀行貸款、發(fā)行債券，應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款等，近年來通過信托計(jì)劃，銀行理財(cái)來進(jìn)行債務(wù)融資也成為許多企業(yè)常用的債權(quán)融資方式。股權(quán)融資構(gòu)成企業(yè)的自有資金，股東是法律上公司的擁有者，股東有權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，制度決策并分得企業(yè)的獲利，但無權(quán)撤資。債權(quán)融資構(gòu)成負(fù)債，企業(yè)要按期償還約定的本息，債權(quán)人一般不參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)資金的運(yùn)用也沒有決策權(quán)，但對(duì)新的債權(quán)融資有一定的約束力，防止公司承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn)而無法償還已有債務(wù)。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)若不合理，會(huì)給企業(yè)帶來很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以必須要合理優(yōu)化，以便控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，要合理分配統(tǒng)籌資金，來提高資金使用效率，從而提升企業(yè)的利潤(rùn)率和信用度，為未來再融資打下良好的基礎(chǔ)。股權(quán)融資與債權(quán)融資是相互補(bǔ)充，又互有利弊的的，將股權(quán)融資與債權(quán)融資合理結(jié)合起來，形成適合企業(yè)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)， 對(duì)提高公司的財(cái)務(wù)管理能力和治理效率具有重要意義。

企業(yè)在融資時(shí)做出的選擇，取決于融資的成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)公司治理的影響等因素。

（一）融資成本

融資成本是指企業(yè)在籌措和使用資金所付出的代價(jià)，這不僅是實(shí)際需要支付的成本，同時(shí)也是一種機(jī)會(huì)成本，是指公司可以從現(xiàn)有資產(chǎn)得到的最低預(yù)期收益率。股權(quán)融資的成本為股息，與公司的盈利能力及派息政策有關(guān)。上市公司利用股權(quán)進(jìn)行融資時(shí)，股息發(fā)放的時(shí)間和數(shù)額也要根據(jù)公司自身的運(yùn)營(yíng)情況和盈利水平來確定，有很強(qiáng)的靈活性。當(dāng)公司的效益很好時(shí)，股東獲得的股息會(huì)很多，此時(shí)該公司在二級(jí)市場(chǎng)上股票的價(jià)格也會(huì)上升，投資者不僅會(huì)通過股息獲利，而且可以通過出售股票獲利，此時(shí)股東得到的回報(bào)要高于市場(chǎng)上債券的回報(bào)。當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善，效益不佳的時(shí)候，很可能沒有股息的發(fā)放，而且二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格表現(xiàn)也不會(huì)好。此時(shí)的實(shí)際成本雖然很低，但通過股票再融資就很困難。由于股權(quán)融資有較大的不確定性，股東實(shí)際要求的回報(bào)率是較高的。

債權(quán)融資的成本為利息，與公司的信用水平、償還能力有關(guān)。公司利用債權(quán)進(jìn)行融資時(shí)，到期需要償還本金并支付一定數(shù)額的利息。由于合同的強(qiáng)制性，必須按期還本付息，否則必須重組債務(wù)甚至有可能破產(chǎn)清算。相比于股權(quán)融資，債權(quán)融資穩(wěn)定性較大，投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更小，他們要求的回報(bào)率相對(duì)低一些。而且，當(dāng)公司出現(xiàn)破產(chǎn)清算時(shí)，由于債權(quán)投資者不參與公司經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)及風(fēng)險(xiǎn)不可控，上市公司會(huì)首先會(huì)償還債務(wù)，再將剩余的資產(chǎn)分配給股東，這在一定程度上保障了債權(quán)投資者的利益。

從稅務(wù)角度看，利息的支付在稅前扣除，可以有一定的減稅效應(yīng)，故可以進(jìn)一步降低融資的成本。而股權(quán)融資要將稅后的凈利潤(rùn)拿出一部分或全部分配給股東，作為股息派放，同時(shí)股東獲得的股息還要進(jìn)一步交個(gè)人所得稅。這樣股權(quán)融資的成本無論對(duì)公司還是股東就較債權(quán)融資成本高。

因此，基于這幾點(diǎn)原因，對(duì)于上市公司而言，債權(quán)融資獲得資金的使用成本要小于股權(quán)融資。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于企業(yè)來說，股權(quán)融資與債權(quán)融資帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不同，尤其是在盈利下降時(shí)，二者的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)別顯著。上市公司進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，投資者的股息收入通常隨著企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和盈利水平而變化， 當(dāng)企業(yè)盈利水平下降時(shí)，股息的支付水平也會(huì)變少，這樣就為公司的經(jīng)營(yíng)減輕了資金壓力。此時(shí)公司沒有固定付息的壓力，不存在還本付息的融資風(fēng)險(xiǎn)，不存在違約或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。與之相比，雖然債權(quán)融資的成本相對(duì)較低，但無論盈利多少，企業(yè)必須履行還本付息的約定，對(duì)公司的負(fù)債管理水平有一定要求，特別是當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不景氣導(dǎo)致盈利能力下降時(shí)，公司將承擔(dān)很大的財(cái)務(wù)壓力，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)因?yàn)橘Y金短缺而難以還本付息，公司甚至面臨破產(chǎn)清算。

對(duì)于上市公司來說，股權(quán)融資籌集的是永久性資本，是抵抗風(fēng)險(xiǎn)及損失的第一道防線，有利于增加公司的信譽(yù)，為債權(quán)融資降低成本。債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)在于它具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，無論公司的運(yùn)營(yíng)狀況和盈利能力如何，公司都僅需要支付固定的本錢和利息費(fèi)用。當(dāng)盈利水平上升時(shí)，公司可以獲得更多的財(cái)務(wù)杠桿收益。但當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿達(dá)到一定水平時(shí)，就會(huì)增加債權(quán)融資的成本，而且財(cái)務(wù)杠桿在盈利下降時(shí)可放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）對(duì)股東和公司治理影響

股權(quán)融資會(huì)出現(xiàn)新的股東，會(huì)使現(xiàn)在的股權(quán)集中度被稀釋。股權(quán)集中度越高，股東的監(jiān)督能力越強(qiáng)，內(nèi)部對(duì)企業(yè)控制就越有效。外部控制（信息披露）的有效性則取決于股權(quán)的流動(dòng)性和資本市場(chǎng)的透明度及有效性。同時(shí)，股權(quán)融資會(huì)使普通股的數(shù)量增加，每股收益（EPS）和公司在市場(chǎng)上的股價(jià)將會(huì)相應(yīng)下跌。因此，股權(quán)融資會(huì)對(duì)股東產(chǎn)生不利影響。然而，債權(quán)融資有利于保持股東對(duì)于企業(yè)的控制力。為了不失去控制力，股東會(huì)偏好債權(quán)融資。雖然負(fù)債融資增加了企業(yè)的利息費(fèi)用，但無形之中抑制了經(jīng)營(yíng)者濫用企業(yè)自由現(xiàn)金的現(xiàn)象。

綜上所述，債權(quán)融資和股權(quán)融資具備各自的優(yōu)勢(shì)，上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身財(cái)務(wù)、盈利能力狀況，及當(dāng)時(shí)市場(chǎng)狀況，選擇恰當(dāng)?shù)娜谫Y模式。一般來說，在市場(chǎng)繁榮，企業(yè)盈利較好時(shí)會(huì)選擇債權(quán)融資，利用杠桿獲得更多利潤(rùn)確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

二、中國(guó)上市公司偏好成因及其影響

在我國(guó)，上市公司普遍偏好股權(quán)融資，例如公司融資是熱衷于IPO、過度用配股額度與價(jià)格和增發(fā)新股等，而較少使用債務(wù)融資，特別是發(fā)行債券。融資偏好順序?yàn)楣蓹?quán)融資，短期債務(wù)融資，長(zhǎng)期債務(wù)融資。這與西方國(guó)家上市公司的融資偏好及發(fā)展歷史不相符，而且也不是最優(yōu)化的結(jié)果，資金使用效率低下，對(duì)公司本身，對(duì)投資者，對(duì)金融市場(chǎng)都有一定的影響。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因有很多，下面我們一一說來。

（一）制度因素

近些年，我國(guó)股票發(fā)行體制有著重大的改變，證監(jiān)會(huì)從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現(xiàn)在的核準(zhǔn)制，股票發(fā)行體制已逐步實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。由于門檻降低，約束簡(jiǎn)化，保薦人、投資銀行為了獲得更多利潤(rùn)，并不會(huì)真正為企業(yè)考慮最優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，而是人為的鼓勵(lì)企業(yè)在融資時(shí)使用這種方式。

另一方面，由于我國(guó)上市公司分紅制度的不完善，導(dǎo)致融資成本很低，甚至零成本，而與之對(duì)比的債權(quán)融資，由于有還本付息壓力，有著一定的成本，促使企業(yè)在融資時(shí)傾向使用股權(quán)融資方式。從管理層角度來看，在我國(guó)上市公司管理層的考核指標(biāo)依然習(xí)慣以稅后利潤(rùn)指標(biāo)作為主要依據(jù)，此指標(biāo)只考核了企業(yè)融資中的債務(wù)成本，未能考核股權(quán)融資成本，即使考核也很低，甚至為零，而債務(wù)融資所支付的利息，勢(shì)必要降低此利潤(rùn)，降低管理層業(yè)績(jī)。因此，上市公司總是厭惡債權(quán)融資而偏好股權(quán)融資。另外，新股增發(fā)也經(jīng)常是被看作是管理層的一項(xiàng)業(yè)績(jī)，使得管理層更傾向于此方法。

（二）金融市場(chǎng)因素

還有一層金融市場(chǎng)方面的原因，在于中國(guó)的債券投資者較少，且投資債券也不十分便利。在西方國(guó)家，主要的債券投資者為保險(xiǎn)公司，而保險(xiǎn)公司在某些國(guó)家是金融市場(chǎng)上的第一大機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)債券的投資于交易十分活躍。在中國(guó)，保險(xiǎn)業(yè)所投資資產(chǎn)約為銀行業(yè)資產(chǎn)的5%多一點(diǎn)。加之中國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢，對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具很少，債券定價(jià)因素十分不靈活，受管制較嚴(yán)重，并沒有太多的獲利空間，債券市場(chǎng)也不是十分發(fā)達(dá)。從債券供求角度來看，需求不是很旺盛，供給自然意愿不足。民間投資者對(duì)債券并不真正了解，投資渠道十分稀少，相反，投資股市卻十分便利。但這些投資者對(duì)分紅制度并不感興趣，只是為了獲得價(jià)差收益，而使得股票供需相互促進(jìn)。對(duì)于很多上市公司來說，不發(fā)行債券，通過銀行貸款來進(jìn)行債權(quán)融資僅僅存在于理論上。中國(guó)監(jiān)管部門如銀監(jiān)會(huì)對(duì)商業(yè)銀行信貸管制十分嚴(yán)重，嚴(yán)格控制所貸企業(yè)行業(yè)與規(guī)模，如出口行業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)，鋼鐵行業(yè)等。使得一些受調(diào)控的行業(yè)企業(yè)無法通過貸款來融資，不得不轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。一個(gè)發(fā)達(dá)的債權(quán)證券化市場(chǎng)的缺失，使得債權(quán)融資無法受市場(chǎng)需求而發(fā)展。

（三）產(chǎn)業(yè)因素

從產(chǎn)業(yè)角度來看，由于中國(guó)的上市公司很少有靠高新技術(shù)創(chuàng)新、靠高附加值來在市場(chǎng)上占有一席之地的持久領(lǐng)先發(fā)展的，且競(jìng)爭(zhēng)激烈，這無疑增加了企業(yè)利潤(rùn)的不確定性。這種不確定性越大，債權(quán)融資帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大，股權(quán)融資是十分穩(wěn)妥的選擇，而且面對(duì)價(jià)格戰(zhàn)，債權(quán)融資的壓力會(huì)十分巨大而迫使企業(yè)不得不退出。

（四）弊端

有以上諸多因素，促使股權(quán)融資在中國(guó)成為主流，但這種偏好本身并不是最優(yōu)的股權(quán)債權(quán)融資比例，由此帶來不少負(fù)面的影響。首先會(huì)使資金使用效率底下。由于股權(quán)融資成本極低，且無還本付息壓力，融資金額超過所需資金，資金在使用時(shí)就顯得比較隨意，有的公司用所募股權(quán)資金來償還債務(wù)或投資債券，也從某種程度反映股權(quán)融資在中國(guó)的廉價(jià)性。其次，股權(quán)融資過多不利于公司治理，使得公司可以冒更多風(fēng)險(xiǎn)而失去某些約束，如不會(huì)影響信用等級(jí)，債權(quán)人沒有話語權(quán)，無法過多約束公司的冒進(jìn)行為。另外，股權(quán)融資在一定程度上豐富繁榮了股票市場(chǎng)，但這不利于資本市場(chǎng)的全面發(fā)展，如壓抑了債券市場(chǎng)，壓抑了債權(quán)資產(chǎn)證券化。而在美國(guó)，資本市場(chǎng)中份額最大的部分為債券及債權(quán)的證券化市場(chǎng)，這類資產(chǎn)極大的豐富與活躍了資本市場(chǎng)，給投資者帶來更多的選擇與投資渠道，有效的分散了風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)中國(guó)上市公司融資偏好的建議

根據(jù)對(duì)企業(yè)融資方式的對(duì)比以及對(duì)我國(guó)上市公司資偏好成因的分析，就對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好提出一些對(duì)策建議，希望對(duì)我國(guó)上市公司和我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有所裨益。

（一）完善公司的獎(jiǎng)勵(lì)制度與約束機(jī)制

對(duì)管理層的獎(jiǎng)勵(lì)應(yīng)有所轉(zhuǎn)換，要實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，要提高資金利用效率，設(shè)置更合理的考核指標(biāo)，而不僅僅是稅后利潤(rùn)等。對(duì)管理層可實(shí)行股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，讓他們的利益與其他股東一致。當(dāng)報(bào)酬不合理時(shí)，企業(yè)家的才能不但不會(huì)充分發(fā)揮，相反還可能誘發(fā)侵犯所有者利益的行為。加強(qiáng)股東的監(jiān)督功能，約束管理者的資金使用浪費(fèi)現(xiàn)象，推動(dòng)管理層實(shí)行更合理的融資結(jié)構(gòu)。完善分紅制度，使得股東不僅僅通過賣出股票獲得價(jià)差利潤(rùn)，更是能通過分紅獲得收益，使他們對(duì)公司保持長(zhǎng)期的興趣，更多的參與公司的監(jiān)督與決策，也有利于保持公司治理的穩(wěn)定性。對(duì)于分紅制度不足的公司，可以考慮限制其增發(fā)再融資。

（二）積極發(fā)展金融市場(chǎng)

要積極發(fā)展與豐富金融市場(chǎng)，特別是企業(yè)債券市場(chǎng)，多元化拓寬融資渠道，提供選擇，分散風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于股市也要進(jìn)一步完善機(jī)制，為投資者提供更豐富的選擇，也有利于企業(yè)融資的優(yōu)化。

對(duì)于債券市場(chǎng)，需要有一個(gè)公正公平公開的信用評(píng)級(jí)體系。增加市場(chǎng)的透明性，提高投資者教育，維護(hù)債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)體系。加大債券產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，增加市場(chǎng)的廣度和深度，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，使之能提供流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理的作用，為融資企業(yè)提供一個(gè)良好的融資渠道，為投資者提供一個(gè)穩(wěn)健而活躍的投資渠道。為了穩(wěn)定債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)，可以成立企業(yè)建立債券的償債基金制度，由發(fā)債企業(yè)共同成立，這樣在一定程度上，可以增加發(fā)債企業(yè)的信用等級(jí)，對(duì)投資者也是保護(hù)，進(jìn)一步增加債券市場(chǎng)的活躍程度。逐步開發(fā)債權(quán)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，讓債券和信貸資產(chǎn)進(jìn)一步增加流動(dòng)性，使投資者有更好的投資選擇，也促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。加快利率市場(chǎng)化步伐，可降低企業(yè)債權(quán)融資成本，增加債券的定價(jià)能力，增加交易量和流動(dòng)性，對(duì)債券市場(chǎng)繁榮有很大的促進(jìn)作用。

當(dāng)前我國(guó)的股票市場(chǎng)上投資者不理性，投機(jī)行為很多，很多企業(yè)優(yōu)先選用股權(quán)融資方式“圈錢”。針對(duì)這種情況，應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管力度，打擊投機(jī)行為，教育市場(chǎng)參與者進(jìn)行理性投資，增強(qiáng)市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。從市場(chǎng)本身來說，也要充分發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)化配置資源的作用，關(guān)鍵要充分發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)機(jī)制，上市公司不僅有進(jìn)，更要退，來保持股票市場(chǎng)的優(yōu)良性，保護(hù)中小股東的利益。

（三）加強(qiáng)信息披露，健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境

從公司內(nèi)部來說，現(xiàn)代企業(yè)理論實(shí)際上是一個(gè)信息不對(duì)稱的理論，股東與管理層形成一種委托人與人的關(guān)系。融資決策也是基于此信息不對(duì)稱而發(fā)生的，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實(shí)際上是解決這個(gè)問題。要在委托人與人之間建立良好的信息溝通機(jī)制，使融資決策更加透明，降低信息不對(duì)稱所造成的浪費(fèi)及損失，提高企業(yè)的運(yùn)行效率。當(dāng)然，融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也是有成本的，企業(yè)要注意此點(diǎn)。

從外部市場(chǎng)來說，透明性是增強(qiáng)市場(chǎng)有效性的必要條件。加強(qiáng)信息披露管理，將信息反映在價(jià)格當(dāng)中，是優(yōu)化融資結(jié)果，降低融資的有效手段。一個(gè)科學(xué)規(guī)范的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，一個(gè)有效而透明的信息披露制度，一套完善相關(guān)法規(guī)，是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高資源配置效率、甄別優(yōu)良企業(yè)的必要條件。

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篇（7）

1、債權(quán)融資必要性分析

網(wǎng)絡(luò)購物的快速發(fā)展，使得網(wǎng)絡(luò)購物企業(yè)迎來了發(fā)展的黃金時(shí)期。網(wǎng)商企業(yè)，是指在互聯(lián)網(wǎng)上通過電子商務(wù)手段開展交易并獲取盈利的企業(yè)法人，主要包括各交易型購物網(wǎng)站和平臺(tái)型購物網(wǎng)站以及以網(wǎng)絡(luò)購物為主要銷售方式的傳統(tǒng)生產(chǎn)制造企業(yè)。雖然網(wǎng)絡(luò)購物市場(chǎng)規(guī)模巨大且發(fā)展迅速，但網(wǎng)商企業(yè)還處在初級(jí)階段，盈利困難是一個(gè)普遍難題。

為了維持公司運(yùn)營(yíng)，解決財(cái)務(wù)危機(jī)，網(wǎng)商企業(yè)融資已經(jīng)是必然。一般來講，企業(yè)進(jìn)行融資的方式主要有股權(quán)融資和債權(quán)融資兩種。股權(quán)性融資主要有投入資本融資和發(fā)行普通股融資兩種方式。對(duì)于大多數(shù)網(wǎng)商企業(yè)來說，尚未上市，投入資本融資是其主要融資方式。吸收投入資本融資，需要獲得風(fēng)險(xiǎn)投資者的信任和支持，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的種類很多，但要求的回報(bào)也比較高，且屬于股權(quán)投資，網(wǎng)商企業(yè)面臨著股權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)被稀釋的危險(xiǎn)。而債權(quán)融資則相對(duì)具有成本較低，保持股權(quán)和經(jīng)營(yíng)決策不受影響以及稅收利益等優(yōu)勢(shì)。但是，債權(quán)融資面臨著不能按期還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在息稅前利潤(rùn)下降嚴(yán)重的情況下，由于財(cái)務(wù)杠桿的存在，過高的利息會(huì)給股權(quán)所有者的收益帶來更多的下降。在當(dāng)前網(wǎng)商企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的情況下，股權(quán)投資者持觀望態(tài)度，如何以較低的成本獲得債權(quán)融資，降低債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)，是網(wǎng)商企業(yè)面臨的一個(gè)重要難題。

2、融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)及資本資產(chǎn)定價(jià)模型

2.1、融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)

融資杠桿，是指企業(yè)在融資活動(dòng)中對(duì)債務(wù)資本的利用。由于企業(yè)的債務(wù)資本一般是固定的，資本成本通常也是固定的，并可以在企業(yè)所得稅前扣除。企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每一元息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息就會(huì)降低，扣除所得稅后可分配給股權(quán)所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加。反之，若息稅前利潤(rùn)降低，則企業(yè)面臨著每股利潤(rùn)減少的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于網(wǎng)商企業(yè)來講，其維持經(jīng)營(yíng)、擴(kuò)大規(guī)模需要不斷舉債，面臨的由于凈利潤(rùn)下降而導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)更為強(qiáng)烈。一方面，網(wǎng)商企業(yè)為了擴(kuò)大市場(chǎng)占有率、擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手需要增加債權(quán)融資；另一方面為了降低融資風(fēng)險(xiǎn)、維持股東權(quán)益，又必須減少債務(wù)利息支出。綜合考慮兩方面因素，網(wǎng)商企業(yè)為了控制融資風(fēng)險(xiǎn)，只能選擇盡量降低債權(quán)融資的利息率，以此作為平衡兩方面的折中選擇。

2.2、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital asset pricing model，簡(jiǎn)稱CAPM）是在Markowitz的投資組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的在競(jìng)爭(zhēng)均衡市場(chǎng)中確定資本資產(chǎn)價(jià)值的定價(jià)模型。

這一模型可以表達(dá)為：

其中，股票β系數(shù)又稱為風(fēng)險(xiǎn)度，是表示某一股票或證券組合相對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度大小的指標(biāo)，是衡量風(fēng)險(xiǎn)的重要標(biāo)志。

3、基于CAPM的網(wǎng)商企業(yè)債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)控制分析

融資風(fēng)險(xiǎn)，是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)過程中不可避免要面對(duì)的問題。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的諸多專家已經(jīng)對(duì)企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)尤其是債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)研究成果表明，債權(quán)融資在企業(yè)融資活動(dòng)中發(fā)揮著重要作用，需要對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。在債權(quán)融資中，負(fù)債的規(guī)模、期限結(jié)構(gòu)、利息率都是影響企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。當(dāng)前網(wǎng)商企業(yè)亟需吸收債權(quán)資本維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)并擴(kuò)大規(guī)模和市場(chǎng)占有率，但由于凈利潤(rùn)下降甚至虧損，又面臨著融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)，因此，在維持舉債水平和負(fù)債期限的條件下，降低負(fù)債利息率成為其降低債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的最重要途徑。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型作為一種確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的重要模型，在企業(yè)財(cái)務(wù)管理尤其是投資決策中有著重要應(yīng)用。雖然資本資產(chǎn)定價(jià)模型主要應(yīng)用于投資領(lǐng)域，但投資和融資恰恰是兩個(gè)相反相成的活動(dòng)，一個(gè)企業(yè)的融資對(duì)應(yīng)著另一個(gè)企業(yè)的融資。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，企業(yè)對(duì)融資所得報(bào)酬率的要求受無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RF，市場(chǎng)平均報(bào)酬率Rm以及該投資的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β影響。因此，網(wǎng)商企業(yè)若想降低利息率水平，就應(yīng)從這三個(gè)方面出發(fā)，思考實(shí)施降低債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)的策略。

4、基于CAPM的網(wǎng)商企業(yè)債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)控制策略

4.1、選擇無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率較低的債權(quán)融資時(shí)機(jī)

要想降低投資方的必要報(bào)酬率要求，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，首先要考慮的就是降低無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。對(duì)于當(dāng)前網(wǎng)商企業(yè)來說，市場(chǎng)上通用的無風(fēng)險(xiǎn)利率水平基本上以一年期的定期存款利率為準(zhǔn)。因此，網(wǎng)商企業(yè)需要對(duì)國(guó)家宏觀調(diào)控政策有著較為精準(zhǔn)的預(yù)期，預(yù)測(cè)好國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，優(yōu)選在央行降息或利息率較低的時(shí)機(jī)進(jìn)行債權(quán)融資，以降低利息率水平。

4.2、充分利用市場(chǎng)平均報(bào)酬率較低的市場(chǎng)低迷期

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，市場(chǎng)的平均報(bào)酬率Rm對(duì)投資方要求的必要報(bào)酬率有著重要影響。網(wǎng)商企業(yè)為了降低負(fù)債利息率，應(yīng)該優(yōu)選市場(chǎng)平均報(bào)酬率較低的時(shí)機(jī)進(jìn)行債權(quán)融資。而市場(chǎng)的平均報(bào)酬率，主要受市場(chǎng)運(yùn)行狀況影響。股票指數(shù)是綜合市場(chǎng)上眾多的上市公司業(yè)績(jī)水平進(jìn)行測(cè)算而得出的，是衡量市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)。網(wǎng)商企業(yè)在實(shí)際操作過程中，可以利用股票指數(shù)作為判斷市場(chǎng)走向的主要指標(biāo)。當(dāng)股票市場(chǎng)大盤指數(shù)較低時(shí)，往往市場(chǎng)比較低迷，投資方要求的必要報(bào)酬率也較低，此時(shí)正是網(wǎng)上企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資的良好時(shí)機(jī)。

4.3、降低網(wǎng)商企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

這對(duì)網(wǎng)商企業(yè)來講，是最重要也是最困難的。當(dāng)網(wǎng)商企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，給外界傳達(dá)的信號(hào)自然是風(fēng)險(xiǎn)較大。因此，如何降低自身風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)也就成為困擾網(wǎng)商企業(yè)的一個(gè)艱巨難題。但是，相比于以銀行利率水平為代表的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率RF和以股票市場(chǎng)大盤指數(shù)為代表的市場(chǎng)平均報(bào)酬率Rm，網(wǎng)商企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β則是網(wǎng)商企業(yè)唯一可以自己控制的因素。同時(shí)，由于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和市場(chǎng)平均報(bào)酬率為宏觀影響因素且變動(dòng)幅度短期內(nèi)一般較小，網(wǎng)商企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β又成為影響單個(gè)網(wǎng)商是否能取得較低的負(fù)債利息率的最重要因素。降低網(wǎng)商企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，雖然艱巨，卻勢(shì)在必行。

通常，衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)并非只有凈利潤(rùn)一個(gè)指標(biāo)，尤其是在網(wǎng)絡(luò)購物這一行業(yè)，客戶規(guī)模和市場(chǎng)占有率也是一個(gè)重要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。網(wǎng)商企業(yè)應(yīng)注重對(duì)自身形象和經(jīng)營(yíng)實(shí)力的公共宣傳，給債權(quán)投資方以信心。另外，在較大規(guī)模的債務(wù)融資過程中，投資方對(duì)網(wǎng)商企業(yè)的財(cái)務(wù)分析也是必不可少的。通過財(cái)務(wù)分析，可以評(píng)價(jià)網(wǎng)商企業(yè)的償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、獲利能力、發(fā)展能力等，其中，債權(quán)投資方主要關(guān)心網(wǎng)商企業(yè)能否按期還本付息，更側(cè)重于網(wǎng)商企業(yè)的償債能力。網(wǎng)商企業(yè)應(yīng)注意從這四個(gè)方面加強(qiáng)自身的財(cái)務(wù)管理，向債權(quán)投資方提供令其滿意的財(cái)務(wù)報(bào)表，以期降低其對(duì)投資自身的風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，獲得較低的利息率。

5、結(jié)論

對(duì)于網(wǎng)商企業(yè)來講，當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈但利潤(rùn)較低甚至虧損，股權(quán)融資困難且成本較高。為緩解財(cái)務(wù)危機(jī)，維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)并擊敗競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，債權(quán)融資成為關(guān)系網(wǎng)商企業(yè)生存發(fā)展的重要一環(huán)，由于存在融資杠桿風(fēng)險(xiǎn)，網(wǎng)商企業(yè)必須以較低的利率水平進(jìn)行債權(quán)融資。本文根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行分析，從債權(quán)投資方要求的必要報(bào)酬率進(jìn)行考慮，認(rèn)為網(wǎng)商企業(yè)應(yīng)該選擇無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率較低的債權(quán)融資時(shí)機(jī)、充分利用市場(chǎng)平均報(bào)酬率較低的市場(chǎng)低迷期、降低企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)以獲得較低的負(fù)債利息率，降低債權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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Vol.10Iss：4pp.61-64

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a case for risk pooling？”，International

Journal of Public Sector Management，Vol.

18Iss：6pp.563-578

篇（8）

    一、目前我國(guó)上市公司長(zhǎng)期資本主要融資方式及其比較

    目前,我國(guó)上市公司的長(zhǎng)期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個(gè)渠道,其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場(chǎng)籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。

    內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計(jì)提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤(rùn)等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實(shí)際對(duì)外支付利息或股息,不會(huì)減少公司的現(xiàn)金流量;同時(shí)由于資金來源于公司內(nèi)部,不發(fā)生融資費(fèi)用,使內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資。

    公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)以及擴(kuò)充生產(chǎn)能力的要求,都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外,相當(dāng)多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個(gè)常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比,銀行貸款具有程序相對(duì)簡(jiǎn)單、成本相對(duì)節(jié)約、靈活性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn),而且可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款較多,籌資數(shù)額也有限。

    公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時(shí)間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資,銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品,其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機(jī)構(gòu)之間借錢與還錢是最簡(jiǎn)單的貸款形式,是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢,但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化,是不進(jìn)行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸,即提供資金的人數(shù)多到一定程度,從而產(chǎn)生交易的需求,最后從發(fā)行時(shí)便設(shè)計(jì)出公開市場(chǎng)交易的機(jī)制,逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。

    相對(duì)于股權(quán)融資,債券融資的融資成本較低,可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用,同時(shí)可以保證股本對(duì)公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點(diǎn),即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高、限制條款多,且籌資數(shù)額有限。因?yàn)閷?duì)于融入資金的公司來說,債券融資與銀行貸款有相似的特點(diǎn),我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。

    股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對(duì)公司而言,發(fā)行股票所籌集的資金屬于長(zhǎng)期自有資本;對(duì)股東而言,所持股份代表對(duì)公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對(duì)于債權(quán)融資,股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(shì)(本文僅指普通股),如:股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負(fù)擔(dān)固定的利息費(fèi)用,從而大大降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);由于預(yù)期收益高,易于轉(zhuǎn)讓,因而容易吸收社會(huì)資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點(diǎn),如發(fā)行費(fèi)用高、易分散股權(quán)等。

    從以上論述可以看出,債權(quán)融資關(guān)系中,銀行或公司債券持有人對(duì)公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán),而不具有控制權(quán)。理論上,對(duì)公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東,即股票持有人。而事實(shí)上,在一個(gè)完善的市場(chǎng)中,股東對(duì)公司的控制權(quán)并不是絕對(duì)的或靜態(tài)的。

    我們可以簡(jiǎn)單地分析一下:股東在公司正常經(jīng)營(yíng)狀況下對(duì)公司具有實(shí)際控制意義,而當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳或當(dāng)公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息(即公司處于破產(chǎn)狀態(tài))時(shí),債權(quán)人就有可能接管對(duì)公司的控制權(quán)。從這個(gè)意義上講,公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán):當(dāng)公司能正常支付債務(wù)的情況下,股東是公司的所有者,債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司;而當(dāng)公司到期不能足額支付債務(wù)時(shí),債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。

    銀行的債權(quán)控制對(duì)公司及其經(jīng)理存在激勵(lì)和監(jiān)督作用。當(dāng)公司違反債務(wù)契約或資不抵債時(shí),債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn),迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán),對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對(duì)公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進(jìn)行的。大多數(shù)國(guó)家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對(duì)償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式:一種是清算,即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉,收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強(qiáng)制兩種情況,后一種情況更為債權(quán)人所采納,這時(shí)在職經(jīng)營(yíng)者將同時(shí)被“清算”出局。另一種方式是重組,即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債公司的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值,破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”,延期償債,減免債務(wù)本金和利息,注入新的資本等;典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn),引入新的管理制度,改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等,重組也有可能更換公司經(jīng)營(yíng)者。

    通過以上比較分析,我們可以看出,債權(quán)融資在法律上對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn),似乎并不存在這種硬約束。但實(shí)際上在一個(gè)價(jià)值投資型資本市場(chǎng)上,資本成本對(duì)管理者融資行為同樣會(huì)構(gòu)成一種硬約束,使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)上,經(jīng)營(yíng)者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國(guó)這樣一個(gè)新興的資本市場(chǎng)上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報(bào),無意中放棄了自己的投資回報(bào)權(quán)利,以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè),公司管理者可以以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率(也同時(shí)是債券融資的融資成本)的融資成本(有時(shí)甚至是惡意的零融資成本)進(jìn)行股權(quán)融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長(zhǎng)期資本融資方式的選擇上,出現(xiàn)了與西方國(guó)家截然相反的公司融資偏好。

    二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國(guó)上市公司融資偏好分析

    如上所述,就各種融資方式來看,內(nèi)部融資的成本遠(yuǎn)低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)經(jīng)過長(zhǎng)期的演進(jìn)與發(fā)展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時(shí)一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序,按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡(jiǎn)而言之,公司籌資先依靠?jī)?nèi)部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券,資金仍不足時(shí)再發(fā)行股票籌資。

    上述融資定律在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。1970~1985年,美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益,分別占本國(guó)融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對(duì)外負(fù)債,分別占本國(guó)融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個(gè)西方7國(guó),股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國(guó)融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó),股票融資比例最低。到1984~1990年,美國(guó)大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份,使得股票融資對(duì)新投資來源的貢獻(xiàn)成為負(fù)值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。

    反觀我國(guó)上市公司,股權(quán)融資偏好極為強(qiáng)烈,表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,促使投資者轉(zhuǎn)換,從而最終獲得股權(quán)資本;不得已才是債務(wù),而且首選短期貸款,長(zhǎng)期貸款位居最后。這種偏好由于體制導(dǎo)致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項(xiàng)目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財(cái)”的方式將資金重新投向股市。

    股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負(fù)債率普遍低于25%,而且長(zhǎng)期債務(wù)少甚至沒有長(zhǎng)期負(fù)債。表1是我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國(guó)上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導(dǎo)致了股市畸強(qiáng)債市畸弱,發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。 

    我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成

    項(xiàng)目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

    上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949

    募集資金額(億元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64

    募集資金占籌資比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3

    借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1

    其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6

    資料來源:據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國(guó)證券報(bào)》相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算整理。

    顯然,我國(guó)公司的融資行為與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資實(shí)踐相悖,這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的不完善方面尋找原因。我們認(rèn)為,造成我國(guó)公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國(guó)公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識(shí),不過這一點(diǎn)會(huì)隨著我國(guó)投資者的成熟而得到改善;二是我國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)出不自由,特別是缺乏退市機(jī)制。

篇（9）

一、債權(quán)籌資方式

對(duì)于債券籌資方式的研究，在《發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券籌資的探討》中提到，我國(guó)債券籌資還僅僅是企業(yè)融資一種補(bǔ)充手段，不作為企業(yè)正常融資的主要渠道，因?yàn)橹挥猩贁?shù)企業(yè)經(jīng)過批準(zhǔn)后才可發(fā)行企業(yè)債券。使得企業(yè)通過債券籌資方式籌集資金受到限制?；?2012-2013 兩年間上海證券交易所全部A股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，著重考察了公司債券融資、內(nèi)部控制有效性對(duì)實(shí)現(xiàn)公司債權(quán)治理效應(yīng)的影響，研究結(jié)果表明：采用公司債券融資的方式有利于提升企業(yè)內(nèi)部控制的有效性，且存在顯著正向債?嘀衛(wèi)硇вΓ喚?一步檢驗(yàn)得出：公司債券治理作用的發(fā)揮，部分是通過提高企業(yè)內(nèi)部控制有效性得以實(shí)現(xiàn)的。因此，企業(yè)的債券籌資應(yīng)當(dāng)至于公司的整體中考慮，不能單純考慮資金的籌集。當(dāng)然，不同的債權(quán)籌資方式對(duì)企業(yè)有著不同程度的影響和作用。結(jié)合自身的銀行工作經(jīng)驗(yàn)，在《合理引入銀行債權(quán)融資助力中小企業(yè)發(fā)展》中分析了：傳統(tǒng)的銀行融資在企業(yè)資信不足的情況下，很難從銀行獲得信用類授信，需要借助于房產(chǎn)抵押增信，或者借助于專業(yè)的擔(dān)保公司擔(dān)保，這也一定程度上讓企業(yè)和銀行的距離加大。所以，通過債權(quán)融資方式籌資，對(duì)于企業(yè)來說，有一定的難度。總之，企業(yè)通過債權(quán)籌資方式進(jìn)行資金籌集，長(zhǎng)期以來使得企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過高，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，在當(dāng)前供給側(cè)改革的背景下，許多企業(yè)為了使自己的杠桿降低，達(dá)到去杠桿的目的，還會(huì)采用股權(quán)融資的方式籌集資本。例如，在《國(guó)內(nèi)中小企業(yè)融資策略：由債權(quán)融資轉(zhuǎn)向股權(quán)融資》中就指出隨著我國(guó)改革開放在不斷的深入，很多的中小企業(yè)也有了新的發(fā)展機(jī)遇。但是在中小企業(yè)的債券融資也遇到了一些問題，阻礙著中小企業(yè)的順利發(fā)展。中小企業(yè)通過多層次資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資將是長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，是深化資本市場(chǎng)改革的一個(gè)重要方向。

篇（10）

■一、股權(quán)融資的來源與特點(diǎn)

(一)股權(quán)融資來源

股權(quán)融資按融資的渠道來劃分,主要有兩大類,公開市場(chǎng)發(fā)售和私募發(fā)售。公開市場(chǎng)發(fā)售就是通過股票市場(chǎng)向公眾投資者發(fā)行企業(yè)的股票來募集資金,包括我們常說的企業(yè)的上市、上市企業(yè)的增發(fā)和配股都是利用公開市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的具體形式。私募發(fā)售,是指企業(yè)自行尋找特定的投資人,吸引其通過增資入股企業(yè)的融資方式。因?yàn)榻^大多數(shù)股票市場(chǎng)對(duì)于申請(qǐng)發(fā)行股票的企業(yè)都有一定的條件要求,例如我國(guó)對(duì)公司上市除了要求連續(xù)3年贏利之外,還要企業(yè)有5000萬的資產(chǎn)規(guī)模,因此對(duì)大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說,較難達(dá)到上市發(fā)行股票的門檻,私募成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資的主要方式。股權(quán)融資從出資的主體來看,可以是企業(yè)內(nèi)部出資、政府投資、吸收直接投資、吸引投資基金以及公開向社會(huì)籌集發(fā)行股票等方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過股權(quán)融資方式融資見圖1。

(二)股權(quán)融資的特點(diǎn)

1.股權(quán)是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán),是企業(yè)承擔(dān)民事責(zé)任和自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧的基礎(chǔ),也是投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行控制和取得利潤(rùn)分配的基礎(chǔ)。

2.股權(quán)融資是決定一個(gè)企業(yè)向外舉債的基礎(chǔ)。

3.股權(quán)融資形成的所有權(quán)資金的分布特點(diǎn),及股本額的大小和股東分散程度,決定一個(gè)企業(yè)控制權(quán)、監(jiān)督權(quán)和剩余價(jià)值索取權(quán)的分配結(jié)構(gòu),反映的是一種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。

■二、債權(quán)融資

(一)債權(quán)融資的分類

債權(quán)融資指以創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信用或第三者的擔(dān)保,取得資金所有者資金使用權(quán)利,并承諾按期還本付息。債權(quán)融資所獲得的資金,企業(yè)首先要承擔(dān)資金的利息,另外在借款到期后要向債權(quán)人償還資金的本金。債權(quán)融資的特點(diǎn)決定了其用途主要是解決企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金短缺的問題,而不是用于資本項(xiàng)下的開支。債權(quán)融資可以分為銀行借款、債券融資和租賃融資三大類。

就新創(chuàng)企業(yè)的債權(quán)融資來說,截止到2010年,國(guó)內(nèi)的手段相對(duì)單一,銀行成為最主要的來源,這也是企業(yè)融資難的一個(gè)主要的根源。而大量的債權(quán)類融資需求的是通過多種其他金融工具來滿足,有的甚至需要結(jié)合項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)收益特征及其結(jié)構(gòu),通過各種金融工具的組合來實(shí)現(xiàn)的。

(二)債權(quán)融資的特點(diǎn)

1.短期性。債務(wù)融資籌集的資金具有使用上的時(shí)間性,需到期償還。

2.可逆性。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金,負(fù)有到期還本付息的義務(wù)。

3.負(fù)擔(dān)性。企業(yè)采用債務(wù)融資方式獲取資金,需支付利息,從而形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)。

4.債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán),負(fù)債資金的使用是有成本的,企業(yè)必須支付利息,并且債務(wù)到期時(shí)須歸還本金。

5.債權(quán)融資能夠提高企業(yè)所有權(quán)資金的資金回報(bào)率,具有財(cái)務(wù)杠桿作用。

6.與股權(quán)融資相比,債權(quán)融資除在一些特定的情況下可能帶來債權(quán)人對(duì)企業(yè)的控制和干預(yù)問題,一般不會(huì)產(chǎn)生對(duì)企業(yè)的控制權(quán)問題。

■三、股權(quán)融資與債權(quán)融資的比較

(一)風(fēng)險(xiǎn)不同

對(duì)企業(yè)而言,股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)通常小于債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn),股票投資者對(duì)股息的收益通常是由企業(yè)的盈利水平和發(fā)展的需要而定,與發(fā)展公司債券相比,公司沒有固定的付息壓力,且普通股也沒有固定的到期期日,因而也不存在還本付息的融資風(fēng)險(xiǎn),而企業(yè)發(fā)行債券,則必須承擔(dān)按期付息和到期還本的義務(wù),此種義務(wù)是公司必須承擔(dān)的,與公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利水平無關(guān),當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí),有可能面臨巨大的付息和還債壓力導(dǎo)致資金鏈破裂而破產(chǎn),因此,企業(yè)發(fā)行債券面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高。

(二)融資成本不同

從理論上講,股權(quán)融資的成本高于負(fù)債融資,這是因?yàn)?一方面,從投資者的角度講,投資于普通股的風(fēng)險(xiǎn)較高,要求的投資報(bào)酬率也會(huì)較高;另一方面,對(duì)于籌資公司來講,股利從稅后利潤(rùn)中支付,不具備抵稅作用,而且股票的發(fā)行費(fèi)用一般也高于其他證券,而債務(wù)性資金的利息費(fèi)用在稅前列支,具有抵稅的作用。因此,股權(quán)融資的成本一般要高于債務(wù)融資成本。

(三)對(duì)控制權(quán)的影響不同

債券融資雖然會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)能力,但它不會(huì)削減股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)力,如果選擇增募股本的方式進(jìn)行融資,現(xiàn)有的股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)就會(huì)被稀釋,因此,企業(yè)一般不愿意進(jìn)行發(fā)行新股融資,而且,隨著新股的發(fā)行,流通在外面的普通股數(shù)目必將增加,從而導(dǎo)致每股收益和股價(jià)下跌,進(jìn)而對(duì)現(xiàn)有股東產(chǎn)生不利的影響。

(四)對(duì)企業(yè)的作用不同